Научная статья на тему 'Основные подходы к оценке стоимости публичных компаний'

Основные подходы к оценке стоимости публичных компаний Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

CC BY
1224
190
i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.
Ключевые слова
ПУБЛИЧНАЯ КОМПАНИЯ / ОЦЕНКА СТОИМОСТИ / ДИСКОНТИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ / ДИВИДЕНДЫ / МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ

Аннотация научной статьи по экономике и бизнесу, автор научной работы — Козлова Алина Сергеевна, Одинокова Кристина Анатольевна, Тараскин Дмитрий Сергеевич

В настоящее время для эффективного ведения бизнеса и укрепления компании на рынке особое внимание следует уделять оценке ее стоимости. Данный процесс считается достаточно трудоемким для компании, так как существуют различные методики его осуществления. В статье рассмотрены основные подходы оценки стоимости компании: доходный, сравнительный и затратный, а также выявлены их специфические особенности с поправкой на принадлежность компании к публичному акционерному обществу.

i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.
iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.

The article states that in current economy in order to effectively conduct business and strengthen a company market position, special attention should be paid to its valuation. The process of valuation is generally considered to be quite diffi cult and time-consuming since there are wildly different methods of conducting valuation. The article describes the main approaches to assessing the value of a company: profi t-based, comparative and cost-based, and also identifi es their features specifi cally designed for a public joint-stock company.

Текст научной работы на тему «Основные подходы к оценке стоимости публичных компаний»

ISSN 1994-5094

105

Alina Sergeyevna Kozlova,

PhD in Economics,

associate professor of the department of finance, Saratov socio-economic institute (branch) of Plekhanov Russian University of Economics

Kristina Anatolyevna Odinokova,

postgraduate student of the department of finance, Saratov socio-economic institute (branch) of Plekhanov Russian University of Economics

Dmitry Sergeyevich Taraskin,

Master's program student, National Research University "Higher School of Economics"

Алина Сергеевна Козлова,

кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов, Саратовский социально-экономический институт (филиал)

РЭУ им. Г.В. Плеханова

aUna.brosalova@yandex.ru

Кристина Анатольевна Одинокова,

аспирантка кафедры финансов, Саратовский социально-экономический институт (филиал)

РЭУ им. Г.В. Плеханова

odinokova.kristina93@mail.ru

Дмитрий Сергеевич Тараскин,

магистрант,

Национальный исследовательский университет «(Высшая школа экономики»

dmitriu.taraskin@gmail.com

УДК 658.14/.17

ОСНОВНЫЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

В настоящее время для эффективного ведения бизнеса и укрепления компании на рынке особое внимание следует уделять оценке ее стоимости. Данный процесс считается достаточно трудоемким для компании, так как существуют различные методики его осуществления. В статье рассмотрены основные подходы оценки стоимости компании: доходный, сравнительный и затратный, а также выявлены их специфические особенности с поправкой на принадлежность компании к публичному акционерному обществу.

Ключевые слова: публичная компания, оценка стоимости, дисконтирование денежных потоков, дивиденды, мультипликаторы.

MOST POPULAR APPROACHES TO VALUATION OF PUBLIC COMPANIES

The article states that in current economy in order to effectively conduct business and strengthen a company market position, special attention should be paid to its valuation. The process of valuation is generally considered to be quite difficult and time-consuming since there are wildly different methods of conducting valuation. The article describes the main approaches to assessing the value of a company: profit-based, comparative and cost-based, and also identifies their features specifically designed for a public joint-stock company.

Keywords: public company, valuation, cash flow discounting, dividends, multipliers.

Оценка стоимости публичной компании - это процесс выяснения максимально вероятной цены бизнеса как товара при его продаже другим владельцам. При этом любое предприятие может быть продано как целиком, так и по частям. Так, публичная компания продается за счет размещения собственных ценных бумаг - акций.

Мы выделяем три подхода к оценке стоимости компании: доходный, сравнительный и затратный.

Каждый подход имеет собственную уникальную методику расчета, что обусловливает необходимость использования всех подходов в комплексе для определения справедливой оценки стоимости публичной компании.

