CC BY
23
\ ПОРТФЕЛЬ ИНВЕСТОРА — КУДА ВЛОЖИТЬ ДЕНЬГИ \
Не доросли
Привлекательность инвестиций в рискованные активы снижается — участники рынков опасаются ослабления темпов глобального экономического роста при сохранении на рынках, по сути, неограниченной ликвидности.
Неопределенность усиливается
Внешняя конъюнктура по состоянию на середину июля продолжала оставаться нестабильной. Завершение стимулирующих госпрограмм в США, волна решений по сокращению госрасходов в странах Европы и меры по охлаждению рынка коммерческой недвижимости в Китае в апреле-мае привели к ослаблению деловой активности в промышленности Китая и США (а также других ведущих стран) в июне.
Отметим, что фактор Европы в ослаблении деловой активности играет не последнюю роль: доля экспорта Китая и США в Европу значительна (19 и 24% от общего экспорта этих стран соответственно), а снижение госрасходов и падение евро способствуют сокращению спроса в Европе на зарубежные товары. Снижение индексов деловой активности указывает на риски замедления темпов глобального промышленного роста, а индексы опережающих индикаторов — на замедление темпов роста ВВП (в частности, Китая).
Таким образом, ситуация в макроэкономике становится все более неопределенной: ситуация на рынке труда развитых стран остается, мягко говоря, сложной, потребительский спрос — слабым, а базовая инфляция продолжает плавно понижаться.
Теперь к этому «букету» негативных факторов добавилось и замед-
ление темпов промышленного роста в развитых странах, и что более важно — в Китае.
Остается напряженной и обстановка на финансовых рынках, чему способствуют все тот же пресловутый европейский фактор и повышение значимости проблемы суверенного долга, а также тенденция к ужесточению регулирования в финансовом секторе.
Среди индикаторов денежного рынка можно отметить сохранение на повышенных уровнях ставок LIBOR на три месяца (в долларах и евро) и спреда LIBOR/OIS (три месяца). Эти индикаторы с мая находятся на уровнях годовой давности (что заметно выше уровней начала года, однако существенно ниже пиковых уровней конца 2008 — начала 2009-го). Рост индикаторов произошел на фоне увеличения рисков кредитования на рынке МБК в Европе — в центре внимания инвесторов находятся платежеспособность стран PIIGS и банковская система Испании.
Все названные факторы способствуют снижению привлекательности инвестиций в рискованные активы, в первую очередь нефть, металлы и фондовые рынки, и резко повысили спрос на золото — участники рынков ожидают ослабления темпов глобального экономического роста при сохранении на рынках неогра-
ниченной ликвидности. Тем не менее поток позитивных корпоративных новостей (в середине июля начался сезон квартальной отчетности в США) способствует повышению мировых рынков в ближайшей перспективе.
По нашему мнению, период вола-тильности на рынках вряд ли завершится летом: экономические риски весьма значительны, хотя они в настоящее время и компенсируются уверенностью участников рынков в сохранении господдержки экономики, ликвидностью и ростом корпоративных прибылей. Мы считаем, что оценки активов и прогнозы будут находиться в конце июля — августе под риском пересмотра (в худшую сторону), что снизит важность для рынков фундаментальных характеристик акций.
Значимой для мировых рынков летом останется макроэкономика. Публикация первой оценки ВВП США,
Евгений ЛОКТЮХОВ,
главный аналитик
аналитического
отдела
Департамента казначейских операций и финансовых рынков, Сбербанк России
В августе мы отдаем предпочтение сегментам, ориентированным на внутренний рынок (банки, потребительский сектор, девелоперы, телекомы).
84
ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ / № 8 (100) 2010
\ ВАШИ ДЕНЬГИ \
данных по безработице в Америке и индексов деловой активности в конце июля — начале августа, видимо, приведет к новой переоценке участниками рынков глобальных рисков.
Индикатор настроений инвесторов
Несмотря на сохранение волатиль-ности рынков российский фондовый рынок остается привлекательным для среднесрочных инвестиций — состояние российской экономики, оценка рынка в целом и большинства секторов выглядят привлекательными. Исключение пока составляет нефтегазовый сектор, фундаментальная слабость которого заключается в его процикличности и, соответственно, большей уязвимости к состоянию глобальной эко-
ожидания инвесторов позитивны
Динамика прогнозного совокупного FCFFна следующий год по акциям с наибольшим весом в индексе РТС (кроме банков) и индекса РТС
Индекс РТС, Совокупный РОРР,
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
номики, рискам повышения налогов (НДПИ на газ и нефть, отмена льгот по экспортной пошлине для нефти с Ванкорского месторождения с 2011 года) и слабым темпам восстановления генерируемого свободного денежного потока компаний (FCFF; free cash flow to the firm — свободный денежный поток фирмы, по-сленалоговый денежный поток от ее операционной деятельности за вычетом чистых инвестиций в основной и оборотный капитал, доступный инвесторам — ред.).
