CC BY
167
ществования оптимального объема финансирования исследований (3) выполняются. Соответствующая этому случаю зависимость общей стоимости инновационного проекта от объема финансирования исследовательского этапа показана на рис. 1. Оптимальный объем финансирования исследований составляет около 5.5 единиц.
Рис. 1.
Уменьшение значений параметров Х, означает, что те же значения достоверности принятия решений на исследовательском
этапе достигаются при больших объемах финансирования. А при ^ = 0.05,
Я2 = Q.Q3
условие существования оптимального
финансирования (3) и (4) не выполняются и общая стоимость проекта монотонно возрастает, что видно на рис. 1.
Таким образом, на основе предложенной модели зависимости эффективность инновационного проекта от объема финансирования научных исследований получены условия существования оптимального объема финансирования исследований. Для частного случая зависимости вероятностей правильного принятия решений на исследовательском этапе получено более удобное для проверки условие существования оптимального объема финансирования. Проведено моделирование, результаты которого полностью согласуются с полученными условиями.
Литература:
1. Акоф Р., Сасиени М. Основы исследования операций.- М.: “Мир”, 1971 - 533с.
ПОВЫШЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ КОМПАНИИ В ПРОЦЕССЕ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ БИЗНЕСА
Комиссарова Л.И., к.э.н., доцент ФГОУ ВПО «Финансовая академия при Правительстве РФ»
В данной статье рассматривается цикл управления стоимостью бизнеса в целях повышения инвестиционной привлекательности предприятия, обосновывается выбор модели оценки стоимости компании с позиции ее инвестиционной привлекательности.
Ключевые слова: стоимость, инвестиционная привлекательность, бизнес-единица.
INCREASING INVESTMENT ATTRACTIVENESS OF THE COMPANY IN THE MANAGEMENT OF BUSINESS VALUE
Komissarova L., Ph.D., assistant professor, Financial Academy under the RF Government, FSEI VPO
This article explores the cycle cost management business in order to improve the investment attractiveness of the company, justified the choice of model valuation of the company from the position of its investment attractiveness.
Keywords: cost, investment attractiveness, business unit.
В условиях чрезвычайно острой конкуренции российского и иностранного бизнеса за существующие и только появляющиеся рынки в России постоянно ощущается нехватка современных знаний в сфере управления и новейших подходов к принятию эффективных управленческих решений.
Западная практика управления современным бизнесом показывает, что менеджмент уделяет все больше внимания концепции управления стоимостью, создаваемой бизнесом для собственников.
В предыдущем разделе было показано, что на сегодняшний день в рамках сложившихся целей существования современного общества и действующих законодательных, экономических и иных ограничений, налагаемых на деятельность любого бизнеса, показатель стоимости, рассматриваемый в качестве критерия оценки, является наиболее предпочтительным в сравнении с доходом, прибылью, рентабельностью и их динамикой.
Следует обратить внимание на то, что применение концепции стоимости только в рамках совершения сделок купли-продажи и оценки размера взноса в уставный капитал, как в большинстве случаев это происходит сегодня, значительно сужает круг решаемых с ее помощью задач. Из поля зрения выпадает широкий спектр про-
блем управления и управленческих процедур, использующих концепцию стоимости и позволяющих эффективнее управлять современным бизнесом.
В книге И. А. Егерева [13] приведен процесс управления стоимостью бизнеса. Весь процесс управления в общем виде представляется циклом непрерывно повторяющегося набора стандартных процедур, включающим следующие этапы:
1. оценку текущего состояния бизнеса:
2. сравнение текущего состояния с эталонным;
3. выработку управляющих воздействий;
4. применение их к бизнесу.
Далее цикл повторяется.
Стоимость согласуется с циклом управления следующим образом.
На первом этапе идентифицируют текущее состояние бизнеса и среды с использованием в качестве критерия стоимости бизнеса. При этом определяют:
а) рыночную стоимость бизнеса.
б) внутреннюю стоимость бизнеса. Она рассчитывается по данным внутреннего финансового и управленческого учета в ос-
новном с применением экстраполяционных методов. Обязательным условием здесь выступает сохранение существующих тенденций деятельности бизнеса без учета каких-либо значительных возмущений, вызванных, например, реализацией новых проектов.
