CC BY
356
ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА Нетрадиционные меры денежно-кредитной
политики центральных банков в условиях финансового кризиса
Андрюшин С.', Кузнецова В.
In article nonconventional measures of a monetary and credit policy of the central banks in conditions of financial crisis are considered.
(0 oi
Z •
О
о сч
о о о
Q. С[ CQ
s н
о
0
1
о я с о т ф VO >5
о *
о ф
У S
2
0
1
о *
о
2
ф
d
я *
<
ü S I
н
о ф
В условиях глобального финансового кризиса центральные банки (ЦБ) были вынуждены пересмотреть цели, функции и инструменты своей денежно-кредитной политики (ДКП). Как показал анализ экспертов МВФ и Банка международных расчетов в последние десятилетия многие ЦБ проводили по сути процикличес-кую ДКП. Финансовым системам ряда стран в периоды экономического подъема, когда расширялось кредитование и росли цены на активы, была имманентно присуща склонность к формированию пузырей. В ходе экономической рецессии, когда начиналось кредитное сжатие и цены на активы снижались, финансовые пузыри лопались1. Реализуемая в настоящее время некоторыми ЦБ контрциклическая ДКП предполагает формирование буферов при повышении экономической активности с тем чтобы использовать накопленные средства (резервы) в случае обострения финансовых дисбалансов2.
В ходе текущего финансового кризиса выяснилось, что приоритетные цели ДКП большинства ведущих ЦБ — обеспечение ценовой стабильности и устойчивого экономического развития — стали противоречить не менее важной цели поддержания общей финансовой стабильности. Так, процентная политика, ориентированная на стимулирование экономической активности и кредитную экспансию, одновременно способствовала росту цен на активы, или надуванию финансовых пузырей, что подрывало основы финансовой стабильности. В то же время, если ЦБ стремясь к стабильности цен ограничивает рост кредитов и цен на
активы, то он тем самым сдерживает темпы национального экономического развития.
Чтобы ослабить воздействие глобального финансового кризиса на национальные экономики и финансовые системы большинству ЦБ пришлось выступить посредниками между финансами общественного сектора и финансовыми институтами, прежде всего банками, взяв на себя (вместо рынков денег и капиталов) функции размещения финансовых ресурсов. Подобные действия, оправданные в условиях кризиса, уже в среднесрочной перспективе могут привести к серьезным негативным последствиям:
> усилению вмешательства правительств в операционную деятельность ЦБ и его зависимости от финансов общественного сектора;
> увеличению процентных расходов ЦБ по операциям, обусловленным проведением ДКП, а в ряде случаев — к убыточности его деятельности;
> повышению рискованности активов ЦБ;
> обострению противоречий между процентной политикой ЦБ, преследующей приоритетные цели ДКП, и процентной политикой министерства финансов, предполагающей снижение расходов на управление госдолгом;
> возникновению проблем при проведении антиинфляционной политики в начале экономического оживления, поскольку для борьбы с инфляцией нужно стерилизовать избыточную ликвидность, направленную в финансовую систему для преодоления последствий кризиса3.
Заведующий сектором ИЭ РАН, доктор экономических наук. Ведущий научный сотрудник ИЭ РАН, кандидат исторических наук.
Традиционные режимы денежно-кредитной политики центральных банков
В экономической теории цели ДКП принято подразделять на три уровня. Первый уровень — стратегические цели (конечные или долгосрочные), или «политические переменные». Например, для одних центральных банков приоритетной целью становится ценовая стабильность, для других — устойчивое экономическое развитие. Обычно такие цели закреплены в законе о центральном банке. ЦБ может лишь стремиться к их достижению, воздействуя на цели второго уровня, или на тактические (промежуточные или среднесрочные) цели (в последние годы
принят термин «режим монетарной политики»). ЦБ выбирает базовую монетарную переменную и устанавливает (тарге-тирует) ее желательные значения на среднесрочный период. Конкретные значения монетарной переменной на текущий финансовый год образуют цели третьего уровня, или операционные цели.
ЦБ может влиять на промежуточные цели ДКП через передаточные (трансмиссионные) механизмы имеющихся в его распоряжении инструментов. Экономисты пока не сумели прийти к единому мнению об оптимальном режиме ДКП. У каждого режима есть свои преимущества и недостатки (см. табл. 1).
Таблица 1
Преимущества и недостатки разных режимов ДКП
Режим ДКП (таргетируемый показатель) Преимущества Недостатки
Процентная политика • в наибольшей степени отвечает цели обеспечения долгосрочного экономического роста; • позволяет ЦБ одновременно влиять на несколько сегментов финансового рынка; • помогает воздействовать на хозяйственные стратегии экономических субъектов, включая домашние хозяйства; • позволяет ЦБ влиять на ценообразование на национальные активы • необходим емкий и эффективный рынок внутреннего государственного долга; • рыночные процентные ставки должны быть эластичными по отношению к базовой процентной ставке ЦБ; • в условиях волатильности или снижения спроса на деньги их предложение ЦБ может ускорить темпы инфляции; • ЦБ должен располагать монетарными механизмами стерилизации избыточной ликвидности, а также значительными собственными средствами для проведения монетарной политики
Основной недостаток с точки зрения ДКП: невосприимчивость участников финансового рынка к сигналам процентной политики как в условиях кризиса, так и в ходе бурного подъема
Денежные агрегаты • ЦБ может регулировать данный показатель, проводя собственные операции; • в долгосрочном периоде позволяет ЦБ способствовать полной занятости; • позволяет ЦБ одновременно влиять на уровень процентных ставок на денежном рынке; • при нейтральности денег позволяет ЦБ в долгосрочном периоде обеспечивать стабильность цен • ЦБ должен точно подстраивать значение показателя к темпам динамики реального национального дохода; • при изменчивости скорости обращения базового денежного агрегата выход на плановое значение индикатора может создавать инфляционное давление; • эффективность применения на практике может быть низкой, если спрос на деньги высоко эластичен по процентной ставке; • низко эффективен при относительной изменчивости скорости обращения денег; • при ускорении темпов роста экономики и заданных темпах прироста денежного агрегата может привести к дефициту ликвидности; • при росте рыночных процентных ставок может спровоцировать экономический спад
Основной недостаток с точки зрения ДКП: нестабильность спроса на деньги и влияние финансовых инноваций на состав основных денежных агрегатов
(О 01
г •
о
о сч
о о о о.
