CC BY
186
ИНВЕСТИЦИИ И ИСТОЧНИКИ ИХ ФИНАНСИРОВАНИЯ ДЛЯ РОССИЙСКИХ ПРЕДПРИЯТИЙ ЧЕРНОЙ МЕТАЛЛУРГИИ
Е.Ю. Иванова,
аспирант кафедры теории кредита и финансового менеджмента экономического факультета
Санкт-Петербургского государственного университета
Статья посвящена основным источникам финансирования инвестиций на предприятиях черной металлургии в России. Рассматриваются положительные и отрицательные стороны таких источников финансирования инвестиций как прибыль, амортизация, банковский кредит, выпуск акций и облигационных займов. Также показано каким образом рентабельность и мировые цены на металлопродукцию оказывают влияние на структуру финансирования инвестиций.
Ключевые слова: инвестиции, прибыль, амортизация, банковский кредит, облигационный заем
УДК 330.322 ББК 65. 9(2Рос)56
Черная металлургия занимает второе место после нефтегазовой промышленности по наполнению бюджета страны. Ее доля в общем объеме промышленного производства составляет 9,8%. К 2014 г. объем российского рынка производственного оборудования и компонентов для производства стали увеличится с 770 млн евро до 1,1 млрд и выше. Подобное наращивание производственных мощностей напрямую связано с технической модернизацией. За последние 10 лет, по данным Минпромторга, на модернизацию предприятий черной металлургии было инвестировано более 1 204,6 млрд руб. Благодаря проведенным мероприятиям износ основных фондов в российской черной металлургии сократился с 50% в 2004 до 42,5% в 2011 г. Настоящий инвестиционный скачок произошел в 2004 г. По сравнению с 2003 г., инвестиции увеличились в 2 раза — с 36,23 до 80,97 млрд руб. (рис. 1) [8, с. 4, 5]. Своей максимальной величины — почти 200 млрд руб. — они достигли в 2008 г. Причем более трети всего их объема (486 млрд руб.) приходится на не самый легкий период для черной металлургии — с 2007 по 2009 гг. Хотя в кризисном 2009 г. имел место спад — объем инвестиций сократился примерно на 20% по сравнению с 2008 г. Этот спад мог быть еще больше, если бы предприятия металлургической отрасли не сохранили намеченные до кризиса проекты, в особенности это касается инвестиционного проекта «Магнитогорского металлургического комбината» (ММК) стан 5000, общий объем инвестиций в который составил 50 млрд руб.
банковскими кредитами). Соотношение этих источников определяется каждой компанией индивидуально, с учетом конкретных условий. В докризисный период основным источником инвестиций была прибыль предприятий черной металлургии. Ее доля в общем объеме источников финансирования составляла более 50% [13]. Следует отметить, что прибыль предприятий напрямую зависит от экспорта металлопродукции и изменениями мировых цен на черные металлы, которые, в свою очередь, прямо пропорциональны изменениям рентабельности продукции (рис. 2). Хотя цены на металлопрокат в настоящее время уже приближаются к своим докризисным величинам, про рентабельность этого сказать пока нельзя. По взаимосвязи цен и рентабельности видно и то, что вклад металлургической промышленности в экономику России определяется не столько поставками на внутренний рынок, сколько экспортными продажами.
Рис. 1. Инвестиции в модернизацию российских
предприятий черной металлургии, млрд руб.
Источник: Инвестиционная деятельность российской черной металлургии. Январь 2012 г. с. 4. [Электронный ресурс] URL: www.russtal.ru/files/investirients_presentation/russtalJnvest-ments_2012_01_24.pdf
Как видно из рис. 1, российские металлурги рассчитывают побить рекорд 2008 г. и выйти в 2015 г. на пиковые уровни инвестиций в отрасль — 200 млрд руб.
В основном структура инвестиций представлена собственными (амортизационными отчислениями и прибылью) и заемными средствами компаний (акциями, облигационными займами,
I I Рентабельность, % Уровень цен, долл/т
Рис. 2. Изменение рентабельности продукции (в %) и цен на товарный горячекатаный прокат (долл/т)
Источник: составлено на основании данных Росстата и Бюллетеня «Черная металлургия». — 2011. — №11. — С.14.