Доходный подход представляет собой совокупность методов оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки. Его рекомендуется применять, когда существует достоверная информация, позволяющая прогнозировать будущие доходы, которые объект

оценки способен приносить, а также связанные с объектом оценки расходы (Приказ Минэкономразвития России «Об утверждении Федерального стандарта оценки» от 20.05.2015 № 297). В доходном подходе стоимость компании определяется на основе ожидаемых будущих доходов и приведением их путем дисконтирования к текущей стоимости, которую оцениваемое предприятие может принести. То есть в рамках данного подхода выделяют два ключевых метода: дисконтирования денежных потоков и метод капитализации. Под дисконтированием денежных потоков понимается приведение стоимости потоков платежей, выполненных в разные моменты времени, к стоимости на текущий момент времени. Фундамент данного подхода - это правило приведенной ценности или стоимости (present value - PV), согласно которому ценность любого актива соответствует приведенной ценности ожидаемых денежных потоков, приходящихся на данный актив [4, с. 15].

Существуют два ключевых способа оценки дисконтированных денежных потоков.

1. Метод дисконтирования денежного потока на собственный капитал. Данный вид оценки используется для расчета рыночной стоимости акционерного капитала компании (рыночной капитализации). Модель дисконтированных дивидендов (discounted dividend model - DDM) - это специальный случай оценки собственного капитала определяется приведенной ценностью ожидаемых будущих дивидендов [4, с. 428].

Расчет собственного капитала фирмы включает в себя следующие этапы:

А) Выбор ставки дисконтирования. Нахождение приведенной стоимости денежных потоков, приходящихся на акционеров компании, подразумевает выбор ставки дисконтирования, необходимой для данного процесса.

В финансовой практике существует несколько подходов к определению ставки дисконтирования для определения стоимости собственного капитала:

- собственная ставка дисконтирования, определенная на основе экспертных оценок;

- модель САРМ (Capital assets pricing model). Модель оценки финансовых активов, которая представляет собой своего рода оценку справедливого уровня доходности конкретной ценной бумаги при определенном уровне риска. В середине 1960-х гг. три экономиста - Уильям Шарп, Джон Литнер и Джек Тейнор - вывели формулу для оценки данного уровня доходности [12, с. 278]:

К = Rf + R х в,

е f m ' '

(1)

где Ке - стоимость акционерного капитала; Rf - безрисковая норма доходности; в - коэффициент бета; Rm - рыночная премия за риск.

В качестве ставки безрисковой доходности для развитых рынков, как правило, принимается ставка по 5-10-летним казначейским облигациям США. Для развивающихся рынков в качестве безрисковой нормы доходности может быть принята либо безрисковая ставка доходности казначейских облигаций, выраженная в национальной валюте страны (определяется на основе паритета процентных ставок), либо ставка по государственным долгосрочным облигациям (например, ОФЗ - Россия). Существуют две группы рисков: специфический риск - риск отдельной ценной бумаги и компании, который может быть снижен за счет включения разнородных ценных бумаг в портфель (диверсификации); рыночный риск - риск фондового рынка страны, который не может быть снижен. Коэффициент бета характеризует степень чувствительности изменений цены акций компании по отношению к рынку в целом и, соответственно, указывает на степень подверженности ценной бумаги рыночному риску [13, с. 259]:

р Ковариация между акцией и рынком (2) Дисперсия фондового рынка

Ожидаемая доходность рыночного портфеля рисковых ценных бумаг должна представлять собой

