CC BY
17
9 (201) - 2011
АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР
ПОДМОЧЕННАЯ РЕПУТАЦИЯ
С момента введения европейской валюты в 1999 г. в мире началось формирование бивалютной системы, до этого у доллара не было как таковой альтернативы . Хотя после введения евро доллар и сохранил за собой роль меры стоимости, но как средство сбережения и валюта расчетов «европеец» начал теснить «американца» . В этом нет ничего удивительного, экономика Еврозоны сравнима с американской, а Европейский центральный банк (ЕЦБ) проводил достаточно жесткую монетарную политику, единственной целью которой было тар-гетирование инфляции . Федеральная резервная система (ФРС) США помимо инфляции имеет целью поддержание высокой занятости
На первом этапе введение евро было воспринято достаточно пессимистично, курс европейской валюты рухнул практически на треть с 1999 по 2001 г. Пришлось даже поддерживать ее с помощью совместных интервенций . Отчасти это было обусловлено неудачным моментом введения единой валюты: азиатский кризис и российский дефолт, начавшаяся война в Югославии . Совместные интервенции Европейского центрального банка, ФРС и ряда ведущих Центробанков не помогли развернуть динамику европейской валюты, но смогли остановить падение . В 2001 г. ситуация начала меняться, этому способствовали теракты в США, экономический спад в штатах и последовавшее снижение ставок ФРС с 6,5 до 1 % годовых Если при введении европейской валюты в январе 1999 г. ставка ЕЦБ была 3 % годовых, а ставка ФРС — 4 . 8 %, то к концу 2001 г. ставка ЕЦБ составила 3,25, а ставка ФРС — 1. 75 % .
Введение наличной валюты в оборот с января 2002 г сделало евро из виртуальной валюты — реальной Ситуация в мировой экономике стабилизировалась, резервы Центробанков развивающихся стран начали расти, и евро стал завоевывать позиции . Мировой спрос на европейскую валюту также начал расти, но ЕЦБ продолжал проводить достаточно жесткую монетарную политику, завоевывая доверие Рынки отставили на задний план главный риск европейской валюты — политический Евро постепенно стал вторым центром силы, альтернативой доллара, своеобразным антидолларом Хотя баланс ЕЦБ рос значительно
быстрее баланса ФРС, это не компенсировало возрастающего спроса на евро .
На графике представлено соотношение активов ФРС и ЕЦБ за вычетом изымаемых Центро-банками из системы средств . Достаточно хорошо видно, что базовый объем евро в системе рос значительно быстрее объема доллара. Но рос и курс евро за счет диверсификации резервов и мировых накоплений, расширения зоны использования европейской валюты и фактической реализации роли «антидоллара» . Начавшийся в 2007 г. ипотечный кризис заставил ФРС изменить свою монетарную политику и запустить цикл понижения ставок . На фоне ускоряющейся инфляции это только повысило вес евро, а доллар укрепился в роли валюты фондирования
Политические риски Еврозоны были отодвинуты на второй план и забылись, а достаточно жесткая политика ЕЦБ и диверсифицированная экономика были поставлены на первый . Но в 2008 г. американский кризис обострился, рухнул один из пяти крупнейших инвестиционных банков Lehman Brothers, и финансовая система была фактически парализована. Фондировавшиеся в доллар оказались фактически без возможности рефинансирования Так как банковский сектор перестал работать в нормальном режиме, долларов просто не стало ФРС начала массированную накачку денег в систему, потому что оборачиваемость резко снизилась, был вынужден присоединиться и ЕЦБ, хотя и более пассивно . Агрессивное смягчение монетарной политики ФРС в итоге еще более подорвало доверие к доллару. Чтобы поддержать экономику и ипотечный рынок, выкупались активы, наращивались дефицит бюджета и государственный долг Фактически доллар окончательно стал «плохой» валютой, монетарная и фискальная политика американских властей резко снизила его качество как валюты сбережения . Двоякая политика ФРС не дает инвесторам никаких гарантий сохранения стоимости . Попытки поддержания экономики за счет монетарного стимулирования только подорвали доверие к американской валюте, которое смог вернуть ей Пол Волкер в результате жесткой политики 1980-х.