Изменение рентабельности также оказывает влияние на структуру финансирования инвестиций: например, до 2008 г. рост рентабельности сопровождался уменьшением доли финансирования за счет собственных средств и увеличением доли привлеченных средств. После кризиса ситуация изменилась — доля собственных средств в инвестициях стала возрастать, а доля привлеченных средств — снижаться: в 2006 г. доля собственных средств составляла 61,7%, заемных — 38,3%, в 2007 г. соотношение было уже 68,6% к 31,4%, а в 2010-2011 гг. достигло 80% и 20%, соответственно [7, с. 94, 95; 9, с. 125]. Подобное соотношение можно объяснить следующим образом. Когда у предприятий черной металлургии была возможность дешево привлекать заемные средства, часть собственных финансовых ресурсов они могли использовать как кредитные на внутреннем рынке под более высокие проценты. Получить кредиты, особенно у зарубежных кредиторов, компаниям было нетрудно, поскольку высокая рентабельность и достаточное количество
собственных средств было гарантией своевременного погашения этих кредитов.
Однако из всех возможных собственных источников финансирования инвестиций наиболее выгодным являются амортизационные отчисления. Они включаются в себестоимость продукции как издержки производства и оплачиваются покупателем. Поэтому при увеличении доли амортизации в себестоимости продукции уменьшается размер прибыли и налоговых отчислений от нее [2, с. 164]. И, в отличие от той же прибыли, амортизация не зависит от финансовых результатов деятельности организации.
В западных странах амортизация рассматривается как важнейший источник инвестиционных средств компании, причем не только для простого, но и расширенного воспроизводства основного капитала. Неслучайно во многих странах на протяжении длительного отрезка времени самофинансирование инвестиционного процесса и расширение производства основного капитала осуществляется именно за счет амортизации. На амортизационные отчисления в странах с развитой экономикой приходится около 40% общего объема текущих и капитальных затрат предприятий, осуществляемых из внебюджетных источников. Доля амортизации в собственных источниках финансирования инвестиций в российской металлургической отрасли значительно меньше: если в 2004 г. она составляла 26%, то в последующие годы едва могла превысить 20%. Только к 20162020 гг. в «Стратегии развития металлургической промышленности России до 2020 г.» величина амортизационных отчислений прогнозируется в размере 25%.
Величина амортизации непосредственно связана с оценкой основных фондов предприятия. В начале 2000-х гг. ежегодный объем инвестиций в черную металлургию был достаточно низким, поэтому и стоимость основных фондов не могла быть высокой. Но, в последующие годы ситуация изменилась: начиная с 2004 г. стоимость основных фондов, благодаря крупным инвестициям, увеличилась более чем в 3 раза: с 438,8 млрд руб. в 2003 г. до 700 млрд руб. в 2007 г. и уже 1 426,1 млрд руб. в 2010 г. [9, с. 107]. Что касается доли амортизационных отчислений, то она стала изменяться в обратной пропорции, потому что крупные основные фонды — надолго связанный источник финансирования, а стоимость основных фондов и норма амортизации регламентируются заранее и не подлежат изменению в течение года. Поэтому в условиях долговременной нестабильности экономики, а иногда и низкой рентабельности производства, высокие амортизационные отчисления вместе с повышением стоимости основных фондов могли привести к убыточности. По этой причине предприятия финансировали инвестиции не за счет амортизационных отчислений, а за счет прибыли.
Использованию прибыли для инвестиционных целей способствовало само законодательство по налогу на прибыль. До ввода в действие в 2002 г. 25 ст. Налогового кодекса РФ, прибыль предприятия освобождалась от налогообложения, если направлялась на финансирование капитальных вложений производственного и непроизводственного назначения и не уменьшала при этом фактической суммы налога более чем на 50%, исчисленной без учета этой льготы. Таким образом, металлургическое предприятие могло в полной мере использовать 50% прибыли для финансирования инвестиций, поэтому отмена этой льготы была нецелесообразна [10, с.51]. До сих пор налоговое законодательство позволяет перераспределять прибыль в виде дивидендов внутри холдинга и направлять ее на инвестиционные цели. Но не следует также забывать, что прибыль как таковая не принадлежит предприятию и для того, чтобы ее оставить на балансе, необходимо предложить акционерам дополнительный доход, который они смогут получать в будущем. Поскольку, отказываясь от получения дивидендов, акционеры рассчитывают получить доход, как минимум, равный тому, который они получали раньше.