величину большую, чем доходность безрискового актива. Несмотря на то что инвесторы могут диверсифицировать активы, входящие в состав портфеля, и снизить специфический риск, рыночный риск снизить невозможно. Поэтому инвесторы, готовые нести рыночный риск, должны получать компенсацию в виде дополнительной доходности. В мировой практике ожидаемая премия за риск рассчитывается как разница между ожидаемой доходностью фондового индекса и доходностью безрискового актива, рассчитанной на основе исторических данных. Однако важно отметить, что данная методика оценки справедлива для развитых рынков (например, США). По мнению многих ученых-экономистов, ожидаемая премия за риск американских акций не может быть равна ожидаемой премии за риск акций компаний из России. В связи с этим предлагается увеличивать премию за риск развитого рынка на так называемую суверенную премию за риск, т.е. премию, отражающую дополнительный риск данного рынка [4, с. 207]. Суверенный риск может быть рассчитан несколькими путями: спред риска дефолта - разница между ставкой по выраженным в долларах облигациям, выпущенным данной страной, и казначейскими облигациями США; относительное стандартное отклонение - отношение стандартного отклонения национального фондового рынка к стандартному отклонению фондового рынка США.

Основная идея модели САРМ заключается в том, что на конкурентном рынке ожидаемая премия за риск ценной бумаги меняется прямо пропорционально коэффициенту бета. Акции компаний, имеющие бету выше 1, носят название «агрессивные» акции, с бетой ниже 1 - «оборонительные». Соответственно, чем агрессивней акции, тем выше ожидаемая доходность инвесторов на капитал.

На основе вышеизложенного, если у инвестора отсутствуют специфические предпочтения, модель САРМ может стать отличным инструментом для оценки стоимости акционерного капитала компании и, как следствие, может быть использована в качестве ставки дисконтирования.

Б) Прогнозирование денежных потоков, принадлежащих акционерам.

Данный процесс включает в себя прогноз свободного денежного потока, доступного акционерам

(ЕСЕБ).

Достоверность оценки стоимости компании во многом зависит от степени надежности прогнозов денежных потоков. В рамках прогнозирования, как правило, используется метод экстраполяции предыдущих результатов компании на будущие периоды.

Кроме того, могут быть использованы экспертные прогнозы для расчета будущих денежных потоков. Данные прогнозы в большей мере учитывают текущую рыночную конъюнктуру и иные качественные факторы, однако подвержены влиянию субъективизма эксперта.

Также важно выбрать верный прогнозный горизонт. Денежные потоки компании не могут быть достоверно определены в долгосрочной перспек-

тиве ни экспертами, ни методом экстраполяции. Предполагается, что оптимальным прогнозным горизонтом является период в 5 лет.

Для расчета денежного потока, приходящегося на акционеров, необходимо воспользоваться следующей формулой [3, с. 65]:

FCFE = Net income + D&A - ANWC -

- CAPEX- Net borrowing, (3)

где Net income - чистая прибыль; D&A (depreciation & amortization) - амортизация; ANWC - изменение в требуемом оборотном капитале; CAPEX - инвестиции в основные средства и нематериальные активы; Net borrowing - разница между полученными и погашенными кредитами/займами.

В) Так как мы не прогнозируем денежные потоки на бесконечном интервал по причине отсутствия возможности создания достоверной оценки темпов изменения денежных потоков компании на бесконечном горизонте, необходимо рассчитать завершающую стоимость компании (terminal value).

Существует несколько подходов к расчету завершающей стоимости.

Расчет с помощью модели Гордона может быть использован для оценки фирмы, которая находится в устойчивом состоянии, выплачивает дивиденды и темпы роста которой можно поддерживать бесконечно [1, с. 56]:

вления операции необходимо воспользоваться следующей формулой:

P =

DPS

ke - g

(4)

Рыночная стоимость AK =

z

FCFE,

TV„

(1 + кеУ (1 + ke)

, (5)

где DPS (dividend pershare) - дивиденд на одну акцию; к е - стоимость акционерного капитала; g -долгосрочный темп роста дивиденда на акцию.

Модель Гордона предоставляет фундаментальную оценку завершающей стоимости компании, независимую от текущих рыночных цен на акции компании. Однако важно отметить, что данный метод на практике не является широко распространенным ввиду сложности определения постоянных темпов роста дивидендной доходности в бесконечном периоде.

Расчет с помощью рыночных мультипликаторов представляет собой модель заверщающей стоимости компании, отличается простотой, что обусловливает ее популярность. Расчет подразумевает умножение прогнозируемого значения чистой прибыли / балансовой стоимости акции / выручки на соответствующий мультипликатор (P/E, P/B, P/S).

