CC BY
162
Фондовый рынок
Удк 339.7
понятие «облигационное финансирование» и его место в системе финансирования хозяйствующих субъектов
Ю. В. СЕМЕРНИНА, кандидат экономических наук, профессор кафедры финансов E-mail: ysemernina@yandex. ru Саратовский государственный социально-экономический университет
В статье исследуются теоретические аспекты процесса финансирования хозяйствующих субъектов посредством выпуска облигаций, предлагается авторское определение облигационного финансирования, раскрывается его место в системе источников финансирования хозяйствующих субъектов. Делается вывод о том, что в системе финансирования хозяйствующих субъектов облигационное финансирование относится к привлеченным источникам финансирования (на рыночных условиях).
Ключевые слова: облигационное финансирование, источник финансирования, ресурсы, привлекаемые на рыночных условиях, ресурсы, привлекаемые на условиях, отличных от рыночных.
В последнее время становится неоспоримым фактом увеличение интереса хозяйствующих субъектов к эмиссии облигаций как к одному из источников финансирования своей деятельности [10-12]. Несмотря на то, что облигации как финансовый инструмент достаточно подробно рассматриваются в работах многих отечественных и зарубежных ученых [1, 2, 5, 14], непосредственно облигационное финансирование получило гораздо меньше внимания в научной литературе. По мнению автора, данный факт является весьма примечательным, так как привлечение капитала хозяйствующими субъектами за счет эмиссии облигаций является
достаточно распространенным явлением, особенно на зарубежных рынках (на отечественном рынке ценных бумаг облигационное финансирование в его современном понимании начало развиваться с 1990-х гг.).
К сожалению, в современной научной литературе существует ряд проблем, связанных с отсутствием единого общепринятого в России и за рубежом понятийного аппарата, в частности, в настоящий момент не только отсутствует единая трактовка термина «облигационное финансирование», но и даже сам термин «финансирование» интерпретируется по-разному. Так, в Современном экономическом словаре [9] под финансированием понимается обеспечение необходимыми финансовыми ресурсами всего хозяйства страны, регионов, предприятий, предпринимателей, граждан, а также различных экономических программ и видов экономической деятельности.
Финансово-кредитный энциклопедический словарь [15] трактует финансирование в качестве обеспечения необходимыми финансовыми ресурсами затрат на развитие предприятий, видов экономической деятельности, экономики в целом, социальной сферы, регионов, на обеспечение национальной обороны страны и на развитие других сфер жизни общества.
В Большом экономическом словаре [3] финансирование рассматривается как обеспечение денежными ресурсами текущих затрат и капитальных вложений.
Во Внешнеэкономическом толковом словаре [4] финансирование - это совокупность методов и средств покрытия расходов, требующихся для реализации экономического проекта.
Некоторые исследователи, например И. Я. Лука-севич, рассматривают финансирование как процесс привлечения предприятием краткосрочных и долгосрочных финансовых ресурсов, отмечая, что облигационное финансирование, как любой другой вид заемного финансирования, базируется на принципах возвратности, платности и срочности [7].
По мнению автора, облигационное финансирование необходимо рассматривать в контексте общей системы финансирования хозяйствующих субъектов, состоящей, по мнению В. В. Ковалева, из отдельных структурных элементов [6, с. 142], причем в отечественной литературе в качестве синонима термина «элемент системы финансирования» нередко используется термин «источник финансирования».
Несмотря на существование большого количества точек зрения относительно структуры системы финансирования хозяйствующих субъектов, ни один из российских или зарубежных исследователей не опровергает тезис о том, что облигационное финансирование должно рассматриваться в качестве одного из элементов системы финансирования хозяйствующих субъектов.
Отдельно стоит отметить, что детально термин «облигационное финансирование» ни в одной научной работе из проанализированных автором не рассматривается: в большинстве случаев упоминается о том, что хозяйствующие субъекты привлекают (или имеют возможность привлекать) финансирование за счет размещения облигаций наряду с размещением других ценных бумаг.
Автор предлагает понимать под облигационным финансированием систематическую, целенаправленную деятельность хозяйствующего субъекта, связанную с осуществлением подготовительных мероприятий, непосредственным размещением, сопровождением, обслуживанием и погашением облигационных выпусков в целях привлечения финансовых ресурсов.
