CC BY
26
БИФУРКАЦИЯ ЦИКЛА УКРЕПЛЕНИЯ ДОЛЛАРА
В. С. БОНДАРЕНКО И. А. КАЧАЛУБА,
ведущий специалист Азия-Инвест Банка,
А. А. ЛУХТАРН, В. Н. ЯКИМКИН,
доцент
Академия народного хозяйства при Правительстве РФ
На фоне углубления кредитного кризиса и слабой макроэкономической статистики по Соединенным Штатам Америки в последние месяцы мы наблюдаем ралли американской валюты. К моменту написания статьи доллар США оказался локально перекуплен, что позволяет взвешенным образом спрогнозировать отскок пары «евро — доллар» вверх. Макроэкономические статистические данные по США за январь 2009 г. оказали давление на доллар, что позволило основным конкурентам американской валюты вырасти в стоимости, но в то же время им не удалось использовать полученный шанс для реализации значимых достижений.
На примере динамики курса евро к доллару можно заметить, что в итоге уровень 1,2950х не поддался натиску единой валюты снизу вверх и взят не был. Сохраняя уверенность в продолжение цикла ослабления кредитно-денежной политики со стороны Центробанка Европы, рынок сконцентрирован на рисках и предположениях о вероятности дефляции в экономике США. И именно в этом ключе евро не удалось найти поддержку для реализации роста, который позволил бы уверенно закрывать середину февраля 2009 г. выше 1,3000.
Да и в последние недели американская макроэкономическая статистика явно не выглядела позитивной, но она не вызвала усиления опасений того, что Федеральная резервная система (ФРС, Федрезерв) США пойдет на форсирование поли-
1 С технической точки зрения цена евро/доллар = 1,2950 является важным уровнем сопротивления. Пока рынок находится ниже этого уровня, его можно смело характеризовать в краткосрочной перспективе как медвежий.
тики количественного ослабления2 в среднесрочной перспективе. К тому же главный фокус в этом вопросе находится на бифуркационном уровне3 расхождения дефляционной и инфляционной спиралей, а точнее, на том, каким его видят чиновники Федерального резерва.
Таков взгляд большинства валютных аналитиков на меняющиеся рыночные условия. Мы же имеем несколько отличный взгляд. Фактические цифры макроэкономической статистики по США нескольких последних месяцев ни у кого не оставляют сомнения в том, что состояние экономики США заметно ухудшается.
Например, индекс Empire State в феврале 2009 г. оказался хуже прогнозов. Причем отчет Федерального резервного банка (ФРБ) Нью-Йорка показал, что деловая активность в обрабатывающей промышленности в феврале 2009 г. сократилась: показатель Empire State достиг — 34,65 пункта после — 22,20 в январе и — 27,88 в декабре, при этом его значение оказалось хуже, чем в среднем ожидали экономисты, прогнозировавшие — 23,75 пункта.
Из отчета следует: индекс новых заказов в феврале упал до — 30,51 с — 22,81, индекс доставок поднялся с — 13,12 до — 8,13 пункта, индекс невыполненных заказов составил — 24,14 после — 26,14, а индекс запасов поднялся с — 19,32 до — 8,05 пункта. Тем временем индекс уплаченных цен
2 Политика количественного ослабления — это политика «нулевых» ставок в среднесрочной перспективе, которая сопровождается печатанием доллара и выкупом финансовых активов.
3 Бифуркационный уровень — в данном контексте такой ценовой уровень, при котором с одинаковой вероятностью инфляционная спираль может свалиться в дефляцию или в гиперинфляцию.
4(16) - 2009
Экономический кризис
составил — 13,79 против — 18,18 пункта в январе и — 7,45 в декабре, а индекс полученных цен рухнул к — 20,69 после — 3,41 и — 11,70 пункта соответственно. Что касается индекса занятости, то здесь сохранилась негативная динамика: показатель в феврале составил — 39,08 пункта после — 26,14 в январе и — 23,40 в декабре, при этом снизился и индекс средней продолжительности рабочей недели, составивший — 31,03 после — 23,86 ранее.
В среднесрочной перспективе также в целом наблюдается отсутствие перспектив: ухудшение также продемонстрировал индекс ожидаемой деловой активности через шесть месяцев, который в феврале составил — 6,56 пункта против — 3,95 в прошлом месяце и 18,06 в декабре, при этом индекс ожидаемых заказов составил — 4,31 пункта после — 8,30 ранее, индекс ожидаемых отгрузок составил 1,86 пункта после — 7,29, а индекс запасов упал с — 11,36 до — 13,79 пункта. Кроме того, индекс ожидаемого числа работников упал с — 11,30 до — 29,35 пункта, а индексы ожидаемых капитальных расходов и ожидаемых расходов на технологии составили — 11,49 и — 19,54 пункта после — 11,36 и — 15,91 месяцем ранее.
