CC BY
395
47 (185) - 2013
Денежно-кредитная политика
УДК 336.711
монетарная политика в условиях кризиса: общие цели и различные практики
Т. А. ЦИЛЮРИК,
аналитик внешнедолгового рынка E-mail: ttsil@bk. ru ОАО «Альфа-Банк»
В статье приводится обзор монетарной политики США, ЕС на протяжении двух стадий кризиса. Монетарные власти Европы успешно справились с задачей предоставления ликвидности банковскому сектору и снижения напряженности на финансовых рынках. Меры ФРС США помогли снизить долгосрочные ставки, оздоровить рынок недвижимости, но не восстановили экономического роста до устойчивых уровней. Сравнение принципов и механизмов монетарной политики в США и зоне евро позволяет определить особенности деятельности центральных банков и проанализировать текущие меры Банка России.
Ключевые слова: монетарная политика, финансовый кризис, количественное смягчение, кризис ликвидности, центральный банк.
Глобальный финансово-экономический кризис, начавшийся в 2007 г., заставляет центральные банки для стабилизации экономики выступать гарантом стабильности, активнее разрабатывать, расширять и модифицировать антикризисный инструментарий. Хотя цели, преследуемые монетарными регуляторами, в общем виде схожи—как правило, центральные банки стремятся обеспечить ценовую стабильность, методы проведения монетарной политики все же различаются. Нарастание и усложнение кризисных явлений в мире вынуждают все более энергично прибегать к неконвенциональным (нестандартным) методам монетарного регулирования.
Инструменты денежно-кредитной политики — это совокупность мероприятий в области денежного обращения и кредита, направленных на регулирование экономического роста, сдерживание инфляции, обеспечение занятости и выравнивание платежного баланса. В основной набор таких инструментов входят:
— операции на открытом рынке — покупка или продажа центральным банком ценных бумаг на открытом рынке;
— рефинансирование банков, изменение процентных ставок по операциям центрального банка;
— изменение резервных требований;
— депозитные операции — привлечение кредитными учреждениями денежных средств и их размещение;
— прямые количественные ограничения.
Инструменты денежно-кредитного регулирования, имеющиеся в распоряжении денежных властей, различаются по объектам воздействия (предложение и спрос на деньги), форме (прямые и косвенные), характеру регулируемых параметров (количественные и качественные), срокам воздействия (краткосрочные и долгосрочные).
Как правило, регуляторы используют комплекс методов, взаимодополняющих и взаимодействующих друг с другом. В странах с развитой рыночной экономикой центральным банкам предоставлена значительная функциональная независимость, пре-
дусматривающая их самостоятельность в выборе и применении инструментов денежно-кредитной политики (табл. 1).
первая стадия системного финансово-экономического кризиса (2007—2009 гг.). Наиболее часто упоминаемой и, по всей видимости, основной причиной кризиса стала недооценка рисков, связанных с расширением кредитования в условиях развития финансовых инноваций и появления более сложных структурированных продуктов.
Рост объемов финансовых инструментов, обеспеченных пулом высокорискованных активов (в случае 2007 г. это инструменты, обеспеченные субстандартной ипотекой, в нынешнихих условиях отдельного внимания заслуживают активы, обеспеченные автокредитами и студенческими займами) вкупе с неадекватными моделями риск-менеджмента привел к созданию непрозрачной, сложно структурированной глобальной финансовой системы.
Ценовая коррекция рынка недвижимости спровоцировала рост объемов неплатежей по ипотечным кредитам, вызвавший обвал рынка структурированных финансовых инструментов. В результате крупнейшие глобальные финансовые институты были вынуждены списывать негативно переоценивающиеся активы с балансов.
Кризис доверия и падение ликвидности банковской системы парализовали активность на межбанковском рынке. Глобализация экономики и международный характер деятельности финансовых институтов привели к достаточно быстрому «заражению» денежной системы. Негативные явления в секторе недвижимости и ипотечного кредитования США распространились на европейские рынки, а следом и на рынки развивающихся стран.
В результате секьюритизации активов и отсутствия барьеров для свободного передвижения капиталов в тяжелом финансовом положении оказались крупнейшие европейские финансовые институты, имевшие лидирующие позиции на рынке CDO (Collateralized Debt Obligations, обеспеченные долговые обязательства). Этот сегмент включает в себя
основные направления и м
корпоративные облигации, кредиты, транши ценных бумаг. CDO могут пополняться любыми инструментами, которые несут кредитный риск заемщика, например кредитными дефолтными свопами и т. п.
Таким образом, кризис, зародившийся в США в сегменте субстандартной ипотеки (кредитов, выданных заемщикам с низким уровнем платежеспособности и кредитного рейтинга по «завлекательным» — низким, но плавающим ставкам), постепенно распространившись на мировой финансовый сектор, приобрел глобальный характер.
В ходе первой стадии кризиса прослеживались три основные фазы, в рамках которых происходила адаптация монетарной политики ведущих центральных банков.