Данное определение, как представляется, позволяет дать комплексную характеристику облигаци-
онному финансированию и сделать акцент на ряде важных моментов, свойственных облигационному финансированию.
Прежде всего следует отметить рыночный характер привлечения облигационного финансирования эмитентом, так как все действия, осуществляемые хозяйствующим субъектом при привлечении облигационного финансирования (непосредственное размещение облигаций, их сопровождение, обслуживание и погашение), производятся в рыночных условиях, предполагающих наличие определенного уровня конкуренции и существование различных экономических интересов у отдельных участников облигационного рынка.
Еще один момент, на который, как считает автор, следует обратить внимание при рассмотрении облигационного финансирования, - это привлекательность облигационного финансирования в случае потребности в привлечении финансовых ресурсов на длительный срок в существенных объемах. В процессе своей деятельности любой хозяйствующий субъект вне зависимости от принадлежности к тому или иному сектору (виду экономической деятельности) национальной экономики неизбежно сталкивается с необходимостью выбора источников финансирования своей деятельности. Определение структуры и состава источников финансирования зависит от множества факторов, как непосредственно не зависящих от отдельных хозяйствующих субъектов (в частности, от действующей нормативно-правовой базы, уровня и качества развития финансовой системы, конъюнктуры денежного рынка и пр.), так и непосредственно определяемых ими (например, в зависимости от выбранной среднесрочной и долгосрочной стратегии развития, ресурсоемкости отдельных направлений деятельности, степени реализации инвестиционных проектов и программ и т. д.).
Особо необходимо отметить, что в значительной степени выбор источников финансирования определяется масштабами деятельности хозяйствующего субъекта. Как представляется автору, при возрастании масштабов деятельности, с одной стороны, увеличивается количество доступных источников финансирования, в том числе за счет снижения относительного уровня издержек на привлечение финансирования в расчете на единицу привлекаемого капитала, а с другой стороны, появляется необходимость их диверсификации, а также определения их оптимальной структуры и срочнос-
ти. Соответственно, для хозяйствующих субъектов, характеризующихся значительными масштабами деятельности, облигационное финансирование может рассматриваться как один из наиболее предпочтительных вариантов привлечения капитала.
Кроме того, стоит остановиться на вариативности облигационного финансирования. Здесь важно заметить, что хозяйствующий субъект принимает стратегические решения, касающиеся привлечения облигационного финансирования, а именно:
— оценивает возможность, целесообразность и эффективность его использования;
— определяет объемы облигационного финансирования;
— утверждает ключевые параметры облигационного финансирования;
— интегрирует облигационное финансирование в общую финансовую стратегию и т. д. Таким образом, он имеет реальную возможность самостоятельно определять (в пределах своих возможностей) параметры облигационного финансирования.
Также следует отметить, что предлагаемое автором определение отнюдь не означает, что все перечисленные ранее процессы и операции хозяйствующий субъект должен выполнять самостоятельно: и в России, и за рубежом, по крайней мере, отдельными этапами организации и привлечения облигационного финансирования занимаются исключительно профессиональные посредники.
На взгляд автора, с теоретической точки зрения очень важным является вопрос о месте облигационного финансирования в системе финансирования хозяйствующих субъектов. Как уже упоминалось ранее, к сожалению, в настоящий момент в отечественной науке не сложилось единого общепризнанного подхода к формированию системы финансирования хозяйствующих субъектов. Так, по мнению профессора В. В. Ковалева, по источникам образования система финансирования хозяйствующих субъектов должна включать в себя 5 основных элементов [6, с. 142]:
1) самофинансирование;
2) финансирование через механизмы рынка капитала;
3) банковское кредитование;
4) бюджетное финансирование;
5) взаимное финансирование хозяйствующих субъектов.
Ученые Тамбовского государственного технического университета (В. В. Быковский, Н. В. Мар-
тынова, Л. В. Минько и пр.) полагают, что система финансирования хозяйствующих субъектов включает в себя только 2 элемента [13, с. 55—59]:
1) внутренние источники финансирования;
2) внешние (или привлеченные) источники финансирования.
