CC BY
9
44
НОВАЯ ИНДУСТРИАЛИЗАЦИЯ: ТЕОРЕТИКО-ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АСПЕКТ
ПОЧЕМУ ПАДАЕТ СТОИМОСТЬ РОССИЙСКИХ МАШИНОСТРОИТЕЛЬНЫХ КОМПАНИЙ?
Патрушева Елена Григорьевна
доктор экономических наук, профессор,
ФГБОУ ВО «Ярославский государственный университет им.П.Г.Демидова», кафедра управления и предпринимательства г. Ярославль, Российская Федерация. E-mail: patr5@yandex.ru
Аннотация: В статье обсуждается зависимость уровня и динамики стоимости компаний от характеристик их инвестиционной политики. Оцениваются инвестиционная активность, эффективность и затраты на привлечение капитала десяти отечественных машиностроительных компаний, что позволило установить динамику их стоимости. Сделан вывод о существенной долговой зависимости и неэффективном использовании привлекаемого капитала, вызвавших падение уровня стоимости машиностроительных компаний. Выполнен сравнительный анализ динамики стоимости в 2018 г. по сравнению с результатами, полученными для данной совокупности компаний в 2007 г. Сделан вывод об усугублении негативных тенденций и необходимости совместных усилий менеджмента и государства с ориентацией на рост стоимости машиностроительных компаний как необходимого условия их выживания на рынке.
Ключевые слова: стоимость компаний; инвестиционная политика, инвестиционный капитал; рентабельность и цена инвестиционного капитала; экономическая добавленная стоимость.
JEL: G32.
GROWTH IN THE VALUE OF THE RUSSIAN MACHINE-BUILDING COMPANIES
Elena G. Patrusheva, doctor of Economics, Professor
Professor of the Department of management and entrepreneurship, «Yaroslavl state University.
P. G. Demidova»
Yaroslavl, Russian Federation
Abstract: The article discusses the dependence of the level and dynamics of the value of companies on the characteristics of their investment policy. The investment activity, efficiency and capital raising costs of ten domestic engineering companies are evaluated, which allowed us to determine the dynamics of their cost. The conclusion is made about the significant debt dependence and inefficient use of the attracted capital, which caused a drop in the cost of engineering companies. A comparative analysis of the cost dynamics in 2018 is performed. in comparison with the results obtained for this group of companies in 2007, it is concluded that negative trends are worsening and that joint efforts by management and the state are necessary, with a focus on increasing the cost of machine-building companies as a necessary condition for their survival in the market.
Keywords: company value; investment policy, investment capital; profitability and price of investment capital; economic value added.
Введение
В настоящее время в качестве основной стратегической цели компаний во всем мире рассматривают рост стоимости (ценности) бизнеса. Это прежде всего относится к открытым компаниям, привлекающим капитал с фондовых рынков и решающих задачу удовлетворения требований акционеров, которые ориентируются в современных условиях на капитализированный доход. Основополагающим условием достижения такой цели является активная реализация инвестиционной политики с учетом долгосрочных позиций компаний, роста ее доходов в будущих периодах. Концепция стоимостного управления (VBM, Value Based Management) не ограничивается
текущими показателями прибыли, учитывает структуру капитала, уровень риска и другие релевантные факторы, которые интегрированы в понятие стоимости.
Управление же стоимостью происходит в направлении ее увеличения, путем последовательного воздействия на формирующие стоимость факторы. Это служит положительным сигналом для фондового рынка, способствует увеличению инвестиционной привлекательности компании и, как следствие, росту котировок акций. В свою очередь, высокая капитализация бизнеса есть своего рода гарантия от недружественных поглощений, условие активного притока инвестиций, кредитных ресурсов и формирования высокого делового имиджа компании. Вместе с этим рост стоимости компании означает, что управляемая система сохраняет свою устойчивость, поскольку рост основывается на поддержании и развитии ее имущественного комплекса через эффективное инвестирование.
