CC BY
20
ПРОМЫШЛЕННО ИНВЕСТИЦИОННАЯ МОДЕЛЬ ЗАИМСТВОВАНИЯ СУБЪЕКТОВ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
И ОРГАНОВ САМОУПРАВЛЕНИЯ1
I.A. Г1РДИ, асираи liciugii эинмш PAI
Несмотря на отдельные недостатки и несовершенства заемно-инвестиционной системы, ее реализации, она представляет собой принципиально новую концепцию организации системы заимствований, комплексную систему управления муниципальными займами, которая отсутствует даже на федеральном уровне. В этом можно убедиться, сравнив федеральную и московскую системы заимствований (см. табл.).
Как видно из таблицы, московская заемно-инвесгиционная система ориентирована на финансирование городских инвестиционных программ, а не на покрытие дефицита бюджета. При этом
обеспечена жесткая система гарантий и выполнения обязательств по займам, а также организационная, технологическая и рыночная составляющие: объем инвестиций, доходность по займам и т.д. определяются исходя из спроса и предложения.
Проблемы. Трудности с размещением региональных и муниципальных займов субъектами РФ и органами местного самоуправления были обусловлены как объективными, так и субъективными причинами, среди которых можно выделить:
• непредсказуемость (нестабильность) экономической и политической ситуации в стране (общий фактор системного риска для эмитента и ин-
Таблица
Сравнение федеральной и московской систем заимствования
Отличительные особенности федеральной системы заимствований Отличительные особенности инвестиционно-заемной системы Москвы
Заемные средства направляются главным образом на финансирование дефицита федерального бюджета Заемные средства направляются исключительно на финансирование городских инвестиционных проектов 1
Объем заимствований достигает 200% к доходной части федерального бюджета Объем заимствований не превышает 30% доходной части городского бюджета
Расходы на погашение и обслуживание долговых обязательств достигают 49% от объема собственных доходов федерального бюджета Расходы на погашение и обслуживание долговых обязательств не превышают 15% от объема собственных доходов городского бюджета
Законодательно определены только статус, установление предельного размера и порядок учета и регистрации внешних заимствований Законодательно определен статус долговых обязательств и порядок ! обслуживания внутреннего и внешнего долга. Ведется единый реестр долговых обязательств города
Доходность заимствований определяется исходя ю текущей ситуации на рынке Доходность заимствований определяется исходя из потребности в инвестициях
Пирамидальное построение системы государственных заимствований, приведшее к дефолту Устойчивость и сбалансированность инвестиционно-заемной системы подтверждена выполнением обязательств по погашению и обслуживанию облигаций даже в условиях кризиса
Решения о расходовании заемных ресурсов принимаются одним ведомством, причем кулуарно и в собственных интересах - Министерством финансов РФ Решения о финансировании городских проектов принимаются коллегиально в интересах города специальным межведомственным органом - Инвестиционно-экономическим советом
Отсутствие дополнительных, помимо бюджетных, гарантий обеспечения заимствований Созданы дополнительные механизмы гарантий и обеспечения займов, в т.ч. конкурсный подход при выборе участников процесса размещения, обращения и погашения облигаций, а также при выборе инвестиционных проектов, обеспечение погашения облигаций городским имуществом и ДР-
1Начало см. в журнале "Дайджест-финансы", 2001, № 6.
ът:
весторов). Крайне нестабильная финансово-экономическая ситуация в России в первые несколько лет с начала проведения реформ, гиперинфляция делали невыгодными любые средне- и долгосрочные инвестиции. Негативное влияние многочисленных скандалов на российском финансовом рынке (в том числе августовский кризис 1998 года) привело к повсеместному недоверию индивидуальных инвесторов к любым ценным бумагам;
• неразвитость инфраструктуры региональных фондовых рынков и, как следствие, высокая величина транзакционных издержек; региональная замкнутость при размещении займов и отсутствие выхода на другие территории;
• незначительный инвестиционный потенциал основной массы населения;
• отсутствие или недостаток у эмитентов достаточного практического опыта выпуска долговых обязательств; проблемы организации рекламной компании (высокая стоимость расходов на рекламу); отсутствие методических материалов по организации эмиссии займов и т.д.;
• давление со стороны более конкурентоспособного рынка ГКО;
• денежно-кредитная и финансовая политика Правительства РФ и ЦБ России.