1. Во второй половине 2007 г. они столкнулись со сложной комбинацией системного финансового кризиса, высокой инфляции, вызванной ростом цен на энергоносители, и снижающейся деловой активности. Предоставление дополнительной ликвидности банковскому сектору стало основной задачей монетарных властей с августа 2007 г. до середины сентября 2008 г.
2. Вторая фаза (сентябрь 2008 г. — весна 2009 г.) с момента банкротства Lehman Brothers характеризовалась резким негативным пересмотром экономических прогнозов, обвалом рынков, цепными списаниями активов с балансов банков и острым кризисом доверия к банковскому сектору.
Нарастание кризисных явлений заставило центральные банки перейти к ультрастимулирующей политике «дешевых» денег, состоящей из агрессивного снижения процентных ставок и нестандартных мер, направленных на дальнейшую кредитную экспансию.
Дефляционные риски (снижение инфляционных ожиданий и показателей как базовой, так и общей инфляции) и недостаточность лишь процентной политики обусловили переход к политике количественного смягчения (Quantitative easing, QE). К весне 2009 г. настроения на глобальных рынках стабилизировались, причем на фондовых и товарных рынках стали появляться признаки разворота. Тем
Таблица 1
оды монетарной политики
Методы Кредитная рестрикция Кредитная экспансия
Обязательные нормы резервов Повышение Понижение
Уровень процентных ставок
Темпы роста денежной массы Ограничение Стимулирование
Валютный контроль Ужесточение Либерализация
не менее состояние реальной экономики оставалось неблагоприятным, в связи с чем монетарные власти продолжали политику стимулирования деловой активности.
3. Третья фаза (лето 2009 г. — начало 2010 г.) характеризовалась высокой неопределенностью. Безработица продолжила расти, объемы кредитования (как и скорость обращения денег) снижались, а риски дефляции сохранились, что породило дискуссии о необходимости свертывания стимулирующих мер и их эффективности.
В условиях мощного роста фондовых и товарных рынков, происходившего вопреки сомнениям
относительно устойчивости восстановления экономики, центральные банки ведущих стран заняли выжидательную позицию.
Фаза адаптации к новым условиям. Банковская система еврозоны отреагировала на события лета 2007 г. падением кредитной активности и, как следствие, ростом процентных ставок, расширением спредов между ставками по обеспеченным и необеспеченным кредитам.
Европейский центральный банк (ЕЦБ) в ответ стал адаптировать свой операционный механизм к кризисной ситуации (табл. 2), также предоставляя дополнительную ликвидность для стабилизации
Таблица 2
Механизм денежно-кредитной политики ЕДБ
инструмент тип сделки Срок погашения Периодичность Комментарий
Предоставление ликвидности изъятие ликвидности
Операции на открытом рынке
Основные операции рефинансирования (Main refinancing operations, MRO) Обратные сделки Одна неделя Еженедельно Ставка рефинансирования соответствует минимальной ставке привлечения (minimum bid rate, MBR) на аукционах с плавающими ставками или фиксированной ставке (fixed rate) на аукционах с фиксированной ставкой
Долгосрочные операции по рефинансированию (Longer-term refinancing operations, LTRO) Обратные сделки Три месяца Ежемесячно Доступ к более долгосрочному рефинансированию
Операции «тонкой настройки» (Fine-tuning operations, FTO) Обратные сделки Валютные свопы Нестандарти-зированные Нерегулярно Проводятся на временной основе в целях вливания (изъятия) дополнительных (избыточных) объемов ликвидности; сглаживание колебаний уровня ликвидности, стабилизация ставок
Валютные свопы Срочные депозиты, обратные сделки
Покупки Продажи
Структурные операции (Structural operations) Обратные сделки Эмиссия долговых сертификатов Стандартизированные и нестандарти-зированные Регулярные и нерегулярные Корректировка ликвидности на рынке в долгосрочном периоде
Покупки Продажи
Инструменты, действующие на постоянной основе
Резервные кредитные линии (Marginal lending Facility) Обратные сделки «Овернайт» Доступ по инициативе контрагента Предоставление кредитов под обеспечение по ставке выше соответствующей ставки межбанковского рынка
Депозитные операции (Deposit facility) Депозиты «Овернайт» Доступ по инициативе контрагента Размещение депозитов в национальных центральных банках по ставке ниже соответствующей рыночной ставки межбанковского рынка
Источник: ЕЦБ.
краткосрочных ставок межбанковского рынка и их сближения с официальной ставкой.
Суть адаптации монетарной политики в период нестабильности заключалась в обеспечении доступа широкого спектра контрагентов к проводимым ЕЦБ операциям и расширении списка обеспечения, принимаемого в качестве залога.
Важным моментом является постепенное удлинение сроков предоставляемой ликвидности. ЕЦБ проводил дополнительные долгосрочные операции по рефинансированию со сроком погашения три и шесть месяцев. Доля долгосрочных операций постепенно начала возрастать, удлинение сроков погашения помогло ослабить напряженность на денежном рынке.