Вышедший в начале февраля 2009 г. отчет ISM показал, что экономика США сокращалась четвертый месяц подряд. При этом рост активности в январе 2009 г. был зафиксирован лишь в двух секторах: в текстильной промышленности и секторе производства топлива и продукции из угля, тогда как в остальных было отмечено ее сокращение, в частности респонденты из сектора производства одежды, кожи и сопутствующих продуктов, а также сектора химической продукции отметили негативное влияние кризиса автомобильной промышленности на их деятельность.
Индекс PMI, тем не менее, подрос по сравнению с 32,9 пункта в декабре и составил 35,6, оказавшись выше ожидавшихся 32,5 пункта. Однако улучшение вряд ли можно назвать существенным, учитывая, что показатель остается глубоко в рецес-сионной зоне (ниже численного значения 50).
Индекс новых заказов, согласно отчету, в январе 2009 г. подрос с 23,1 до 33,2 пункта, тогда как выше поднялся индекс производства, составивший 32,1 пункта после 26,3 месяцем ранее, однако значения данных показателей также остались весьма низкими, как и значение индекса занятости, который в январе не изменился и остался на уровне 29,9 пункта. Тем временем индекс невыполненных заказов вырос с 23,0 до 29,5 пункта, индекс экспорта поднялся с 35,5 до 37,5 пункта, а индекс импорта
упал с 39,0 до 36,5 пункта. Индекс запасов снизился с 39,6 до 37,5 пункта, а индекс доставок составил 45,3 пункта после 45,7 в декабре.
Ежемесячный отчет департамента труда США, опубликованный 6 февраля 2009 г., показал, что в январе число безработных в американской экономике выросло на 508 000 чел., при этом вне сельского хозяйства экономика потеряла 598 000 работников, что оказалось несколько хуже среднего прогноза экономистов в — 540 000, однако в целом соответствовало настроениям участников рынка, среди которых в последнее время были слышны опасения относительно более серьезных потерь.
Экспертов удручает тот факт, что численность рабочей силы в США в январе 2009 г. вновь сократилась и составила 153,716 млн против 154,447 млн в декабре, в результате чего уровень безработицы составил 7,6 % после 7,2 % месяцем ранее, в то время как ожидался его рост до 7,5 %.
Также неблагоприятным выглядел пересмотр данных за последние двенадцать месяцев, учитывая, что сокращение занятости за этот период оказалось на 306 000 чел. больше, чем считалось ранее. Согласно отчету, товаропроизводящие отрасли в январе понесли потери в 319 000 рабочих мест: снижение в строительном секторе составило 111 000, тогда как в обрабатывающей промышленности занятость упала на 207 000 чел., при этом основной удар пришелся на сектор производства продукции из металлов (—36 700), машиностроение (—21 800) и сектор производства транспортного оборудования (—40 900, в том числе — 31 300 в секторе производства автомобилей и запчастей). Тем временем занятость в секторе услуг снизилась на 279 000 рабочих мест, из которых 42 000 пришлось на финансовые услуги, 43 700 — на транспортные и услуги хранения, 45 100 — на розничную торговлю и 31 000 — на оптовую. Средняя часовая заработная плата в январе выросла на 0,3 % по сравнению с предыдущим месяцем, и годовые темпы роста составили 3,9 % против 4,0 % в декабре. Средняя продолжительность рабочей недели осталась неизменной на уровне 33,3 часа.
Таким образом, состояние рынка труда в США является просто удручающим. Дело не в том, что еще в декабре 2008 г. число рабочих мест в американской экономике продолжило сокращаться и на этот раз уменьшилось на 806 000. Это было отчасти обусловлено тем, что рабочая сила потеряла 173 000 чел. Основным драйвером снижения стал рост числа безработных на фоне слабеющей экономики, который в целом составил 632 000 чел., а без учета сельского хозяйства — 524 000 чел. Это оказалось
несколько сильнее, чем в среднем ожидали экономисты (интегральный прогноз составлял максимум — 525 000). При этом с учетом пересмотренных данных за предыдущие месяцы (с 533 000 до 584 000 в ноябре и с 320 000 до 423 000 в октябре) можно смело констатировать, что на рынке труда США установился устойчивый медвежий тренд.