Однако данный метод может не отражать справедливую информацию о компании, если рынок или индустрия в целом сильно переоценены или недооценены.

Таким образом, выбор методологии расчета терминальной стоимости остается на усмотрения аналитика и зависит от его суждения от степени рациональности использования того или иного метода.

Г) Расчет стоимости компании. Как было отмечено ранее, оценка стоимости компании с помощью доходного подхода тесно связана с концепцией приведенной стоимости. Для осущест-

где t - период, в котором прогнозируется денежный поток; п - заключительный период горизонта прогнозирования.

Д) Оценка резонности модели. Для оценки резонности БСР модели и полученной в ее результате оценки стоимости компании необходимо оценить степень концентрации (нахождение удельного веса завершающей стоимости в структуре общей оценки стоимости компании). По мнению экспертов-экономистов, приемлемым считается состояние, при котором на долю стоимости компании в прогнозном периоде приходится 30%, а в постпрогнозном - 70%.

Как было отмечено ранее, модель дисконтирования дивидендов представляет собой частный случай метода дисконтирования денежных потоков, приходящихся на акционеров. Однако в данной модели рассматривается только дисконтирование дивидендов как денежных средств, распределяемых между инвесторами по итогам финансового года.

При наличии стабильных дивидендных выплат для оценки может быть использована модель Гордона, однако, как было отмечено ранее, чрезвычайно трудно оценить ожидаемый долгосрочный темп роста дивидендов и будущую стоимость акционерного капитала [4, с. 437].

Как правило, для оценки стоимости компании применяют двухфазную модель дисконтирования дивиденда. Двухфазная модель роста предполагает два этапа роста дивидендов: начальную фазу, когда темпы роста являются нестабильными, и последующее состояние, при котором рост стабилен и предположительно останется таким в долгосрочном периоде.

Тогда оценка стоимости компании методом двухфазной модели дисконтированного дивиденда примет следующий вид:

Рыночная стоимость АК -

1

TV„

DPS,

(1 + ke)t (1 + ke )n

,(6)

где DPS (dividend pershare) - прогнозируемая сумма дивиденда на одну акцию в момент времени t; TV - завершающая стоимость определенная с помощью модели Гордона.

Горизонт прогнозирования, стоимость акционерного капитала определяется аналогично модели дисконтирования денежного потока, приходящегося на акционера.

Также существуют модели, основанные на дисконтировании дивидендов и денежных потоков, приходящихся на акционеров, и используются для оценки стоимости компании, приходящейся только на ее акционеров. Однако при осуществлении сделок по слиянию и поглощению, аналитиком рассчитывается совокупная стоимость (enterprise value), которая помимо рыночной оценки акционерного капитала включает в себя оценку долговых обязательств компании.

t = 1

Этапы проведения оценки стоимости компании методом дисконтирования денежных потоков фирмы соответствуют этапам для модели дисконтирования денежных потоков на собственный капитал фирмы. Однако у них есть свои особенности.

Свободные денежные потоки фирмы - это денежные потоки всех требований к фирме, включая притязания со стороны акционеров, владельцев облигаций, а также держателей привилегированных акций. Соответственно, мы не можем использовать модель CAPM в качестве ставки дисконтирования, поскольку она учитывает только ожидаемую стоимость акционерного капитала. Для оценки стоимости совокупного капитала фирмы может быть использована средневзвешенная стоимость капитала (Weight average cost of capital - WACC) [8, с. 40].

Классическая формула WACC имеет вид:

E D

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

WACC = ke x — + kd x — x (1 - t) , (7)

E+D

E+D

где £е - стоимость акционерного капитала, рассчитываемая на основе модели CAPM; E (equity) - стоимость акционерного капитала компании; D (debt) -стоимость долга компании; kd - стоимость заемного капитала компании; t - ставка по налогу на прибыль для организации.