с[ со
I-
О
0
1
о я с о
п ф
ю
О *
О ф
У
2
0
1
о *
о
2
ф
■а
Я <
I I-
О ф
со
Режим ДКП (таргетируемый показатель)
Преимущества
Недостатки
Валютный курс
в наибольшей степени соответствует экспортоориенти-рованной модели развития; подходит для модели развития, ориентированной на импорт технологий; большую часть валютных рисков принимает на себя ЦБ, что стимулирует экономическую активность; обеспечивает ЦБ стабильным каналом денежной эмиссии;
позволяет аккумулировать значительные валютные резервы для реализации общенациональных программ развития
необходимы валютные ограничения и сегментация финансового рынка; эффективен при административном регулировании ЦБ комплекса процентных ставок;
может как провоцировать кредитную экспансию, так и создавать инфляционное давление на экономику; регулируемый эффективный уровень валютного курса устанавливается административно, что может требовать его периодических резких корректировок; для реализации необходимы либо административные, либо бюджетные механизмы стерилизации избыточного предложения денег;
затрудняет применение других рыночных инструментов ДКП
Основной недостаток с точки зрения ДКП: высокая вероятность валютных кризисов; большие издержки управления аккумулируемыми валютными резервами или их дефицит
Темп
инфляции
отвечает приоритетной цели ДКП поддержанию ценовой стабильности;
стимулирует экономическую активность в силу стабилизации ожиданий хозяйствующих субъектов; позволяет стабилизировать положение на финансовом рынке благодаря снижению рисковой премии; уменьшает социально-экономические риски как ожидаемой, так и неожидаемой инфляции
для реализации необходим достаточно емкий и эффективный финансовый рынок; требуется доверие общества к политике ЦБ; ЦБ должен располагать политической процентной ставкой, к изменению которой были бы восприимчивы все участники финансового рынка; в стране должен действовать режим свободного плавающего обменного курса, то есть ЦБ должен отказаться не только от валютных ограничений, но и от масштабных и продолжительных валютных интервенций; как на этапе дезинфляции, так и при тар-гетировании инфляции ЦБ может сдерживать темпы экономического роста; в долгосрочном периоде может привести к повышению уровня естественной безработицы
Основной недостаток с точки зрения ДКП: ее меры могут влиять только на темп будущей инфляции, поэтому политика неэффективна, если общество не доверяет национальному ЦБ
о
т ф vo
>5
О *
О ф
У S 2
0
1
о *
о
2 ф d
я *
<
*
S I
н
о ф
Как следует из табл. 1, национальным ЦБ совместно с правительствами приходится выбирать такой режим ДКП, который будет максимально соответствовать социально-экономическим условиям и целям развития страны и учитывать степень зрелости национального финансового рынка. Как показывают данные МВФ, большинство ЦБ развитых стран практикуют разные режимы управляемого обменного курса и режимы ДКП, таргетирующие одну или несколько монетарных переменных, а большинство ЦБ развивающих стран отдают предпочтение таргетированию обменного курса4. Вместе с тем в 2000-е годы возросло число ЦБ, применяющих или переходящих на режим таргетирования инфляции.
Денежно-кредитная политика центральных банков в период глобального финансового кризиса
Как показала быстрота распространения глобального финансового кризиса, большинство ЦБ оказались не готовы к такому развитию событий на финансовых рынках. Многочисленные исследования посвящены анализу факторов, которые могли спровоцировать текущий кризис5. В их числе чаще всего называют: > слишком мягкий характер ДКП в основных мировых экономиках, что привело к накоплению избыточной ликвидности и способствовало формированию глобальных финансовых дисбалансов;
> ускорение финансовой глобализации и интеграции национальных финансовых рынков при сохранении структурных слабостей отдельных финансовых систем или сегментации рынков, что усилило воздействие глобальных финансовых дисбалансов на национальные экономики;
> быстрый рост цен на реальные активы, которые участники рынка рассматривали как альтернативные инвестиции для снижения (хеджирования) финансовых рисков и неопределенностей;
> отсутствие единого регулирования и надзора над состоянием национальных финансовых систем. Национальные регулирующие органы главным образом контролировали функционирование банковской системы и отдельных сегментов финансового рынка, что не позволяло своевременно выявлять дисбалансы в их развитии; распространение финансовых инноваций (прежде всего трансрыночных продуктов) способствовало накоплению системных рисков;
> отсутствие механизмов координации ДКП национальных центральных банков, а также деятельности органов, регулирующих финансовое посредничество на отдельных сегментах финансового рынка.
Первые традиционные антикризисные меры, которые реализовывали ЦБ развитых стран, в новых условиях оказались малоэффективными. К числу их недостатков можно отнести следующие.
1. Предоставление ЦБ дополнительной ликвидности финансовым институтам в начальной фазе кризиса носило нерыночный характер, а ее объем был ограничен собственными средствами ЦБ. В результате они не сумели решить проблему дефицита ликвидности, но их интервенции подорвали взаимное доверие участников межбанковского рынка и не смогли предотвратить его «полураспад».
2. Ценообразование на средства ЦБ, направленные на экстренную поддержку финансовых институтов, было непрозрачным и нерыночным. Это, с одной стороны, подрывало рыночную конкуренцию, а с другой усиливало конфликт интересов между налогоплательщиками и собственниками финансовых институтов.
3. Введение дополнительных гарантий по банковским вкладам поддерживало
склонность участников финансового рынка к проведению рискованных стратегий. Эти гарантии также позволили остаться на рынке ряду финансовых институтов, которые в противном случае обанкротились бы (то есть не сработала «очистительная» функция кризиса).
4. Расширение государственных гарантий по банковским вкладам было недостаточным для покрытия издержек банкротства системообразующих финансовых институтов.
5. Предоставление государственных (бюджетных) гарантий по эмиссиям банковских долговых инструментов означало субсидирование слабых банков. В результате инвесторы стали «сбрасывать» банковские ценные бумаги, не имевшие подобных гарантий, что исказило рыночное ценообразование. Как следствие, уже на этапе распространения глобального финансового кризиса ЦБ большинства крупных экономик совместно с национальными правительствами были вынуждены в экстренном порядке разработать «нетрадиционные» 6 меры ДКП и приступить к их реализации. В публикациях на эту тему в основном используют две базовые классификации.
Первая исходит из целей, которые стремится достичь ЦБ, борясь с дефицитом ликвидности на национальном финансовом рынке. Выделяют две группы соответствующих мер: по предоставлению внутренней и иностранной ликвидности (см. табл. 2).
Вторая классификация опирается на одновременное использование двух критериев: воздействие политики ЦБ на структуру балансовых счетов частного сектора; влияние реализуемых мер на тар-гетируемый ЦБ рыночный показатель. Именно в рамках этой классификации исследователи пытаются понять, как в условиях, когда краткосрочные процентные ставки практически перестали сказываться на экономической активности частного сектора и домашних хозяйств, ЦБ сможет остановить падение совокупного спроса. При этом специалисты стремятся определить, не приведет ли «политика балансовых счетов» к резкому наращиванию государственного долга, аккумулируемого на банковских счетах и депозитах в ЦБ. Выкупая государственный долг и усиливая зависимость частного сектора от государственной поддержки, ЦБ оказываются в центре конфликта интересов
(0 01
г •
о
о сч
о о о о.
с[ со
I-
О
0
1
о я с о т ф ю
О *
О ф
У
2
0
1
о *
о
2
ф
■а
я <
I I-
О ф
со
между налогоплательщиками и собственниками финансовых институтов. Покупая долговые обязательства частного сектора для повышения ликвидности и расчистки балансов организаций финансо-
вого сектора, ЦБ принимают на себя значительные риски. Способствуя вхождению государства в капитал банков, ЦБ могут утратить операционную независимость в проведении эффективной ДКП7.
Таблица 2
Нетрадиционные меры ДКП
(О
Ol
Z
О
о см
о о о
Q.