Придерживаясь подобного взгляда на систему финансирования, П. Эртилл предлагает ее детализировать, в частности, он считает, что все источники финансирования дополнительно должны быть разделены по принципу срочности на долгосрочные и краткосрочные источники. Таким образом, система финансирования должна иметь следующий вид [19, с. 238, 262]:
1) внутренние источники финансирования:
а) долгосрочные - нераспределенная прибыль;
б) краткосрочные — снижение уровня запасов, отложенные платежи кредиторам и более жесткий кредитный контроль за дебиторами;
2) внешние источники финансирования:
а) долгосрочные - обыкновенные акции, привилегированные акции, займы и долговые обязательства, лизинг;
б) краткосрочные - превышение банковского кредита (овердрафт), векселя, сбор задолженности, кредит под залог кредиторской задолженности.
В свою очередь профессор Е. И. Шохин предлагает следующую структуру системы финансирования [17, с. 94]:
1) собственные средства предприятий и организаций;
2) заемные средства;
3) привлеченные средства;
4) средства государственного бюджета.
Соответственно, по его мнению, заемные средства и привлеченные средства являются разными экономическими категориями и должны рассматриваться по отдельности.
Другой точки зрения придерживается И. Л. Ка-расева, предлагая выделять в рамках системы финансирования хозяйствующих субъектов финансовые ресурсы [18, с. 27]:
1) образуемые за счет собственных и приравненных к ним средств;
2) мобилизуемые на финансовом рынке;
3) поступающие в порядке перераспределения.
По мнению же П. А. Левчаева, в основе классификации источников финансирования хозяйствую-
щих субъектов должно лежать право собственности на финансовые ресурсы [16, с. 94-95]:
1) собственные ресурсы, находящиеся в собственности хозяйствующего субъекта;
2) привлеченные ресурсы, не принадлежащие хозяйствующему субъекту, но временно находящиеся в его обороте;
3) заемные ресурсы, не принадлежащие предприятию и привлекаемые на условиях кредитования.
По мнению автора, целесообразно подразделить все источники финансирования на собственные и привлеченные ресурсы, причем привлеченные ресурсы необходимо подразделить на ресурсы, привлекаемые на рыночных условиях, и ресурсы, привлекаемые на условиях, отличных от рыночных (на льготных условиях) (рис. 1).
Таким образом, автор предлагает последовательно классифицировать источники финансирования хозяйствующих субъектов по характеру распоряжения ими. Так, в отношении собственных источников финансирования (принадлежащих на праве собственности) хозяйствующий субъект имеет возможность принимать любое решение, касающееся направлений, сроков, условий и порядка их использования. В отношении привлеченных источников финансирования (вне зависимости от условий привлечения) хозяйствующий субъект аналогичных возможностей, как правило, не имеет. Наличие подобных ограничений носит объективный характер, так как привлеченные источники финансирования характеризуются рядом специфических особенностей.
Во-первых, отличительной особенностью привлеченных источников финансирования является их срочность и возвратность, т. е. хозяйствующий субъект обязательно должен учитывать эти характеристики при принятии любых финансовых решений, сопоставляя, в частности, показатели срочности и эффективности инвестиционных проектов со срочностью и стоимостью привлеченных финансовых ресурсов.
Во-вторых, привлеченные источники финансирования имеют различную стоимость (в зависимости от источников привлечения). Если стоимость ресурсов,
привлекаемых на рыночных условиях, определяется сложившейся конъюнктурой денежного рынка и уровнем процентных ставок в национальной или глобальной экономике, то стоимость ресурсов, привлекаемых на льготных или отличных от рыночных условиях, как правило, зависит от действующей нормативно-правовой базы и финансовой политики, проводимой государственными и частными специализированными финансовыми институтами (нередко их называют «институтами развития»).
Например, в России к таким институтам можно отнести Внешэкономбанк, государственные корпорации «Роснанотех», «Фонд содействия реформированию жилищно-коммунального хозяйства», открытые акционерные общества «Российская венчурная компания», «Росинфокоминвест», «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию» и ряд других [8].
В-третьих, в большинстве случаев привлеченные источники финансирования отличаются целевым (или условно-целевым) характером использования. В отличие от собственных источников финансирования они, как правило, либо имеют явный целевой характер (в большей степени это относится к ресурсам, привлекаемым на льготных условиях), либо подразумевают наличие определенных ограничений при использовании.