Существует несколько подходов к определению стоимости заемного капитала компании. Так, наиболее простым является нахождение отношения процентных платежей к сумме долга за последний год. Однако данная оценка не является объективной, поскольку оценивает прошлую стоимость займов, а не будущую. Представляется, что наиболее эффективным способом станет суммирование безрисковой ставки за риск для конкретной страны, с дефолтным спредом компании. Данный спред может быть определен на основе рейтингов, предоставляемых S&P 500, Moody's, Fitc^ др.

Как видно из формулы (7), величина стоимости заемного капитала снижается на налог на прибыль организации. Данная мера осуществляется, поскольку процентные платежи компании снижают налогооблагаемую прибыль и, как следствие, позволяют компании получить экономию на налогах (tax shield).

Таким образом, на основе вышеизложенного можно прийти к заключению, что модели DCF могут быть удобным инструментом оценки стоимости компании, что обусловливается наличием взаимосвязи с ключевыми показателями компании, а именно денежными потоками. Однако существует ряд недостатков, а именно: проблема с прогнозированием денежных потоков на длинные промежутки времени; высокая чувствительность модели к темпам роста и изменениям таких показателей, как: (EBITDA, CAPEX, NWC); невозможность оценки компаний, которые не приносят позитивные денежные потоки; не учитывает качественные факторы.

Другой группой методов в рамках доходного подхода являются методы капитализации. Метод капитализации доходов - подход к оценке стоимости бизнеса или инвестиционного проекта на основе приведения доходов к единой стоимости. Пред-

ставленный метод в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы ее роста будут постоянными).

Капитализация в оценочной деятельности рассматривается как процесс «превращения» (приведения) показателя дохода в показатель стоимости [7, с. 106]. По методу капитализации доходов стоимость объекта собственности определяется делением капитализируемой базы на коэффициент капитализации. При этом в качестве капитализируемой базы используется величина дохода, генерируемого оцениваемым объектом в течение определенного периода (года) [11, с. 203].

Оценка стоимости бизнеса методом капитализации дохода возможна при наличии большого объема ретроспективной информации, в результате анализа которой можно сделать вывод о стабильности доходов оцениваемого бизнеса.

Оценка стоимости компании с помощью метода капитализации осуществляется в несколько этапов:

1. Определение средней ожидаемой прибыли компании за год. В расчет принимается тот доход, который возможен при самом эффективном использовании ресурсов предприятия. Определение ожидаемой прибыли может быть осуществлено следующими способами:

- на основе исторических значений чистой прибыли оцениваемой компании. Для использования фактической чистой прибыли при обосновании капитализируемой базы необходимо провести процедуру ее нормализации, т.е. выявления типичных доходов и расходов, характерных для аналогичного нормального функционирующего бизнеса;

- на основе прогнозируемой чистой прибыли оцениваемой компании. При этом прогнозные величины могут быть рассчитаны на основе фактических ретроспективных данных путем построения тренда с учетом прогнозов развития предприятия по планам его менеджмента / собственников;

- путем комбинации данных о фактических значениях чистой прибыли за несколько периодов в прошлом и прогнозных данных на ближайшее будущее.

2. Расчет ставки капитализации. Выделяют два метода расчета ставки капитализации: метод рыночной экстракции и расчетный метод [2, с. 105].

Метод рыночной экстракции (метод рыночной выжимки) основан на рыночных данных о ценах сделок (предложений) по продаже аналогичных компаний:

R =

I Ik 1 V X

(8)

где R - коэффициент капитализации; 1г - величина определенного показателя дохода, генерируемого г-й аналогичной компанией (чистая прибыль, выручка от реализации и др.); У - цена сделки (предложения) по продаже г-й аналогичной компании; ш - удельный вес результата применения информации по г-й аналогичной компании.

Метод рыночной экстракции имеет ограниченную область применения, используется преимущественно для оценки мелких, средних компаний в сфере торговли, услуг. Однако при наличии предпосылок применения метода рыночной экстракции его использование целесообразно.