со s
H
о
0
1
о я с о m ф VO >5
о *
о ф
У
s
s
0
1
о *
о
s
ф
ч
я *
< s
I H
о ф
со
Меры по предоставлению внутренней ликвидности Смягчение кредитования Количественные послабления
прямые инструменты денежного рынка системные соглашения по выделению ликвидности предоставление ликвидности ценными бумагами
Цель: укрепление трансмиссионного механизма и восстановление стабильности на рынке Цель: укрепление трансмиссионного механизма и восстановление стабильности на рынке Цель: укрепление трансмиссионного механизма и восстановление стабильности на рынке Цель: укрепление трансмиссионного механизма и восстановление функционирования кредитного рынка Цель: запуск трансмиссионного механизма в условиях, когда политическая ставка приближается к нулю
Примеры инструментов: • резервные требования • нормативы ликвидности Примеры инструментов: • неограниченное предоставление национальных денег • расширение списка контрпартнеров • смягчение требований к обеспечению Примеры инструментов: • обмен неликвидных ценных бумаг на ликвидные Примеры инструментов: • покупка определенных частных ценных бумаг • выделение прямых кредитов инвесторам в определенные ценные бумаги Примеры инструментов: • прямые покупки нестерилизо-ванных государственных ценных бумаг и иностранной валюты
Меры выделения иностранной валюты
инъекции иностранной валюты валютные свопы между ЦБ
Цель: смягчение дефицита иностранной валюты Цель: поддержка валютных операций национальных банков
Примеры инструментов: • неограниченное выделение ликвидности • расширение перечня обеспечений • расширение списка контрпартнеров Примеры инструментов: • валютные свопы
Источник: Ishii K., Stone M., Yehoue E. B. Op. cit.
Политика балансовых счетов центральных банков
Реализация антикризисных программ, принятых национальными правительствами в условиях мирового финансового кризиса, привела к существенным изменениям размера и структуры валюты баланса центральных банков. Эти изменения будут показаны на примере динамики балансовых счетов ФРС США, Банка Англии, Бундесбанка, Банка Японии и Народного банка Китая. Во многом они были обусловлены нетрадиционными мерами ДКП, проводившимися ЦБ со второй половины 2008 г.
Экономики США и Великобритании зависят от финансового рынка в большей степени, чем Германии, Японии и Китая. Неудивительно, что именно в них были реализованы масштабные программы поддержки этого сектора. Напротив, экономики Германии, Японии и Китая сильнее зависят от положения дел в банковском секторе, чем от деятельности фондовых и инвестиционных финансовых посредников. Поэтому здесь были осуществлены более активные меры по облегчению доступа банков к дополнительной ликвидности. Предполагалось, что это позволит преодолеть кредитное сжатие и будет способствовать возобновлению кредитования предприятий и граждан.
ФРС США. В сентябре 2008 г. вступил в действие план Г.Полсона — «Программа по выкупу проблемных активов» (The Troubled Asset Relief Program, TARP). Согласно Акту о чрезвычайной экономической стабилизации (The Emergency Economie Stabilization Act), принятому Конгрессом США, министерство финансов выделило 700 млрд долл. для спасения национальных банков в условиях финансовой паники и паралича кредитной системы. 125 млрд долл. было направлено на рекапитализацию девяти крупнейших банков (в том числе Citigroup получил 45 млрд, Bank of America — 20 млрд долл.), 85 млрд долл. выделено AIG (17 сентября 2008 г. ФРС предоставила ей двухлетний кредит под залог 80 % пакета акций) и 68 млрд долл. — на поддержку региональных банков и сберегательных обществ, в число которых вошли как крупные региональные банки, так и мельчайшие, типа Saigon National, в котором восемь человек штатного персонала обслуживают мелкий бизнес выходцев из Вьетнама в Южной Калифорнии.
Осенью 2008 г. ФРС приступила к реализации еще двух комплексных программ: «Программы переучета коммерческих векселей» (Commercial Paper Funding Facility, CPFF) и «Программы финансирования инвесторов рынка денег» (Money Market Investor Funding Facility, MMIFF). В марте 2009 г. ФРС стала осуществлять еще одну программу для поддержания цен на активы, лежавшие в основе выданных кредитов и сложных структурированных финансовых продуктов (Term Asset-Backed Securities Loan Facility, TALF). В частности, была гарантирована доходность по старшим траншам облигаций ABS (Asset Backed Securities) с рейтингом не ниже «ААА», выпущенным под пакеты кредитов на покупку автомобилей, кредитных карт, образовательных кредитов и кредитов малому бизнесу, выданных в рамках правительственной программы SLA (Special Labour Association) по делам малого бизнеса США на общую сумму 200 млрд долл. Финансирование указанных и иных программ (в частности, программы Term Auction Facility, TAF) осуществлялось за счет средств Министерства финансов. Отражение в балансе ФРС данных операций привело к соответствующему изменению состава пассивных и активных статей8. Так, объем только двух статей «кредитные аукционы» и «другие займы»
за вторую половину 2008 г. вырос почти на 600 млрд долл.
25 сентября 2009 г. монетарные власти США заявили, что американская экономика начинает выходить из рецессии, поэтому правительство США может сэкономить до 1,25 трлн долл., предусмотренных в рамках ранее принятых антикризисных программ, и направить эти средства на поддержку американской экономики (в частности, на создание новых рабочих мест). В связи с этим ФРС, Министерство финансов и FDIC приняли решение о сокращении финансирования и закрытии ряда антикризисных программ9.
Начиная с января 2009 г. ФРС приобрела у финансовых посредников ценных бумаг, обеспеченных закладными (mortgage-backed securities, MBS), почти на 694 млрд долл. и планировала к апрелю 2010 г. выделить на эти цели еще 556 млрд долл., чтобы обеспечить дальнейшее снижение процентных ставок на рынке ипотечного кредитования. Покупка долга — самая значимая программа в арсенале ФРС. При этом приобретаемую задолженность ФРС обменивала на 30-летние облигации Министерства финансов.
ФРС также выступила гарантом по долгам Freddie Mac, Fannie Mae, Ginnie Mae и другим спонсируемым правительством финансовым агентствам. За период с начала кризиса ФРС выдала, израсходовала или гарантировала средств на 11,6 трлн долл. для поддержки национальных финансовых институтов и стимулирования совокупного спроса. Однако общие затраты были на 9,4 % меньше, чем изначально планировалось (12,8 трлн долл.). Средства, выделенные на поддержку рынков краткосрочных заимствований корпораций и банков, реципиенты использовали для оплаты текущих расходов. Это позволило ФРС предотвратить возможное развитие кризиса неплатежей в реальном секторе экономики, о чем свидетельствует снижение потребностей в средствах на оплату текущих расходов с 1,8 трлн долл. в январе 2009 г. до 1,2 трлн долл. в сентябре 2009 г.
24 сентября 2009 г. ФРС заявила, что решила сократить объем финансирования в рамках программы TSLF с 75 млрд до 50 млрд долл., а программы TAF (первоначальная сумма 900 млрд долл.) — на 50 млрд долл. Одновременно банки из 204,6 млрд долл., предоставленных им в рамках программы «покупки и освобождения от проблемных активов» (Purchase of
(О
OI
Z
О
о
CJ
о о о
Q.