Ни один вид ценных бумаг (за исключением аккредитивов) на российском финансовом пространстве еще не состоялся, не сформировался сполна (по западным меркам), а иных из них вообще нет. Д ля ценных бумаг, обращающихся на российском фондовом рынке, характерна крайняя скудность их ассортимента. Так, в государственных облигациях известно несколько выпусков, а в муниципальных - еще меньше. В простом финансовом либо биржевом американском или европейском справочнике можно насчитать по меньшей мере полтора десятка подвидов облигаций, используемых в различных странах.
Вследствие низкого спроса в полной мере проявляется такой фактор, как недооцененность российских ценных бумаг, что снижает заинтересованность эмитентов в проведении новых эмиссий. Мобилизуемые на рынке ценных бумаг ресурсы оказываются очень дорогими для эмитента. Это ограничивает предложение качественных ценных бумаг. В результате круг замыкается: российский рынок ценных бумаг оказывается объективно слишком мелким. Суммарные объемы проводимых на отечественном фондовом рынке сделок несоизмеримо малы по сравнению с рынком любой развитой страны, объем ВВП которого соизмерим с российским.
Вследствие ограничения присутствия внешних инвесторов на российских региональных рынках ликвидность муниципальных облигаций находилась на довольно низком уровне, что увеличивало инвестиционные риски применительно к этим финансовым инструментам.
Неправильная оценка финансовым консультантом эмитента текущей экономической ситуации (как в целом по стране, так и в регионе) часто приводила к тому, что эмиссии осуществлялись неопределенно длительный срок и с большими издержками организационного характера.
Объем эмиссии муниципальных займов зачастую был не научно обоснован, а определен интуитивно тем или иным чиновником. Низок правовой уровень разрабатываемых на местах документов, определяющих механизм обращения облигаций. Очевидные просчеты приводят к тому, что, например, в январе месяце 1997 года Ярославская администрация смогла разместить лишь 20% выпуска ГКО подобного займа, а в феврале - 2%. За исключением займов Москвы, Санкт-Петербурга, Московской и Нижегородской областей, неудачи большинства органов государственной власти и местного самоуправления заключались в том, что им не удавалось разместить выпуски целиком, что, во-первых, корректировало в сторону уменьшения ожидаемый объем бюджетных поступлений, а во-вторых, не позволяло местным администрациям реализовать программы, под которые осуществлялось заимствование. Многие регионы испытывали трудности, связанные со своевременным погашением долговых обязательств, в чем в немалой степени "способствовала" ошибочная ориентация на покрытие расходов по займам за счет арбитражных сделок на рынке ГКО, так как в конце 1996 года - начале 1997 года доходность по ним существенно снизилась, а впоследствии, в связи с прекращением выплат по ГКО после 17 августа 1998 года, и вовсе перестала "существовать".
Основным препятствием в привлечении инвестиций, помимо политических и общестрановых рисков, является отсутствие институциональных механизмов защиты прав кредиторов, финансирующих субъекты Федерации и органы местного самоуправления. Камнем преткновения для инвесторов является система гарантий, предоставляемая муниципалитетами по своим займам, уровень надежности которой является очень низким.
Другими словами, отсутствовали общепринятые классические схемы гарантий погашения долговых обязательств. Обычно в качестве гарантий официально и неофициально декларировались доходы регионального и местного бюджетов, муниципальная собственность, "доброе имя" эмитента. Однако нередко средства на обслуживание внутреннего долга даже не выделялись отдельной строкой в расходных статьях бюджета.
