CC BY
18
\ ПОРТФЕЛЬ ИНВЕСТОРА — КУДА ВЛОЖИТЬ ДЕНЬГИ \
Сила доллара в его слабости
Международные инвесторы все меньше хотят платить высокую цену за прибыли американских компаний. И все чаще смотрят в сторону более рискованных фондовых вложений — в том числе в России.
Российский рынок акций в период с середины сентября по середину октября продолжил повышаться. Поддержка котировкам акций пришла с ростом цен на товарных рынках и увеличением склонности к риску глобальных инвесторов. Это нашло свое отражение в возобновлении притока средств на отечественные площадки после летнего периода затишья. Все это позволило российским фондовым индексам продемонстрировать опережение в динамике относительно ближайших рынков-аналогов (БРИК, Турция).
В последний месяц основным фактором, влияющим на динамику развивающихся рынков (и России в частности), стало формирование устойчивых ожиданий скорого начала второго этапа количественного смягчения и госстимулирования экономики в развитых странах.
В поступающей в последний месяц статистической информации по США не наметилось выраженной динамики. Вместе с тем стремительно приближающаяся к нулевой отметке в годовом выражении инфляция на фоне слабости рынков труда и недвижимости всерьез настроила участников на расширение программ количественного смягчения в США. По их мнению, ФРС никак не должна допустить развития ситуации в экономике по дефляционному сценарию.
Валютные войны
На ожиданиях новой порции ликвидности от американского Центробанка доллар уже с середины сентября стал стремительно слабеть при продолжающемся укреплении казначейских облигаций США. Соответственно, ликвидность начала перетекать
в сырьевые активы и валюты развивающихся стран и единой Европы. Естественной реакцией на снижение курса доллара оказались ответные действия ряда развивающихся стран по противодействию укрепления своих национальных валют. В частности, Южная Корея и Мексика уже начали предпринимать точечные интервенции, а бразильские власти и вовсе объявили о начале валютных войн. Однако мы не считаем, что слабость доллара на данном этапе развития экономики приведет к валютному кризису.
Зато, на наш взгляд, снижение курса «американца» вполне может ускорить процесс повышения ставок в развивающихся странах. Что, в свою очередь, может способствовать увеличению привлекательности этих государств для международных инвесторов. Таким образом, на рост
Илья ФРОЛОВ,
ведущий аналитик Департамента казначейских операций и финансовых рынков Сбербанка России
Рис. 1. P/E американского рынка акций Рис. 2. Динамика P/E и S&P-500 Источник: Bloomberg.
86
прямые инвестиции / № 11 (103) 2010
\ ВАШИ ДЕНЬГИ \
мировых рынков в начале IV квартала оказывают давление не только опасения движения экономики США к стагфляционному сценарию (драйверов экономического роста страны пока не видно), но и вероятность нового витка расширения дифференциала процентных ставок между развитыми и развивающимися рынками.
Все это, безусловно, благоприятно для динамики цен на рисковые активы. Однако стоит подчеркнуть, что факторы их роста носят все более спекулятивный характер, так как не подкреплены позитивными тенденциями в реальном секторе экономики. По нашему мнению, эффективность и длительность влияния новых мер «количественного» смягчения в США на реальный сектор экономики, скорее всего, будут невысоки. Вместе с тем они могут в значитель-
Снижение курса доллара может ускорить процесс повышения ставок в развивающихся странах.-
ной степени побудить власти США способствовать дальнейшей девальвации доллара. Ведь слабый доллар позволит улучшить сальдо внешнеторгового баланса.
