CC BY
34
© 2004 г. М.Г. Янукян
ПУТИ АКТИВИЗАЦИИ РЫНКА МУНИЦИПАЛЬНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
Политика перераспределения доходов в пользу федерального бюджета заставляет местные власти искать дополнительные финансовые ресурсы с целью выполнения социальных и экономических обязательств. Для закрепления в России экономического роста, импульс которому был во многом задан девальвацией рубля и интенсивным ростом цен на сырьевые ресурсы, принципиально важное значение приобретают инвестиции не только в масштабах страны, но и на уровне субъектов федерации и муниципальных образований [1]. В этой связи логичным будет предположить дальнейшее возрастание в России интереса к долговым инструментам и, в частности, к сектору муниципальных ценных бумаг.
За последние годы в стране была создана правовая база, которая обеспечивает функционирование рынка муниципальных займов и определяет режим налогообложения. Сегодня российские участники фондового рынка проявляют интерес к инвестициям в ценные бумаги муниципальных образований, что обусловлено снижением объемов государственных ценных бумаг, слабым развитием рынка корпоративных облигаций и закладных ценных бумаг. Неэффективность накоплений, размещенных в долларах, укрепление отечественной валюты, снижение реальных процентных ставок в Сбербанке РФ и других коммерческих банках также являются факторами, способствующими переводу сбережений, в том числе и в местные облигации.
Поддержание общей финансовой стабильности в стране во многом определено значительным повышением золотовалютных резервов ЦБ России до уровня 80,4 млрд дол. Снижение политических рисков, повышение суверенного рейтинга РФ и прогнозируемый в связи с этим рост инвестиций нерезидентов обеспечивают возможности роста объемов рынка муниципальных займов, которые, учитывая значительное сокращение федеральных займов, могут оказаться выгодным инвестиционным инструментом.
Внедрение практики муниципальных заимствований в облигационной форме способно дать целый ряд положительных экономических эффектов.
Эмиссия облигаций позволяет снижать процентные ставки по заемным ресурсам, мобилизуя незадей-ствованные на финансовом рынке средства физических и юридических лиц. Такая форма привлечения денежных средств более предпочтительна, чем кредиты банков. Заем позволяет также увеличивать срок заимствования средств и тем самым оптимально распределять нагрузку на бюджет по обслуживанию долга. Устойчивое состояние российского рынка ценных бумаг в последние годы привело к тому, что сегодня потенциальные инвесторы способны осуществлять среднесрочные вложения.
Заинтересованность муниципальных органов власти в выпуске займов обусловливается тем, что в ус-
ловиях концентрации доходов на федеральном уровне их собственные ресурсы фактически полностью направляются на выполнение текущих обязательств. Заметим, что крупномасштабные заимствования центральной власти, осуществляемые посредством государственных облигаций (ГКО, ОФЗ и ОГСЗ), как правило, не привлекаются в экономику регионов. Более того, практика размещения государственных обязательств показывает, что они отвлекают потенциальные инвестиционные ресурсы с местных финансовых рынков.
Муниципальные займы способны привлечь в экономику региона финансовые ресурсы институциональных инвесторов, включая банковские организации. Факторами, делающими муниципальные ценные бумаги привлекательными инструментами для всех категорий инвесторов, являются льготное налогообложение и гарантирование обязательств бюджетными доходами.
Инвестиционной активности банков способствуют высокие среднемесячные остатки на корсчетах. Так, по состоянию на начало 2002 г., только на корсчетах в иностранных банках у российских банков находилось примерно 7,5 млрд дол. [2]. Учитывая то, что проценты по депозитам у первых крайне малы, вторые могут проявить интерес к надежным рублевым инструментам.
Повышение надежности и ликвидности муниципальных облигаций может сделать их оптимальным инструментом привлечения инвестиций в производство. Перспективным является использование местными администрациями средств, вырученных при размещении муниципальных облигаций, для поддержки частных инвестиционных проектов по схеме долевого участия. Такого рода модель была разработана Министерством экономики РФ для эффективного инвестирования централизованных средств и может быть с успехом использована в регионах.
В условиях ограниченного доступа российских предприятий на международный рынок капитала именно облигации муниципальных займов могут способствовать привлечению средств иностранных инвесторов.