В исследованиях по данному направлению раскрыты концептуальные основы стоимостного управления, сформированы факторные модели стоимости, обозначены индикаторы ее роста [1, 2, 3], заложена основа формирования системы управления стоимостью компаний [4,5]. Таким образом, в названных разработках создан инструментарий практического воплощения концепции управления ростом стоимости в компаниях. Дальнейшие исследования развивали эти базовые положения в части отражения в управленческих процессах интересов заинтересованных сторон, формирования и включения ключевых показателей эффективности в систему управления стоимостью, адаптации теоретических основ в рамках отраслевого бизнеса и т.д. [6, 7, 8].
К сожалению, практика деятельности многих российских компаний в устремленности на рост стоимости весьма проблематична. Исследование причин их инвестиционной деятельности, вызывающих эти проблемы, может выполняться с использованием созданного инструментария в области управления стоимостью на основе определения взаимосвязей «стоимость - факторы инвестиционной политики».
Методология исследования
В основу исследования положены стоимостные оценки результатов функционирования бизнеса, которые в отличие от учетных оценок (показателей прибыли и рентабельности), включают характеристики инвестиционной деятельности компании в долгосрочном аспекте, а также расширяют спектр текущих издержек предприятия, учитывая в их составе не только бухгалтерские, но и так называемые альтернативные, связанные с затратами на привлечение капитала. Как следствие, стоимостные оценки являются более совершенными измерителями достижений бизнеса, нежели прибыль и рентабельность. В контексте этого метода стоимость компании определяется отношением дохода, генерируемого капиталом, к цене этого капитала, а инструментарием метода служат факторные модели стоимости компании.
Так, модель оценки стоимости компании (V), чьи доходы растут с постоянным темпом (g) имеет
V = FCFo(1 + g) (1)
WACC - g
где FCFo - свободный денежный поток (Free Cash Flow) в текущем периоде;
WACC - цена инвестиционного капитала;
g -годовой темп прироста доходов компании.
Свободный денежный поток формируется как разница между операционным и инвестиционными результирующими денежными потоками, символизируя потенциальный доход всех инвесторов компании - акционеров и кредиторов.
Эту факторную модель стоимости с учетом того, что показатель свободного денежного потока с определенной условностью может быть заменен показателем чистой операционной прибыли за
минусом ее расходования на инвестиционные цели, можно представить в виде:
V = NOPLATo (1 - b)(1 + g)
WACC - g
где NOPLAT- чистая операционная прибыль текущего периода;
b - норма накопления прибыли.
Поскольку темп роста доходов (g) можно определить как произведение доли накопления прибыли (b) и рентабельности инвестированного капитала (ROIC) модель (2) трансформируется следующим образом:
V _ NOPLATo(1 - b)(\ + b * ROIC) (3)
_ WACC - b * ROIC
Из моделей (2) и (3) следует наличие тесной взаимосвязи уровня стоимости бизнеса с показателями инвестиционной деятельности. Действительно, стоимость компании непосредственно определяется:
а) нормой накопления прибыли (b), т.е. инвестиционной активностью,
б) рентабельностью используемого капитала (ROIC), уровень которой обусловлен эффективностью выполняемых вложений,
в) ценой капитала (WACC), в свою очередь, связанной как с его размерами и структурой (соотношением собственного и заемного), так и процентной ставкой привлекаемых источников.
Заметим, что на основе рассмотренных моделей определяют так называемую истинную (справедливую, инвестиционную) стоимость бизнеса. Рыночная стоимость может под воздействием многочисленных (в том числе спекулятивных) факторов не соответствовать истинной, однако ориентироваться на нее.
Приведенные выше модели позволяют оценить уровень стоимости, не давая представление о ее динамике в краткосрочной перспективе, что целесообразно знать для успешного осуществления инвестиционной политики. Для этих целей целесообразно использовать показатель экономической добавленной стоимости (Economic Value Added, EVA), представляющий собой разницу между выручкой и как внешними (бухгалтерскими) издержками, которые несет предприятие, так и внешними, альтернативными. Прикладная интерпретация EVA как добавленной стоимости капитала компании в качестве альтернативных издержек подразумевает плату за предоставленный бизнесу капитал, т.е. с учетом риска требуемые его владельцем доходы от вложения. EVA образуется в результате сопоставления за определенный период времени отдачи от инвестиционного капитала (его рентабельности) с относительными затратами по его привлечению (ценой), что может быть выражено следующим образом:
EVA = ГСо*( ROIC - WACC), (4)
где ГСо - начальная стоимость инвестированного капитала, находящая отражение в бухгалтерском балансе предприятия (собственный и заемный капитал);
WACC - средневзвешенная цена капитала, исчисляемая как сумма произведений цены и доли долгового и собственного капитала;
(ROIC - WACC) - спред доходности, определяющий направление изменения стоимости.