Европейская валюта в этой ситуации могла бы нарастить свое влияние, но ситуация в Европе
АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР
9 (201) - 2011
гч Гч гч Гч Гч Гч со СО со со со со о о с* с* О о О о о о О _4 -ч —«
о о о о О О о о о о о о о о о о о О
о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о О о о
гч гч гч гч гч гч гч гч гч ГЧ ГЧ ГЧ ГЧ ГЧ ГЧ ГЧ ГЧ ГЧ ГЧ ГЧ ГЧ ГЧ ГЧ ГЧ ГЧ ГЧ ГЧ
ь ж н н ь к
о. о. Е; о. а. а. а. с; о. а. а. а. и с; а. а. а. а. с; а. а. о. о.
•о и 2 «о <0 »о »о Е 2 <0 ■о и •о Е 2 чо •о "О Е 2 чо чо •о и Е
X £ з: с н сс о X Е Б: с н с о X Е 5: с Н сс о X Е сс ь с о X Е
с; X а> и I Сч X О» и I с; X а1 и X Сч X а» и I с;
Соотношение скорректированных активов ЕЦБ и ФРС в сравнении с курсом евро/долл . за 2007—2011 гг.
была еще более опасной, чем в США: наконец, на первый план начали выходить политические риски, которые игнорировались длительное время . Суть в том, что евро — фактически средняя температура в европейской больнице . Десятилетие периферийные страны еврозоны пользовались слишком сильной для них валютой, когда Германия получила для себя слабую . Это привело к резкому росту внутренних дисбалансов европейского валютного союза Конкурентоспособность таких стран, как Греция, была низка и до вступления в валютный союз, а после введения евро ситуация только ухудшилась Южная Европа получила возможность занимать значительно больше и дешевле, чем это позволяло состояние экономик, а никакого механизма контроля фактически создано не было . Причем не «занимать и инвестировать», а «занимать и тратить» . Германия и страны с высокой производительностью труда получили для себя слишком слабую валюту, которая повысила конкурентоспособность их промышленного сектора . Резкий рост реального эффективного курса евро в Португалии, Ирландии, Италии, Греции и Испании (PПGS) сопровождался его снижением в Германии, Финляндии, Франции . Это привело к резкому росту дисбалансов текущего счета платежного баланса все тех же PIIGS . В конце 2009 г. из греческих долгов побежали швейцарские
банки, и все проблемы евро (которые были изначальными, исходными недостатками валюты) начали становиться очевидными: подвешенная в воздухе валюта без единой фискальной системы при отсутствии политической интеграции с риском распада Еврозоны
ЕЦБ сначала отреагировал достаточно жестко, но в итоге именно он стал ключевым держателем ставших мусорными облигаций Еврочиновники устроили бурные обсуждения: вместо того, чтобы интенсивно стабилизировать ситуацию, никакого единого подхода и системы создано не было . Кризис разросся на Ирландию и Португалию, сейчас под ударом уже Италия и Испания — третья и четвертая экономики валютного союза Политические противоречия и неповоротливость евро-зоны очевидны, способность принимать сложные решения отсутствует И если они и принимают их — то только в последний момент, когда кризисные процессы ставят валютный союз на грань развала . На фоне этого Федеральная резервная система всего через несколько месяцев после завершения скупки ипотечных облигаций устроила еще одну программу количественного смягчения (QE2), скупив облигаций Казначейства США на 600 млрд долл . Вместо экономического роста мы получили дальнейшее снижение доверия к долла-
АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР
9 (201) - 2011
ру, инфляцию и экономику, близкую к стагнации Так и должно было произойти, но это никого не остановило Брошенный главой ФРС комментарий о том, что США не может обанкротиться, заставляет задуматься о том, что объемы эмиссии будут ограничены только политическими решениями по бюджету и ничем иным