Успешное проведение займов играет важную роль в улучшении инвестиционного климата в регионах, дает импульс развитию инфраструктуры региональных фондовых рынков, участники которых приобретают практический опыт андеррайтинга ценных бумаг, необходимый для обеспечения последующего размещения корпоративных займов. При этом отрабатываются механизмы первичного размещения ценных бумаг среди населения, совершенствуется работа региональных торговых, расчетных и депозитарных систем. Широкий круг инвесторов получает опыт
практической работы с эмиссионными долговыми ценными бумагами.
Эмиссия муниципальных облигаций способствует межрегиональному движению капитала. Необходимость привлечения внешних инвесторов обусловлена расширением инвестиционных ресурсов, необходимостью интеграции с другими регионами и налаживания контактов со стратегическими партнерами. Привлекательными моментами при этом могли бы стать возможности собственных инвестиций в регионе, долевое участие, налоговые льготы и т. д.
Актуальной для российской экономики является проблема привлечения капитала в регионы из Москвы и Московской области, где сосредоточено свыше 80% совокупных активов российских коммерческих банков. Их филиальная московская сеть не в состоянии обеспечить доступ регионов к этим финансовым ресурсам. Рынок межбанковских кредитов сдерживается из-за низких лимитов межбанковского кредитования, установленного для подавляющего большинства региональных коммерческих банков. В этой связи ускоренное развитие рынка эмиссионных долговых ценных бумаг могло бы помочь решению проблемы эффективного межрегионального движения капитала.
Эмиссия муниципальных облигаций позволяет решить вопрос трансформации сбережений населения в инвестиции. Несмотря на наметившийся в последние годы рост поступлений сбережений населения на рынки ссудного капитала, их объемы еще невелики. В то же время зарубежная практика показывает, что индивидуальные инвесторы сейчас являются крупнейшими держателями муниципальных облигаций. В условиях дедолларизации личных сбережений надежные и легкодоступные для населения низкономинальные муниципальные ценные бумаги могут стать хорошим инструментом инвестирования.
Ориентированность муниципальных займов на проблемы местных территориальных образований содействует решению вопросов социально-экономического характера. Сегодня средняя по стране обеспеченность местных бюджетов собственными источниками средств не превышает 10 % [3], в то время как износ коммунальной инфраструктуры составляет более 60 %, причем около четверти основных фондов полностью отслужили свой срок [4]. Необходимость осуществления крупных капиталовложений с целью обновления устаревшей инфраструктуры городов (объектов здравоохранения, образования и ЖКХ) будет подталкивать муниципальные власти к поиску дополнительных источников финансирования, в том числе в виде облигационных заимствований.
Уже сейчас в России муниципальные облигации весьма широко используются для привлечения средств физических лиц в жилищное строительство. Получили распространение и так называемые «телефонные займы», реализуемые в рамках президентской программы «Российский народный телефон». Средства, полученные от эмиссии «телефонных» облигаций, направляются на финансирование строительства телефонных линий за счет денежных средств населения,
тогда как держатели таких муниципальных облигаций имеют право внеочередной установки телефонного номера.
Исторические факты свидетельствуют о том, что муниципальные облигации были очень распространенными ценными бумагами на фондовом рынке царской России. Так, на 1 января 1913 г. на российском рынке ценных бумаг обращалось 159 выпусков муниципальных облигаций 65 городов на общую сумму 444,6 млн р. [5]. Основная сумма заемных средств (свыше 90 %) направлялась на развитие инфраструктуры: строительство канализации, водопровода, трамвая, телефона и т.д., а остальные средства направлялись на строительство зданий и в различные бездоходные проекты.
Отсутствие рыночных ценных бумаг в советское время привело к серьезному отставанию СССР от мирового опыта муниципальных заимствований. В этой связи безусловный интерес представляет сравнительный анализ международной и российской практики выпуска муниципальных облигаций и определение на его основе путей развития российского рынка муниципальных ценных бумаг.
В зависимости от характера размещения муниципальные облигации можно разделить на две большие группы: внутренние и международные ценные бумаги. Существенным преимуществом внешнего рынка заимствований, по сравнению с внутренним, является возможность привлечения значительных финансовых ресурсов по более низкой процентной ставке и на длительный срок.
