CC BY
30
\ ПОРТФЕЛЬ ИНВЕСТОРА — КУДА ВЛОЖИТЬ ДЕНЬГИ \
Начало
автомобильного сезона
Нынешний период квартальной отчетности в США обещает быть успешным, в мае — начало автомобильного сезона. Эти факторы усилят сохраняющийся импульс к росту глобальной экономики и подтолкнут цены на сырье к новым высотам. Но риски коррекции в конце II — начале III квартала высоки.
Нарастающие угрозы
В I квартале мировые рынки продолжили расти благодаря низким ставкам и высокому аппетиту к рискам, подпитываемому текущим оживлением в промышленности развитых стран, увеличением корпоративных прибылей и высокими темпами экономического роста стран Азии. Эти факторы способствовали дальнейшему сокращению суверенных и корпоративных премий за риск, наращиванию и удержанию позиций по рискованным активам и, как следствие, притоку средств инвесторов на фондовые рынки.
Вместе с тем темпы роста большинства рынков в III квартале заметно снизились: среднесрочный оптимизм инвесторов в отношении глобальной экономики и финансовых рынков устойчиво высок, однако текущие уровни активов, отсутствие сильных фундаментальных факторов для продолжения ралли и наличие большого количества дисбалансов в глобальной экономике и на мировых рынках диктуют
консервативным инвесторам более сдержанное отношение к фондовым и товарным рынкам. На этом фоне и хиты прошлого года, нефть и медь, не показали серьезного роста по итогам квартала.
Вызывают опасения инвесторов как минимум четыре фактора, каждый из которых носит негативный характер для рынков в их нынешнем состоянии.
Первый — высокий уровень госдолга ведущих стран (проблемы в Греции и рост доходностей Казначейских облигаций США во второй половине марта — лишь первые робкие ласточки) и потенциальные сложности его увеличения и рефинансирования по мере сохранения тенденции к де-левереджу на рынках (делевередж — уменьшение использования заемных средств, снижение доли долгового финансирования — ред.).
Второй — отсутствие ясных драйверов для сохранения устойчивости частного сектора и роста потребления развитых стран без господдержки, что дает основания анали-
тикам ожидать замедления темпов экономического роста стран Запада к концу года.
Третий — вероятное снижение экономического роста развивающихся стран во главе с Китаем и спроса региона Юго-Восточной Азии на сырье.
Четвертый — необходимость изъятия избыточной ликвидности, предоставленной ведущими цен-тробанками, и повышение ставок, в первую очередь в США. Отметим и планы США и G20 усилить регулирование финансовых учреждений, что приведет к ограничению на ряд проводимых ими операций.
Все перечисленные угрозы — перспектива явно не II квартала. Однако их влияние постепенно растет, что и ведет к замедлению повышательной динамики рынков. Изъятие госстимулов (например в Китае) и ужесточение риторики ФРС, вполне вероятные в ближайшие квартал-два, могут пагубно отразиться на всех рынках, в первую очередь развивающихся: рост рисков коррекции при низких премиях за риск, могут сдерживать глобальных инвесторов до появления новых драйверов роста.
Энергетики
и металлурги — в фокусе
Мировые тенденции в I квартале в полной мере отразились на российском рынке. Наш фондовый рынок вырос по основным индексам (ММВБ: +5,8%; РТС: +8,9%) и, согласно индексам MSCI, опередил развивающиеся рынки, стран ЕМЕА и других стран БРИК. Приток средств в фонды, работающие с Россией, составил $1,4 млрд., что сравнимо с притоком за весь 2009 год — около $2 млрд. Он способствовал исключительно благоприятной ситуации на денежных и долговых рынках, а суверенные риски России в начале апреля упали до уровня августа 2008 года.
Однако ускорение притока средств не привело к взрывообраз-ному росту индексов. Более того, основной вклад в повышение индексов внесла переоценка рынка в первый рабочий день года. Почему? Причина в первую очередь в стагнации цен на рынках топлива. Стоимость Urals за квартал повысилась всего на 0,4%. Из-за фундаментальных и конъюнктурных факторов спрос на нефть растет неравно-
Евгений ЛОКТЮХОВ,
главный аналитик
аналитического
отдела
Департамента казначейских операций и финансовых рынков, Сбербанк России
82
прямые инвестиции / № 5 (97) 2010
\ ВАШИ ДЕНЬГИ \
photoxpress.ru
мерно, а действия властей (скажем, в России) и слабость спроса ограничивают розничные цены. Ситуация на газовом рынке также достаточно сложная: в Европе, основном потребителе российского газа, сохраняется дисбаланс спроса и предложения. Второй важной причиной стал новостной фон: в частности, можно
Российский рынок по-прежнему остается наиболее недооцененным на мировой арене.-
А
отметить неважную отчетность ведущих нефтяных компаний и попытки Минфина, правда безуспешные, отменить нулевую ставку пошлины на нефть Восточной Сибири.