В настоящее время экономическая активность металлургических предприятий окончательно не восстановилась. Несмотря на то, что некоторые предприятия работают прибыльно, суммарная потеря прибыли от реализации продукции среди восьми ведущих предприятий российской черной металлургии в 2010 г. составила около 60%, а в 2011 г. около 65% к уровню 2008 г. Следует отметить, что по прогнозам «Стратегии развития металлургической промышленности России до 2020 г.», с увеличением стоимости основных фондов в структуре собственных
инвестиционных ресурсов должны будут произойти изменения: инвестирование за счет прибыли будет снижаться — с 59% в 2009-2011 гг. до 53% к 2012-2015 гг. и 49% к 2016-2020 гг. Инвестирование за счет собственных средств, безусловно, имеет неоспоримое преимущество — отсутствие дополнительных обязательств. Но реализация инвестиционных проектов в черной металлургии требует больших затрат и собственных средств бывает недостаточно. Необходимы инвестиции не только из внутренних, но и из внешних источников, а любое привлечение внешних ресурсов связано с их платностью. Однако это вовсе не означает, что использование заемных средств всегда менее выгодно, чем использование собственных.
Основным внешним источником инвестиционных ресурсов является выпуск ценных бумаг. Российский фондовый рынок, в частности рынок акций металлургических компаний, отличается несопоставимо малыми относительно мирового рынка объемами операций. К тому же российская черная металлургия, как экспортно-ориентированная отрасль, является одной из наиболее чувствительных к изменениям конъюнктуры мирового рынка, и рынок акций металлургических компаний так же бурно реагирует на внешние воздействия. Если металлургический сектор рассматривается зарубежными финансистами как относительно надежный, то российский рынок ценных бумаг в целом они считают весьма рискованным.
Долевое финансирование — выпуск акций — является довольно затратным: издержки на привлечение, выплата дивидендов и выкуп собственных акций зачастую превышают выгоды от привлеченных средств. Многие металлургические компании проводили эмиссию акций не столько для привлечения инвестиций, сколько для получения публичного статуса, который в дальнейшем позволил привлекать на выгодных условиях крупные кредиты и проводить эмиссии долговых ценных бумаг [6, с. 95]. Однако, когда процесс привлечения кредитов в период кризиса усложнился и кредитные ресурсы подорожали, компании обратили внимание на рынок акционерного капитала. В 2009 г размещение дополнительного выпуска акций стало крупнейшим источником привлечения капитала предприятиями черной металлургии — около 34%. Но, если в 2008 г. только 1% вырученных средств шел на рефинансирование, а остальная часть — на инвестиционные цели, то в 2009 г. почти 2/3 привлеченных средств использовались для пополнения оборотных средств, рефинансирования для уплаты процентов, выплату основного долга, укрепление финансового положения [3, с. 4].
Наиболее частым источником привлечения инвестиций в мировой практике является банковский кредит. При всей своей гибкости в заимствовании и погашении долга, он имеет ряд недостатков, которые особенно ярко проявились в кризисный период. Прежде всего, для обеспечения возврата кредита предприятие должно предоставить залог: например, ММК в октябре 2008 г. привлекал под залог своих акций краткосрочный синдицированный кредит на строительство металлургического комплекса в Турции на сумму 260 млн долл. В случае, если должник не исполняет свои обязательства, кредитор имеет право получить удовлетворение за счет заложенного имущества. Поэтому предприятие рискует потерять контроль над своими активами. Высокие ставки по кредитам являются еще одним существенным недостатком этого источника финансирования инвестиций. В период кризиса — в ноябре 2008 г. — ставка рефинансирования была повышена до 13%. По этой причине предприятия могли получать банковские кредиты по ставке 16% и выше. При этом были повышены залоговые требования к потенциальным получателям кредитов. Только в апреле 2009 г. ставка рефинансирования была снижена до 8,75%, а с декабря 2011 г. она составляет 8% [12]. Все это замедлило выход черной металлургии и всей металлургической отрасли из кризисной ситуации.