Российское законодательство не позволяет муниципальным образованиям выпускать еврооблигации. Предпочтение, отдаваемое внутренним заимствованиям, обусловлено вопросами сохранения суверенитета и меньшей зависимости государства от иностранных кредиторов. Сегодня международные муниципальные ценные бумаги представлены двумя российскими городами, имеющими особый статус субъектов Федерации, - Москвой и Санкт-Петербургом. В то же время, до революции 1917 г. российские муниципальные облигации активно размещались за границей: на биржах Брюсселя и Берлина котировалось по семь займов, Амстердама и Лондона - по шесть [6].
Можно предположить, что экономическая стабилизация в России, либерализация рынка приведут к изменению законодательства, а значит, в перспективе муниципальным образованиям будет предоставлено право выхода на международные рынки, и они начнут формирование собственных кредитных историй.
В зависимости от системы регулирования можно выделить страны, в которых эту функцию выполняют обычный регулятор, специально созданный орган или же непосредственно муниципальные образования.
Так, в США с 1975 г. регулированием рынка муниципальных облигаций занимается Законодательный совет по муниципальным ценным бумагам (Municipal Securities Regulatory Board, MSRB).
В Германии размещение займов федеральных земель осуществляется лишь в соответствии с их пяти-
летним финансовым планом, утверждаемым федеральной администрацией. В отличие от других европейских стран муниципальные органы во Франции могут осуществлять заимствование без получения федерального одобрения. Эмиссия муниципальных облигаций в Японии также регулируется нормативами и законами, принятыми соответствующими органами местного самоуправления.
В РФ муниципальные ценные бумаги не имеют статуса государственных, но их выпуски регистрируются в Министерстве финансов РФ. Функционирование рынка муниципальных ценных бумаг регулируется Бюджетным кодексом РФ, а также Федеральным законом № 136-Ф3 от 29.07.1998 г. «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг».
В большинстве теоретических работ в области государственного долга в качестве целей выпуска муниципальных займов выделяют [7]:
- сглаживание кассовых разрывов в местных бюджетах в ожидании поступления налогов (tax anticipation notes - TANs), дохода (revenue anticipation notes -RANs), субсидий (grant anticipation notes - GANs);
- временное улучшение структуры капитала в условиях ожидания выпуска долгосрочных облигаций;
- погашение ранее размещенных займов;
- финансирование целевых инвестиционных и социально-экономических программ.
Анализ эмитируемых муниципальных бумаг по целям их эмиссии показывает, что соотношение бумаг, выпускаемых для рефинансирования существующего долга и для привлечения нового капитала, варьируется достаточно широко и в среднем составляет 30:70 [8].
В РФ многие органы местного самоуправления используют заемные средства, полученные от размещения облигаций, в коммерческих целях. Так, помимо уменьшения дефицита бюджета и рефинансирования своих прежних долговых обязательств, привлеченные ресурсы направляются в федеральные ценные бумаги и на кредитование хозяйствующих субъектов по более высокой ставке процента с расчетом на надежный возврат и маржу. Однако, кредитуя заемными средствами коммерческие проекты по более высокой ставке, администрации фактически берут на себя функции банка в регионе.
Практика, в том числе международная, свидетельствует о целесообразности ограничения направлений использования привлеченных посредством муниципальных займов денежных ресурсов. В качестве перспективных проектов эмиссии могут быть предложены:
- инвестиционные проекты в сферы регионального производства и инфраструктуры, способствующие созданию новых рабочих мест, укреплению налоговой базы и реализации других важных направлений местного экономического развития;
- «сберегательные» займы, ориентированные на привлечение свободных средств населения и мелких юридических лиц;
- специализированные целевые выпуски (жилищные, телефонные и т.п.).
В зависимости от обеспечения муниципальные облигации можно разделить на следующие виды:
- облигации под общие обязательства, не обеспеченные конкретным источником доходов (general obligations bonds). Такие облигации эмитируются в основном для финансирования строительства объектов социальной сферы, а их надежность обеспечивается различными налогами;
- облигации под специальные налоги (spécial tax bonds) (акцизы, на недвижимое имущество и др.), которые взимаются непосредственно с будущих пользователей реализуемого проекта;
- облигации, выпускаемые под определенный проект (платные участки дорог, мостов, больницы и др.), доходы от которого будут использованы для выплаты процентов и основной суммы долга (revenue bonds). Широкое распространение в мировой практике получили облигации под доход от промышленного проекта (industrial revenue bonds);
- смешанные облигации, которые гарантированы не только налоговыми поступлениями, но и определенными грантами, специальными платежами и обязательствами третьей стороны (Hybrid Bond Secunties);
- отдельно следует выделить жилищные облигации, которые используются для развития строительства жилых помещений.