При расчетном методе для определения коэффициента капитализации необходимо воспользоваться следующей формулой:

ё - д

R-

1 + q

(9)

где й - ставка дисконтирования; д - долгосрочный темп роста прибыли;

Хотя данный метод расчета коэффициента является более простым, важно отметить, что существуют трудности при определении долгосрочных темпов роста прибыли.

3. Расчет величины стоимости бизнеса путем деления капитализируемой базы на коэффициент капитализации.

Таким образом, ключевым преимуществом метода капитализации является простота его использования, однако при отсутствии достаточного количества данных о рыночных операциях или стабильных темпов роста метод не может предоставить статистически значимую оценку.

В основе сравнительного подхода лежит оценка стоимости компании через стоимость бизнеса его конкурентов или аналогичных предприятий. Сравнительный подход можно применять, когда фирма и ее бизнес-процессы стандартны и однотипны, а также если сделок по аналогичным предприятиям на рынке достаточно много. Ключевым отличием данного подхода от доходного является то, что сравнительный подход подразумевает оценку стоимости компании на основе рыночной ценности активов, а не генерируемого ими денежного потока.

В сравнительном подходе выделяют два ключевых метода оценки стоимости компании: метод публичных аналогов и метод сделок. Метод сделок подразумевает оценку стоимости публичных компаний путем рассмотрения исторической статистики сделок по покупке/продаже публичных компаний, которые занимаются той же деятельностью, что и оцениваемая.

Для оценки стоимости компании методом сделок необходимы:

1) Рыночные мультипликаторы. Для целей сравнения значений ценности. приходящихся на одну акцию для похожих фирм на рынке, необходимо произвести стандартизацию значения ценности. Так, одним из способов достижения этой цели является стандартизация ценности акций относительно генерируемой прибыли, балансовой стоимости или выручки.

Выделяют три основных группы мультипликаторов: прибыли, балансовой стоимости и выручки [6, с. 124]:

- мультипликаторы прибыли. Показатель «цена/ прибыль» (Р/Е) - финансовый показатель, равный отношению рыночной стоимости акции к годовой

прибыли, полученной на акцию. Выделяют текущий P/E - показатель, характеризующий соотношение текущей прибыли на акцию, - и форвардный P/E, если при расчете используется прогнозное значение прибыли компании.

Однако данный мультипликатор не может быть применим к расчету стоимости фирмы, в состав которой входят заемные средства [6, с. 125]. В данном случае рекомендуется использовать коэффициент EV/EBITDA, характеризующий отношение стоимости фирмы к доналоговой операционной прибыли компании с учетом амортизации и процентов по обслуживанию долга;

- мультипликаторы балансовой стоимости. Мультипликатор Р/В (price to book) показывает отношение капитализации компании (price) к балансовой стоимости ее активов (book value). Бухгалтерская оценка стоимости компании, равная собственному капиталу, зачастую не соответствует рыночной оценке. Однако инвесторы и аналитики часто рассматривают соотношение между ценой, которую они уплачивают за акцию, и балансовой стоимостью собственного капитала как меру того, насколько переоценена или недооценена компания;

- мультипликаторы выручки. Коэффициент P/S - это показатель, с помощью которого компания оценивается в годовых выручках. Показатель «цена / объем продаж» позволяет любому инвестору получить представление о том, сколько он платит за один доллар выручки компании или за сколько лет сумма выручки сравняется со стоимостью всей компании.

2) Данные о финансово-хозяйственной деятельности оцениваемой компании и детали сделки проданной компании (цена продажи, чистая прибыль и др.).

3) На основе данных мультипликаторов, рассчитанных для проданной компании, оценивается рыночная стоимость исследуемой компании путем умножения полученных коэффициентов (P/E, P/B, P/S, EV/EBITDA) на соответствующие показатели финансово-хозяйственной деятельности.

Преимуществом данного метода является простота и скорость проведения оценки, однако важно отметить, что не существует двух одинаковых компаний и поэтому велика вероятность возникновения погрешности при проведении оценки.

Метод публичных аналогов (метод рынка капитала) во многом схож с методом сделок, с тем отличием, что для данного инструмента оценки используются мультипликаторы, которые рассчитываются для публичных компаний, акции которых свободно обращаются на рынке.