В разгар кризиса было подписано соглашение о валютных свопах для предоставления долларовой ликвидности. В 2007 г. Федеральная резервная система (ФРС) начала поддерживать европейские банки, понесшие серьезные убытки по ипотечным облигациям и производным финансовым инструментам. Посредством валютных свопов ФРС предоставила почти 600 млрд долл. США краткосрочного финансирования своим коллегам из других стран: ЕЦБ и центробанкам Великобритании, Швейцарии, Дании, Норвегии, Швеции, Австралии, Южной Кореи и Мексики. Позже были подписаны соглашения о валютных свопах между ФРС США, ЕЦБ, центральными банками Англии, Японии, Канады и Швейцарии, которые многократно продлевались.
Таким образом, основную роль в сдерживании кризиса на первой фазе кризисного развития играл механизм управления ликвидное- % тью. Специфика мандата ЕЦБ (обеспечение ценовой стабильности — уровня инфляции около 2 %), как и высокая фрагменти-рованность экономик, входящих в зону обращения евро, во многом ограничивали возможности ЕЦБ в изменении процентной политики.
Действия ФРС США касались как смены курса монетарной политики, так и изменения механизма управления ликвидностью. Снижение целевой ставки по федеральным фондам с 5,25 % практически до нуля в течение 15 мес. — с 17 сентября
2007 г. по 16 декабря 2008 г. — стало рекордным в истории ФРС.
Как и ЕЦБ, для преодоления кредитного кризиса ФРС США проводила серию программ льготного предоставления краткосрочной ликвидности банковскому сектору. К весне 2008 г. ухудшение финансового состояния банков потребовало от ФРС США прямого участия в спасении банковской системы путем предоставления экстренной финансовой помощи (рис. 1).
Во второй фазе центральные банки начали переход к нестандартным мерам регулирования. Новый виток кризисного развития был связан с банкротством Lehman Brothers. В условиях резкого ухудшения экономической конъюнктуры ФРС США перешла к поддержке рынков путем выкупа ценных бумаг осенью 2008 г.
Падение цен недвижимости и других активов, лежащих в основе производных финансовых инструментов, вызвало поток списаний и кризис доверия к банкам. Рост числа дефолтов и снижение личных располагаемых доходов негативно отразились на темпах роста потребительских расходов.
Федеральная резервная система отреагировала на сложившуюся ситуацию масштабным вливанием ликвидности посредством расширения существующих и предложения новых программ кредитования. Так, ФРС представила программы поддержки взаимных фондов денежного рынка (Asset-Backed Commercial Paper, Money Market Mutual Fund Liquidity Facility), компаний реального сектора (Commercial Paper Funding Facility), малого
13 11
-1
■ - ЕЦБ
ФРС США
■ Банк России
Источник: Bloomberg.
рис. 1. Динамика ключевых ставок ЕЦБ, ФРС США и Банка России (июль 2007 г — сентябрь 2013 г.)
7х"
57
9
7
5
3
бизнеса и потребительского сектора (Term Asset-Backed Securities Lending Facility).
В ноябре 2008 г. ФРС объявила о планах покупки долговых обязательств федеральных ипотечных агентств Fannie Mae и Freddie Mac (Government-Sponsored Enterprise Debt, GSE) на сумму до 100 млрд долл. и облигаций, обеспеченных ипотекой (Mortgage-Backed Securities, MBS), на сумму до 500 млрд долл. В марте 2009 г. ФРС приняла решение о выкупе долгосрочных казначейских облигаций на сумму до 300 млрд долл., а также об увеличении объема выкупа обязательств GSE и MBS на сумму до 200 млрд долл. и 1,25 трлн долл. соответственно. Таким образом, суммарный объем программы составил более 2 трлн долл.
Европейский центральный банк отреагировал понижением ключевых ставок (за 8 мес. с 3,25 до 1,00 %), дальнейшей трансформацией механизма управления ликвидностью и переходом к политике кредитного смягчения. Помимо продолжившегося удлинения сроков рефинансирования ЕЦБ принял решение о предоставлении ликвидности в неограниченном объеме, т. е. удовлетворении всех заявок, поступавших от финансовых институтов, при наличии необходимого обеспечения, требования к которому продолжали смягчаться.
Действия ЕЦБ позволили банкам создать «буфер» ликвидности. После стабилизации денежного рынка с появлением признаков дефляционной угрозы европейский регулятор весной 2009 г. был вынужден прибегнуть к нестандартным мерам, названным в тот момент президентом банка Ж-К. Три-ше «расширенной кредитной поддержкой», — к выкупу обеспеченных ипотечных облигаций высокого кредитного качества. Объем выкупа был определен в 60 млрд евро на протяжении периода с июля 2009 г. по июнь 2010 г.