На российском рынке муниципальных облигаций одним из проблемных вопросов остается обеспечение обязательств по возвратности средств и выплатам текущих процентных платежей. В соответствии с Гражданским кодексом РФ обязательства эмитента могут быть обеспечены средствами бюджета, а также имуществом, являющимся собственностью муниципального образования [9]. Организационно-правовое обеспечение гарантийных обязательств администрации перед инвесторами по возврату заемных средств может быть реализовано путем создания из активов, определенных эмитентом в качестве гарантий по займу, специальных гарантийных фондов. Поскольку привлечение инвестиций возможно только при наличии механизмов защиты прав инвесторов, то по аналогии с зарубежными странами следует принять закон о банкротстве муниципальных органов, позволяющий взыскивать долги.
По особенностям налогообложения можно выделить 2 вида рынков муниципальных займов: те, на которых действуют налоговые льготы и, те, на которых они отсутствуют.
Так, в США доходы по муниципальным облигациям освобождены от обложения федеральными налогами, а также полностью или частично от налогов штатов и местных органов власти, на территории которых они выпущены. В странах Европы практика льготного налогообложения муниципальных облигаций отсутствует, что делает этот сектор рынка менее привлекательным, чем в США.
Доходы, полученные инвесторами по российским муниципальным ценным бумагам, облагаются нало-
гом по льготной ставке 15 % (так же как и по государственным облигациям) [10]. При этом сам эмитент освобожден от уплаты налога на эмиссию [11].
В зависимости от сроков обращения муниципальных ценных бумаг различают:
- краткосрочные ноты (short-term notes) от одного месяца до одного года;
- краткосрочные облигации (short-term bonds), выпускаемые на срок от одного до шести лет;
- среднесрочные облигации (intermediate bonds) -от шести до десяти лет;
- долгосрочные облигации (long-term bonds) - от десяти и более лет.
Срок обращения российских муниципальных займов ограничен десятью годами, что в принципе вполне отвечает текущим потребностям муниципальных образований - основная масса муниципальных облигаций выпущена на срок от 1 года до 5 лет.
Соотношение муниципальных и федеральных займов может варьироваться в широких пределах. Так, самым крупным в мире как по объему, так и по количеству обращающихся займов является рынок муниципальных ценных бумаг США. Отчасти это обусловлено тем, что к муниципальным ценным бумагам в США относятся облигации, выпущенные штатами, округами, городами, специальными территориальными дистриктами (например, школьными округами), а также органами управления платными автодорогами и иными муниципальными учреждениями. В настоящее время в США насчитывается около 50 тыс. эмитентов муниципальных ценных бумаг с общим объемом около 1,3 трлн дол. По состоянию на начало 2000 г. эта сумма составила около 37 % от объема ценных бумаг федерального казначейства [12].
В Японии объем рынка муниципальных облигационных займов в 1997 г. насчитывал 41 трлн йен (около 310 млрд дол.), что составляло почти 17 % объема рынка ценных бумаг центрального правительства [13].
В большинстве европейских стран традиционно высока доля банковского капитала среди источников финансирования. Наиболее развитым из европейских рынков является рынок Германии, где доля муниципальных облигаций составляет 12,5 % от общего объема облигаций, во Франции этот показатель составляет 1,3 % [13]. В то же время в связи с объединением Европы существуют все предпосылки для укрупнения и глобализации муниципального рынка, активного выхода на него новых эмитентов.
Для российских муниципальных займов характерны локальность, незначительный объем и слаболиквидный вторичный рынок. За период с начала экономических преобразований из 12215 муниципальных образований в качестве эмитентов выступили около 50 местных органов власти [14]. По данным на 1.01.2000 г., размер долгов муниципальных образований по ценным бумагам в общей структуре составил всего 2,0 % (кредиты - 42,29 %, гарантии, поручительства - 13,13 %, бюджетные ссуды - 42,59 %) [15]. При этом большинство эмиссий не обращалось на вторичном рынке, многие выпуски носили разовый
характер, тогда как эффективность выхода муниципалитетов на рынок заимствований повышается на порядок при постоянном размещении облигационных траншей.