На втором этапе проводят сравнение текущего состояния бизнеса с эталонным, основываясь на условии максимизации (минимизации) значения критерия стоимости. В рамках данного этапа осуществляют:
а) сравнение рыночной и внутренней стоимости бизнеса. Делают вывод об адекватности оценки бизнеса рынком и о необходимости принятия дополнительных мер по доведению до рынка более полной информации о состоянии бизнеса. Расхождения в значениях стоимости могут быть вызваны неадекватной оценкой менеджментом текущего состояния дел внутри самого бизнеса, что потребует принятия соответствующих мер;
б) разработку проектов. Пересчитывают стоимость бизнеса с использованием данных, заложенных в бизнес-планы проектов. Кроме того, определяют изменение отдельных показателей деятельности бизнеса, например выручки, себестоимости и т. д.;
в) сравнение стоимости бизнеса, полученной ранее с учетом внутренних улучшений, и стоимости с учетом внешней реорганизации (продажа отдельных направлений бизнеса, развитие новых направлений деятельности за счет слияния и присоединения других бизнесов. выделение частей бизнеса в самостоятельные экономические субъекты). Решение о целесообразности проведения конкретных реорганизационных процедур принимают исходя из анализа роста стоимости бизнеса;
г) изменение структуры и форм финансирования бизнеса. На этом шаге, связанном с финансовым конструированием, кроме структуры и форм исследуют возможности влияния на объем долга и его стоимость.
На третьем этапе управления для полученных значений критерия стоимости прогнозируют будущие значения показателей деятельности бизнеса, определяют конкретные мероприятия по достижению запланированного состояния - выбирают наиболее важные направления управляющих воздействий.
На четвертом этапе реализуют план мероприятий. В процессе его выполнения или по его окончании вновь происходит переход к первому этапу, и цикл замыкается. В зависимости от размеров бизнеса, располагаемых ресурсов и сектора рынка, в котором действует бизнес, длительность цикла может варьироваться и составлять один день, неделю, месяц, год и т. д. Более короткие циклы характерны для сектора рынка услуг, банковского сектора, более продолжительные -для производственного сектора.
Понятие цикла достаточно условно, поскольку совершенно не обязательно, чтобы мероприятия по финансовому конструированию начинались лишь после завершения шагов по внутреннему и внешнему улучшению. Они могут проводиться и непосредственно после сравнения рыночной и внутренней стоимости или одновременно с другими мероприятиями.
Подчеркну, что разрыв между рыночной и внутренней стоимостью связан с разницей в восприятии состояния бизнеса менеджментом и рынком. В действительности разрыв является комплексным показателем, который учитывает различие в восприятии внутренних и внешних улучшений и результатов финансового конструирования.
В ряде случаев управление стоимостью бизнеса как единого объекта довольно трудоемкая задача. Она тем более сложна, если его интересы сосредоточены не в какой- либо одной области деятельности, а распределены по большому количеству направлений, иногда слабо связанных между собой. Управление стоимостью из-за роста размерности задачи все более теряет прозрачность, что может существенно исказить общую картину и затруднить принятие эффективных управленческих решений. В большей степени сказанное относится к хорошо диверсифицированному среднему и крупному бизнесу.
Особое значение здесь приобретает разбиение задачи управления стоимостью на подзадачи меньшего объема. Одним из способов такой декомпозиции служит выделение (например, по принципу единообразия видов деятельности, по географическому положению или рынкам сбыта) из среды бизнеса подсистем - бизнес-единиц с делегированием им отделы полномочий.
В практической плоскости оценка подразделений приобретает особую значимость в следую тих случаях:
• менеджмент принимает решение о продаже, приобрете-
нии, выделении из бизнеса или ликвидации подразделений на этапе внешних улучшений цикла управления стоимостью;
• оценивается эффективность деятельности подразделений и определяется вклад каждого из них в итоговую величину стоимости, создаваемой бизнесом:
• выбираются направления управляющих воздействий на этапе внутренних улучшений и финансового конструирования цикла управления стоимостью.
Бизнес-единицы выделяют по принципу значимости их деятельности для функционирования бизнеса в целом.
Выделение бизнес-единиц сопряжено с введением внутри бизнеса фиктивных денежных потоков, которые сопровождают перемещение реальных активов между бизнес-единицами. Рассмотрим простой бизнес, состоящий из двух бизнес-единиц. Пусть их выделение происходит по принципу передачи конкретных функций. В этом случае одна из них будет являться для второй источником каких-либо ресурсов, вторая - их потребителем. Чтобы иметь возможность оценивать стоимость бизнес-единиц независимо друг от друга и сделать их достаточно обособленными в финансовом плане, любые виды ресурсов должны предоставляться на условиях платности, а финансовые ресурсы - также на условиях срочности и возвратности. Плата назначается по взаимной договоренности между бизнес-единицами с учетом цен рыночных аналогов ресурсов при сходных условиях их приобретения (комплектация, сроки поставки, возможность оплаты и т. д.) и носит название трансфертной цены.