Например, одно из наиболее распространенных ограничений состоит в том, что хозяйствующий субъект может использовать привлеченные ресурсы на любые цели, непосредственно связанные с основной деятельностью, но не имеет права (или эти права ограничены) использовать их на другие цели.
Рис. 1. Классификация источников финансирования хозяйствующих субъектов по характеру распоряжения ими
В-четвертых, привлеченные источники финансирования априори предполагают наличие определенного временного лага между появлением потребности в привлеченных ресурсах и их фактическим поступлением в распоряжение хозяйствующего субъекта.
В свою очередь привлеченные источники финансирования автор предлагает подразделить на ресурсы, привлекаемые на рыночных условиях, и ресурсы, привлекаемые на условиях, отличных от рыночных (на льготных условиях). Основным критерием для подобного деления является стоимость привлекаемых ресурсов для хозяйствующего субъекта. Стоимость ресурсов, привлекаемых на рыночных условиях, по мнению автора, будет зависеть от глобального уровня процентных ставок и рисков, присущих конкретному хозяйствующему субъекту, а стоимость ресурсов, привлекаемых на льготных условиях, должна быть меньше их рыночной стоимости на величину предоставляемых льгот или иных аналогичных по своей экономической сути поступлений в пользу хозяйствующего субъекта (например, субсидий, дотаций, компенсационных выплат и др.).
По мнению автора, к собственным источникам финансирования необходимо относить:
1) чистую прибыль хозяйствующих субъектов;
2) амортизационные отчисления;
3) прочие источники финансирования.
Стоит отметить, что чистая прибыль и амортизационные отчисления относятся к собственным источникам финансирования практически всеми исследователями данной проблематики. В связи с этим автору представляется, что прочие собственные источники финансирования целесообразно рассмотреть более детально. Дело в том, что хозяйствующие субъекты в процессе осуществления своей деятельности могут иметь собственные источники финансирования, не являющиеся их прибылью и не относящиеся к амортизационным отчислениям. В частности, к ним можно отнести поступления от реализации материальных и нематериальных активов хозяйствующим субъектом (при обязательном условии их частичной, а не полной амортизации). В данном случае только при продаже по цене, превышающей балансовую стоимость, у хозяйствующего субъекта возникает чистая прибыль, а во всех остальных случаях финансовый результат подобной сделки будет нулевым или отрицательным. Традиционные подходы, предполагающие, что в состав собственных источников финансирования входят только чистая прибыль и амортизационные отчисления, не учитывают сумму
денежных средств, поступающих хозяйствующему субъекту в пределах балансовой стоимости материального или нематериального актива.
Например, при продаже актива, остаточная балансовая стоимость которого составляет 500 млн руб. (первоначальная балансовая стоимость — 800 млн руб.), за 450 млн руб. хозяйствующий субъект фактически получает в свое распоряжение 450 млн руб. При этом классический подход не дает возможности корректно учесть данное поступление, так как формально при совершении подобной сделки хозяйствующий субъект получает убыток в размере 50 млн руб., а совокупный размер амортизационных отчислений по данному активу (за весь период его нахождения на балансе хозяйствующего субъекта) составляет 300 млн руб.
Как представляется автору, к прочим собственным источникам финансирования можно отнести страховые выплаты, полученные хозяйствующим субъектом в результате реализации страхового риска, особенно в том случае, если величина страхового возмещения по тем или иным причинам меньше фактического размера ущерба.
Кроме того, к прочим собственным источникам финансирования можно отнести все остальные финансовые ресурсы, которыми хозяйствующий субъект имеет право распоряжаться по собственному усмотрению, но непосредственно не включаемые в состав чистой прибыли или амортизационных отчислений. В частности, к ним, по мнению автора, могут быть отнесены ресурсы, получаемые хозяйствующим субъектом за счет размещения акций и иных долевых финансовых инструментов. Схематично структура собственных источников финансирования представлена на рис. 2.
Если же рассматривать привлеченные источники финансирования, то необходимо рассмотреть как структуру ресурсов, привлекаемых на рыночных условиях, так и структуру ресурсов, привлекаемых на льготных условиях.