В зависимости от выплачиваемого дохода различают облигации:
- дисконтные, которые выгодны инвесторам в случае ожидания падения процентных ставок, но предполагающие большие объемы выпуска для эмитента;
- с постоянной купонной ставкой, позволяющие эмитентам планировать свою долговую нагрузку, а инвесторам соответственно свои поступления;
- с переменной процентной ставкой, дающие возможность эмитенту изменять стоимость обслуживания в зависимости от состояния финансового рынка;
- накопительные (accumulator bond), которые размещаются по номинальной стоимости, а проценты по ним накапливаются по формуле сложного процента и выплачиваются вместе с основной суммой долга по истечении срока облигаций;
- сериальные (serial bonds), предусматривающие выплату основной суммы долга равными долями, как правило, ежегодно. При этом проценты начисляются на сумму непогашенной задолженности.
Большинство российских муниципальных займов -среднесрочные ценные бумаги, держатели которых имеют возможность получать как дисконтный, так и купонный доход.
По характеру ограничений можно выделить рынки муниципальных заимствований с определенными ограничениями и без них. Например, в США Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) приняты специальные ограничения в отношении функционирования рынка муниципальных облигаций, касающиеся предоставления эмитентами соответствующей информации. Во всех штатах, кроме Флориды и Теннеси, приняты ограничения для городских властей в отношении заимствования: устанавливаются пределы суммы долговых обязательств, перечни целей, под которые можно выпускать облигации, максимальные сроки действия облигаций, а также верхний предел процентной ставки.
Для рынка муниципальных заимствований в Европе характерно еще более жесткое, чем в США, регулирование рынка. Во Франции муниципальные органы должны соблюдать следующие условия: заимствование может иметь своей целью лишь финансирование инвестиций; выплата прежнего долга и покрытие операционных расходов не могут быть целями нового заимствования; обслуживание долга (процентов и основной суммы) должно быть заложено в бюджет, при этом должен быть обеспечен бюджетный баланс; муниципальные органы власти не могут предоставлять финансирование третьим сторонам (за исключением специально оговоренных средств из федерального бюджета).
В Великобритании суммарный объем заимствований каждого муниципалитета контролируется центром и представляет собой разницу между планируемыми расходами и доходами данного муниципалитета. В Германии муниципалитеты имеют большую
степень свободы, но при этом они должны соблюдать правила, установленные действующим законодательством (например, заимствования должны иметь исключительно инвестиционный характер). Выпуск муниципальных ценных бумаг существенно ограничен со стороны государства в Бельгии и Испании, где правом эмиссии облигационных займов обладают лишь крупные города. Для проведения муниципальных облигационных займов в Великобритании, Дании, Нидерландах требуется предварительное разрешение местных властей. Наиболее либеральный режим выпуска облигаций в Швейцарии, являющейся по статусу конфедерацией. В Польше государством централизованно устанавливаются лимиты на предельную величину возможных затрат местных администраций.
В то же время в таких странах, как Венгрия и Чехия, в принципе отсутствуют специальные государственные ограничения на объемы эмиссии муниципальных ценных бумаг.
В ряде стран, имеющих большое число административно-территориальных единиц (Швеция, Дания), роль эмитента могут исполнять централизованные специальные организации. Возможен также вариант непосредственного объединения муниципалитетов и последующий выпуск единых финансовых инструментов с целью покрытия совокупных потребностей в заемных средствах. Преимущество подобных объединений муниципалитетов заключается в возможности снижения издержек по размещению и обслуживанию займа, повышения его надежности и ликвидности.
При выпуске российских муниципальных ценных бумаг законодательно определен целый ряд ограничений. Например, предельный объем муниципального долга не должен превышать объема доходов бюджета, а максимальный объем его годового обслуживания ограничивается 15 % от общего объема расходов бюджета муниципального образования [16]. Долги муниципальных образований должны полностью обеспечиваться муниципальным имуществом.