Кроме того, наличие большого объема статистики позволяет минимизировать риск возникновения погрешности в связи со специфическими особенностями отдельных компаний. Кроме того, высокий объем статистики позволяет создавать рассчитывать специфические мультипликаторы, свойственные какой-то конкретной отрасли.

Метод отраслевых коэффициентов подразумевает оценку стоимости компании на основе исполь-

зования мультипликаторов, базирующихся на исторических соотношениях, присущих той или иной отрасли (например, соотношение объемов добычи и цены компании нефтегазового сектора). Однако важно отметить, что для расчета подобных мультипликаторов нужно располагать существенным объемом данных, что налагает ограничения на применение метода к развивающимся рынкам и молодым отраслям.

Затратный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устаревания. Затратами на воспроизводство объекта оценки являются затраты, необходимые для создания точной копии объекта оценки с использованием применявшихся при создании объекта оценки материалов и технологий. Затратами на замещение объекта оценки являются затраты, необходимые для создания аналогичного объекта с использованием материалов и технологий, применяющихся на дату оценки [5, с. 55].

Выделяют два метода в структуре затратного подхода: метод стоимости чистых активов (КАУ) и метод ликвидационной стоимости.

Метод стоимости чистых активов основывается на несовпадении балансовой и рыночной стоимости имущества, обязательств предприятия. Согласно данному методу, оценщик должен произвести корректировку баланса фирмы.

В рамках КАУ осуществляется оценка рыночной стоимости каждого объекта имущества предприятия отдельно. При этом в данном процессе участвуют все виды активов - материальные, нематериальные, финансовые.

Для оценки недвижимого имущества, машин и оборудования определяется сначала общее количество затрат на его приобретение или создание [9, с. 44]. Далее из этой величины вычитается сумма физического или морального износа. Готовая продукция корректируется с учетом рыночной стоимости. Однако не подлежит изменению цена изделий, выпущенных по заключенным договорам с контрагентами.

Стоимость наличных денег и средств на счетах в банках корректировке не подлежит. Запасы оцениваются по себестоимости, при этом старые объекты списываются с учета. Также возможно определение оценочной стоимости как разницы между ожидаемой ценой продажи и понесенными затратами. Акции и прочие ценные бумаги корректируются по рыночной стоимости.

Стоимость дебиторской задолженности рассчитывается по результатам анализа ее возникновения и возможности погашения. Задолженность представляет собой сумму денежных средств, которые могут быть получены компанией в будущем, что позволяет осуществить ее дисконтирование для расчета рыночной стоимости. При этом устанавливается стоимость просроченной дебиторской задолженности, которая подлежит полному либо частичному списанию.

Нематериальные активы, т.е. лицензии, исключительные права, результаты интеллектуальной работы, деловая репутация, оцениваются по рыночной стоимости. Устанавливается текущий размер долгов фирмы. Обязательства предприятия оцениваются с учетом сроков их наступления. При этом применяется процедура дисконтирования. То есть все долги приводятся к текущей стоимости на единую для всех данных пассивов дату.

С учетом вышеизложенных корректировок чистая стоимость компании рассчитывается по формуле:

ШУ = РА - ТП, (10)

где РА - рыночная стоимость активов; ТП - текущая стоимость пассивов.

Данный метод дает наиболее точную оценку стоимости компании, однако далеко не каждый инвестор может им воспользоваться ввиду отсутствия доступа к необходимым данным о рыночной стоимости активов (например, гудвилла).

Ликвидационная стоимость активов - это оценка активов предприятия при его ликвидации как целостного имущественного комплекса. Такая оценка активов проводится в случае, если предприятие прекращает деятельность как самостоятельный хозяйственный субъект. Метод ликвидационной стоимости основан на определении разности между стоимостью имущества, которую собственник предприятия получит при ликвидации предприятия и раздельной продаже активов на рынке, и издержками на ликвидацию.