Необходимо отметить, что российская банковская система еще в докризисные годы не могла кредитовать крупные проекты металлургической промышленности. Почти для 90% банков объем инвестиционного кредита не достигал 10 млн долл., при его минимальной величине в 50 млн долл. [6, с. 96]. Поэтому предприятия, желавшие получить кредиты (напр., как упомянутый выше ММК), обращались к синдикату зарубежных банков. Но банки неохотно выдавали новые кредиты или рефинансировали долги, поэтому небольшим и средним компаниям пришлось вести напряженные переговоры о продлении сроков кредитования, чтобы не лишиться заложенных активов. Даже в 2010 г.,
21 1
несмотря на снижение ставки рефинансирования до 7,75%, «Мечел» и «ЕвразХолдинг» предпочли привлечь за рубежом среднесрочные синдицированные кредиты в размере 2 млрд долл. и 950 млн долл., соответственно. Это были единственные случаи привлечения синдицированных кредитов за последние 3 года. В то время как за этот же период объем эмиссии облигаций на внутреннем рынке составил 228 млрд руб. (около 7,356 млрд долл.), а эмиссия еврооблигаций — 2,5 млрд долл. [10].
Таким образом, предприятия, нуждающиеся в крупном финансировании, предпочитают эмиссию долговых ценных бумаг перед синдицированными кредитами.
Однако, рынок корпоративных облигаций традиционно был сферой известных акционерных компаний, платежеспособность которых не вызывает сомнений у кредитора. По определенным причинам привлечение инвестиций за счет облигационных займов оказывается выгоднее, чем за счет банковских кредитов. Во-первых, для выпуска займа не требуется залоговое обеспечение, во-вторых, нет ограничений по использованию заемных средств, кроме того, нет риска потери контроля управления над предприятием [2, с. 262]. Немаловажным является и то, что затраты по выпуску и обращению облигаций оплачиваются не из чистой прибыли, а полностью относятся на затраты предприятия-эмитента вне зависимости от ставки привлечения денежных средств. Если банковский кредит предусматривает ежемесячную выплату процентов за пользование кредитом, то промежуточные выплаты по дисконтным облигациям не предусмотрены, то есть, не происходит постоянного оттока оборотных средств для обслуживания займа. Поэтому для крупной компании, использующей этот источник привлечения инвестиций, при подходящей возможности оперативно выйти на рынок капитала. Тем не менее, не стоит забывать, что, несмотря на улучшение конъюнктуры рынков капитала, еще два года назад были весьма часты случаи корпоративных дефолтов.
Чтобы осуществить выпуск еврооблигаций, требуется большая подготовительная работа. Привлечению долгосрочных займов за рубежом способствует и положительная кредитная история предприятия, а для этого нужно время. Также предприятие обязано поддерживать определенное соотношение собственного и заемного капитала, ограничивать выпуск прочих долговых обязательств в течение оговоренного периода времени [1, с.7]. Поэтому к выпуску еврооблигаций предприятия черной металлургии подходят осторожно и постепенно: с 2009 по 2011 гг. еврооблигации разместили только две компании — «Северсталь» и «ЕвразХолдинг» на сумму 1 млрд долл. и 1,5 млрд долл., соответственно [10]. Ограничила активность металлургических компаний и сложная ситуация на европейском рынке долгового капитала. Например, размещение последнего выпуска еврооб-
лигаций «Северстали» заняло почти месяц и продемонстрировало ограниченность спроса.
Следует отметить, что среди предприятий черной металлургии еще существуют непубличные компании — их собственные ценные бумаги не обращаются на фондовом рынке. В число таких компаний, к примеру, входят «Металлоинвест» и «Промышленно-металлургический холдинг». По объему выручки в 2011 г., согласно журналу Forbes, они занимают 4-е и 46-е места в списке 200 крупнейших непубличных компаний России [5]. Возможные источники инвестиционных ресурсов этих компаний ограничены собственными средствами и кредитными ресурсами. Поскольку привлекательность кредитных ресурсов после кризиса 2008 г. снизилась, для непубличных компаний основным источником инвестиций остаются только собственные средства, однако реинвестирование собственных средств полностью зависит от предпочтений собственников. Подобный отказ от механизмов фондового рынка для привлечения инвестиций сдерживает развитие всей отрасли [4, с. 102].
