CC BY
190
Проблемы оценки стоимости публичных компаний
Ключевые слова: стоимость, публичная компания, риски, затратный, доходный, рыночный подходы.
Оценка стоимости публичных компаний — важный этап приватизации государственной собственности с целью пополнения бюджета страны, что особенно актуально для преодоления последствий мирового финансово-экономического кризиса. Существующие стандарты предусматривают несколько видов стоимости объектов оценки (рыночная, инвестиционная, ликвидационная, кадастровая), которые используются в зависимости от целей оценки и конкретной производственной ситуации. Их применение сопряжено с преодолением значительного числа барьеров и рисков, не позволяющих получить объективную стоимость оцениваемой компании. Наибольшую сложность в процессе оценки представляют определение возможных рисков, присущих данной компании, соблюдение законодательных актов в области оценки, выбор безрисковой нормы доходности. Особо выделяются недостатки статистической информации о совершаемых на рынке сделках, неполнота бухгалтерской и прочей информации, необходимой для расчета показателей, проблемы российского фондового рынка, а также субъективизм оценщиков, которые в процессе профессиональной деятельности должны преодолеть указанные барьеры и нивелировать противоречия рекомендуемых методик. Несовершенство существующих подходов к стоимостной оценке субъектов предпринимательской деятельности требует исследования и обоснования универсального метода, позволяющего минимизировать возможные риски, связанные с нестабильностью рыночной ситуации и другими факторами.
Патюков А.С.,
aspatyukov@gmail.com
Для преодоления последствий мирового финансово-экономического кризиса многие страны, включая Грецию, Италию, Испанию, Белоруссию и др., пытаются решить острые проблемы дефицита бюджета и погашения текущего государственного долга. Основным источником финансирования данных расходов выступают средства от приватизации государственной собственности. Так Белоруссия уже дала согласие на продажу 50% "Белтрансгаза" российскому "Газпрому" за 2,5 мдрд. долл. и ведет переговоры о продаже доли в "Беларуськалии". Хотя Россия и не испытывает особых трудностей с государственными финансами благодаря высоким ценам на нефть, она все же нуждается в дополнительных средствах финансирования крупных государственных проектов, в связи с чем Президент РФ в 2010 г. объявил масштабную приватизацию государственных компаний на 1 трлн. руб.
Для реализации данной задачи государству необходимо справедливо оценить стоимость продаваемых активов, в особенности долей в публичных компаниях, таких как ОАО "Сбербанк", ОАО "Роснефть", ОАО "Ростелеком" с тем, чтобы минимизировать риск занижения этой стоимости биржевыми спекулянтами в связи с неблагоприятной конъюнктурой рынка. Сегодня компании все чаще стараются реально оценить свою стоимость, а также компаний конкурентов и возможных партнеров.
Методические подходы к оценке стоимости компаний проработаны достаточно подробно, имеется множество научных публикаций по этой проблеме. Тем не менее, данные эти разобщены и нуждаются в систематизации и выявлении общих тенденций развития, а также связанных с этим основных препятствий и путей их преодоления. Процесс оценки стоимости сам по себе не может быть полностью объективным, в нем всегда имеет место элемент субъективизма, обусловленный прогнозными данными, неполнотой информации, а также погрешностью самих методик. Именно поэтому необходимо разработать общий для всех основных случаев алгоритм определения стоимости компании, чтобы минимизировать возможные риски.
Для реализации намеченной цели необходимо решить следующие задачи:
• исследовать категорию "стоимость компании" в контексте исследуемой проблемы;
• выявить основные проблемы и тенденции оценки стоимости публичных компаний;
• обосновать принципы и разработать методический аппарат, учитывающий неопределенность рыночной ситуации, риски и другие факторы.
Под стоимостной оценкой обычно понимают научно обоснованное мнение эксперта-оценщика о стоимости оцениваемого объекта, а также сопутствующий процесс моделирования и прогнозирования. Но, а какой стоимости идет речь?
Согласно Федеральным стандартам оценки, утвержденным приказом Минэкономразвития России от 20 июня 2007 г. №255, при осуществлении оценочной деятельности используются следующие виды стоимости объекта оценки:
• рыночная стоимость;
• инвестиционная стоимость;
• ликвидационная стоимость;
• кадастровая стоимость.
Каждая из вышеперечисленных стоимостей имеет свои особенности и установленный способ расчета, а также может быть востребована для конкретной хозяйственной ситуации. Но последние три имеют более узкий круг применения, так как целью их определения является конкретный проект или специфическая ситуация для компании. Так ликвидационная стоимость в основном используется при реализации процедуры банкротства компании, и, следовательно, зачастую заведомо ниже справедливой цены объекта, так как цель процедуры банкротства — защитить владельцев компании-банкрота и удовлетворить требования кредиторов, а не дальнейшее ее развитие.