Третья фаза характеризовалась периодом высокой неопределенности. С учетом масштаба принятых антикризисных мер и формирования значительного навеса ликвидности в экономике ведущих стран в середине 2009 г. принципиальное значение получила разработка стратегии выхода (exit strategy) из программ стимулирования.
В отличие от руководителей ЕЦБ, крайне сдержанно комментировавших проблему выхода из стимулирующих программ, представители ФРС активно обсуждали вопрос о доступных инструментах изъятия избыточной ликвидности. Выступая в конгрессе США с полугодовым докладом о ситуа-
ции в экономике и денежно-кредитной политике в июле 2009 г., председатель ФРС выделил несколько возможных методов сокращения ликвидности (в том числе повышение процентов по остаткам на счетах коммерческих банков в центральном банке, проведение операций РЕПО, прямую продажу ценных бумаг и открытие срочных банковских депозитов).
Таким образом, низкая предсказуемость долгосрочных результатов масштабного монетарного стимулирования вкупе с неопределенностью экономических прогнозов заставила центральные банки занять выжидательную позицию.
Вторая стадия системного финансово-экономического кризиса (2010—2013 гг.). Периодизация второй стадии является несколько более сложной. Основными характеристиками этой стадии являются:
1) вялая динамика макроэкономических показателей США на фоне серии стимулирующих программ;
2) в Европе глобальный кризис, начавшийся в 2008 г., вылился к 2010 г. в долговой, сопровождавшийся каскадным пересмотром суверенных рейтингов стран Юга Европы, и рецессией. Весной 2010 г. возникла угроза дефолта Греции, а вслед за ней и ряда других стран Европы (Португалия, Испания, Италия, Венгрия, Румыния, Болгария, Украина, Латвия и Литва, Исландия, Ирландия), накопивших в ходе кризиса государственные долги и дефициты бюджетов.
Необходимые меры по оздоровлению финансового состояния потребовали от стран увеличения государственных расходов, предоставления госгарантий и программ поддержки. Во второй стадии кризиса произошел рост суверенной и квазисуверенной задолженности.
Таким образом, можно наблюдать кредитную экспансию низкокачественных заемщиков, но уже на более высоком суверенном уровне. Страны Юга Европы, несмотря на закредитованность экономик и высокую долю инструментов, обеспеченных ипотекой, при сохранении тенденции к понижению цен недвижимости не сокращали расходов и продолжали привлекать финансирование на внешнем рынке по низким ставкам, не отражавшим реального состояния экономик. Как следствие, ряду стран, входивших в зону обращения евро, потребовалась полномасштабная финансовая помощь от ЕС и МВФ. За три года за помощью были вынуждены обратиться Греция, Ирландия, Испания, Португалия.
Таблица 3
Меры, предпринятые во второй стадии кризиса (2010—2013 гг.)
ЕС сша
Запуск программы скупки суверенных облигаций Securities Markets Program, SMP (май 2010 г — сентябрь 2012 г). Вторая программа количественного смягчения QE2 на 600 млрд долл. (ноябрь 2010 г — июнь 2011 г)
Два раунда долгосрочного рефинансирования сроком на три года по фиксированной ставке с полным удовлетворением заявок (декабрь 2011 г. — февраль 2012 г) Ребалансировка портфеля ФРС США — покупка казначейских облигаций срочностью 6—30 лет и продажа краткосрочных бумаг с целью изменения угла наклона кривой Treasuries (Operation Twist): — в сентябре 2011 г. 400 млрд долл.; — в июне 2012 г программа продлена и расширена на 267 млрд долл. до конца года)
«Добровольно-принудительная» реструктуризация греческого долга (март 2012 г.) Третья программа количественного смягчения QE3 (без анонсированных сроков окончания Open-Ended QE3): — с сентября 2012 г. ФРС США покупала ипотечные облигации агентств объемом 40млрд долл. ежемесячно; — в декабре 2012 г программа QE3 вновь расширена — ФРС США покупает по 40 млрд долл. ипотечных выпусков + 45 млрд долл. казначейских облигаций ежемесячно
Анонсированы программа OMT (Outright monetary transactions) и необходимые для ее запуска условия. М. Драги обещает сделать все, чтобы спасти евро (конец июля 2012 г) Глава ФРС США Б. Бернанке дал намек на скорое свертывание стимулирующих мер (май 2013 г.)
Развитию кризиса способствовала и структура еврозоны (имеется в виду монетарный, а не фискальный союз), которая также негативно отразилась на возможности руководства европейских стран реагировать на развитие кризиса.
Помимо предоставления программ помощи от тройки кредиторов (МФВ, ЕС, ЕЦБ), а также использования существующего инструментария ЕЦБ весной 2010 г., несмотря на сложный характер дискуссии, был вынужден ввести временную программу скупки суверенных бумаг проблемных стран на вторичном рынке, чтобы сбить критические уровни доходности греческих, итальянских, испанских и португальских суверенных бумаг. Бумаги в рамках SMP удерживаются до погашения.