Трансфертные денежные потоки фиктивны. Они возникают внутри бизнеса и не выходят за его пределы. Иными словами, перемещение ресурсов от одной стороны к другой сопровождается движением этих потоков. В расчет стоимости бизнес-единицы фиктивные денежные потоки включаются наравне с действительными. Данное обстоятельство не оказывает влияния на итоговую стоимость бизнеса, получаемую в результате суммирования стоимостей бизнес-единиц, поскольку у одной из них, продающей ресурсы, финансовые потоки являются притоками, а у другой, покупающей ресурсы, - компенсирующими их оттоками.
В процессе выделения бизнес-единиц возникает множество трудностей. Первая из них связана с трансфертным ценообразованием. Если бизнес-единица «продаст» ресурсы нескольким бизнес-единицам, то в каждом случае цена назначается индивидуально с учетом специфики деятельности конкретной бизнес-единицы.
Вторая трудность связана с наличием рисков. Вследствие того что риски привлечения и размещения ресурсов могут отличаться от рисков, связанных с движением ресурсов внутри подразделений, остается открытым вопрос корректировки каждой бизнес-единицей ставки дисконтирования собственного капитала.
И наконец, последняя трудность возникает, когда одна бизнес-единица выступает одновременно в роли потребителя и поставщика ресурса. Обоснованно будет использование различных трансфертных ставок - на привлечение и на размещение ресурсов.
Чувствительность стоимости бизнеса к факторам стоимостей бизнес-единиц полностью определяется вкладом каждой из них в итоговую величину стоимости бизнеса. Иными словами, чем значительнее стоимость бизнес-единицы, тем в большей мере сказывается изменение се состояния на стоимости бизнеса в целом.
Следует отметить, что возможность фактического обособления бизнес-единиц от бизнеса не является необходимым условием ее выделения внутри бизнеса. Даже если бизнес-единица никаким образом не может стать самостоятельной в связи с наличием тех или иных ограничений, в том числе законодательного характера, ее внутреннее обособление в границах бизнеса все-таки допустимо.
Инвестиционная привлекательность предприятия для инвесторов определяется уровнем дохода, который инвестор может получить на вложенные средства. Критерием уровня дохода, как было показано выше, является стоимость компании. Так, как во главу ставится доход, то адекватно оценить компанию можно методами доходного подхода к оценке бизнеса.
Выбор модели оценки стоимости компании определяется наличием необходимой для проведения работы информации.
В качестве моделей оценки стоимости предприятия в международной практике с позиции инвестиционной привлекательности хорошо себя зарекомендовали следующие:
1. модель дисконтированного денежного потока:
2. модель экономической прибыли.
Кроме этого существует еще множество прикладных моделей.
В зависимости от развитости в компании управленческого учета и возможности менеджеров работать с «новыми» стоимостными показателями консультанты на рынке предлагают компаниям различные системы индикаторов, диагностирующих эффективность распределения капитала. Большой выбор моделей управления стоимостью породил даже термин «метрические войны», связанный с конкуренцией финансовых школ за деньги компаний. Общим показателем, фигурирующим во всех моделях диагностирования эффективности распределения капитала, являются «средневзвешенные затрататы на привлечение капитала» (WACС).
В модели дисконтированного денежного потока стоимость акционерного (собственного) капитала компании определяется как стоимость ее основной деятельности (стоимость объекта, доступная всем инвесторам) за вычетом долговых обязательств и других законных требований инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями (к таким требованиям относятся, в частности привилегированные акции). Стоимость основной деятельности (или, иначе, операционная стоимость) и стоимость долговых обязательств равны соответствующим денежным потокам, дисконтированным по ставкам которые отражают риск этих денежных потоков.
Данная модель особенно полезна в применении к многопрофильным компаниям. Стоимость акционерного (собственного) капитала компании равна сумме значений стоимости отдельных бизнес-единиц плюс стоимость активов корпорации, создающих денежные средства, минус издержки корпоративного центра и стоимость долговых обязательств и привилегированных акций компании.
Стоимость основной деятельности равна дисконтированной стоимости ожидаемого в будущем свободного денежного потока. В свою очередь свободный денежный поток равен посленалоговой прибыли от основной деятельности плюс неденежные отчисления минус инвестиции в оборотные средства, основные средства (недвижимость, производственные помещения, оборудование) и прочие активы. К нему не относятся денежные потоки, связанные с финансированием, - например, процентные или дивидендные платежи.