со s
H
о
0
1
о я с о m ф VO >5
о *
о ф
У
s
s
0
1
о *
о
s
ф
ч
я *
< s
I H
о ф
со
the Troubled Assets Relief Program), вернули 143,0 млрд долл. При этом 20 млрд долл. возвратил Citigroup, по 25 млрд долл. — JP Morgan Chase и Wells Fagro, 28 млрд долл. — Bank of Marin Bancorp и 45 млрд долл. (в декабре) — Bank of America10.
В результате структура валюты консолидированного баланса ФРС США была существенно скорректирована, практически восстановились докризисные пропорции активной части баланса. Так, на конец 2006 г. в активах консолидированного баланса федеральных резервных банков США преобладали (почти 90 %) инвестиции в торговый портфель госу-
дарственных ценных бумаг. На конец 2009 г. их доля составила более 82 %, хотя год назад (в конце 2008 г.) она не превышала 22 %. Однако за внешним сходством скрывались существенные различия. В частности, такие статьи пассива консолидированного баланса ФРС, как депозиты юридических лиц и Министерства финансов, составляют в настоящее время большую долю ресурсной базы активных операций федеральных резервных банков США, в том числе инвестиций в торговый портфель государственных ценных бумаг (см. табл. 3).
Таблица 3
Консолидированный баланс федеральных резервных банков США, млн долл.
Активы 12.2006 12.2007 12.2008 12.2009
1. Золотые сертификаты 11 037 11 037 11 037 11 037
2. Специальные права заимствования 2200 2200 2200 5200
3. Касса и приравненные к ней средства 801 1179 1688 2047
5. Займы депозитным институтам 67 48 636 193 874 117 434
6. Ценные бумаги, приобретенные ФРС по соглашениям прямого РЕПО с обязательством обратного выкупа (временная покупка) 40 750 46 500 80 000 0
7. Государственные ценные бумаги торгового портфеля 783 619 745 629 495 629 1 844 722
8. Кредиты, предоставленные на кредитных аукционах 5472 47 295 450 219 75 918
9. Другие займы 1262 4923 193 874 89 699
11. Прочие активы 28 156 7730 837 383 91 443
Активы, всего 873 364 915 129 2 265 904 2 237 500
Пассивы
Обязательства
1. Банкноты ФРС в обращении 783 019 791 691 853 168 1 081 206
2. Ценные бумаги, проданные ФРС по соглашениям обратного РЕПО с банками (временная продажа) 29 615 43 985 88 352 70 450
3. Депозиты: — юридических лиц; — федерального казначейства; — прочие 23 756 18 699 4 708 349 37 250 20 767 16 120 363 1 248 034 860 000 365 448 22 586 1 209 135 1 025 271 149 819 34 045
4. Кредиторская задолженность 3813 1811 2471 2475
7. Прочие обязательства 2513 3492 31 728 13 642
Обязательства, всего 842 716 878 229 2 223 752 2 185 380
Капитал
1. Капитал оплаченный 15 324 18 450 21 076 25 645
2. Добавочный капитал ( с учетом накопленных убытков — 1849 млн долл. на 31 декабря 2006 г.) 15 324 18 450 21 076 26 475
Капитал, всего 30 648 36 900 42 152 52 120
Пассивы, всего 873 364 915 129 2 265 904 2 237 500
Источники: www.federalreserve.gov/boarddocs/rptcongress/annual07/pdf/audits.pdf;
www.federalreserve.gov/releases/h41/20090102;www.federalreserve.gov/releases/h41/20091231.
Банк Англии. До середины 2008 г., несмотря на начало финансового кризиса в США, Банк Англии проводил довольно умеренную ДКП. Более того, он предполагал постепенно перейти от операций кратко- и среднесрочного регулирования к операциям долгосрочного финансирования. Именно последние, по мнению председателя Банка Англии М. Кинга, должны были способствовать достижению целевых показателей роста цен (в рамках таргетирования инфляции) и одновременно минимизировать кредитные риски в банковском секторе страны. Поэтому в 2007 г. — первой половине 2008 г. валюта баланса Банка Англии увеличилась всего на 15,3 %, в основном за счет приращения запасов резервных фондов (reserve balances) и увеличения предложения денег, прироста кратко- и долгосрочных кредитов банковскому сектору, предоставляемых в форме сделок РЕПО и совершаемых, как правило, в границах стерлинговой зоны.
Однако вскоре после банкротства банка Northern Rock такая ДКП была признана не эффективной. Для предотвращения сползания экономики страны в рецессию потребовались более действенные антикризисные меры, сочетавшие инструменты ДКП и фискального регулирования.
Осенью 2008 г. британский Минфин и Банк Англии выделили 500 млрд ф. ст. в форме гарантии возврата долгов банков и на их рекапитализацию: 50 млрд — на покупку привилегированных акций национальных банков (50% — на крупные банки: RBS, Barclays, HBOS, Lloyds TSB, Abbey National, Nationwide Building Society, Standard Chartered и HSBC; 50% - для остальных банков, зарегистрированных на территории Великобритании); 250 млрд — в виде гарантий возврата долгов банков (правительство гарантировало погашение старших и необеспеченных облигаций банков со сроком обращения до трех лет, выпущенных на рыночных условиях) и 200 млрд — от Банка Англии (для обмена неликвидных активов, в том числе инструментов, обеспеченных ипотекой, на облигации Минфина) (см. статью «долгосрочные обязательства стерлинговой зоны по сделкам РЕПО»). В результате за последние пять месяцев 2008 г. валюта консолидированного баланса Банка Англии увеличилась почти в 2,7 раза, примерно до 251 млрд ф. ст. В итоге сово-
купный (государственный и частный) долг Великобритании показал пугающие темпы роста заимствований — с 224 % ВВП в 1990 г. до 466 % ВВП в 2009 г.11
Дальнейший рост напряженности в финансовой сфере и резкий спад экономической активности в стране побудили Банк Англии 5 марта 2009 г. приступить к реализации программы покупки активов (Assets Purchase Programme, АРР), выделив на эти цели 75 млрд ф. ст. за счет наращивания своих резервов (reserve balances). 7 мая, 6 августа и 5 ноября 2009 г. Комитет монетарной политики (Monetary Policy Committee, MPC) предложил увеличить размер АРР соответственно еще на 50, 50 и 25 млрд ф. ст., доведя общую сумму резервов Банка Англии до 144 млрд ф. ст. (более 60 % валюты консолидированного баланса). Эти средства были предназначены для приобретения у коммерческих банков государственных облигаций (gillts, со сроками обращения от 3—10, 10—25 и свыше 25 лет), коммерческих ценных бумаг (commercial paper) и корпоративных облигаций (corporate bonds), корреспондирующихся в балансе Банка Англии со статьей «прочие активы» Банковского департамента1
-12 (см. табл. 4).