Поэтому на рынке произошло смещение торговой активности по «голу-
бым фишкам» в сегменты акций предприятий электроэнергетики и металлургических компаний, которые стали лидерами роста в I квартале. Эти отрасли имеют ясные и четкие факторы роста: первая — повышение спроса на электроэнергию и процессы формирования рыночных механизмов ценообразования, вторая — рост спроса (пока в основном экспортного, в России прирост спроса на металлы идет за счет потребностей «нефтянки») и цен на металлы, руду и уголь. Однако они имеют заметно меньший вес, чем нефтегазовый сегмент, занимающий почти 50% в индексе ММВБ, поэтому бурное подорожание акций энергетиков и металлургов не привело к значительному росту рынка. Зато доля нефтегазового сегмента и банков (по этому сегменту также новостной фон был неоднозначным) в общем объеме торгов акциями сократилась до 78%, тогда как в предыдущие три квартала она стабильно превышала 84,5%.
Российский рынок по-прежнему остается наиболее недооцененным на мировой арене. Текущий мультипликатор EV/EBITDA2o1o индекса ММВБ составляет всего лишь 5,0, тогда как индексы стран Восточной Европы торгуются с показателем 8,2, индексы Латинской Америки, также ориентированной на экспорт сырья, — 7,9, а ближайшие аналоги российского рынка по группе БРИК (Бразилия, Китай и Индия) имеют средний мультипликатор 7,8. Сопоставимый с российским рынком уровень имеют лишь Украина, Аргентина и Пакистан. Даже без учета акций Газпрома и ЛУКОЙЛа российский рынок выглядит недооцененным на глобальном фоне, хотя и в меньшей степени (EV/EBITDA2010 остальных компаний — около 6,5). Фактором, определяющим такую недооценку, остается циклический характер бизнеса отечественных компаний: текущее повышательное движение глобальной экономики не выглядит уверенным, что и ограничивает спрос инвесторов на российские «голубые фишки». Однако фундаментальные соображения по-прежнему говорят в пользу роста российского рынка.
Во II квартале традиционно повышается деловая активность в боль-
шинстве отраслей промышленности, растет и потребительский спрос в развитых странах. Нынешний период квартальной отчетности в США обещает быть успешным, в мае — начало автомобильного сезона. Это усилит сохраняющийся импульс к росту глобальной экономики и подтолкнет цены на сырье к новым высотам. Поэтому внешние факторы, ограничившие рост российского рынка в I квартале, могут поддержать его в апреле — мае. Внутренние торговые идеи (дивидендные факторы, в первую очередь ожидаемое повышение дивидендных выплат крупнейшими компаниями, позитивный новостной поток в преддверии годового общего собрания акционеров) и начинающееся роад-шоу российских еврооблигаций также могут способствовать повышению рынка в первой половине квартала.
Однако риски коррекции уже в конце II — начале III квартала высоки. Хотя состояние большинства внутренних и внешних финансовых рынков исключительно благоприятно, конъюнктура мировых скорее будет ухудшаться. Во-первых, потенциал улучшения на долговом рынке, в частности по доходностям облигаций, на наш взгляд, невысок, а доходность TIPS Казначейства США (TIPS — Treasury Inflation-Protected Securities — американские казначейские облигации, защищенные от инфляции) постепенно ползет вверх. Во-вторых, аппетит к рискам и индексы волатильности сигнализируют о недооценке инвесторами рисков. А их, как мы отметили выше, предостаточно. В-третьих, перечень сегментов, которые имеют высокий потенциал роста и привлекательны для краткосрочных инвесторов (в значительной степени и определяют текущую динамику рынка), сокращается.
Мы можем выделить как перспективные металлургический и электроэнергетический сегменты, а также акции компаний, ориентированных на внутренний рынок и остающихся на низких ценовых уровнях (в частности, можно отметить девелоперов и в меньшей степени акции автомобильных компаний). Потенциал роста большинства «голубых фишек», за исключением разве что акций Газпрома, на наш взгляд, весьма ограничен.
\ ВАШИ ДЕНЬГИ \
прямые инвестиции / № 5 (97) 2010
83