Чтобы соответствовать определению денежного потока, ставка дисконтирования, применяемая к свободному денежному потоку, должна отражать альтернативные издержки всех источников капитала, взвешенные по их относительным вкладам в совокупный капитал компании. Это называется средневзвешенными затратами на привлечение капитала (WACC). Альтернативные издержки определенной категории инвесторов равны доходности, ожидаемой этими вкладчиками капитала от других инвестиций с эквивалентным риском. Затраты компании на капитал определяются как издержки инвесторов минус любые налоговые льготы, получаемые компанией (такие как налоговая защита платежей).
Другая проблема, возникающая при оценке стоимости бизнеса - эго неопределенная продолжительность его жизни. Один из подходов к ее решению - составить прогноз свободного денежною потока на 100 лет и не принимать во внимание его дальнейшую «судьбу», так как за пределами этого периода его дисконтированная стоимость будет ничтожно мала. Альтернативное решение состоит в том. чтобы разделить стоимость бизнеса на два временных интервала: определенный прогнозный период и последующий период.
Стоимость по завершении конкретного прогнозного периода называется продленной (терминальной) стоимостью.
Стоимость долговых обязательств компании равна приведенной стоимости денежного потока для кредиторов, дисконтированного по ставке, которая отражает риск этого денежного потока. Такая ставка дисконтирования равна текущей рыночной процентной ставке долговых обязательств с аналогичным риском и сопоставимыми условиями погашения. В большинстве случаев необходимо оценивать только те долговые обязательства компании, которые находятся в обращении в момент оценки. Применительно к будущим займам можно сделать допущение, согласно которому их чистая приведенная стоимость равна нулю, так как приток денежных средств от этих займов будет в точности равен приведенной стоимости будущих платежей в погашение долга, продисконтирован-ных по альтернативным издержкам заемного капитала.
Стоимостная величина акционерного капитала компании равна операционной стоимости этой компании за вычетом стоимости ее долговых обязательств, скорректированной на величину любых активов или обязательств, которые не имеют отношения к основ-
ной деятельности.
Иную схему стоимостной оценки предлагает модель экономической прибыли, в которой стоимость компании полагается равной величине инвестированного капитала плюс надбавка, которая в свою очередь равна приведенной стоимости, создаваемой в каждом последующем году. Возникновение концепции экономической прибыли относится ко временам экономических исследований Алфреда Маршалла (1890 г.).
Преимущество модели экономической прибыли перед моделью дисконтированного денежного потока состоит в том. что экономическая прибыль - это очень удобный показатель, дающий представление о результатах деятельности компании в любом отдельно взятом году, в то время как свободный денежный поток не обладает таким свойством. К примеру, вам не удалось бы проследить за успехами компании путем сравнения ее фактических и прогнозных свободных денежных потоков ибо величина свободного денежного потока в любом году определяется весьма произвольными инвестициями в основные и оборотные средства. Руководители компании с легкостью могут на время отложить инвестиции просто для того, чтобы улучшить показатель свободного денежного потока в данном году, за счет долгосрочного создания новой стоимости. Экономическая прибыль (ЕР) служит мерилом стоимости, создаваемой компанией в единичный период времени, и равна разности между рентабельностью инвестированного капитала и затратами на капитал, умноженной на величину инвестированного капитала.
Экономическая прибыль преобразует факторы стоимости - а именно, рентабельность инвестиций и темпы роста - в единый денежный показатель.
В модели экономической прибыли стоимость компании равна величине инвестированного капитала плюс надбавка или скидка, равная приведенной стоимости прогнозируемой экономической прибыли:
Стоимость = Инвестированный капитал + Приведенная стоимость прогнозируемой экономической прибыли
Необходимо отметить, что оценка стоимости бизнеса по модели экономической прибыли в России является довольно сложным и спорным делом и практически не применяется.
Литературы:
1. Гражданский Кодекс РФ.
2. Налоговый Кодекс РФ.
3. Федеральный Закон № 39-Ф3 от 25 февраля 1999 года «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений».
4. Федеральный Закон № 135 ФЗ от 29 июля 1998 года «Об оценочной деятельности в Российской Федерации».
5. Федеральный Закон № 208-ФЗ от 26 декабря 1995 г. «Об акционерных обществах».
6. Федеральный стандарт оценки № 1 «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО№1)», утвержденный приказом Минэкономразвития России от 20 июля 2007 г. № 256.
7. Федеральный стандарт оценки № 2 «Цель оценки и виды стоимости (ФСО№2)», утвержденный приказом Минэкономразвития России от 20 июля 2007 г. № 255.