ЕЦБ. Анализ балансовых счетов ЦБ еврозоны показывает, что в условиях финансового кризиса (пик — вторая половина 2008 г.) они принципиально изменились. В первую очередь с учетом кризиса ликвидности резко возросли требования к резидентам еврозоны, номинированные в иностранной валюте (рост в 5,5 раза за вторую половину 2008 г.) и долгосрочные операции рефинансирования (в 2,3 раза; на конец 2009 г. они составили более 36 % совокупной валюты балансов всех ЦБ зоны евро). При этом основными источниками ресурсной базы ЦБ стали: средства резидентов ЕС, но не зоны евро (в 6,3 раза); средства правительств (в 2,5 раза); средства банков, входящих в еврозону (в 1,2 раза). В результате к концу 2008 г. (по сравнению с 2007 г.) валюта консолидированного баланса 17 ЦБ еврозоны выросла более чем на 35 %. В целом расширение балансовых счетов ЦБ в еврозоне было не таким масштабным13, как у ФРС США или Банка Англии. Но для ЦБ, стратегической целью деятельности которых выступает обеспечение ценовой стабильности, такой рост валюты баланса был значительным.
(О
Ol
Z
О
о
CJ
о о о
Q.
со
S
н о
0
1
о я с о т ф VO >5
о *
о ф
У S
2
0
1
о *
о
2
ф
d
я *
<
*
S I
н
о ф
Таблица 4
Консолидированный баланс Банка Англии за 2006-2009 гг., млн ф. ст.
Статьи консолидированного баланса 12.2006 12.2007 12.2008 12.2009
Эмиссионный департамент
Активы
1. Краткосрочные обязательства открытого рынка:
— обязательства стерлинговой зоны по сделкам РЕПО 13 887,1 14 358,0 — —
сроком до 7 дней
— обязательства стерлинговой зоны по сделкам РЕПО — — — —
тонкой настройки (fine-tuning)
2. Долгосрочные обязательства стерлинговой зоны по 14 900,0 13 500,0 9796,0 18 916,0
сделкам РЕПО
3. Кредиты Минфину для покрытия бюджетных рас- 13 369,8 13 369,8 19 892,3 369,8
ходов правительства
4. Облигации и другие ценные бумаги, приобретен- — — 4546,8 5438,7
ные по рыночным ценам 45,9 3 793,7 12 650,7 28 141,7
5. Прочие активы
Баланс 42 202,9 45 021,5 46 885,8 52 866,2
Пассив
1. Банкноты в обращении 42 202,9 45 021,5 46 885,8 52 866,2
Баланс 42 202,9 45 021,5 46 885,8 52 866,2
Банковский департамент
Активы — — — —
1. Кредиты
2. Краткосрочные обязательства открытого рынка:
— обязательства стерлинговой зоны по сделкам РЕПО 22 622,9 - — —
до 7 дней
— обязательства стерлинговой зоны по сделкам РЕПО — — — —
тонкой настройки (fine-tuning)
3. Долгосрочные обязательства стерлинговой зоны по — 10 000,0 160 308,0 5075,0
сделкам РЕПО
4. Облигации и другие ценные бумаги, приобретен- 7 803,5 7480,6 7471,8 7740,8
ные по рыночным ценам — — — —
5. Банкноты Банка Англии
6. Прочие активы 13 009,6 43 532,8 36 475,6 200 153,3
Баланс 43 436,0 61 013,4 204 255,4 212 969,1
Пассив
1. Резервы 20 132,2 25 767,7 48 628,1 144 025,6
2. Депозиты и остатки средств на счетах — — — —
3. Краткосрочные обязательства открытого рынка:
— обязательства стерлинговой зоны по сделкам РЕПО — — 80 854,7 —
тонкой настройки 4759,1 4726,7 5814,1 3810,0
4. Ценные бумаги в иностранной валюте 2568,2 2936,0 2433,3 2599,3
5. Обязательные резервы по привлеченным средствам
6. Прочие пассивы 15 976,5 27 583,1 66 525,2 62 534,3
Баланс 43 436,0 61 013,4 204 255,4 212 969,1
Консолидированный баланс 85 593,0 102 241,2 251 141,2 237 693,6
о m ф vo
>5
О *
О ф
у
S 2
0
1
о *
о
2 ф d
я *
<
ü S I
н
о ф
Источники: www.bankofengland.co.uk/publications/bankreturn/2008/index.htm; www.bankofengland.co.uk/publications/bankreturn/2009/index.htm.
В первую очередь рост валюты баланса сказался на росте совокупного (государственного и частного) долга всех государств зоны евро и в особенности стран группы PПGS (Португалия, Ирландия, Италия, Греция и Испания), побудивших ЕЦБ в экстренном порядке приступить к скупке их государственных облигаций14. При этом монетарными властями в расчет не берется даже то обстоятельство, что кредиторская задолженность этих стран и так уже критична 15. Более того, в ближайшее время она начнет заметно прирастать, что приведет к резкому росту затрат на ее обслуживание. Только в 2010 г. Испания должна будет выплатить кредито-
рам 76 млрд евро, Италия — 251 млрд евро, Португалия — 17 млрд евро, Ирландия — 9 млрд евро16. Что касается, Греции, то в настоящее время она вообще неплатежеспособна. Для ее спасения в апреле-мае т.г. были выделены льготные кредиты на сумму свыше 90 млрд евро, в том числе 30 млрд евро — МВФ, 22,5 млрд. евро — Германией, 17 млрд евро — Францией, 10 млрд евро — Испанией и т.д. 17
Бундесбанк. Эти принципиальные изменения хорошо видны на примере валюты баланса Государственного банка Германии, который в системе ЦБ еврозоны играет ведущую роль. Так, на долю Бундес-банка на декабрь 2009 г. приходилось: бо-
лее 30 % совокупного баланса всех ЦБ зоны евро (включая ЕЦБ); более 30 % всего объема краткосрочного кредитования ЦБ
и коммерческих банков еврозоны; примерно 25 % объема банкнот, выпущенных
ЦБ в обращение18 (см. табл. 5).