Помимо общих федеральных ограничений, муниципальные администрации имеют право предъявлять собственные дополнительные требования. Так, по условиям эмиссии облигаций городов Волгограда и Чебоксар они могут обращаться только среди резидентов. Что касается выпуска в нашей стране объединенных займов, то о них можно говорить пока только как о перспективном направлении.
В зависимости от права собственности муниципальные облигации могут быть именными и предъявительскими. В США с 1983 г. все облигации, доход по которым полностью или частично освобождается от налогов, стали подлежать обязательной регистрации и выпускаться в форме именных ценных бумаг. В Японии, напротив, муниципальные облигации выпускаются только на предъявителя.
Российские эмитенты на практике используют как именную бездокументарную (Санкт-Петербург, Волгоград, Екатеринбург и др.), так и предъявительскую документарную (Москва) формы выпуска.
Рынки муниципальных заимствований можно разделить по наличию производных инструментов, использующих в качестве базового актива облигации. Так, широкое распространение в США получили облигации с различными опционами, флоатерами. Говорить о развитии российского рынка производных ценных бумаг, использующих в качестве базового актива муниципальные облигации, пока преждевременно.
Таким образом, рынок муниципальных заимствований в нашей стране находится на начальных этапах своего развития и для того, чтобы он стал привлекательным для потенциальных российских и зарубежных инвесторов, необходимо тщательно изучать позитивный зарубежный опыт, использовать надежные инвестиционные схемы и льготы по налогообложению. Нам представляется, что многие вопросы могут быть решены, если при выпуске муниципальных займов руководствоваться следующими организационнометодическими принципами.
1. В целях активизации деятельности на фондовом рынке при администрациях различных уровней целесообразно создание экспертных групп, в функции которых могут входить отбор инвестиционных проектов, их экспертиза и управление реализацией. Подобного рода подразделения созданы в составе правительства Москвы («Комитет муниципальных займов и развития фондового рынка»), Санкт-Петербурга и других крупных городов.
2. Администрациям следует осуществлять поэтапный выход на фондовый рынок. Цель таких действий - ознакомление финансового рынка с новым эмитентом; практическая отработка финансово-технологических инструментов эмиссии и обращения займа; формирование круга партнеров эмитента по программам займа и отработка организационной и правовой структуры их взаимодействия.
Большое значение для эмитента имеет регулярность выпуска ценных бумаг, поскольку эпизодический их характер увеличивает издержки по привлечению и обслуживанию займов.
3. Для решения вопроса снижения рисков необходим концептуальный подход. Под рисками администрации города как эмитента следует понимать вероятность негативного воздействия различных факторов, отрицательно влияющих на успешность реализации займа (неразмещение значительной части облигаций среди инвесторов, невозможность осуществления заявленных инвестиционных проектов, проблемы возврата средств инвесторам и т.п.).
В целях минимизации рисков эмитента необходимо проводить тщательный анализ целей займа. Следует предусмотреть возможность снижения рисков посредством диверсификации займов. Для этого целесообразно выпускать несколько видов облигаций с различными характеристиками, сочетать реализацию крупных и сравнительно небольших проектов.
Одним из основных факторов ограничения развития рынка муниципальных займов сегодня является отсутствие четкой законодательной процедуры взыскания задолженности местных органов власти в
пользу кредиторов [4]. В целях снижения рисков местных займов государство должно установить оптимальные процедуры, определяющие порядок заимствований и обеспечивающие гарантии для инвесторов.
4. Так как важным фактором функционирования рынка является его инфраструктура, то любой проект необходимо рассматривать с точки зрения не только первичного размещения ценных бумаг, но и создания вторичного рынка.
В настоящее время в России не существует развитой инфраструктуры внебиржевой торговли долговыми ценными бумагами, что оказывает негативное влияние на характеристики и условия муниципальных заимствований, увеличивает издержки на трансакции. Здесь довольно перспективным может стать сотрудничество с коммерческими банками, особенно имеющими широкую филиальную сеть, в частности со Сбербанком РФ.
Для выхода муниципальных ценных бумаг на организованный рынок необходимо прежде всего увеличить объемы эмиссии; прекратить практику размещения займов с высоким уровнем доходности для ограниченного круга привилегированных инвесторов; способствовать развитию в городах инфраструктуры фондового рынка.