При отсутствии средств, необходимых для погашения долга (использовав все возможные способы погашения долга), муниципалитет объявляет себя банкротом. Обращаясь к мировой истории, можно заметить, что банкротство местных органов власти не является чем-то из ряда вон выходящим. Све-
Ж
ШМСТШАШ
MS?
жим примером служит волна массовых банкротств, обрушившаяся на Италию: к концу 1996 года обанкротилось более 400 муниципалитетов2.
В случае банкротства муниципалитета инвестор теряет свои средства, вложенные в долговые обязательства этого муниципалитета. Эти средства в любом случае должны быть возвращены или как-то компенсированы инвестору. Если муниципалитет использовал все возможные способы погашения долга перед кредиторами и, тем не менее, его долг перед ними остается весьма значительным, в этом случае должны быть выработаны определенные процедуры реструктуризации долга, которые бы гарантировали хотя бы в будущем возврат средств инвестору.
В России отсутствуют правовые нормы, которые бы регулировали процедуру возврата или компенсации средств инвесторам в случае банкротства муниципалитета. Это, безусловно, тормозит процесс вложения средств последними в муниципальные и государственные ценные бумаги. Решение проблемы защиты прав кредиторов требует развития существующего законодательства в области процедуры реструктуризации задолженности субъектами Федерации и муниципальными образованиями.
Что может относиться к таким процедурам? Например, в начале 1970-х годов в разгар финансового кризиса американских городов, вызванного их неплатежеспособностью, Правительство США вопреки сложившимся канонам фискального федерализма покрыло долги Нью-Йорка как самого крупного города страны.
В России же государство, как правило, не берет на себя обязательств гаранта по субфедеральным и муниципальным займам, что вполне понятно и объяснимо. Федеральный бюджет не в состоянии нести ответственность за муниципальные займы. Тем не менее необходима разработка процедур для выборочного обеспечения гарантий из федерального бюджета по целевым региональным и муниципальным займам под приоритетные проекты и проекты национального значения.
Как показал опыт США, целесообразно принять особый закон о банкротстве муниципалитетов и реструктуризации задолженности субъектов Федерации. Федеральный закон о банкротстве муниципальных органов власти (Municipal Bankruptcy Act) был принят в 1937 году на фоне массовых банкротств муниципалитетов в период великой депрессии. До его принятия основным средством воздействия на неплатежеспособных муниципальных должников было вынесение судебного решения об обязательном увеличении местных налогов, что часто приводило лишь к сокращению поступлений в местный бюджет.
2 Муниципальные займы. № 7(55). М., 1999, с. 23.
Принятие закона позволило муниципалитетам реструктурировать долги таким образом, чтобы продолжать оказывать населению необходимые коммунальные и социальные услуги. Заявляя о банкротстве, муниципалитеты получают возможность добиться автоматической отсрочки уплаты основной суммы долга и процентов, в течение которой кредиторы не могут предъявлять никаких претензий муниципальному должнику, его должностным лицам и чиновникам, а также обращать взыскание на собственность. Кроме того, заемщик получает право разработать план по реструктуризации долгов, который может предусматривать изменение процентной ставки по накопленной задолженности, изменение сроков платежа, источников оплаты, изменение имущественных залогов и других условий заимствований.
Согласно закону кредиторы муниципального должника не могут вынуждать заявить его о банкротстве, представлять на рассмотрение собственный план реорганизации, требовать назначение опекуна, решений о конкурсной продаже муниципального имущества или распределения доходов от муниципальной собственности. Таким образом, цель федерального закона о банкротстве состояла исключительно в создании процедуры, в рамках которой муниципалитеты могут реструктуризировать свою задолженность.
В России наблюдается постоянное неисполнение судебных решений о выплате долгов эмитентов инвесторам, тем самым грубым образом нарушаются права кредиторов.