На взгляд автора, к ресурсам, привлекаемым хозяйствующим субъектом на рыночных условиях, следует отнести:
1) банковское кредитование;
2) привлечение ресурсов у других хозяйствующих субъектов (небанковские организации);
3) привлечение ресурсов за счет размещения долговых финансовых инструментов.
Автор считает, что к банковскому кредитованию целесообразно отнести как классическое банковское кредитование (когда заемщик привлекает финансовые
Рис. 2. Структура собственных источников финансирования хозяйствующих субъектов
ресурсы у одного банка для реализации отдельного финансового решения или комплекса связанных решений), так и синдицированное кредитование хозяйствующих субъектов. Синдицированное кредитование позволяет банкам значительно диверсифицировать кредитные риски с использованием стандартных процедур и механизмов банковского кредитования. Наибольшее распространение синдицированное кредитование получило в двух случаях:
1) при значительных объемах финансовых ресурсов, требующихся хозяйствующему субъекту (в отечественной практике синдицированные кредиты выдаются на сумму от 5 млрд руб., за рубежом механизм синдицированного кредитования используется при привлечении более значительных сумм - от 10 млрд руб. и более);
2) при высокорискованном кредитовании, когда формирование синдиката кредиторов осуществляется в целях перераспределения рисков.
К ресурсам, привлекаемым от других хозяйствующих субъектов, можно отнести все ресурсы, непосредственно привлекаемые отдельным хозяйствующим субъектом у других субъектов без участия банковских организаций и минуя процедуры размещения ценных бумаг. В частности, такими ресурсами являются займы и кредиты, предоставленные хозяйствующему субъекту на рыночных условиях любыми другими субъектами экономической деятельности, за исключением банковских организаций, и финансовые ресурсы, привлеченные под залог материальных или нематериальных активов за счет совершения операций РЕПО. К этой группе источников финансирования хозяйствующих субъектов можно отнести лизинговые операции, товарные кредиты, факторинговые операции и т. п.
К ресурсам, привлекаемым за счет размещения долговых финансовых инструментов, относятся все финансовые ресурсы, полученные хозяйствующим субъектом за счет размещения следующих видов финансовых инструментов:
а) векселей (вексельное финансирование);
б) облигаций (облигационное финансирование);
в) прочих долговых финансовых инструментов (иные виды долгового финансирования на рынке ценных бумаг).
Что же касается ресурсов, привлекаемых на льготных условиях (на условиях, отличных от рыночных), то, как полагает автор, среди них необходимо выделить:
1) государственное финансирование;
2) привлечение ресурсов от специализированных организаций;
3) привлечение ресурсов от аффилированных хозяйствующих субъектов.
Среди ресурсов, привлекаемых хозяйствующими субъектами на льготных условиях, особое место занимает государственное финансирование (как прямое, так и опосредованное), заключающееся в перераспределении финансовых ресурсов в целях получения долгосрочных социально-экономических эффектов. Например, распространенными направлениями льготного государственного финансирования являются: поддержка отдельных видов экономической деятельности (видов, характеризующихся длительным производственным циклом, высоким уровнем риска или уникальностью производимой продукции);
развитие новых и модернизация существующих производственных мощностей; проведение научно-прикладных исследований
и т. д.
Специализированные организации (и российские, и иностранные), как правило, предоставляют льготное финансирование хозяйствующим субъектам в рамках решения тех или иных стратегических задач. Так, Внешэкономбанк, являющийся одним из крупнейших институтов развития в России, активно кредитует инфраструктурные проекты, характеризующиеся длительным сроком окупаемости, а Роснанотех финансирует проекты, в том числе и венчурные, в сфере высоких технологий.
Кроме того, доступ к льготным финансовым ресурсам могут получать хозяйствующие субъекты, входящие в состав холдинговых структур. В этом случае стоимость финансовых ресурсов для отдельного хозяйствующего субъекта будет
рис. 3. Структура привлеченных источников финансирования хозяйствующих субъектов
Источники финансирования хозяйствующих субъектов
определяться финансовой политикой холдинга в целом, а также соображениями юридического и налогового характера.
В общем виде структура привлеченных источников финансирования представлена на рис. 3.
На основании всего сказанного ранее можно однозначно определить место облигационного финансирования в системе финансирования хозяйствующих субъектов (рис. 4).