В «Стратегии развития металлургической промышленности до 2020 г.» основным источником инвестиционных ресурсов для всех металлургических предприятий названы собственные средства — прибыль и амортизация. К 2020 г. соотношение собственных и заемных средств прогнозируется как 77% к 23% [13]. При такой структуре решение об инвестировании собственных средств полностью зависит от собственников компании, не зависимо от того публичная она или нет. Государство, со своей стороны, может оказать помощь на законодательном уровне. Даже посредством изменения ставки рефинансирования государство может увеличивать или уменьшать доступность банковских кредитов. В период кризиса уже были приняты следующие меры государственной поддержки: были обнулены импортные пошлины и НДС на технологическое оборудование не имеющее аналогов в России, предприятиям спецметаллур-гии были предоставлены субсидии на возмещение части затрат на уплату процентов по кредитам, полученным на техническое перевооружение на срок до 5 лет. Кроме того, с 2009 г. также предоставляются государственные гарантии по кредитам, привлекаемым на осуществление основной деятельности и капитальные вложения. Для вновь вводимых основных фондов уже был принят закон о льготной амортизации. Чтобы стимулировать реинвестирование прибыли могли бы быть приняты следующие меры: напр., вернуть льготы по налогу на прибыль для предприятий, которые направляют ее на инвестиционные цели и льготы по налогу на доходы от проведения первичного размещения акций. Последняя мера могла бы способствовать выходу непубличных компаний на фондовый рынок и помочь дальнейшему развитию черной металлургии.
Литература
1. Андреев В.В. Особенности и основные направления инвестиционной политики в металлургии во взаимосвязи с металлопотребляющими отраслями // Металлург. — 2010. — № 9. — С. 5-8.
2. Андрианов А.Ю. и др. Инвестиции. Учебник / Под ред. В.В. Ковалева. — М.: ТК Велби, Изд-во «Проспект», 2007.
3. Бизнес-риски в горнодобывающей и металлургической отраслях // Металлург. — 2011. — № 7. — С. 4-13.
4. Валяйкина Т.П., Бобошко Д.Ю. О влиянии российского корпоративного и налогового законодательства на инвестиционную активность металлургических предприятий // Сталь. — 2011. — № 7. — С. 102-106.
5. 200 крупнейших непубличных компаний [Электронный ресурс] URL: http://www.forbes.ru/rating/200-krupneishih-nepubNchnyh-kompanii/2011#pages-1 (дата обращения: 06.09.2012)
6. Дворецкая А. Ресурсы рынка капитала как источник финансирования реального сектора экономики //Вопросы экономики. — 2007. — № 11. — С. 92-103.
7. Инвестиции в России 2011: Статистический сборник. — М.: Росстат, 2011.
8. Инвестиционная деятельность российской черной металлургии. Январь 2012 г. [Электронный ресурс] URL: www.russtal.ru/ files/investments_presentation/russtal_investments_2012_01_24.pdf
9. Промышленность России 2010: Статистический сборник. — М.: Росстат, 2010.
10. Рэнкинги эмитентов [Электронный ресурс] URL: http://www.cbonds.info/ru/rus/ib/index/phtml (дата обращения 06.09.2012)
11. Самарин А.В. Оптимизация внутренних и внешних источников финансирования инновационного развития (на примере предприятий черной металлургии) // Финансы и кредит. — 2008. — №6. — С. 49-55.
12. Ставка рефинансирования Центрального банка Российской Федерации [Электронный ресурс] URL: http://www.cbr.ru/print. asp?file=/statistics/credit_statistics/refinancing_rates.htm (дата обращения 06.09.2012)
13. Стратегия развития металлургической промышленности России до 2020 г. от 18.03.2009 г. [Электронный ресурс] URL: http:// www.minprom.gov.ru/activity/metal/strateg/2 (дата обращения: 06.09.2012)
14. Юзов О.В., Седых А.М. Тенденции посткризисного развития мирового рынка стали // Бюллетень «Черная металлургия». — 2011. — № 11. — С. 5-16.
2 1 2