И доллар, и евро сейчас можно назвать «плохими валютами», но это два центра силы и две крупнейших мировых экономических системы, которым просто нет альтернативы Фактически валютные рынки в этой ситуации потеряли ориентиры Более высокие ставки ЕЦБ только компенсируют действительно высокие риски Еврозоны Фактически Европа стоит перед выбором «быть или не быть» Решить вопросы мог бы переход на систему единых еврооблигаций, но ведущие экономики — Германия и Франция — против такого поворота, и в таком случае им придется платить за слабые страны более высокими ставками Именно немцы пытаются все решения свести к полумерам, хотя их экономика получила от перехода на евро наибольший эффект. Учитывая политические разногласия и отсутствие единства, нет никакой гарантии того, что еврозона в разрезе 3—5 лет сохранится в нынешнем виде Взлетевшие цены на золото, спекуляции на серебре, рекордный взлет курса швейцарского франка отражают падение доверия к ведущим валютам, фискальной и монетарной политике властей США и еврозоны В текущей ситуации мы достигли определенного баланса между долларом и евро, учитывая тот простой факт, что альтернативы этим рынкам просто нет (золото и франк — это не альтернативы, а скорее индикаторы страха и неопределенности, емкость их рынков слишком низка), выбирать придется одну из двух
Евро. Риск распада сохраняется, хотя решения о стабилизации и принимаются, но в последний момент, когда ситуация начинает выходить из-под контроля Самые сложные действия еще впереди, на данный момент принимаются только половинчатые решения, призванные стабилизировать ситуацию здесь и сейчас Интервенции ЕЦБ на рынке государственного долга разрешают только краткосрочные проблемы, но создают долгосрочные (уязвимость ЕЦБ) Но Европейский центральный банк продолжает жестко сохранять политику инфляционного таргетирования, что снижает риски обесценивания . Риски страновых дефолтов высокие, а возможности наращивания бюджетных доходов ограничены, сохраняются риски внутриполитической нестабильности в связи с высокой
безработицей и падением уровня жизни Идеи введения единых еврооблигаций пока отвергнуты, но принимать решение придется, и это будет равноценно решению, сохранить ли евро в текущем виде, или нет Итого мы имеем риски распада еврозоны, риски баланса ЕЦБ и жесткий контроль за инфляцией со стороны Центробанка России
Доллар. Структурные проблемы американской экономики, высокий дефицит бюджета, рост государственного долга, экономика крайне зависима от фискального стимула Сильное политическое противостояние по вопросу дефицита бюджета и государственных расходов . Причем на фоне отсутствия единой политической силы любое решение должно быть согласовано между республиканцами и демократами . Достаточно вольное поведение ФРС, использование эмиссии для решения внутренних проблем, сознательное игнорирование инфляционного риска, использование монетарной политики для давления на Китай, в итоге — общее падение доверия к монетарной политике Но, возможно, из этого результата сделаны выводы Присутствует общее понимание необходимости сокращения дефицита бюджета, но нет политической воли для принятия решения, а политический расклад таков, что качественные решения принять будет крайне сложно При этом растет влияние сторонников жесткой бюджетной политики, и итогом может стать жесткая посадка экономики и новая рецессия В конце концов, мы имеем усиление склонности к жесткой фискальной политике (но отсутствие этой политики), низкий уровень гарантий инфляционного таргетирования со стороны ФРС, которая в любой момент может обосновать свои решения тем, что у них двойная цель
Если бы пришлось сравнивать только монетарную политику ЕЦБ и ФРС, то выбор из этой пары «плохих» валют был бы в пользу евро По причине разницы в ставках краткосрочно европейская валюта выглядит предпочтительнее, с риском резкого обвала евро в любой момент Но ситуация такова, что в более длительной перспективе риски евро существенно возрастают, как и шансы на политику бюджетной консолидации и стабилизации долга США ФРС в ситуации роста влиятельности республиканцев и провала QE2 будет вынуждена проводить более сдержанную монетарную политику Реальный эффективный курс доллара сейчас крайне низок, в таких условиях ставка на долгосрочный рост доллара более оправдана
Егор Сусин,
Руководитель аналитического отдела Альпари