Так, если рентабельность капитала выше его цены (ROIC - WACC) > 0, то экономическая добавленная стоимость является положительной величиной. При этом стоимость компании оценивается как прирастающая величина. И наоборот, если относительный уровень издержек привлечения капитала превышает отдачу от его использования, - добавленная стоимость становится отрицательной, а стоимость компании сокращается.
Таким образом, количественная оценка динамики стоимости может проводиться на основе расчета величины EVA, а изучение направленности этой динамики - посредством сопоставления
рентабельности и цены капитала.
Результаты
В 2010 году нами была выполнена оценка динамики стоимости 30 открытых российских компаний различных сфер деятельности: нефтегазовой, химической, машиностроительной [9]. Заметим, что исследование затронуло благополучный для российской экономики период - 2005-2007 гг, период высоких цен на нефть, доступности западных кредитных ресурсов, достаточно активных прямых иностранных инвестиций, наконец, отсутствия санкций.
Тем не менее, оценка финансовых отчетов компаний показала, что высокие темпы прироста инвестиционного капитала не сопровождались должными финансовыми результатами. Все 10 попавших в выборку предприятий машиностроения, 4 из десяти нефтяных и газовых предприятий и 6 из десяти химических предприятий демонстрировали падение уровня стоимости.
По прошествии 10 лет в рамках данного исследования было решено повторить оценку динамики стоимости компаний наименее благополучной сферы деятельности - машиностроения.
В данной работе повторно с десятилетним разрывом проведена оценка экономической добавленной стоимости 10 отечественных машиностроительных компаний по данным их финансовых отчетов за 2018г.
Для изучения их инвестиционной активности были выполнены расчеты темпов роста балансовой стоимости инвестиционного капитала в 2017 и 2018 гг. (таблица 1). Сюда же включены показатели роста капитала в 2006-2007 гг, установленные нами в прежнем исследовании. Сумма инвестиционного капитала вычислена путем суммирования собственного капитала и процентных долговых обязательств предприятия по данным бухгалтерского баланса.
Таблица 1 - Характеристика инвестиционной активности предприятий
Название компании Динамика инвестиционного капитала, %
2006 2007 2017 2018
ПАО «ТКЗ «Красный котельщик»» 36,5 23,3 -5,5 3,3
ПАО «Ракетно-космическая
корпорация «Энергия» им.С.П.Королева» 72,2 2,7 -3,0 0
ПАО «ОДК-Сатурн» 24,2 44,1 8,5 8,3
ПАО «ОДК-Уфимское
моторостроительное производственное объединение» 40,3 44,9 12,1 24,0
ПАО «АВТОВАЗ» 10,5 10,7 -3,8 -4,6
ПАО «ГАЗ» 15,1 45,1 2,4 -1,7
ПАО «КАМАЗ» 13,8 13,8 17.3 20,5
ПАО «Соллерс» 16,0 44,0 0 0
ПАО «Объединенные машиностроительные -10,5 Отсутствуют данные -20,5 -50,8
заводы»
ПАО «Силовые машины» -36,7 Отсутствуют данные -20,6 -23,3
Как видно, темп роста выполняемых инвестиций, достаточно высокий в 2006-1007 гг., у всех без исключения предприятий снизился, а половина предприятий в 2017-2018 гг. демонстрировали сокращение либо стабилизацию объемов инвестиционного капитала.
Показатели активности инвестиционной деятельности далее были дополнены рентабельностью капитала (таблица 2).
