CC BY
218
МЕТОДИКА ОПРЕДЕЛЕНИЯ ОПТИМАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
ПРЕДПРИЯТИЯ
С.В. Музалёв, канд. экон. наук, доцент Финансовый университет при Правительстве РФ (Россия, г. Москва)
DOI: 10.24411/2411-0450-2019-10432
Аннотация. В статье рассматривается возможность определения оптимальной структуры капитала предприятия по методике основанной на расчёте четырёх основных критериев, в результате учета которых структура капитала определяется с учетом минимизации стоимости капитала и максимизации стоимости компании, а также минимизации вероятности наступления банкротства с учетом эффекта «налогового щита».
Ключевые слова: налоговый щит, средневзвешенная стоимость капитала, экономическая добавленная стоимость, прибыль, банкротство.
Основные факторы, влияющие на структуру капитала, ставят необходимость обозначения основных требований, которым должна соответствовать методика определения оптимальной структуры капитала предприятий.
В качестве таких требований можно выделить следующие:
- определение критериев оптимизации;
- проведение ранжирования критериев оптимизации;
- оценка доступности источников финансирования для организации;
- оценка возможностей компании по оптимизации структуры капитала.
В отличии от существующих теорий (таких как неоклассическая и институциональная), которые в качестве основной цели определяют достижение определённых значений показателей в соответствии с принятыми критериями оптимизации (например, максимизация стоимости компании), целью оптимизации в рассмотренной методике ставится достижение оптимальной структуры капитала с учетом нескольких критериев, таких как минимизации стоимости капитала, максимизации стоимости организации, минимизации риска банкротства, оптимизация налогообложения [1].
Рассмотренная методика основана на расчете показателей четырех критериев, который будет осуществляться попарно, в результате учета которых предполагается определение оптимальной структуры капитала с учетом основных требований к соблюдению условия оптимальности, а именно минимизации стоимости капитала и максимизации стоимости компании, а также минимизации вероятности банкротства с учетом эффекта «налогового щита», который заключается в том, что сумма налога, которым облагается собственный капитал организации, снижается за счет роста доли заёмного капитала.
Определенные в методике цели оптимизации структуры капитала с учетом всех критериев позволяют осуществить оптимизацию, не зацикливаясь на достижении определенного уровня одного показателя, а ранжировать критерии в соответствии с целями организации, а также с учетом возможностей предприятия [2].
Определение оптимальной структуры капитала компаний с использованием рассмотренной методики предполагает выполнение следующих основных этапов (рис. 1).
Определение критериев оптимальной структуры капитала организации
Оценка первой пары критериев
Максимизация стоимости организации Минимизация стоимости капитала
Оценка второй пары критериев
Минимизация вероятности банкротства организации Эффект "налогового щита"
Определение оптимальной структуры капитала для предприятия
Рисунок. Алгоритм определения оптимальной структуры капитала предприятия
Рассмотрим методику, представленную на рис. 1 более подробно. Несмотря на потребность компании в финансировании, данные объемы ограничены доступностью источников финансирования. Для предприятий возможность использования тех или иных источников финансирования достаточно высока. Это обусловлено и размерами предприятий, и их кредитным рейтингом и поддержкой со стороны государства, поэтому, не смотря на санкцион-ную политику запада, которая в определенной мере ограничила возможности привлечения дополнительных источников финансирования, доступность заемного капитала остается достаточно высокой. При этом стоит отметить, что на данном этапе мы осуществили только качественную оценку источников финансирования доступных для компании без анализа их стоимости.
Определение критериев оптимизации является ключевым в рассмотренной методике. Главной задачей является определение значений показателей по всем критериям оптимизации. Исходя из этого, в рассматриваемой методике необходимо определить показатели для каждого от-
дельно взятого критерия. Рассматривая критерий минимизации стоимости капитала можно сказать, что здесь одним из основных показателей является стоимость собственных и заёмных источников финансирования. Критерием оптимизации при этом становится минимизация средневзвешенной стоимости капитала ^АСС).
Стоимость капитала - это цена, которую организация платит за привлечение капитала. Концепция оценки стоимости компании определяет капитал, как один из основных факторов производства, имеющий установленную стоимость, определяющий уровень операционных и инвестиционных издержек. При этом представленная концепция направлена не только на определение стоимости привлечения капитала, она также определяет основные направления деятельности организации.
Можно сказать, что средневзвешенная стоимость капитала - это ставка доходности, которую компания может предложить потенциальным инвесторам при требуемом уровне риска по каждому отдельно взятому источнику финансирования. Стоимость компании может приближаться к максимальной, в случае если WACC
стремиться к минимуму, поэтому нахождение наиболее приемлемого соотношения собственного и заемного капитала организации и будет являться оптимальной структурой капитала [3].