Совокупность последней макроэкономической статистики позволяет однозначно сделать вывод о том, что стадия замедления американской экономики еще не исчерпала себя. И именно в этом кроется суть проблемы прошлых (и, вероятно, будущих) спекулятивных атак на американскую валюту. Еще совсем недавно на волне весеннего 2008 г. нисходящего тренда по доллару США они уже успели заложить в цены весь пессимизм, который имеется в американской экономике. Экономическое замедление должно в итоге привести к снижению инфляционного давления без активных действий со стороны ФРС США. Именно такова позиция последней, неоднократно озвученная главой американского Центробанка Беном Бернанке.
Такой подход, вне всякого сомнения, разочаровывает спекулянтов. Поэтому в том, что сейчас спекулянты бьют тревогу и урезают короткие позиции по доллару, нет ничего удивительного. Удивительно другое: на фоне слабой макроэкономической статистики США крупные real-money счета с осени 2008 г. вдруг развернулись на рынке форекс на 180 градусов в пользу американской валюты.
Нельзя сказать, что это событие не прогнозировалось мировыми экспертами. Причем ими обобщенно выдвигались две ключевые точки зрения на циклические факторы, определяющие движение доллара [1].
Последний период роста мирового финансирования с использованием заемных средств (этот феномен действительно приобрел мировой размах) основывался на использовании двух валют финансирования — иены и доллара. В меньшей степени в этих целях использовались также швейцарский франк и гонконгский доллар. Отказ от заемных средств привел к раскручиванию этой валютной спирали и дестабилизирующему росту стоимости доллара и иены.
Этот валютный шок усиливает проблемы, вызванные резким сокращением внутреннего и внешнего спроса. Нехватка долларов США чувствуется острее из-за их функции валюты финансирования в мировой экономике. Доллар, взвешенный по торговле, вырос на 17 %, способствовав ужесточению монетарных условий, также нивелировавших эффект политики ФРС.
Дефицит долларов в целом удалось нейтрализовать путем открытия практически неограниченных своповых линий со стороны Федрезерва, что, возможно, стало одним из бесспорно удачных решений, принятых администрацией США. Свопы помогли избежать интервенций, которые могли подорвать стратегическую концепцию США о том, что стоимость валюты должна определяться рынком, которую пытаются донести до других стран, в частности Китая.
Еще осенью 2008 г. мы показали, что структурные и циклические факторы склонились на сторону американского доллара [1]. Существующая концепция под названием «улыбка доллара», которая подразумевает, что в ситуации угрозы рецессии и общей паники на финансовых рынках доллар может начать уверенно расти, одерживает верх над теорией размежевания экономик и оценки валютного курса по ожидаемой доходности соответствующих активов, поскольку ее подтверждением является текущее устойчивое ралли американского доллара, несмотря на чрезвычайную волатильность рынков акций, облигаций и рынков кредитования.
Тем не менее еще раз проанализируем текущую ситуацию вокруг премии по доходности доллара США. В начале 2008 г. она снизилась с отметки выше 1,00 % до отрицательных уровней. Иначе говоря, стремительное снижение ставки, которое ознаменовало переключение внимания ФРС с инфляции на рост в то время, когда весь остальной мир так и продолжил борьбу с ценовым давлением, привело к тому, что разница между процентными ставками стала просто огромной.
Среди экономически развитых стран первой десятки у Соединенных Штатов в данный момент оказалась самая низкая процентная ставка после Японии. Такое резкое снижение доходности должно было, при прочих равных условиях, сильно ударить по доллару. Однако здесь поджидал сюрприз тех, кто при определении будущего курса валют полагается в основном на разницу в доходности: доллар не только сохранил свое положение в диапазоне против евро и фунта стерлингов, но и активно атаковал последний сразу с наступлением лета.
Еще примерно два года назад крупные real-money счета, убедившись в неспособности доллара к росту даже на фоне агрессивной политики ФРС, перешли на сторону приверженцев теории разницы в доходности, обосновывая свои шорты по американской валюте [2—4]. Однако за последние несколько месяцев устоявшаяся корреляция между
4(16) - 2009
Экономический кризис
дифференциалом по ставкам и движением пары «евро — доллар» значительно ухудшились.
В преддверии краткосрочной рецессии в экономике США в первом квартале 2009 г. степень влияния «улыбки доллара» на его движение зависела от интенсивности ухода от риска инвесторов, а также от действий Центробанков в других странах. Отсюда следует, что судьба доллара в предстоящие несколько месяцев будет определяться исходом борьбы между двумя вышеуказанными концепциями. Мы полагаем, что к лету 2009 г. тема на рынке резко изменится в сторону принятия рисков, а вместе с ней претерпит изменения и динамика доллара.