Таблица 2 - Данные о рентабельности инвестиционного капитала, %
Название компании Годы
2007 2018
ПАО «ТКЗ «Красный котельщик»» 16,0 0
ПАО «Ракетно-космическая корпорация «Энергия» им.С.П.Королева» 11,3 1,5
ПАО «ОДК-Сатурн» 0 7,6
ПАО «ОДК-Уфимское моторостроительное производственное объединение» 0,2 21,7
ПАО «АВТОВАЗ» 4.5 6,7
ПАО «ГАЗ» 16,8 1,2
ПАО «КАМАЗ» 17,7 2.1
ПАО «Соллерс» 13,6 6,0
ПАО «Объединенные машиностроительные заводы» - 0
ПАО «Силовые машины» 10,0 0
Примечание. Нулевое значение показателя означает нерентабельное использование капитала. Отсутствие данных обозначено прочерками.
Рентабельность инвестиционного капитала определена как отношение чистой операционной прибыли к сумме капитала в бухгалтерском балансе:
= .ЧША (5)
1С
Данные таблицы 2 показывают, что в 2007 г. 6 из 10 предприятий имели рентабельность капитала не ниже 10%. В 2018 г. лишь Уфимское МПК демонстрируют приемлемый уровень рентабельности. У 6 предприятий этот показатель очень низкий (в диапазоне 1,2-7,6%), а три компании вовсе нерентабельны.
Далее следовало сопоставить рентабельность капитала с его ценой. Для этого были выполнены расчеты цены собственного и заемного капитала, что позволило установить уровень средневзвешенной цены ^ЛСС).
Цена собственного капитала определена на основе модели САРМ, представляющей собой оценку требуемой доходности вложения в акции компании с известным уровнем систематического риска. Общий вид модели может быть представлен следующим образом:
К к = ^ + Ьк* (Км - Кб), (6)
где К к - цена собственного капитала компании к;
К£, Км - соответственно цена безрискового капитала и среднерыночная цена (средняя доходность вложения в биржевой портфель);
Ьк - бета коэффициент, измеряющий уровень систематического риска компании к;
(Км - Кб)- плата за рыночный риск;
bk* (Км - Kf)- плата за систематический риск k-го актива.
Применение названной модели потребовало предварительного расчета bk. Для этого был использован метод определения так называемого восходящего бета-коэффициента [10], который предполагает корректировку его исторических обобщенных значений для компаний определенной сферы деятельности с учетом финансового рычага оцениваемой компании. В качестве исторических значений коэффициентов использованы данные американского фондового рынка, а влияние структуры капитала компании на уровень ее систематического риска установлено на основе модели:
b l = b 0 *( 1+ D/S), (7)
где D - стоимость долга;
S - стоимость собственного капитала;
b 0 , bl - соответственно, бета-коэффициент безрычаговый и учитывающий финансовый рычаг.
Значение Ьо для машиностроительных компаний получены из базы данных А. Дамодарана [11], доходность безрискового вложения принята как усредненная доходность государственных долгосрочных облигаций, а плата за риск российского фондового рынка рассчитана как разница между среднегодовым за 2016-2018 приростом индекса РТС , составившим 18%, и безрисковой доходностью (таблица 3).
Таблица 3 - Данные для расчета цены капитала российских машиностроительных компаний
Показатели Значение
1. Безрисковая ставка доходности, % 6,8
2. Плата за риск российского фондового рынка, % 11,2
3. Значение отраслевого бета-коэффициента без учета влияния финансового рычага 1,05
Особое место в исследовании было уделено оценке структуры капитала компаний, являющейся важным фактором формирования их стоимости. В таблицу 4 включены сравнительные данные по структуре капитала в 2007 и 2018 гг.
Таблица 4- Доля долгового капитала в балансе машиностроительных компаний, %
Название компании Доля долгового капитала, %
2007 2018
ПАО «ТКЗ «Красный котельщик»» 40 97
ПАО «Ракетно-космическая корпорация «Энергия» им.С.П.Королева» 60 82,7
ПАО «ОДК-Сатурн» 50 32,5
ПАО «ОДК-Уфимское моторостроительное производственное объединение» 50 50
ПАО «АВТОВАЗ» 30 99,6
ПАО «ГАЗ» 60 70
ПАО «КАМАЗ» 30 63
ПАО «Соллерс» 25 25
ПАО «Объединенные машиностроительные заводы» 50 50
ПАО «Силовые машины» 50 100
Отметим, что доля долгового капитала изучаемых компаний в 2007 г. была на приемлемом
уровне, лишь в ПАО «ГАЗ» и в Уфимском моторостроительном производственном объединении она некритично превышала половину всей суммы капитала.