В начале сентября 2012 г. ЕЦБ закрыл программу SMP, пообещав заменить ее постоянной программой скупки государственных облигаций стран еврозоны на вторичном рынке (Outright Monetary Transactions, OMT) с рядом новых условий. Скупка суверенных бумаг начиналась после официального обращения за финансовой помощью к ЕС, что означало строгое соблюдение плана бюджетной экономии, сформированного комиссией «тройки».
После цикла повышения ставок, направленного на борьбу с инфляций (ЕЦБ таргетирует гармонизированную инфляцию, HICP), с приходом на пост главы ЕЦБ М. Драги начинается очередной цикл мер по стабилизации финансовых рынков:
— понижение базовой ставки (с 1,5 % до минимального исторического уровня 0,5 %);
— удлинение сроков заимствования продолжается. ЕЦБ проводит нестандартные операции долгосрочного финансирования c полным удовлетворением заявок (Long Term Refinancing Operations, LTRO) сроком на три года по фиксированной ставке (1 %) для нормализации кредитного канала и восстановления ситуации с банковской ликвидностью:
• 21 декабря 2011 г. спрос составил 489,2 млрд евро, участвуют 523 банка;
• 29 февраля 2012 г. спрос на уровне 529,5 млрд евро, в очередной раз смягчены залоговые требования, в результате чего в тендере участвуют около 800 разных заемщиков (в том числе мелкие и средние финансовые институты). Проведенные раунды долгосрочного рефинансирования вовремя стабилизировали ситуацию на денежном рынке. Регулятор предоставил финансовому сектору время и ликвидность для приведения в порядок собственных балансов.
Изменение ситуации на денежном рынке евро-зоны в разные периоды отражает динамика спреда между ставкой предложения межбанковского рынка депозитов в евро EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate) и ставкой процентного свопа OIS (Overnight Indexed Swap) с одинаковым сроком выплат (рис. 2). Спред на уровне 100 базисных пунктов (б. п.) традиционно свидетельствует о кризисе ликвидности.
8 7,5 7 6,5 6 5,5 5 4,5 4 3,5
Италия
Источник: Bloomberg.
Рис. 2. Динамика доходностей десятилетних облигаций Испании и Италии
115
100
3M Libor-OIS 3M 3M Euribor-OIS 3M
Анонсирована программа ОМТ, М. Драги пообещал сделать все необходимое, чтобы защитить еврозону от коллапса
Ноябрь 2010 г.
Май 2011 г.
Ноябрь 2011 г.
Май 2012 г.
Ноябрь 2012 г.
Источник: Bloomberg, расчеты автора.
Рис. 3. Динамика спреда EURIBOR-OIS / LIBOR-OIS, б. п.
Не желая брать дополнительных рисков на свой баланс, ЕЦБ многократно подчеркивал, что все стимулирующие меры временны по своей природе, регулятор настаивает на внедрении фискальной консолидации вкупе с «пактом роста», на структурных реформах экономики, инициированных национальными правительствами.
Программа QE1, стабилизировавшая финансовый рынок, хотя и оказала давление на ставки рынка недвижимости, но не смогла дать долгосрочного эффекта. В результате объем продаж недвижимости вновь стал падать, риски дефляции сохранились, уровень безработицы стал расти, а потребительские
расходы и экономическая активность в целом — сокращаться.
В ноябре 2010 г. была запущена вторая программа количественного смягчения QE2 на 600 млрд долл., продолжавшаяся до июня 2011 г. Основной ее заслугой стал рост фондовых рынков, создавший кратковременный эффект дохода, и постепенное улучшение показателей, характеризующих потребительскую уверенность и ожидания.
К концу 2011 г. макроэкономические показатели вновь стали ухудшаться, прогнозы ФРС США были пересмотрены вниз, а уровни инфляции и инфляционных ожиданий оставались стабильными. Во избежание раскручивания инфляционной спирали 21 сентября 2011 г. было принято решение о качественно ином раунде стимулирующих мер, которые ФРС США уже практиковала в 1961 г. (Operation Twist).
Федеральная резервная система начала проводить ребалансировку своего портфеля, продавая короткие выпуски и заменяя их выпусками более длинными (400 млрд долл. до июня 2012 г., в июне программа была продлена до конца 2012 г. с увеличением суммы до 267 млрд долл.). В результате угол наклона кривой казначейских облигаций США изменился, ставки на длинном конце кривой доходности казначейских облигаций, являющиеся ориентиром ипотечных ставок, упали. Спред доходности длинных и коротких выпусков за время проведения программы сократился почти на 150 б. п. (рис. 4).
Тем не менее экономический рост оставался слабым, а данные по проблемному рынку жилой недвижимости неустойчивыми. В сентябре 2012 г. параллельно ребалансировке портфеля была запущена третья программа QE с открытым завершением (Open-Ended QE).