В случае отказа регионами и городами погашать свои займы (региональных и местных дефолтов) в пользу кредиторов и владельцев ценных бумаг исполнение принимаемых судебных решений оказывается невозможным. Как показала судебная практика по "сельским" облигациям, существующая законодательная база не в состоянии обеспечить соблюдение прав инвесторов при неисполнении долговых обязательств субъекта РФ. Практикующиеся аресты по решению судов отдельных банковских счетов администраций оказываются неэффективными, а арест всех бюджетных счетов региона невозможен. Процедура реализации прав кредиторов при дефолте отсутствует.
В России нет механизма защиты прав кредиторов по контролю за целевым использованием заемных средств, управлению средствами резервных фондов займов, что ведет к их неэффективному и(или) неправомерному использованию.
Создание системы контроля за целевым использованием средств муниципалитетами и регионами, необходимость предоставления интересов множества мелких владельцев облигаций, которым по отдельности трудно отстаивать свои права, требует введение института специализированных банков (банков - трасти), выполняющих роль посред-
7 (7ют12И1ШВШЯИШЯШШШШШШ™™*™™
ника между эмитентом облигаций и инвестором, функции которых по действующему законодательству могут взять на себя депозитарии. Основными функциями банка - трасти являются: обеспечение прозрачности эмиссии; контроль за ее проведением; защита конечных инвесторов при невыполнении эмитентом своих обязательств. Банк - трасти осуществляет контроль (мониторинг) за текущим финансовым состоянием эмитента, управлением средствами резервного фонда и залоговым обеспечением займа. При невыполнении эмитентом своих обязательств по облигациям банк - трасти предъявляет эмитенту требования об использовании средств резервного фонда для расчетов с инвесторами, представляет интересы владельцев облигаций как коллективного кредитора в суде при возбуждении дела о банкротстве.
Сегодня многие российские города пытаются привлекать средства на рынках частного капитала путем выпуска облигаций, причем большая часть этой задолженности обеспечивается не будущими доходами, а имуществом городов-эмитентов, что создает две проблемы. Во-первых, стоимость имущества, используемого в качестве обеспечения, должна, как правило, быть значительно больше, чем размер займа, а это означает, что города связывают свои активы, которыми они при необходимости могли бы распорядиться иначе, в качестве обеспечения, причем вполне вероятно, что это имущество они в конце концов потеряют. Во-вторых, значительная часть привлеченных таким образом заемных средств используется для финансирования дефицита текущего бюджета, а не для обновления капитальной городской инфраструктуры. Фактически города конвертируют свои основные фонды в текущие расходы, а это то же самое, что "поджечь собственный дом, желая немного согреться"3. Так долго продолжаться не может, рано или поздно основные фонды просто иссякнут.
Выходом из создавшегося положения, помимо всего перечисленного выше, является изменение системы финансирования расходов территориальных бюджетов за счет резкого снижения или полного прекращения использования средств, полученных от выпуска займов для финансирования дефицита бюджета (эти средства должны преиму-. щественно направляться на финансирование инвестиционных программ, объектов городской инфраструктуры), а также жесткая система гарантий, поскольку в настоящее время, как уже было сказано выше, система заимствований на региональном и местном уровнях является малонадежной.
Целесообразным было бы законодательное ограничение доли ГКО - подобных займов в структуре заимствований регионов и городов. При этом, при выпуске облигационных займов, эмитент дол-
3 Там же.
жен представить соответствующее обеспечение, перечень которого также должен быть законодательно утвержден. Выполнение этих двух условий позволит инвесторам уже на стадии заключения договора с эмитентом снизить свои риски по сделке, а муниципалитет будет "вынужден" развивать, в первую очередь, производственную базу своей территории и не сможет "проедать" свои основные фонды.
Не разработан в России и механизм привлечения прямых инвестиций через институт концессии, позволяющий обеспечить приток прямых инвестиций и добиться роста эффективности эксплуатации городской инфраструктуры за счет использования потенциала и высокого уровня мотивации частного сектора экономики. Развитие системы концессионных соглашений позволяет инвесторам рассчитывать на гарантированные финансовые поступления, скажем, в виде платежей за коммунальные услуги (гарантированные вследствие монопольного положения на локальном рынке). Необходимым условием здесь является достижение соглашения с муниципалитетом о неизменности принципов регулирования тарифов и определении величины дотаций на ЖКХ из местного бюджета.