Совокупный финансовый баланс центральных банков еврозоны и Бундесбанка, 2007-2009 гг., млрд евро
Таблица 5
Центральные банки еврозоны*
Бундесбанк
Статьи баланса
12.2007 12.2008 12.2009 12.2007 12.2008 12.2009
201,5 219,7 238,1 52,8 68,2 83,9
135,2 149,7 191,9 32,0 31,0 41,6
41,9 229,5 31,7 — 63,3 4,4
13,8 9,2 15,7 0,3 0,3 0,3
637,2 368,6 268,5 843,2 224,4 616,9 728,6 59,2 669,3 243,4 136,2 107,0 277,7 75,3 201,6 223,6 53,6 170,0
23,9 58,4 25,8 3,2 22,0 7,1
96,0 121,3 329,5 — — 13,2
37,1 37,5 36,2 4,4 4,4 4,4
324,6 375,0 254,9 37,3 146,0 209,6
1511,2 2 043,5 1 852,5 373,5 612,9 588,2
676,7 765,4 807,2 171,9 206,6 201,3
379.2 267.3 110.4 455.8 225.9 229,8 368,7 204,6 164,1 39,8 39,6 0,3 166,9 100,7 66,3 112,2 76,7 35,5
1,4 0,2
46,2 116,1 133,8 0,4 1,1 10,4
45,1 286,0 46,5 3,8 9,2 9,1
15,6 10,2 9,6 2,3 2,5
5,3 5,4 50,9 1,4 1,3 13,1
124,4 161,2 166,6 12,4 16,9 13,5
— — — 91,6 121,8 146,8
147,4 168,7 192,3 44,9 63,1 76,8
68,9 71,7 73,0 5,0 5,0 5,0
1511,2 2 043,5 1 852,5 373,5 612,9 588,2
Активы
1. Монетарное золото и приравненные к нему ценности
2. Требования к резидентам не еврозоны, номинированные в иностранной валюте
3. Требования к резидентам еврозоны, номинированные в иностранной валюте
4. Требования к резидентам не еврозоны, номинированные в евро
5. Кредиты в евро, предоставленные финансовым институтам еврозоны, согласно утвержденной монетарной политике:
• основные операции рефинансирования
• долгосрочные операции рефинансирования
6. Другие требования в евро к финансовым институтам еврозоны
7. Ценные бумаги резидентов еврозоны, номинированные в евро
8. Требования к правительству, номинированные в евро
9. Другие активы
Итого активы
Обязательства и капитал
1. Банкноты в обращении
2. Обязательства в евро перед финансовыми институтами еврозоны, согласно утвержденной монетарной политике:
— остатки на корсчетах (включая минимальные резервные требования)
— остатки на депозитных счетах
3. Другие обязательства перед финансовыми институтами зоны евро, номинированные в евро
тами (правительство и др.) еврозоны, номинированные в евро
5. Обязательства перед резидентами не еврозоны, номинированные в евро
6. Обязательства перед резидентами не еврозоны, номинированные в иностранной валюте
7. Депозиты МВФ, номинированные в СДР
8. Другие обязательства
9. Выпуск евробанкнот в пределах прав, закрепленных ЕЦБ за Бундесбанком
10. Переоценка валюты
11. Капитал и резервы
Итого пассивы
* В данном случае речь идет о консолидированном балансе ЕЦБ и 16 центральных банков зоны евро. Источники: www.bundesbank.de/download/volkswirtschaft/monatsberichte/2010/201001mb_en.pdf;www.ecb.int/ pub /pdf/mobu/mb201001en.pdf.
I
н
о ф
(О
Ol
Z
О
о
CJ
о о о
Q.
со
S
н о
0
1
о я с о т ф VO >s о
о ф
у
S
2
0
1
о *
о
2 ф d
л *
<
ü S I
н
о ф
В отличие от монетарных властей США и Великобритании германские власти сразу стали решительно проводить антикризисные меры. В середине 2008 г. первую помощь запросил ипотечный банк HypoRealEstate Group (HRE), чьи убытки на конец сентября составили около 50 млрд евро. В сентябре 2008 г. Минфин выделил банку гарантии на сумму 26,5 млрд евро, под которые он смог получить стабилизационный кредит в Бун-десбанке на сумму 20 млрд евро для покрытия убытков.
Ровно через неделю после оказания помощи HRE в Германии были расширены гарантии вкладчикам немецких банков. Министерство финансов ФРГ заявило, что суммарный объем гарантий по вкладам в немецких банках, компенсируемых правительством страны, увеличен до 1 трлн евро. Теперь гарантии покрывают 100 % текущих и депозитных вкладов граждан, или примерно 83 % всех имеющихся в стране вкладов.
В условиях финансового кризиса Бундесбанк и Бундестаг приняли активные меры по расширению доступа к банковской ликвидности предприятий реального сектора экономики. В общей сложности на эти цели (5 ноября 2008 г. и 13 января 2009 г.) было выделено 82 млрд евро: на кредитование малых и средних предприятий под гарантии Kreditanstalt fbr Wiederaufbau (KfW); на компенсацию налоговых льгот при продаже автомобилей с экологически чистыми двигателями; на восстановление потенциала домашних хозяйств; на финансирование инфраструктурных проектов и увеличение периода выплаты пособий по безработице до шести месяцев. Одновременно в декабре 2009 г. был создан стабилизационный фонд в размере 480 млрд евро (почти двух годовых бюджетов страны) для финансирования бизнеса: 65% средств поступят из федерального бюджета и 35 % — из бюджетов отдельных 19
земель19.
Банк Японии. Японский центральный банк всегда стимулировал кредитование национальных хозяйствующих субъектов. Именно его кредиты частным финансовым институтам (в первую очередь городским банкам) и правительству (за счет покупки правительственных облигаций) выступали источником финансирования кредитной экспансии. При этом кредиты Банка Японии частным банкам, предоставлявшиеся непосредственно и опосре-
дованно (через правительство страны), использовались как обычный способ снабжения национальных финансовых институтов дешевой ликвидностью, более привлекательный, чем депозиты населения. Одновременно Банк Японии поддерживал на крайне низком уровне базовые процентные ставки. В результате в процессе кредитной экспансии процентные доходы японских банков не увеличивались. Более того, национальное регулирование предусматривало, что по корпоративным ценным бумагам инвестиционных портфелей банков (часто формируемых принудительно) выплачиваются процентные доходы по ставкам ниже рыночных. Национальные особенности банковского дела в Японии обусловили более высокую долю кредитов частному сектору в совокупных активах Банка Японии, чем в других ЦБ развитых стран.
В условиях финансового кризиса японское правительство и Банк Японии приняли пакет антикризисных мер, направленных на поддержку финансового сектора, системообразующих компаний (СК), малых и средних предприятий (МСП) реального сектора национальной экономики. Поддержка финансового сектора была направлена на стабилизацию ситуации на рынке корпоративных облигаций и векселей, увеличение кредитования предприятий реального сектора на уровне ключевой процентной ставки 0,1 % под залог корпоративных облигаций и векселей. Помимо Банка Японии финансовые антикризисные меры опосредованно осуществлялись и через политические финансовые институты — Японскую финансовую корпорацию, Японский банк развития, Японский банк международного сотрудничества, Центральный банк промышленных и торговых кооперативов и Ассоциацию доверительного страхования. СК и МСП получили доступ к низкопроцентным кредитам.
Например, на 30 июня 2009 г. Японский банк развития оказал финансовую поддержку более 500 СК, включая компании Japan Airlines и Nissan, на сумму свыше 2 трлн иен, а Японская финансовая корпорация и Центральный банк промышленных и торговых кооперативов предоставили МСП низкопроцентные кредиты на сумму около 3,5 трлн иен.
Основным механизмом господдержки МСП Японии стала «система экстренного страхования кредитов», в рамках которой правительство в лице Ассо-
циации доверительного страхования предоставляло гарантии частным финансовым институтам в размере 100 % от суммы выданного кредита (до кризиса размер гарантии составлял только 20 %). Благодаря этой антикризисной мере японскому правительству удалось спасти от возможного банкротства примерно 80 % (около 3,4 млн) МСП страны.
В период кризиса ликвидности (с ноября 2008 по март 2009 г.) Банк Японии действовал решительно, но очень осторожно, увеличив валюту своего баланса всего на 2584 млрд иен (или на 26 млрд долл.), в основном за счет наращивания кредитов банковскому сектору для пок-
рытия убытков по корпоративным кредитам. После преодоления дефицита ликвидности политика Банка Японии резко изменилась. Благодаря стерилизации избыточной ликвидности валюта баланса Банка Японии уменьшилась за восемь месяцев (с апреля по ноябрь 2009 г.) на 8382 млрд иен (или на 85 млрд долл.). В этих целях Банк Японии инвестировал в государственные ценные бумаги; сократил объем переучетных операций и инвестиций в иностранные активы; ограничил кредитование банковского сектора. В результате всех этих нетрадиционных мер государственный долг Японии вырос до 197 % ВВП20 (см. табл. 6).