На этот раз мегарегулятор США не назвал сроков свертывания стимулирующих мер, заявив, что объемы будут зависеть от динамики таргетируемых индикаторов. Первоначальный объем программы предполагал скупку бумаг, обеспеченных ипотекой (MBS) в объеме 40 млрд долл. в месяц.
Долговой кризис зоны евро вместе с крайне слабыми (зачастую негативными) показателями эко-
Май 2013 г.
Источник: Bloomberg, расчеты автора.
Рис. 4. Спред доходности 10-летних и двухлетних казначейских облигаций
США, б. п.
номического роста региона выступил дополнительным фактором сохранения избыточной ликвидности в банковской системе. В декабре 2012 г. программа QE3 была расширена — теперь центральный банк вместе с ипотечными бумагами MBS стал выкупать казначейские облигации UST на 45 млрд долл. ежемесячно.
Для США 2013 г. начался относительно успешно, настроения на рынке, как и уровни доходности суверенных бумаг, стабилизировались, безработица продолжила технически сокращаться. В результате дискуссии относительно стратегии выхода из стимулирующих мер возобновились (табл. 4).
В мае 2013 г. глава ФРС Б. Бернанке сообщил, что ведомство планирует сокращать объемы выкупа активов (tapering). Это спровоцировало рас-
продажи безрисковых облигаций (US Treasuries) и рост ставок на международном долговом рынке. Рынок продемонстрировал негативную динамику, закладывая довольно агрессивное сокращение стимулирующей программы на 40 млрд долл., к концу же лета 2013 г. рыночный консенсус был понижен до 10 млрд долл.
Если макроэкономическая статистика в июне — июле склоняла баланс аргументов в пользу радикального ужесточения политики, то к августу рынки укрепились в своей уверенности, что объемы стимулов будут сокращены с 85 млрд до 75 млрд долл. Это поддержало динамику фондовых индексов развитых и развивающихся стран, стабилизировало доходность 10-летних американских казначейских обязательств и снизило доходность краткосрочных бумаг.
18 сентября руководство ФРС удивило рынок, отложив начало свертывания программы на неопределенный срок. Валюты развивающихся стран и их долговые рынки отреагировали ростом. По сути, они потеряли ориентиры и оказались растерянными. Федеральная резервная система в мае дала ложный сигнал, и это плохо, так как управление ожиданиями рынка является неотъемлемой частью успешной монетарной политики.
Ряд экономических индикаторов по-прежнему говорит о слишком медленном оживлении экономики и мог стать причиной решения ФРС. Например, ниже неформального целевого уровня ФРС остается
Таблица 4
Аргументы за и против монетарного ужесточения
Факторы в пользу ужесточения Факторы против ужесточения
Безработица сократилась до 7,6 % — минимального уровня с конца 2008 г. Выходящие данные по созданию рабочих мест оказываются хуже ожиданий, статистика за предшествующие месяцы пересматривается вниз
Количество заявок по безработице в начале августа 2013 г. сократилось до 320 тыс. — минимального уровня с осени 2007 г. Рост реального потребления замедлился с 2,3 % в I кв. 2013 г. до 1,8 % во II кв. 2013 г.
Рост ВВП ускорился с 1,1 % в I кв. 2013 г. до 1,7 % во II кв. 2013 г. Промышленность в июне не выросла (0 %), а обрабатывающий сектор сократился на 0,1 %
Инфляционные ожидания стабильны, а уровень общей инфляции остается умеренным Базовая инфляция, таргетируемая ФРС, сохраняется ниже целевого ориентира ФРС (около 2 %)
Источники: Bureau of Labor Statistics, U. S. Department of Labor, Bureau of Economic Analysis, расчеты автора.
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения " 61
базовая инфляция. Ее краткосрочная динамика свидетельствует о замедлении темпа роста цен с 0,2 % в июле до 0,1 % в августе.
Федеральная резервная система отслеживает не столько текущий экономический рост, сколько динамику занятости как индикатор будущей экономической активности. Пока уровень безработицы превышает таргетируемый уровень 6,5 %, ФРС считает монетарное ужесточение неоправданным. С конца 2011 г. показатель безработицы технически сокращался (7,3 % в августе), что происходило из-за выпадения доли населения из состава рабочей силы. Так, доля трудоспособного населения, которое либо работает, либо ищет работу, в сентябре снизилась до минимального уровня с конца 1970-х гг. — 63,2 %.
Кроме того, на неожиданное решение ФРС мог повлиять такой факт: хотя первые оценки макроэкономических индикаторов достаточно позитивны, их последующие корректировки в последнее время значительно меняют картину. В первую очередь это касается рынка труда. За последние три месяца показатели сначала оказывались лучше ожиданий рынка, однако затем они пересматривались в сторону понижения. Так, данные по количеству новых рабочих мест в июне были пересмотрены вниз, а результаты июля во время второй оценки были снижены со 162 тыс. до 104 тыс., выступая плохим сигналом — считается, что устойчиво позитивная динамика рынка труда характеризуется значениями свыше 180 тыс. в месяц.