Инвестиционная стоимость фактически является стоимостью компании для конкретного покупателя с учетом возможного синергетического эффекта от слияния двух или более компаний. То есть, данную категорию стоимости чаще всего можно встретить при слияниях и поглощениях.
Наиболее распространенной и используемой стоимостью компании в условия капиталистической экономики всегда считалась рыночная стоимость, поскольку подразумевает, что компания будет стабильно развиваться, расти и приносить доход. Ее также иногда называют "справедливой", так как считают ее соответствующей здравому смыслу. При этом стоит упомянуть, что понятие "справедливая стоимость" иногда употребляется как узаконенный стандарт стоимости, применяемый обычно в судах при рассмотрении споров между акционерами и других разбирательствах.
При определении рыночной стоимости объекта оценки определяется наиболее вероятная цена, по которой данный объект может быть отчужден на дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства.
Рыночная стоимость определяется оценщиком, в частности, в следующих случаях:
• при изъятии имущества для государственных нужд;
• при определении стоимости размещенных акций общества, приобретаемых обществом по решению общего собрания акционеров или по решению совета директоров (наблюдательного совета) общества;
• при определении стоимости объекта залога, в том числе при ипотеке;
• при определении стоимости неденежных вкладов в уставный (складочный) капитал;
• при определении стоимости имущества должника в ходе процедур банкротства;
• при определении стоимости безвозмездно полученного имущества.
Проанализировав научные работы и печатные издания последних лет [1-4], можно говорить о развитии методов оценки стоимости компаний в сторону конкретной хозяйственной ситуации, а именно:
• отрасль промышленности или сферы услуг, в которой работает оцениваемая компания;
• организационно-правовая форма компании;
• цель определения стоимости компании;
• географический регион, в котором оперирует компания;
• определение стоимости всей компании или ее части;
• статистика показателей конкурентов в аналогичной отрасли.
При этом авторами зачастую выделяются следующие проблемы
при оценке стоимости публичных компаний:
1) определение возможных рисков, присущих данной компании, и применение в соответствии с этим наиболее объективных параметров для оценки;
2) соблюдение новых законодательных актов в области оценки;
3) выбор безрисковой нормы доходности;
4) недостаток статистической информации о совершаемых на рынке сделках;
5) недостаток бухгалтерской и прочей информации необходимой для расчета показателей;
6) проблемы российского фондового рынка.
В соответствии с целями данной работы постараемся поподробнее разобраться в сути перечисленных проблем и обозначить возможные пути их решения.
Определение возможных рисков компании. Любая компания, как и любой другой объект, стоит столько, сколько за нее готов заплатить покупатель. Силу желания купить данную компанию в целом можно охарактеризовать двумя параметрами: требуемым уровнем доходности компании и рисками, связанными с инвестированием в ее покупку и дальнейшее развитие. Обычно в числе факторов риска инвестирования, оценивают следующие риски:
• "ключевой фигуры" в составе менеджеров предприятия (или контролирующих его инвесторов) — риски отсутствия таковой или ее непредсказуемости, неподконтрольности, недобросовестности, некомпетентности и т. п. Или же может быть обратная ситуация, когда благополучное развитие компании зависит от команды людей, смена которых может повлиять на дальнейший рост компании. Данный вид риска очень важен, так как может создаться ситуация, когда стоимость части компании (например, блокирующего пакета ак-
ций), будет стоить больше, чем вся компания [5];
• недостаточной диверсификации рынков сбыта предприятия (иными словами, чрезмерно большая зависимость от одного или нескольких покупателей и его предпочтений);
• недостаточной диверсификации источников приобретения покупных ресурсов, то есть чрезмерно большая зависимость от одного поставщика);
• контрактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктов, включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, а также юридической недееспособности контрагентов по контрактам;
• узости набора источников финансирования, особенно в случаях неформирования надлежащего амортизационного фонда и его недоиспользования как важнейшего источника самофинансирования, недооценки важности привлеченньх средств, неиспользования финансового лизинга и других прогрессивных схем финансирования;
• финансовой неустойчивости фирмы (недостаточного обеспечения оборота собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия краткосрочной задолженности оборотом и т. п.) и т. д.
Данные риски обязательны для раскрытия и упоминания в отчетности компании по стандартам МСФО, так как могут повлиять на дальнейшую работу компании (условие "going concern"). Эти риски могут быть учтены при оценке стоимости компании и фактически закладываются в модель чистых денежных потоков, на основе которых рассчитывается стоимость компании. При этом стоит отметить, что методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов устанавливают всего три типа риска, включая страновой риск; риск ненадежности участников проекта; риск недополучения предусмотренных проектом доходов, что, по мнению автора, сильно понижает точность возможного расчета.