В настоящее время, несмотря на сложную обстановку, были подписаны соглашения (а некоторые соглашения близки к подписанию) между рядом российских городов и крупнейшими зарубежными ТНК, специализирующимися на реконструкции и эксплуатации коммунального хозяйства -весьма технологичной и прибыльной отрасли экономики, которая в настоящее время страдает от хронического недофинансирования. В ряде регионов уровень изношенности важнейших коммуникаций (например, трубопроводов) достиг 60 - 80% и с каждым годом все более ухудшается. Поэтому привлечение инвестиций в городскую инфраструктуру оказывается критически необходимым для простого поддержания жизнеспособности городов.
В условиях краха большинства отечественных финансовых рынков ряд ведущих инвестиционных компаний, справедливо сделав ставку на посредничество в привлечении прямых инвестиций, уже активно проводит подготовительную работу по организации взаимодействия крупных и средних муниципальных администраций с иностранными инвесторами в области городской инфраструктуры. При этом возможно заключение договора коммерческой концессии, подразумевающего создание совместного предприятия между администрацией и инвестором, на баланс которого передаются объекты инфраструктуры. Второй возможной формой является заключение договора "аренды с дов-несением фондов", предусматривающего обязательства арендатора по строительству дополнительных
объектов инфраструктуры, переходящих по истечении срока действия договора в собственность местной администрации4.
Вместе с тем рассчитывать на решение основных финансовых вопросов развития юродской инфраструктуры в масштабах всей страны за счет привлечения прямых иностранных инвестиций в ближайшей перспективе не стоит, поскольку большинство проектов по концессии носит пилотный характер. Поэтому целесообразным является параллельное и взаимодополняющее развитие рынков муниципальных заимствований и механизма привлечения прямых инвестиций.
С одной стороны, наличие на инфраструктурном предприятии эффективного менеджмента, присутствие серьезного прямого инвестора повышают привлекательность такого предприятия в качестве заемщика. И наоборот, проведение реконструкции объектов инфраструктуры за счет заимствований позволяет администрации со значительно большими шансами на успех рассчитывать на привлечение стратегического партнера. Как правило, инвестору более интересны проекты, требующие сравнительно меньшего объема первоначальных инвестиций, что позволяет рассчитывать на снижение общего уровня риска.
Не менее важной проблемой является привлечение средств населения на развитие городской экономики, повышение заинтересованности физических лиц вкладывать свои сбережения в облигационные займы. В настоящее время большая часть населения держит свои деньги "под матрацем". Помимо гарантий по займам, возможным вариантом решения проблемы является снижение ставок по сберегательным вкладам, как это было сделано в других странах, что может создать предпосылки для перелива капитала из депозитов в облигации муниципалитетов.
Важным моментом является вопрос налогообложения физических лиц при получении дохода по облигациям. В случае продажи облигаций доход, полученный физическими лицами - владельцами облигаций муниципального займа от реализации ценных бумаг в сумме, превышающей 1 000-кратный размер минимальной оплаты труда, облагается подоходным налогом по действующим ставкам. Сумма подоходного налога должна быть удержана у источника выплаты дохода. Для повышения привлекательности муниципальных ценных бумаг представляется целесообразной отмена уплаты подоходного налога физическим лицом с дохода, полученного от реализации муниципальных облигаций или, по крайней мере, значительное увеличение размера необлагаемого дохода по операциям с этими ценными бумагами.
4 Схема долгосрочного кредитования проектов развития жилищно-коммунальной инфраструктуры. М.: Фонд иИнститут экономики города1998.