В 2018 г. ситуация резко изменилась. В половине компаний долг занимает чрезвычайно высокое значение. ПАО «АВТОВАЗ», ПАО «Силовые машины», ПАО «Энергия» имеют парадоксальную, недопустимую для нормальной рыночной экономики ситуацию функционирования преимущественно за счет долгового капитала и кредиторской задолженности.
Интересно при этом, что ставка по долговому капиталу (была рассчитана как отношение суммы процентов к уплате к сумме долгового капитала в балансе) у этих компаний находится в диапазоне всего лишь 7-10 %, что абсолютно не соответствует уровню их финансового риска. Здесь мы встречаемся еще с одним искажением правил рыночных отношений на отечественном рынке капитала.
В таблице 5 сопоставляются показатели цены и рентабельности капитала.
Название компании Показатели
Доля долга в общей сумме инвестиционного капитала, % Цена собственного капитала, % Средневзвешенная цена капитала, % Рентабельность капитала,% Спред доходности, (К.01С-ШАСС), п.п.
2007 г.. 2018 г.
ПАО «ТКЗ «Красный котельщик»» 97 422,0 16,9 0 -1,9 -16,9
ПАО «Ракетно- космическая корпорация «Энергия» им.С.П.Королева» 82,7 2,2 19,4 0 -7,3 - 19,4
ПАО «ОДК-Сатурн» 32,5 26,5 19,6 7,6 -18,2 -12,0
ПАО «ОДК-Уфимское моторостроительное производственное объединение» 50 30,9 18,0 21,7 -18,0 4,7
ПАО «АВТОВАЗ» 99,6 3157,0 18,7 6,7 -17,3 -12,0
ПАО «ГАЗ» 70 51,0 18,4 1,2 -1,8 -17,2
ПАО «КАМАЗ» 63 40,2 18,7 2,1 -4,1 -16,6
ПАО «Соллерс» (бывш. ОАО «Северсталь-Авто» 25 19,0 19,0 6,0 -3,8 -13,0
ПАО «Объединенные машиностроительные заводы» 50 19,7 19,0 0 -18,2 -19,0
ПАО «Силовые машины» 85 88,4 20,8 0 -8,2 -20,8
Нельзя не заметить, что расчеты цены собственного капитала в данной работе выполнены в соответствие с теорией и практикой проведения инвестиционных оценок, с учетом объективного отражения в них финансовых рисков инвесторов. Однако их пришлось проводить в контексте специфических, внутрироссийских, нерыночных условий привлечения компаниями кредитных ресурсов и самой возможности доминирования долга в источниках финансирования открытого бизнеса. В итоге цена собственного капитала с учетом финансового рычага в компаниях с поз.1, 5, 10
оказались одиозно высокими. Однако в результате расчетов средневзвешенной цены капитала (как суммы произведений цены долгового и собственного капитала на их доли в общей сумме капитала) возникала парадоксальная ситуация: чрезвычайно высокая цена собственного капитала у компаний «Силовые машины»», «АВТОВАЗ», ТКЗ «Красный котельщик»» в расчетах WACC «гасилась» низкой ценой и высокой долей долгового капитала.
Несмотря на специфику проведенных расчетов, снижающую расчетный уровень цены капитала, у всех компаний, кроме Уфимского МПО, рентабельность капитала оказалась ниже его цены, при этом у семи компаний абсолютное значение этой разницы по сравнению с 2007 г. усугубилось. Таким образом, 90% исследованных машиностроительных предприятий продолжали утрачивать стоимость, а 7 из них еще и увеличили глубину этой потери.
Заключение
1. Показателями инвестиционной политики компаний, которые были исследованы в данной работе, явились а) объемы и динамика инвестиций, б) вид и структура финансовых источников, в) рентабельность и цена инвестиционного капитала, а целевыми - приращение стоимости компаний. Полученные результаты негативно характеризуют инвестиционную политику, проводимую в исследованных машиностроительных предприятиях. В выборку попали как компании с традиционным производством, так и осваивавшие перспективные направления деятельности, получавшие существенную государственную поддержку, что позитивно не повлияло на результаты их деятельности.