Двойственное положение
Что касается американского фондового рынка, то, с одной стороны, текущие уровни выглядят довольно привлекательно (рис. 1). Фактический Р/Е американского рынка акций находится вблизи нижней границы диапазона значений данного мультипликатора с поправкой на экономические циклы за период с 1980 по 2010 год (коэффициент Р/Е — показатель, равный отношению рыночной капитализации компании к ее годовой прибыли; применяется для сравнительной оценки инвестиционной привлекательности акционерных компаний; малые значения коэффициента сигнализируют о недооцененности, большие — о переоцененности — ред.). То есть получается, что согласно историческим данным у амери-
канского рынка акций теоретически имеется весьма неплохой потенциал для роста в направлении среднего значения по Р/Е. С другой стороны, динамика рассматриваемого мультипликатора и индекса Э&Р-500 с начала 2000 года заметно расходится (рис. 2). Выходит, международные инвесторы все меньше готовы платить высокую цену за прибыли американских компаний. Обратим внимание еще и на то, что в период с января 2003 года по декабрь 2007-го рост фондового рынка США не сопровождался повышением показателя Р/Е и был исключительно «органическим» или обеспеченным в основном пересмотром прогнозов прибыли по компаниям.
Другими словами, рост рынка в 2003-2007 годах и в настоящее время поддерживается «пузырями». В первом случае это был бум ипотеки, во втором — насыщение ликвидностью. Поэтому не исключено, что при ожиданиях сохранения слабого экономического подъема в развитых странах и из-за привлекательности товарных рынков (на фоне формируемой тенденции к ослаблению позиций доллара по отношению к валютам развивающихся стран) произойдет повышение конъюнктурной привлекательности российского фондового рынка.
О недооцененности российского рынка
Пока отечественный сегмент акций по-прежнему — один из самых недооцененных фондовых рынков в мире. Текущий дисконт индекса ММВБ к МЭС1 ЕМ существенно выше среднего значения в докризисные годы (2007-й — начало 2008-го): 20% против текущих 41. По нашему мнению, российский рынок акций в целом остается недооцененным относительно аналогичных развивающихся рынков на 20-25%. Основной причиной столь высокого дисконта остается большой вес компаний нефтегазового сектора в российских индексах. Ведь именно они очень низко оцениваются по мультипликаторам из-за длительного «бокового» движения нефтяных котировок.
Поэтому мы ожидаем сохранения тенденции к росту российского рынка акций, заданной в конце сентября, с вероятным замедлением
темпов роста фондовых индексов в октябре — начале ноября и ускорением их роста в последние недели текущего года. Считаем, что указанные выше факторы (низкая фундаментальная оценка и зависимость наших индексов от динамики цен на сырье) могут способствовать перераспределению долей в портфелях глобальных инвесторов в пользу российского рынка акций.
Лидеры забега
Наиболее привлекательными для инвестиций в октябре-ноябре являются сегменты предприятий черной металлургии, электроэнергетики и компаний потребсектора. Бизнес российских предприятий черной металлургии и угольных компаний также выглядит достаточно неплохо. Тем более что ожидания рынков по поводу роста их доходов и свободного денежного потока в среднесрочной перспективе вполне устойчивы. И хотя мы не видим фундаментальных причин для резкого улучшения спроса и ценовой конъюнктуры в конце года, стабильность рынков металлопродукции и их неплохие перспективы на 2011 год, на наш взгляд, позволят акциям компаний этого сегмента быть на высоте.
Мы ожидаем, что инвесторы в начале IV квартала могут начать формирование длинных позиций по бумагам энергетических компаний ввиду их фундаментальной недооценки и насыщенности корпоративными событиями в конце года. Акции ориентированных на внутренний спрос компаний должны расти в последнем квартале. Особенно учитывая активизацию потребительского спроса в конце года, а также наблюдаемое ускорение темпов инфляции.
Мы с осторожностью оцениваем перспективы акций нефтегазового сектора из-за высоких макроэкономических рисков, слабого спроса на топливо в развитых странах, роста налоговой нагрузки и опасений относительно динамики рубля. Поэтому считаем привлекательными лишь те компании, которые обладают высокими темпами органического роста («НОВАТЭК» и Башнефть). Наиболее ликвидные акции банковского сектора (Сбербанк и ВТБ), на наш взгляд, могут продемонстрировать сопоставимую с рынком динамику котировок.
EASI NEWS
\ ВАШИ ДЕНЬГИ \
прямые инвестиции / № 11 (103) 2010
87