Из-за неразберихи с налогообложением доходов, полученных от продажи облигаций, большинство дилеров больше говорят о спекуляции муниципальными облигациями, чем об их широком размещении среди конечных инвесторов. Поэтому реальный объем инвестиций ничтожно мал по сравнению с потенциальной потребностью муниципалитетов в капитале.
На отдельном месте стоит вопрос, связанный с получением регионами и городами кредитного рейтинга по своим займам. Для региональных эмитентов, выходящих на еврорынок, в соответствии с действующей правовой базой является обязательным условием наличие двух кредитных рейтингов, присвоенных признанными на международном уровне агентствами. Кредитный рейтинг необходим д ля успешного размещения облигаций на внешнем рынке, присваивается независимыми международными агентствами (наиболее известные - Moody's Investors Services и Standard & Poor's) и определяет степень риска инвестиций в данные займы и, соответственно, процент, который приходится платить эмитенту. Понижение кредитного рейтинга любой корпорации, страны или региона ударяет по рыночной стоимости их облигаций (если они уже обращаются на рынке) либо отрицательно влияет на программы эмиссии этих ценных бумаг (если такие запланированы). Результат такого понижения состоит в том, что эмитент теряет доверие серьезных инвесторов либо лишается возможности привлечения дополнительного капитала. Расплачиваться приходится более высокими процентами по облигациям, что предстоит сделать многим российским регионам, поскольку сначала мировой, а потом национальный финансовый кризис сильно ударили по их кредитному рейтингу.
Целью рейтинга является оценка не столько прибыльности, сколько надежности инвестиций. По кредитному рейтингу оценивается качественный уровень бюджетной политики региона и муниципального образования. Рейтинги ценных бумаг не меняются ежегодно или через какой-либо промежуток времени. Они присваиваются на длительный период времени, по крайней мере, до тех пор пока агентство не примет решение перевести ценные бумаги данного эмитента в более высокую или более низкую группу, а последнее зависит от финансовых показателей деятельности самого эмитента.
Большинство западных финансовых институтов имеет право (существуют ограничения, установленные внутренней инвестиционной политикой или законодательными рамками) инвестировать только в инструменты, имеющие рейтинг "инвестиционного уровня" (группы AAA, АА, А, ВВВ). Если облигации имеют рейтинг ниже этого уровня, то финансовые институты не вправе их купить, даже если аналитики одобряют покупку. А поскольку инвестиционный потенциал российских
еврооблигаций ограничен, то региональные и местные органы при новом размещении займов сразу же теряют эту группу потенциальных инвесторов.
Подводя итоги, необходимо отметить, что эмиссия муниципальных займов в России переходного периода связана не с эволюционным развитием процессов в сфере ценных бумаг, характерным для государства с развитой рыночной экономикой, а с лавинообразным их протеканием.
Однако, несмотря на многочисленные проблемы, связанные с выпуском и обращением облигационных займов, финансирование объектов городской инфраструктуры должно в основном осуществляться за счет займов, а не за счет бюджетных средств, что позволит снизить инвестиционную нагрузку на бюджет города и увеличить расходы бюджета на социально-культурные мероприятия. Необходимо, где это можно, выделить коммерческую составляющую проектов, которую можно и нужно финансировать за счет заемных средств.
Невозвратные же проекты следует финансировать главным образом за счет средств бюджета.
Таким образом, муниципалитет должен стремиться достичь оптимальной структуры финансируемых проектов, в которой, с одной стороны, будут присутствовать высокорентабельные коммерческие инвестиционные проекты, финансируемые на возвратной и платной основе, обеспечивающие быстрый возврат средств и получение прибыли от их реализации муниципалитетом, за счет которой происходит погашение займов, полученных под эти проекты, а с другой - малорентабельные и коммерчески невыгодные объекты, не предполагающие непосредственной отдачи, с относительно небольшой доходностью, а иногда и вовсе не имеющие таковой, но имеющие социальное значение и необходимые для нормальной жизнедеятельности города (больницы, сады, школы и т.д.), соответствующая доля долга по которым обслуживается городским бюджетом.