Как было отмечено выше, основной проблемой данного этапа оценки является субъективность или зависимость от экспертных оценок рисков. Стандартного набора факторов для всех хозяйственных ситуаций пока еще не выработано.
Выходом в данной ситуации может служить регрессионный анализ зависимости выбранных факторов и уровня доходности на примере компаний той же отрасли и схожих по структуре [6]. Также следует производить анализ чувствительности конечного результата оценки в зависимости от численности и набора учитываемых факторов.
Соблюдение новых законодательных актов в области оценки. Российское законодательство в области оценки до сих пор находится в стадии формирования и утверждения. Поэтому оценщику необходимо отслеживать все последние изменения и стараться соблюдать их, поскольку в противном случае результаты оценки могут быть подвергнуты сомнениям и опровергнуты судом, а также стать объектом внимания регулирующих органов, например, Федеральной антимонопольной службы.
В настоящее время для оценки стоимости объектов, в том числе компаний, рекомендуются следующие подходы: затратный, доходный, сравнительный (рыночный). Оценщик обязан ориентироваться на все три подхода, но вполне может сложиться ситуация, когда по какой-либо причине ориентация на тот или иной подход невозможна. В таком случае согласно Стандартам оценщик обязан обосновать отказ от использования того или иного подхода.
На основании нормативных документов, а также зарубежных и отечественных исследований по проблеме оценки стоимости компаний, в таблице 1, систематизированы условия применения, основные преимущества и недостатки каждого подхода.
Несмотря на кажущееся преобладание недостатков над преимуществами, чаще всего отечественные оценщики отдают предпо-
чтение доходному и сравнительному подходам, а неиспользование затратного похода обосновывается недостатком необходимой информации. При выведении среднего результата на основании полученных оценок, посчитанных с помощью оставшихся двух подходов, в качестве определения весовых коэффициентов часто используется вариант, предлагаемый в "Правилах определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества", утвержденным правительственным Постановлением №369 от 31.05.2002, а именно, сравнительный — 0.7, доходный — 0.3.
Исходя из данных таблицы 1 можно заключить, что основным преимуществом использования оценщиком доходного и сравнительного подходов перед затратным является их меньшая дороговизна, а также учет факторов будущей деятельности.
Выбор безрисковой нормы доходности. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается).
Отечественные авторы [6-7] советуют использовать доходность государственных ценных бумаг с аналогичным исследуемому проекту горизонту инвестирования (например, среднюю доходность к погашению российских еврооблигаций Ри$да-30 со сроком погашения в 2030 г.). Однако, как показывает практика, в условиях России государственные ценные бумаги не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой мо-
жет быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Тем более что гособлигации таких крупных экономик, как США и Франции уже не обладают высшим рейтингом и, следовательно, не могут быть оценены как полностью безрисковые.
Недостаток статистической информации о совершаемых на рынке сделках. Фактически данная проблема возникает в процессе решения описанной выше, в частности, при использовании сравнительного подхода к оценке компании. По мнению автора, эту проблему необходимо выделить, так как пути ее решения нигде достаточным образом не проработаны и не могут быть решены оценщиком в индивидуальном порядке.
С началом XXI в. в России был зафиксирован быстрый рост сделок по слияниям и поглощениям, в особенности в 2005-2007 гг. В этот период стали появляться различные агентства, которые начали консолидировать такую информацию по сделкам. Но ввиду малого временного охвата, а также малой прозрачности данных сделок, сейчас в России сложно говорить о наличии репрезентативных баз данных, позволяющих корректно найти компанию аналог, а также выявить отраслевые риски. По мнению автора, данные по таким сделкам должны в обязательном порядке в режиме "он-лайн" консолидироваться в Государственной службе по статистике и быть доступными для всех заинтересованных групп лиц. Это повысит качество
Таблица 1
Подходы к оценке стоимости компаний
Подход Условия применения Преимущества Недостатки
Затратный Существует возможность заменить объект оценки другим объектом (точной копией или имеющим аналогичные полезные свойства) Подход основан на фактической информации о состоянии активов и обязательств компании, и, следовательно, менее субъективен • большая трудоемкость подхода; • сложность в получении всей необходимой для расчета информации по компании; • не учитывает будущую деятельность компании и получения ею чистого дохода
Доходный Существует достоверная информация, позволяющая прогнозировать будущие доходы, которые объект оценки способен приносить, а также связанные с объектом оценки расходы Подход учитывает перспективы будущих условий деятельности предприятия • сложность нахождение рыночной нормы доходности; • при использовании кумулятивного метода в нахождении стоимости собственного капитала компании очень велика опасность риска субъективизма; • сложность построения надежных прогнозных значений деятельности компании; • методы доходного подхода не применимы, если компания имеет отрицательные денежные потоки (если компания убыточна)
Сравни- тельный Существует достоверная и доступная для анализа информация о ценах и характеристиках объектов-аналогов Результат оценки является наиболее объективным, так как стоимость компании фактически оценивается рынком • недостаток информации по статистике сделок; • сложность в выборе компании -аналога; • подход не учитывает перспективы развития предприятия в будущем, так как основан на ретро данных
оценок различных активов, а также прозрачность самих сделок. В результате данных мер риск спекуляций слухами на фондовой бирже существенно сократится, а инвесторы будут охотнее участвовать в биржевых торгах. В итоге, это может привести к росту капитализации компаний.