5. Одним из главных условий успешной реализации заимствования является определение оптимальных характеристик займов. Поскольку сроки реализации инвестиционных проектов составляют, как правило, несколько лет, то важным вопросом, решаемым при выпуске долговых облигаций, является выбор сроков заимствований и установление процентных ставок, соответствующих конъюнктуре рынка. Прибегнуть к выпуску займов муниципальные власти могут только в том случае, если реальная стоимость проекта (включая затраты, связанные с выпуском облигаций) будет меньше, чем ожидаемая прибыль от инвестиций. Инвестиционные проекты, для реализации которых осуществляются заимствования, должны удовлетворять экономическим, геополитическим и экологическим интересам муниципальных образований.
6. Проведение маркетинговых исследований и организация рекламной кампании займа являются необходимыми приемами при развертывании эмиссионной программы.
Эмитентом проекта должны быть проведены исследования по следующим основным направлениям: оценка значимых и рентабельных объектов инвестирования, маркетинг сферы интересов и потребностей потенциальных инвесторов, а также разработка приемлемой для них схемы размещения займа, содействие становлению и работе местных финансовых инфраструктурных институтов, создание концепции эффективной рекламной кампании.
7. Необходимо решение проблемы оценки качества заимствований. Низкая информационная прозрачность большинства российских административных образований является одной их причин, сдерживающих развитие долгового рынка. В международной
практике всем муниципальным облигациям такими рейтинговыми агентствами, как, например, Moody’s, Standart & Poor’s, Fitch IBCA, присваиваются рейтинги, служащие определенной гарантией надежности эмитированных ценных бумаг. Кроме международных, во многих странах работают национальные агентства, такие как Japan Crédit Rating Agency и Nippon Investor Services в Японии, Canadian Bond Rating Service и Dominion Bond Rating Service в Канаде, CRISIL и ICRA в Индии, PEFINDO в Индонезии и др.
Попытки по введению рейтингования, сделанные отдельными участниками российского рынка ценных бумаг, пока что не получили общепризнанного национального распространения.
Подводя итоги проведенному исследованию, отметим, что, как показывает опыт развитых стран, одним из способов решения проблемы нехватки средств у местных российских бюджетов может быть организация займов и выработка соответствующей методологии. Выпуск муниципальных облигаций способствует развитию социально-экономической сферы регионов и может быть использован с целью мобилизации финансовых ресурсов для строительства и ремонта объектов инфраструктуры. Решение территориальных проблем собственными силами облегчает ситуацию на федеральном и субфедеральном уровнях.
Литература
1. Булатов В.В. Фондовый рынок в структурной перестройке экономики. М., 2002.
2. Проклов А. Перспективы региональных заимствований и потенциал рынка региональных облигаций // РЦБ. 2002. № 8. С. 22.
3. Мокрый В. Что может местная власть // Экономика и жизнь. 2001. Июль.
4. Щадрин А. Субфедеральные и муниципальные заимствования: итоги, проблемы, перспективы // РЦБ. 2001. № 12. С. 6-8.
5. Голицын Ю. Фондовый рынок дореволюционной России. Очерки истории М., 1998. С. 48.
6. Сухов А. Муниципальные займы: до и после исторического материализма // Деловой экспресс. 1996. № 39. С. 10.
7. Данилов Ю.А. Рынки государственного долга: Мировые тенденции и российская практика. М., 2002. С. 44.
8. Костиков И. Рынок муниципальных облигаций: мировой опыт и российская специфика // Мировая экономика и международные отношения. 1999. № 1. С. 110-115.
9. Гражданский кодекс РФ. Ст. 126.
10. Налоговый кодекс РФ. Ст. 284.
11. Федеральный закон РФ «О налоге на операции с ценными бумагами». Ст. 2.
12. Bond Maraet Association. http://www. investingin-bonds.com.
13. Костиков И.В. Дефолты на рынке муниципальных облигаций США: Экономические аспекты. М., 2001. С. 15.
14. Виленчик В. Выпуск облигаций местными органами власти // РЦБ. 2002. № 10. С. 71.
15. Прохоров В. Субфедеральные и муниципальные займы // Экономика и жизнь. 2000. № 11-12.
16. Бюджетный кодекс РФ от 31.07.1998 г. № 145-ФЗ. Ст. 107, 111.
Российский государственный торгово-экономический университет, Пятигорский филиал 4 марта 2004 г.