Таким образом, в системе источников финансирования хозяйствующих субъектов облигационное финансирование относится к привлеченным источникам финансирования, привлекаемым на рыночных условиях за счет размещения долговых финансовых инструментов (непосредственное облигационное финансирование предполагает размещение (продажу) облигаций на фондовом рынке).
Собственные источники финансирования
Привлеченные источники финансирования
Ресурсы, привлекаемые на рыночных условиях
Банковское кредитование
Привлечение ресурсов у других хозяйствующих субъектов
Привлечение ресурсов за счет размещения долговых финансовых инструментов
Ресурсы, привлекаемые на условиях, отличных от рыночных
Облигационное финансирование
Вексельное финансирование
Государственное финансирование
Привлечение ресурсов от специализированных организаций
хозяйствующих субъектов
Привлечение ресурсов от аффилированных
Финансирование за счет размещения прочих долговых финансовых инструментов
рис. 4. Место
облигационного
финансирования в
системе источников
финансирования
хозяйствующих
субъектов
Список литературы
1. Батяева Т. А., Столяров И. И. Рынок ценных бумаг: учеб. пособ. М.: ИНФРА-М, 2006.
2. Берзон Н. И. Рынок ценных бумаг: учебник / под общей ред. Н. И. Безона. М.: Юрайт, 2011.
3. Борисов А. Б. Большой экономический словарь. М.: Книжный мир, 2003.
4. Внешнеэкономический толковый словарь. Библиотека словарей «ИНФРА-М» / под ред. И. П. Фаминского. М.: ИНФРА-М, 2001.
5. Галанов В. А. Рынок ценных бумаг: учебник. М.: ИНФРА-М, 2007.
6. Ковалев В. В., Ковалев Вит. В. Финансы предприятий: учебник. М.: Изд-во «Проспект», 2004.
7. Лукасевич И. Я. Финансовый менеджмент: учебник. М.: ЭКСМО, 2007.
8. Официальный сайт Министерства экономического развития Российской Федерации. URL: http://www. economy. gov. ru.
9. Райзберг Б. А., Лозовский Л. Ш., Стародубцева Е. Б. Современный экономический словарь. 5-е изд., перераб. и доп. М.: ИНФРА-М, 2006.
10. СемернинаЮ. В. Анализ структуры российского рынка облигаций // Экономический анализ: теория и практика. 2012. № 5. С. 29-37.
11. Семернина Ю. В. Российский биржевой рынок облигаций: место в мировой иерархии // Финансы и кредит. 2012. № 5. С. 52-58.
12. Семернина Ю. В. Российский рынок корпоративных облигаций: сравнительный анализ основных этапов развития // Финансы и кредит. 2011. № 35. С. 30-37.
13. Технологии финансового менеджмента: учеб. пособ. / В. В. Быковский, Н. В. Мартынова, Л. В. Минько, В. Л. Пархоменко, Е. В. Быковская. Тамбов: Изд-во Тамбовского гос. техн. ун-та, 2008. Ч. 1.
14. Фабоцци Ф. Дж. Рынок облигаций: анализ и стратегии. 2-е изд., испр. и доп. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
15. Финансово-кредитный энциклопедический словарь / под общ. ред. А. Г. Грязновой. М.: Финансы и статистика, 2004.
16. Финансовый менеджмент и налогообложение организаций: учеб. пособ. / П. А. Левчаев. Саранск: Мордовский гуманитарный институт, 2010.
17. Финансовый менеджмент: учеб. пособ. / под ред. Е. И. Шохина. М.: ИД ФБК-ПРЕСС, 2004.
18. Финансовый менеджмент: учеб. пособ. / под ред. Ю. П. Анискина. М. : Омега-Л, 2006.
19. Этрилл П. Финансовый менеджмент для неспециалистов. 3-е изд. / пер. с англ. / под ред. Е. Н. Бондаревской. СПб: Питер, 2006.
ИЗДАТЕЛЬСКИЕ УСЛУГИ
Издательский дом «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» выпускает специализированные финансово-экономические и бухгалтерские журналы, а также оказывает услуги по изданию монографий, деловой и учебной литературы. Минимальный тираж — 500 экз.
Тел./факс (495) 721-8575 e-mail: post@fin-izdat.ru