Недостаток бухгалтерской и прочей информации необходимой для расчета показателей. Стандарты российского бухгалтерского учета имеют множество недостатков. К ним можно отнести существенные различия между национальной системой бухгалтерского учета и Международными стандартами финансовой отчетности (МСФО), что мешает использованию для сравнения компаний-аналогов на зарубежных рынках, а также отражению аналогичных сделок в отчетности. Но в отличие от предыдущей, данная проблема активно решается государством, и наша страна в ближайшие годы должна перейти на МСФО. Уже сейчас многие ПБУ переписываются в соответствии с действующими международными стандартами. Также стоит отметить, что оценщик должен обеспечить достоверность исходной информации, используемой для оценки, а для этого зачастую требуется мнение независимого эксперта — аудитора в отношении отчетности компании. В связи с этим необходимо, чтобы каждая публичная компания формировала свою отчетность в соответствии с МСФО и имела заключение квалифицированного аудитора по этой отчетности.
Проблемы российского фондового рынка. Данная проблема связана как с доходным подходом к оценке, так и с рыночным (сравнительным). Так, для применения доходного подхода необходимо определить ставку дисконтирования, чтобы привести прогнозируемые денежные потоки компании к текущему периоду. При расчете ставки дисконтирования необходимо определить среднерыночную доходность и относительную рискованность данных инвестиций по сравнению с инвестированием в среднерыночный пакет акций. В качестве среднеотраслевой доходности может использоваться индексы РТС и ММВБ. Свидетельством ненадежности использования дан-
ных индексов служит тот факт, что более 60% всех торговых операций на бирже РТС и ММВБ производится акциями всего нескольких компаний ("голубых фишек"). Операции же по остальным компаниям, в особенности компаний второго и третьего эшелонов, производятся крайне редко, что ограничивает количество статистических данных. Решением данной проблемы может быть использование котировок различных индексов, а именно, промышленного производства, динамики ВВП или роста конкретной отрасли, динамики валютного курса (если компания ориентирована на внешний рынок).
Проанализировав обозначенные проблемы оценки стоимости публичных компаний в условиях российского рынка, можно предположить, что наиболее вероятным методом оценки будет либо доходный, либо сравнительный, но каждый из них должен быть модифицирован с учетом отраслевой специфики объекта исследования.
Литература
1. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов / Пер. с англ. — М.: Альпина Бизнес Букс, 201 1. — 1324 с.
2. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. — 3-е изд. / Пер. с англ. — М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 2008. — 576 с.
3. Рош Дж. Стоимость компании: От желаемого к действительному / Пер. с англ. — Минск: Гревцов Паблишер, 2008. — 352 с.
4. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса: Учебное пособие. 2-е издание. — М.: Маросейка, 2008. — 432 с.
5. Козырь Ю.В. Развитие методологии оценки стоимости бизнеса и компаний: ав-тореф. дис. ... д. э. н. / ИСА РАН. — М.: ИСА РАН, 2011. — 50 с.
6. Агеев АА Обоснование и выбор ставки дисконтирования при определении эко-номической эффективности инвестиционного проекта // Финансы и кредит. 2011. №20. — С. 31-35.
7. Шеховцова ЮА К вопросу о совершенствовании методологии дисконтирования денежных потоков // Финансы и кредит, 2011. — №21. — С. 40-48.
Problems of public companies valuation Abstract
Public company valuation is an important stage of state property privatiza-tion for the purpose of financing of national budget what is especially urgent to overcome conse-quences of global financial and economic crisis. Legacy standards provide several types of value for estimating objects (market value, investment value, residual value, cadastral value) which usage is subject to valuation objective and specific economic situation. Their application is con-cerned with overcoming significant amount of barriers and risks which interfere to perform unbi-ased value of estimated company. The most difficult stage in valuation process is to define pos-sible inherent risks of the company, compliance with valuation standards, define a risk free rate. It is important to stress on deficiencies of statistical information of M&A, incompleteness of ac-counting and other information which is necessary to calculate indices, issues of Russian stock market and also subjectivism of appraisers who have to overcome mentioned barriers and to lev-el conflicts of recommended methods during their professional activity. Defects of current methods of companies' valuation are claimed investigation and explana-tion of universal method which makes it possible to minimize risks related to instability of mar-ket situation and other factors.
74
T-Comm, #12-2012