По этой причине, согласно нашим расчетам, основанным на текущих консенсус-прогнозах финансовых показателей по данным Bloomberg, заметное восстановление совокупного FCFF крупнейших российских компаний, акции которых входят в базу
ФОТОБАНК ЛОРИ
расчета индекса РТС, начнется лишь в 2011 году. А уровень 2008 года будет превышен лишь в 2012-м.
Ввиду достаточно высокой и наглядной зависимости изменений фондового индекса и прогнозного FCFF по нашей выборке (см. рис.) представляется возможным произвести оценку вклада единицы дополнительно генерируемого FCFF крупнейших компаний к росту индекса РТС. В условиях стабильно растущего тренда, наблюдаемого в 2006-2007 годах, дополнительно генерируемые компаниями $48 млн. FCFF условно увеличивали индекс на один пункт.
В «кризисном» 2008 году соотношение упало до $9 млн. В настоящее время российский рынок торгуется с соотношением $30 млн. на пункт индекса, что предполагает определенный потенциал роста до «нормальных» значений ($48 млн.), и как результат — возможность роста индекса РТС вне зависимости от изменения в большую сторону финансовых прогнозов по компаниям. Отметим, что рассчитанный нами индикатор является достаточно интересным индикатором настроений инвесторов в отношении рынка акций России и дает основания ожидать ускорения роста рынка в ближайшие 12 месяцев.
Российский фондовый рынок, опять-таки из-за низкой оценки нефтегазового сектора, оценивается участниками рынка существенно ниже развивающихся стран. С EV/EBITDA2011 на уровне 4,5x и 5,8х — по P/E2011 (здесь и далее — оценки по консенсусам Bloomberg) российский рынок остается недооцененным к среднему по развитым странам более чем в два раза и более чем на 50% по этим мультипликаторам — к среднему по рынкам развивающихся стран основных регионов, от Восточной Европы до Латинской Америки. Текущий дисконт индекса ММВБ к MSCI EM (43-45%) по Р/Е выше и среднеисторических значений: составляет 43-45% в этом году против 20% в среднем в докризисные годы (2007-й — начало 2008-го).
Однако мы учли структурную специфику российского рынка и рассчитали его дисконт к аналогам развивающихся стран по следующей методике: оценили дисконт компаний, входящих в расчет индекса ММВБ, к аналогам развивающихся стран по P/E2011 и EV/EBITDA2011 и, взве-
сив их на капитализацию, получили, что рынок недооценен к развивающимся странам по P/E20n — на 26%, по EV/EBITDA2011 — на 27. Таким образом, дисконт по ключевым мультипликаторам на 2011 год, как очевидно, остается (превышает исторические 20%), однако совсем не столь впечатляющий, как это видно по показателям, не учитывающим высокий вес нефтегазовых компаний на российском рынке. Это ограничивает позитивное влияние сравнительных оценок российского рынка к зарубежным. По нашему мнению, недооценка российского рынка сохранится, пока оценки нефтегазового сегмента не сблизятся с оценками других отраслей. Мы полагаем, что переоценка инвесторами этого сегмента произойдет лишь после появления убедительных подтверждений сохранения роста глобальной экономики, которые мы вряд ли увидим в III квартале.
Поэтому мы ожидаем сохранения в III квартале высокой волатильно-сти курсов акций российских эмитентов и оцениваем риски инвестиций в российские акции в августе как значительные. Перспективность российского рынка игнорируется инвесторами, однако позволяет сохранять тем самым высокий фундаментальный потенциал для существенного ре-рейтинга отечественных акций глобальными инвесторами. По нашему мнению, к осени ситуация в глобальной экономике может стабилизироваться, благодаря, в том числе, сезонным факторам (оживлению в промышленности) и прояснению ситуации в Европе, а также переоценке инвесторами глобальных экономических рисков. Это дает основания в настоящее время рассматривать в качестве базового сценария формирование тенденции к росту рынка ближе к осени.
В августе мы отдаем предпочтение сегментам, ориентированным на внутренний рынок (банки, потребительский сектор, девелоперы, телекомы), и компаниям, демонстрирующим улучшение бизнеса, способное обеспечить акционерам рост стоимости компании, что может сгладить риски волатильности. В частности, мы отмечаем в нефтегазовом сегменте лишь акции НОВАТЭКА и Башнефти, в металлургическом сегменте — акции Северстали и Мечела.
\ ВАШИ ДЕНЬГИ \
ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ / № 8 (100) 2010
85