Расчет ликвидационной стоимости предприятия включает несколько этапов:

1. Разрабатывается календарный график ликвидации активов, так как продажа различных видов активов предприятия (недвижимого имущества, машин и оборудования, товароматериальных запасов) требует различных временных периодов;

2. Определяется валовая выручка от ликвидации активов. Для определения оценочной стоимости активов используются корректировочные коэффициенты. Корректировочный коэффициент - величина, на которую уменьшается рыночная стоимость активов компании с целью определения ликвидационной стоимости. Корректировочный коэффициент зависит от срочности проводимой ликвидации. Так, чем дольше осуществляется процесс ликвидации компании, тем ниже коэффициент корректировки и соответственно ликвидационная стоимость приближается к размеру рыночной стоимости компании;

3. Оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых затрат [10, с. 52]. К прямым затратам, связанным с ликвидацией предприятия, относятся комиссионные оценочным и юридическим фирмам, налоги и сборы, которые платятся при продаже. С учетом календарного графика ликвидации активов скорректированные стоимости оцениваемых активов дисконтируются на дату оценки по ставке дисконта, учитывающей связанный с этой продажей риск;

4. Ликвидационная стоимость активов уменьшается на расходы, связанные с владением активами до их продажи, включая:

- затраты на сохранение запасов готовой продукции и незавершенного производства, сохранение оборудования, машин, механизмов, объектов недвижимости;

- управленческие расходы по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения ликвидации;

5. Прибавляется (или вычитается) операционная прибыль (убытки) ликвидационного периода;

6. Вычитаются преимущественные права на выходные пособия и выплаты работникам предприятия, требования кредиторов по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчеты с другими кредиторами.

Метод ликвидационной стоимости позволяет получить довольно объективное представление о стоимости бизнеса. Однако данный факт обеспечивается за счет максимально подробного анализа имущества и оценки каждого объекта, что делает процесс оценки чрезвычайно трудоемким.

Таким образом, представленные подходы и методы имеют в своей основе диаметрально разные методологии, что подразумевает их использование в комплексе для получения точной и детальной оценки стоимости компании.

1. Антилл Н. Оценка компаний: анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО / пер. с англ. М.: Альпина Паблишер, 2017.

2. БобылеваА.З. Финансовый менеджмент: проблемы и решения. М.: Юрайт, 2011.

3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / пер. с англ. Н. Барышниковой. М.: ЗАО «Олимп-бизнес», 2012.

4. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. 3-е изд. М.: Альпина Бизнес Букс, 2012.

5. Казанкина О.А. Лизинг для физических лиц: преимущества и недостатки // Вестник Саратовского государственного социально-экономического университета. 2016. № 2 (61). С. 54-56.

6. Козлова А.С. Использование рыночных мультипликаторов как способ отбора акций в процессе формирования инвестиционного портфеля // Актуальные проблемы современной финансовой науки: мат. III Всерос. науч.-практ. конф. молодых ученых-финансистов. М., 2016. С. 123-126.

7. КозловаА.С., ТараскинД.С. Методика формирования портфеля ценных бумаг на основе риска, доходности и справедливой стоимости компании // Вестник Саратовского государственного социально-экономического университета. 2018. № 1 (70). С. 104-109.

8. Попова Л.В., Маслова И.А., Маслов Б.Г. Математические методы в оценке: Учетно-аналитический цикл для специальности «Оценка стоимости недвижимости». М.: Дело и Сервис, 2011.

9. Романенко О.А. Методические подходы к определению цены слияния и поглощения // Экономический анализ: теория и практика. 2012. № 20. С. 43-49.

10. Романенко О.А. Методика предварительной оценки финансовых перспектив приобретаемой компании // Наука и общество. 2012. № 4. С. 50-56.

11. Романенко О.А., Шевченко Л.М. Классификация покупателей для эффективных дивестиций // Структурные преобразования экономики территорий: в поиске социального и экономического равновесия: сб. науч. ст. Междунар. науч.-практ. конф: в 2 т. Курск, 2018. Т. 2. С. 202-207.

12. Шарп У., Александер Г., Брейли Дж. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 2010.

i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.