Помимо сложной ситуации на рынке труда решение могло быть связано со значительным ростом ставок, который продемонстрировали финансовые рынки с мая 2013 г. Доходность облигаций выросла и в США, и в странах развивающихся рынков. При этом показательно, что в комментарии от 18 сентября сохранение низких долгосрочных ставок было упомянуто в числе основных задач монетарной политики ФРС.
Тем не менее, хотя программа монетарного ослабления продлена на неопределенный срок, нельзя считать, что ее постепенное свертывание отложено надолго. Чем дольше Федеральная резервная система будет проводить ультрамягкую монетарную политику, тем более выраженными могут быть побочные эффекты длительного денежного стимулирования. Дешевые кредиты стимулировали отчасти спекулятивный спрос на недвижимость. Таким образом, само по себе закрывание программ
чревато финансовыми потрясениями и рисками возникновения новых финансовых пузырей.
Главный вопрос на данный момент заключается в том, какой будет политика ФРС в ближайший год. По всей видимости, волатильность рынка и нервозность инвесторов сохранятся до конца года — в преддверии каждого заседания регулятора инвесторы будут ожидать урезания программ дополнительной ликвидности. Ключевым же на ближайшие месяцы останется вопрос восстановления коммуникации с рынком, которая на данный момент утеряна.
Банк России проводит ревизию системы процентных ставок для перехода к инфляционному таргетированию. Ситуация с банковской ликвидностью в России выглядит довольно сложной — кризис ликвидности стал хроническим состоянием (особенно ближе к концу каждого календарного года и в периоды налоговых выплат).
Инфляционное давление ограничивает Банк России в возможности маневрировать со ставками. Монетарный регулятор, следуя за своими зарубежными коллегами, не столь быстро, но все же расширял инструментарий, предоставляющий ликвидность банковскому сектору. На прошедшем 13 сентября заседании Центральный банк РФ определил новое понятие «ключевая процентная ставка» — ставка, которая станет ориентиром монетарной политики на ближайшие годы.
К 1 января 2016 г. Банк России планирует скорректировать ставку рефинансирования до уровня ключевой ставки — единой по операциям предоставления и абсорбирования ликвидности на аукционной основе на срок в одну неделю. В настоящее время ее размер составляет 5,5 % годовых. Выравнивание недельных аукционных ставок по депозитам и кредитам в Центральном банке РФ является завершающим шагом в формировании коридора процентных ставок, основным элементом которого будет ключевая ставка.
Коридор процентных ставок составляет в настоящее время 4,5—6,5 % годовых. Границы коридора сформированы следующим образом:
• нижняя — фиксированная ставка по однодневному абосрбированию ликвидности (4,5 % годовых);
• верхняя — фиксированная ставка по однодневному предоставлению ликвидности (6,5 % годовых).
При изменении уровня ключевой ставки границы коридора будут автоматически сдвигаться
на величину ее изменения. Одновременно совет директоров банка принял следующие решения:
• понизить ставку по кредитам «овернайт» с 6,75 до 6,5 % годовых;
• понизить ставку по кредитам, обеспеченным нерыночными активами или поручительствами, на срок один день с 6,75 до 6,5 % годовых;
• повысить максимальную ставку по депозитным аукционам на срок одна неделя до 5,5 с 5 % годовых;
• ввести трехмесячный аукцион по предоставлению кредитов, обеспеченных нерыночными активами. Ставка на аукционе — плавающая с минимальным спредом к ключевой в размере 0,25 %.
В 2014 г. Банк России продолжит оптимизировать систему кредитно-депозитных операций, устраняя дублирование. Основными инструментами регулирования ликвидности должны стать недельные аукционы. С 1 февраля Центральный банк РФ прекратит проведение на ежедневной основе аукционов однодневного РЕПО и будет использовать эти операции на аукционной основе на сроки до шести дней в качестве инструмента тонкой настройки, проводя их «в случае возникновения необходимости».
Предоставление ликвидности на срок один день будет проводиться под разные виды обеспечения (ценные бумаги, права требования по кредитным договорам, векселя, поручительства, золото, иностранная валюта) по единой ставке, выступающей верхней границей коридора. С 1 февраля 2014 г. банк приостановит проведение всех операций постоянного действия на сроки свыше одного дня.
Помимо названного Банк России продолжает повышать прозрачность своих планов относительно ежемесячных заседаний, совершенствуя коммуникационную стратегию. Так, были объявлены дата и время следующего заседания. По итогам сентябрьского заседания была проведена пресс-конференция, в ходе которой глава Банка России Эльвира Набиуллина заявила, что сохранение неизменных ставок на следующем заседании является наиболее вероятным. Это является еще одним шагом коммуникационной стратегии регулятора — увеличение предсказуемости и формирование стабильных ожиданий относительно политики регулятора.