Таблица 6
Баланс Банка Японии, 2006-2009 гг., млн иен
Статьи баланса 03.2006 12.2007 12.2008 12.2009
Активы
1. Золото 441 253 441 253 441 253 441 253
2. Касса 219 708 136 735 180 199 247 265
3. Переучет векселей 5 189 764 3 513 361 14 097 637 9 760 207
4. Инвестиции в государственные ценные
бумаги: 93 273 126 70 461292 63 125 581 71 990 023
4.1. Государственные облигации 48 153 176 41 340 497 48 239 022
4.2. Финансовые и казначейские векселя 22 308 115 21 785 084 23 751 002
5. Активы под управлением (акции как
часть имущества под управлением) 1 996 962 1 519 420 1 269 785 1 335 387
6. Инвестиции в коммерческие ценные
бумаги Н. д. Н. д Н. д. 206 479
7. Вложения в корпоративные облигации Н. д.
6. Кредиты (за исключением кредитов Н. д. Н. д 204 717
Корпорации страхования депозитов) 37 844 400
7. Активы, номинированные в иностран- 29 340 400 25 770 900 32 504 100
ной валюте 4 997 550 5 350 820 17 287 025 5 477 968
8. Депозиты, резервируемые в агентствах 92 454 28 065 152 152
9. Прочие активы 807 720 593 106 598 322 572 599
Итого активы 144 862 939 111284 451 122 770 853 122 533 672
Пассивы
1. Банкноты 74 978 125 81 277 787 81 478 340 80 954 255
2. Текущие депозиты 31414 192 10 123 357 15 192 336 20 337 018
3. Прочие депозиты 212 686 26 791 11 822 490 75 888
4. Депозиты Правительства Японии 6 569 352 2 872 883 3 509 361 2 584 154
5. Сделки РЕПО 24 357 722 10 475 493 4 054 283 11 905 923
6. Прочие обязательства 1 561 576 700 759 872 430 787 622
7. Резервы 3 120 815 3 224 356 3 226 550 3 228 706
8. Уставный капитал 100 100 100 100
9. Резервные фонды (обязательный и
специальный) 2 861 057 2 582 926 2 614 963 2 660 007
Итого пассивы 144 862 939 111284 451 122 770 853 122 533 672
Источники: www.boj.or.jp/en/type/release/teiki/kaikei/zaimu/zai0605a.htm; www.boj.or.jp/en/type/stat/boj_stat/ac07/ac091231.htm.
х н
о ф
Народный Банк Китая. В ноябре 2008 г. правительство КНР утвердило пакет антикризисных мер по стимулированию экономического роста и занятости. Все десять направлений этого пакета предложено осуществлять за счет расширительной ДКП и бюджетной политики на общую сумму 4 трлн юаней (586 млрд долл.21). Это привело к
существенным изменениям размера и структуры валюты баланса НБК, о чем свидетельствуют такие статьи его актива, как «требования к центральному правительству», «требования к финансовым институтам» и «требования к институтам, принимающим депозиты», суммарно составившие 15 % всех активов НБК (см. табл. 7).
Таблица 7
Баланс Народного банка Китая, млрд юаней
Статьи 12.2006 12.2007 12.2008 12.2009
Активы
1. Золото-валютные резервы — иностранная валюта — монетарное золото — другие иностранные активы 8577,3 8436,1 33,7 107,5 12 482,5 11 516,9 33,7 931,9 16 254,4 14 962,4 33,7 1 258,2 18 533,3 17 515,5 67,0 950,9
2. Требования к правительству в том числе к центральному 285,6 285,6 1631,8 1631,8 1619,6 1619,6 1566,2 1566,2
3. Требования к институтам, принимающим депозиты 651,7 786,3 843,3 716,2
4. Требования к финансовым институтам 2195,0 1297,2 1185,3 1153,0
5. Требования к нефинансовым институтам 6,6 6,4 4,4 4,4
6. Прочие активы 1141,3 709,8 802,7 779,9
Активы, всего 12 857,5 16 914,0 20 709,6 22 753,0
Обязательства и капитал
1. Денежная база, в том числе деньги, выпущенные в обращение 7775.8 2913.9 10 154,5 3297,2 12 922,2 3 711,6 14 398,5 4 155,6
2. Средства финансовых институтов: 4845,9 6841,6 9210,7 10 242,9
— средства финансовых институтов, привлекающих депозиты 4822,4 6809,5 9189,5 10 228,1
— средства других финансовых институтов 23,5 32,1 21,2 14,9
3. Средства финансовых институтов, исключая резервные деньги 16,0 15,8 59,1 62,5
4. Выпуск облигаций 2974,1 3446,9 4578,0 4206,4
5. Иностранные обязательства 92,6 94,7 73,3 76,2
6. Средства правительства 1021,1 1712,1 1696,4 2122,6
7. Собственный капитал 22,0 22,0 22,0 22,0
8. Прочие обязательства 972,0 1483,7 1358,6 1864,9
Пассивы, всего 12 857,5 16 914,0 20 709,6 22 753,0
Источник: www.pbc.gov.cn.
Отметим, что в условиях падения внешнего спроса и продолжения политики наращивания официальных резервов долгосрочные последствия антикризисных мер китайского правительства могут оказаться обратными планируемым по нескольким причинам.
Во-первых, колоссальные объемы выданных кредитов со стороны китайских банков неизбежно спровоцируют рост
«плохих» долгов и тогда под угрозой окажется банковский сектор. А так как банковский сектор Китая является основным механизмом трансформации сбережений в инвестиции, то его крах станет крахом всей китайской экономики.
Во-вторых, китайскому руководству необходимо пересмотреть свою экономическую парадигму, отойти от упорной поддержки своих экспортеров, ориенти-
руемых в первую очередь на давальческое сырье, и заняться стимулированием внутреннего спроса за счет средств банковской системы страны.
В-третьих, Китаю необходимо отказаться от дальнейшего наращивания своих золотовалютных резервов, а добиваться развития своего собственного финансового рынка за счет либерализации системы процентных ставок по кредитам и депозитам, постепенного снятия капитальных ограничений, лимитирующих инвестиции в иностранные неденежные активы, и реформирования политики обменного курса юаня.
Таким образом, анализ балансовых счетов ЦБ ряда ведущих стран показал, что при приоритете ценовой стабильности им придется ограничить рост кредита и цен на активы. Напротив, при приоритете экономического развития ЦБ могут попасть в ловушку ликвидности, что заставит их прибегнуть к дорогостоящему фискальному вмешательству во избежание снижения темпов экономического роста. В настоящее время политика центральных банков, которая размыла привычные рамки предоставления ликвидности и использования инструментов монетарной политики, стала противоречить их прежней роли.