С этого момента Федрезерв США в конечном счете начнет компенсировать прошлые снижения ставок, когда экономика США начнет выправляться. Возможно, это произойдет уже во втором квартале 2009 г. Мы придерживаемся точки зрения, что рецессия в США будет непродолжительной и охватит только два квартала 2009 г. Причина, почему доллар может откликнуться ростом на повышение доходности в то время, когда он остался глух к ее падению, кроется в перепадах настроения трейдеров. ФРС приступит к повышению ставок только после того, как убедится, что настроение инвесторов сменилось на противоположное, и теперь они снова готовы рисковать. «Улыбка доллара» окажет американской валюте при этом полную поддержку.
Вероятно, в ближайшие несколько месяцев экономика США продолжит сокращаться и терять рабочие места. А вот уже к лету 2009 г. на рынках недвижимости и финансовых рынках могут появиться первые признаки восстановления. Реальную экономику также скорее всего ждет довольно резкий рост, ибо сокращение промышленного производства, начиная с начала осени 2008 г. было таким сильным, что запасы скоро достигнут рекордно низких уровней. В итоге заводам придется начать упорядочивать свои расходы и нанимать новых рабочих быстрее, чем обычно, как только они почувствуют, что потребитель ожил.
Но чем можно стимулировать возрождение потребительской активности? Ответ довольно очевиден: беспрецедентный комплекс мер, состоящий из нулевых процентных ставок, нетрадиционной денежно-кредитной политики (особенно прямое финансирование ФРС ипотечных и коммерческих займов) и плана по финансовому стимулированию на 1,7 трлн долл.
При этом чрезмерные дефициты бюджета США вместо того, чтобы подорвать статус американской валюты как резервной, на самом деле укрепят доллар. Кажется, что такое утверждение
выходит за грани разумного, особенно после того, как недавно ходили слухи о том, что рейтинговые агентства могут понизить рейтинг по американским долговым инструментам из-за предложенных мер по стимулированию экономики беспрецедентных размеров. Однако история нас учит, что на самом деле государственные облигации ведущих экономик редко реагируют на растущие не по дням, а по часам дефициты бюджетов или кредитные риски.
А вот экономика еврозоны, лаг которой относительно экономики США составляет не менее 6 месяцев, будет в стреднесрочной перспективе тонуть все глубже.
Уже в феврале 2009 г. многие эксперты отметили, что экономика еврозоны рухнула на максимальное за последние 13 лет значение. Даже Франция заговорила о рецессии — ее ВВП упал впервые за долгое время. Все ждут от Европейского центрального банка (ЕЦБ) нового снижения ставок. Так, согласно данным Статистического управления Евросоюза от 13 февраля 2009 г., ВВП еврозоны снизился в IV кв. 2008 г. на 1,5 % относительно предыдущего квартала, что стало максимальным падением с начала отслеживания этих данных в 1995 г. Консенсус аналитиков прогнозировал более умеренное сокращение темпов роста ВВП не более 1,3 %. При этом в годовом исчислении ВВП еврозоны упал на 1,2 %, тогда как ожидалось снижение на 1,1 %.
Удручает тот факт, что экономика еврозоны уже не первый квартал показывает отрицательную динамику. Во II и III кварталах прошлого года она уходила в минус на 0,2 %, но нынешнее падение стало историческим. Это подтверждает рассуждения экспертов о том, что рецессия в Европе куда глубже, чем это осознается многими экспертами. Данные говорят о том, что ЕЦБ не должен сомневаться в необходимости сокращения ставки еще на половину процентного пункта в марте.
Первая рецессия в экономике еврозоны за ее десятилетнюю историю вынуждает производителей региона сокращать объемы производства и рабочие места. Снижение ВВП Германии и Франции было максимальным за последние два десятилетия. Германская экономика сократилась в октябре — декабре 2008 г. на 2,1 %, экономика Франции — на 1,2 %. В Испании, Италии, Нидерландах и Австрии также было зафиксировано снижение ВВП в IV квартале. Экономика Великобритании сократилась на 1,5 %.
По прогнозу Международного валютного фонда, ВВП еврозоны в этом году снизится на 2 %. Несмотря на крупные монетарные стимулы и не-
которую помощь со стороны снижения стоимости нефти, эксперты не ожидают позитивных сигналов от экономики еврозоны по крайней мере до конца года, а то и до середины следующего.