Факторами для смягчения денежно-кредитной политики являются резкое сокращение инфляционных ожиданий и существенное снижение экономи-
ческого роста. Центральный банк РФ по-прежнему ожидает вхождения инфляции в целевой коридор 5—6 % к концу года.
В целом повышение прозрачности действий регулятора, создание дополнительных инструментов для привлечения «длинных» денег и систематизация ставок крайне позитивны. Однако в дальнейшем участникам рынка придется более внимательно следить за изменениями системы рефинансирования и изменениями в залоговой структуре.
Таким образом, можно говорить, что имеющийся и расширяемый центральными банками набор инструментов позволяет решать проблему обеспечения банковской ликвидности, однако стимулирование экономики монетарными методами (как традиционными, так и нетрадиционными) остается проблематичным, о чем свидетельствуют нестабильное экономическое развитие и волатиль-ная динамика глобальных рынков, которые в ближайшие годы, вероятно, сохранятся.
Список литературы
1. Байтер В. Центральные банки и финансовые кризисы. М-лы симпозиума ФРБ Канзаса «Поддержание стабильности в меняющейся финансовой системе». Джексон Хоул, Вайоминг. 21—23 августа 2008 г.
2. Бернанке Б. Инфляционное таргетирование: перспективы и проблемы. Замечания на 28-й ежегодной конференции. ФРБ Сент-Луиса, Миссури. 17 октября 2003 г.
3. Бернанке Б. Полугодовой отчет по монетарной политике перед финансовым комитетом палаты представителей Конгресса США. Вашингтон, 17 июля 2013 г.
4. Бернанке Б. Экономический прогноз. Комментарии на встрече Финансового комитета в Чикаго. Чикаго, Иллинойс. 8 марта 2005 г.
5. Гудфренд М. Инфляционное таргетирование в США? // Бернанке Б., Фудфорт М. Дебаты по инфляционному таргетированию. БЭА, 2005. С. 311—352.
6. Гусев К. Н., Масленников А. А. Долговой кризис в Европе: причины и последствия // Деньги и кредит. 2011. № 12.
7. Дитрич Д., Хок А. Государственные интервенции в периоды банковских кризисов: эффекты альтернативных схем кредитования и принятия риска // Шотландский журнал политической экономии. 2012. № 2. Т. 59.
8. Кан Г., Бенолкин С. Роль монетарной политики: почему ФРС и ЕЦБ видят ее по-разному? // Рыночное обозрение. ФРБ Канзаса. III квартал 2007 г. С. 5—36.
9. Ключевые принципы схем поддержки банковских активов. ЕЦБ, февраль 2009 г.
10. Мейер Л. Инфляционные таргеты и инфляционное таргетирование. Коммент. к круглому столу ун-та Калифорнии. Сан-Диего, Калифорния. 17 июля 2001 г.
11. Мишкин Ф. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков. М.: ИД «Вильямс», 2006.
12. Монетарная политика. ЕЦБ, май 2011 г. 3-е изд. С. 50—66.
13. О системе процентных инструментов денежно-кредитной политики Банка России. Департамент внешних и общественных связей Центрального банка РФ, 13 сентября 2013 г.
14. О'Брайен Е., Везел Т. Схемы поддержки активов в еврозоне. URL: http://www. ecb. europa. eu/pub/fsr/shared/pdf/sfbfinancialstabilityreview2013 05en. pdf?5a8448a6d5e670df6f51a1896f5006b0.
15. Обзор финансовой стабильности. ЕЦБ, май 2013 г.
16. Отчет по монетарной политике от 17 июля 2013 г. Совет управляющих ФРС США. Вашингтон, июль 2013 г.
17. Подколзина И. А. Антикризисная политика монетарных властей зоны евро // Деньги и кредит. 2010. № 10.
18. Реализация монетарной политики в евро-зоне: основная документация инструментов и процедур денежно-кредитной политики Евросистемы. ЕЦБ, 2013.
19. Сравнение текущего финансового кризиса в США и еврозоне с опытом Японии 1990-х годов // Ежемесячный вестник ЕЦБ. 2012. Май.
20.Хок А., ТейерЮ., Вьетен Т. Восстановление стабильности и избежание кризиса ликвидности: сравнение двух схем токсичных банков. Дюссельдорфский ин-т рыночной экономики, 2011. № 31.
21. Экономический прогноз заседания ФРС США. 17—18 сентября 2013 г.
22. Юркова Г. В., Залунина Л. В. Центральные банки в функции кредитора последней инстанции (на примере ФРС США и ЕЦБ в период финансового кризиса 2007—2009 годов) // Деньги и кредит. 2010. № 7.
ИЗДАТЕЛЬСКИЕ УСЛУГИ
Издательский дом «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» выпускает специализированные финансово-экономические и бухгалтерские журналы, а также оказывает услуги по изданию монографий, деловой и учебной литературы.
Тел.: (495) 989-9610 e-mail: [email protected]