2. Рассматривая результаты 2017-2018 гг в сравнении с 2006-2007 гг, завершившими «тучный» период отечественной экономики, можно утверждать, что все компании исследованной совокупности утратили прежнюю инвестиционную активность в условиях меньших объемов инвестиций, поступающих в отечественную экономику. При этом в отсутствии возможности привлекать капитал эмиссией акций и при низкой рентабельности основной деятельности акцент был сделан на долговой капитал. Их прибыль существенно сокращалась после выплаты процентов по долговым обязательствам, заставляя работать при значительных суммах не погашаемой в срок кредиторской задолженности.
3. Свертывание источников финансирования не привело к повышению эффективности их использования. 9 из 10 исследованных предприятий машиностроения имели низкие значения рентабельности капитала либо были убыточны.
4. Установленные соотношения цены и рентабельности капитала подчеркивают общую проблему российского бизнеса - его низкую эффективность, которая в машиностроительных компаниях особенно обострена. 9 из 10 исследованных предприятий демонстрируют отдачу от капитала ниже платы за его привлечение, большая часть предприятий утрачивала стоимость с растущей динамикой. Как результат, эти компании имеют низкий уровень инвестиционной привлекательности и капитализации, не имеют возможности выполнять эмиссию акций.
5. За прошедшее десятилетие не устранены проблемы инвестиционной деятельности, которые видятся нам в настоящем времени и были обозначены еще в первом исследовании: а) некачественное, конъюнктурное в ряде случаев экономическое обоснование выполняемых инвестиций, б) заведомо низкая эффективность вложений капитала, по сравнению с его высокой ценой, б) отсутствие практики контроля за реализацией инвестиционных проектов.
6. В 2010 году был сделан вывод о проблемах инвестиционной политики и падении стоимости прежде всего на отечественных машиностроительных предприятиях. К сожалению, в настоящее время можно констатировать факт, что промышленность последние десятилетия теряет машиностроение, причем с возрастающим темпом.
Очевидно, решать эту проблему настоятельно нужно не только менеджменту, но и государству.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1.Rappaport A. Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors. Free Press, 1997.224 p.
2.Figge F., Schaltegger S. What Is Stakeholder Value? Developing a Catchphrase into Benchmarking Tool: Luneburg Universitat., 2000. - 54 p.
3. Myers S.C., Majluf N. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not Have // Journal of Financial Economics, 1984 - Vol. 13. - P. 187-221.
4. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление // Т. Коупленд, Т. Коллер, Д. Муррин / пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп - бизнес», 2000. - 565 с.
5. Koller T., Goedhart M., Wessels D. Valuation Measuring and Managing the Value of Companies. Fifth Edition - John Wiley&Sons, Inc., Hoboken- New Jersey, 2010. - 811 p.
6. Патрушева Е.Г. Развитие концепции управления стоимостью предприятия на основе ситуационного подхода /Е.Г. Патрушева // Вестник Ярославского государственного университета, 2007. - №4. - С.80-89.
7. Головина А.М. Доайверы эффективности управления стоимостью компании: измерительный аспект / А.М. Головина // Научно-технические ведомости СПбГПУ. Экономические науки, 2017. -№4, Том 10. - С.230-240.
8. Пурлик В.М. Управление компанией с ориентацией на рост стоимости /В.М. Пурлик // Государственное управление. Электронный вестник Выпуск № 69. МГУ им.М.В.Ломоносова, 2018. - С.127-154.
9. Патрушева Е.Г. Исследование взаимосвязи инвестиционной деятельности российских предприятий и роста их стоимости / Е.Г. Патрушева, И.Г. Игольников // Вестник Ярославского государственного университета, 2010.- №3. - С.108-115.
10. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. М: Альпина Бизнес Букс, 2005. - 1950 с.
11. Бета-коэффициенты по отраслям деятельности [Электронный ресурс] Режим доступа: http:// www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/indname.xls (Дата обращения 24.02.2020)