Для преодоления последствий глобального финансового кризиса многие ЦБ были вынуждены искать новые инструменты контрциклической ДКП, режим которой зависел бы от социально-экономического потенциала страны и соответствовал уровню развития ее финансового рынка. Для купирования финансового кризиса ЦБ большинства стран совместно с национальными правительствами в экстренном порядке разработали и реализовали «нетрадиционные» меры ДКП, в рамках которых они приняли на себя (вместо рынков денег и капиталов) функции размещения финансовых ресурсов.
В условиях, когда канал краткосрочных процентных ставок практически перестал воздействовать на экономическую активность частного сектора и домашних хозяйств, ЦБ перешли к «политике балансовых счетов», разделив ответственность за проведение ДКП с национальными правительствами. Аккумулируя на
своих счетах и депозитах средства правительства и усиливая зависимость частного сектора от государственной поддержки, ЦБ принимают на себя чрезмерные финансовые риски. При этом, с одной стороны, они теряют часть своей независимости (финансовой и операционной), а с другой — оказываются в центре нескольких потенциально серьезных конфликтов, в том числе между налогоплательщиками и собственниками финансовых институтов.
Изменения структуры балансовых счетов ЦБ, трансформированные в часть общего баланса общественного сектора, реализация кредитных и количественных послаблений (для сокращения спрэдов по отдельным финансовым операциям) в основном через прямые и нестерилизован-ные закупки государственных ценных бумаг (в отдельных странах перечень покупаемых ЦБ обязательств был достаточно широким), а также валютные операции (инъекции иностранной валюты на внутреннем рынке, в т.ч. и за счет валютных свопов между ЦБ) очень скоро дали о себе знать уже в первой половине 2010 г. В частности, скандал вокруг периферийных экономик (стран PПGS) еврозоны привел к падению курса евро. При этом одни эксперты (Франц Егер, профессор швейцарского университета Санкт-Галлена) прогнозируют крах европейской валюты, если власти еврозоны не исключат Грецию из зоны евро22. Другие (А. Дворко-вич, помощник российского президента) уверены, что европейская экономика справится со своими проблемами и обще-
23
европейская валюта выживет.
Не будем вступать в дискуссию, ибо это тема самостоятельного исследования. Но ясно одно, что продолжительное использование нерыночных инструментов и рост государственной задолженности может надолго в Европе воспроизвести судьбу японской экономики и ее национальной валюты конца 1980-х годов, если, по мнению главы ЕЦБ Жан-Клода Трише, вовремя не абсорбировать государственный долг через инструменты (процентные депозиты) банковской системы и не перейти бюджетам стран зоны евро к сокращению своих непроизводи-
24
тельных расходов24.
(О 01
г •
о
о см
о о о о.
с[ со
I-
О
0
1
о я с о т ф ю
О *
О ф
У
2
0
1
о *
о
2
ф
■а
я <
I I-
О ф
со
Литература и примечания
1. Claudio B., Shim I. What Can (Macro-) Prudential Policy Do to Support Monetary Policy? // BIS Working Papers. 2007. No 242; Claudio B., White W Whither Monetary and Financial Stability? The Implications of Evolving Policy Regimes // BIS Working Papers. 2004. No 147.
2. Saurina J. Dynamic Provisioning: the Experience of Spain. http://rru.worldbank.org/PublicPoliceJournal; Пи-воварова М. Испанский пример заразителен? Регуляторы задумываются о необходимости введения контрциклического банковского надзора // Национальный банковский журнал. 2009. № 10.
3. Nier E. W Financial Stability Frameworks and the Role of Central Banks: Lessons from the Crisis // IMF Working Paper. 2009. No 70.
4. Annual Report of the Executive Board for the Financial Year Ended April 30, 2009. www.imf.org.
5. Blanchard O. The Crisis: Basic Mechanisms, and Appropriate Policies // IMF Working Paper. 2009. No 80; Laeven L., Valencia F. Systematic Banking Crisis: A New Database // IMF Working Paper. 2008. No 224; Saizar A. C., Chalk N. Is Mоnetary Policy Effective When Credit Is Low? // IMF Working Paper. 2008, No 288.
6. Эти меры стали относить к нетрадиционным, поскольку они представляют собой прямой отход от политики, реализовывавшейся ЦБ в последние 20 лет. См.: Ishii K., Stone M., Yehoue E. B. Unconventional Central Bank Measures for Emerging Economies // IMF Working Paper. 2009. No 226.
7. Borio C., Disyatat P. Unconventional Monetary Policies: An Appraisal // BIS Working Papers. 2009. No 292.
8. Stella P. The Federal Reserve System Balance Sheet: What Happened and Why it Matters // IMF Working Paper. 2009. No 120.
9. // [Электронный ресурс]: www.bloomberg.com /apps/news?pid= 20601068&sid =aJwZIBMSGsek.
10. Вперед в прошлое? // Национальный банковский журнал. 2010. № 3 (70). С. 21.
11. Зотин А. Великий делеверидж // Финанс. 2010. № 10 (341). С. 37.
12. // [Электронный ресурс]: www.bankofengland.co.uk/publications/news/2009/019.htm.
13. Structural Indicators for the EU Banking sector. Jan. 2010. www.ecb.int.
14. РБК daily. 2010. 17 мая.
15. Согласно отчету BIS, по итогам 2009 г. общая задолженность стран группы PIIGS составляет около 4,0 трлн долл., из них банкам Германии и Франции — 1,614 трлн долл., а банкам Великобритании — 0,420 трлн долл. См.: Чайка Ф. Евролотерея для спекулянтов // Финанс. 2010. № 17 (348). С. 55.
16. Кокшаров А., Сумленный С. Союз для хорошей погоды // Эксперт. 2010. № 19 (704). С. 22—23.
17. Там же. С. 21.
18. Weber А. А. 50 Jahre Deutsche Bundesbank: Garant fcr Stabilitat in bewegten Zeiten // Bank 7 (Кц1п). 2007. No 10. S. 9-14.
19. // [Электронный ресурс]: www.banque-france.fr/gb/ publications/telechar/rapport/ AR2008.pdf; Кокшаров А., Сумленный С. Союз для хорошей погоды // Эксперт. 2010. № 19 (704). С. 24.
20. Зотин А. Великий делеверидж // Финанс. 2010. № 10 (341). С. 36; За истекший 31 марта 2010 г. финансовый год госдолг Японии достиг 9,6 трлн долл. или 225 % ВВП, что в сочетании с быстрым старением населения и медленными темпами экономического роста угрожает стать главной проблемой страны на ближайшие десятилетия — См.: // Эксперт. 2010. № 19 (704). С. 6.
• 21. При этом власти КНР официально сообщили, что 1,18 млрд юаней из этой суммы будут выделены О из госбюджета, а остальные средства поступят от местных правительств и китайских банков. _ 22. Кокшаров А., Сумленный С. Указ. соч. С. 26. сЗ 23. Российские власти верят в светлое будущее евро. См.: [Электронный ресурс]: http: //top.rbc.ru/
economics/20/05/2010/409286.shtml. 24. В Европе нужно менять практически все // РБК daily. 2010. 17 мая.
о о о
Q.
со
S
н о
0
1
о л с
о
т <з> vo
>5
О
*
О ф
У S
2
0
1
о *
0
S S
2
ф d
л *
<
*
S
1
н
о ф
со