В феврале 2009 г. вышли предварительные данные Федерального агентства статистики Германии, которые показали резкое сокращение объема розничных продаж за прошедший декабрь. Это является свидетельством о крайне ослабленном потребительском спросе в крупнейшей экономике Еврозоны. Так, в декабре 2008 г. объем розничных продаж в Германии снизился на 0,2 % по сравнению с ноябрем, тогда как экономисты ожидали роста на 0,5 %. Месячные данные представлены с учетом поправки на сезонность. В годовом соотношении объемы сократились на 0,3 % с поправкой на инфляцию, и даже несмотря на то, что в 2008 г. в декабре на 1 рабочий день было больше. Однако эксперты предупреждают, что данные по розничным продажам часто пересматриваются.
Поэтому на рынке Аэгех наблюдается давление на единую европейскую валюту. В целом по 2008 г. евро сдал 4,4 %, а к середине февраля 2009 г подешевело еще на 8,7 %. За 1,5 месяца текущего года евро ослабело к 12 из 16 наиболее котируемых мировых валют. В этой связи известный финансист Джордж Сорос высказал мнение, что единая европейская валюта может не выжить, если ЕС не реализует масштабной программы избавления банков от проблемных активов.
После такого заявления евро упало к доллару более чем на 1 %. На евро также давит снижение суверенных рейтингов ряду стран, входящих в еврозо-ну. Рейтинговые агентства уже понизили суверенные рейтинги Греции, Испании и Португалии. На очереди Ирландия. Всему виной рецессии, в особенности кредитный кризис. Пакеты антикризисных мер, направленные на помощь банкам, подразумевают смещение рисков с частного сектора на государственный. Это оправдано в краткосрочной перспективе, поскольку интерес к государственным ценным бумагам велик, особенно в период кризиса.
Сейчас Греция платит 5,6 % по 10-летним облигациям, что на 2,5 % больше, чем в Германии. Ожидается, что размер государственного долга в Греции в этом году превысит 100 % от ВВП. Выше показатель только в Италии. Между тем ситуация ухудшается пугающими темпами. В Греции, Ирландии и Испании отношение государственного долга к ВВП вырастет в 2009 г. на 10 %. Эти страны попали в замкнутый круг; высокая стоимость финансирования угнетает экономическую активность, что, в свою очередь, увеличивает размер дефицита и стоимость его финансирования. Девальвация — не
выход. Отказ от евро — тоже, потому что это лишь усугубит ситуацию. Также члены Еврозоны не могут обесценить свой долг инфляцией, поскольку не контролируют монетарную политику.
Вероятно, потребуется прямая финансовая помощь со стороны других стран — участниц Евросоюза. О готовности ее оказать недавно заявила канцлер Германии г-жа Меркель. В долгосрочной перспективе финансовая помощь в сочетании с устойчиво положительными спрэдами по облигациям может даже обеспечить некое оздоровление Еврозоны.
Однако эта помощь может уже к 2010 г. нарушить верхнюю границу дефицита государственного бюджета Германии, закрепленную в Маастрихтском договоре ЕС. Да и сами власти Германии предполагают, что дефицит госбюджета в 2010 г. составит 4 % ВВП, в то время как «Маастрихтские критерии» ограничивают этот показатель 3 %.
Министр финансов Германии заявил 20 февраля 2009 г. о том, что страна вошла в фазу «продолжительной рецессии». «Ухудшение условий и ожиданий в секторе обрабатывающей промышленности, а также пессимистичные настроения компаний указывают на то, что рецессия останется с нами надолго, — заявил министр в своем отчете. — Экспортная деятельность немецких компаний подорвана охлаждением мировой экономики». На данном этапе правительство ожидает сокращения экономики в этом году на 2,25 %.
В Европе рецессия признана уже давно. Согласно новому прогнозу Еврокомиссии, ВВП в Европейском Союзе снизится на 1,8 % в 2009 г., а затем слегка вырастет на 0,5 % в 2010 г.
Каковы же выводы из сказанного? Прежде всего прогноз по доллару — бычий в блоке европейских валют. Мы по-прежнему считаем, что пару «евро — доллар» ожидает существенное снижение от текущих уровней уже в конце этого года. Высока вероятность тестирования поддержки на отметке 1,18. Однако, учитывая активность ФРС в поддержании на плаву компаний и банков, пострадавших от кредитного кризиса, полагаем, что ралли доллара окажется менее устойчивым и продолжительным во времени, чем мы предполагали ранее.
Список литературы
1. Якимкин В. Н., Бузик А. С. Парадоксальная «улыбка доллара» / Банковское дело / 2008, № 12.
2. Якимкин В. Н. Фундаментальный анализ. М., Омега-Л, 2006. 640 с.
3. Якимкин В. Н. Новый подход к прогнозированию на рынке Forex М., СмартБук, 2008. 400 с.
4. Якимкин В. Н. Сегментация финансового рынка. М., Омега-Л, 2006. 656 с.