На первом этапе согласно рассматриваемой методике рассчитаем средневзвешенную стоимость капитала (WACC -Weighted Average Cost of Capital), где каждый источник определяется в соответствии с долей в структуре инвестированного капитала в организацию. При этом необходимо отметить, что стоимость отдельного источника формирования капитала напрямую зависит от его удельного веса в общей структуре капитала. Однако необходимо отметить, что увеличение средневзвешенной стоимости капитала не будет являться фактором, препятствующим изменению структуры капитала.
Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по формуле:
WACC = kd*(l-T)* — +ke*— (1)
а \ У р,п е р,п \ /
где kd - рыночная ставка по заемному капиталу, %;
T - ставка налога на прибыль, доли ед.;
D - сумма заемного капитала, ден. ед.;
E - сумма собственного капитала, ден.
ед.;
ke - рыночная ставка доходности собственного капитала, %.
Немаловажность оценки стоимости капитала в ходе его формирования обусловливается необходимостью точного расчета данного показателя на всех этапах функционирования организации.
Далее необходимо проанализировать более объективный показатель - экономическую добавленную стоимость (EVA -Economic Value Added). Данный показатель позволит оценить эффективность стратегии развития организации в целом, а не только отдельных ее составляющих.
Представленный консалтинговой компанией Stern Stewart показатель EVA позволяет рассчитать экономическую прибыли организации. В принципе, это прибыль, полученная организацией и умень-
шенная на стоимость привлечения капитала.
На сегодняшний момент многие представители бизнеса для оценки эффективности деятельности предприятия используют чистую прибыль, однако корректнее использовать показатель добавленной стоимости, т.к. прибыль отражается в отчетности предприятия как итоговый результат ее финансово-хозяйственной деятельности, а экономическая добавленная стоимость определяет способность организации создавать прибыль на имеющийся капитал.
Показатель экономической добавленной стоимости является одним из самых распространенных показателей для собственника в оценки стоимости своего бизнеса. На основе показателя EVA строится модель управления предприятием VBM (Value Based Managment), где все показатели предприятия влияют на изменения добавленной стоимости.
Положительное значение EVA показывает прирост рыночной стоимости компании по сравнению с стоимостью ее чистых активов и стимулирует собственников на дальнейшие вложения в деятельность организации. Отрицательное значение может привести к снижению рыночной стоимости организации, т.е. к потере акционерами вложенного капитала за счет недополученной прибыли. При значении EVA равном нулю рыночная стоимость и стоимость чистых активов организации совпадают, а, следовательно, прибыль, получаемая акционерами равна нулю.
В рассматриваемой методике максимизация стоимости компании оценивается на основе показателя EVA.
Формулы для расчета EVA:
EVA = NOPAT - WACC * CE (2) EVA = (EBIT - Taxes) - WACC * CE (3) EVA = (ROIC - WACC) * IC (4)
где ROIC (Return On Invested Capital) -рентабельность инвестированного капитала;
WACC (Weighted Average Cost of Capital) - средневзвешенная стоимость капитала;
IC (Invested Capital) - инвестированный капитал;
NOPAT (Net Operating Profit Adjusted Taxes) - прибыль от операционной деятельности предприятия после уплаты налогов;
Taxes - налоговые платежи;
CE (Capital Employed) - инвестиционный капитал.
Инвестиционный капитал определяется как сумма разделов бухгалтерского баланса «Капитал и резервы» и «Долгосрочные обязательства»;
EBIT (Earnings before interest and taxes) - прибыль до вычета процентов и уплаты налогов.
Оптимизация структуры капитала по следующей паре критериев с одной стороны учитывает чистый денежный поток осуществляется на основе того, что за счет существующего эффекта «налогового щита» цена заемного капитала всегда будет ниже стоимости собственного, а, увеличение доли заемного капитала ведет к снижению средневзвешенной стоимости капитала, таким образом оптимальный объем заемного капитала характеризуется таким уровнем стоимости его привлечения, при котором риск банкротства ниже, чем эффект, обеспечиваемый налоговыми выгодами.
Оптимизация структуры капитала по второй группе критериев основана на том, что за счет эффекта «налогового щита» стоимость привлечения заемного капитала будет ниже стоимости привлечения собственного капитала, но этот принцип работает только до максимального роста риска возникновения банкротства, потому что с возрастанием такого риска кредиторы будут либо сокращать объемы предоставляемых кредитов и займов, либо увеличивать процентную ставку с целью компенсации рисков невозврата заемных средств, а это неминуемо приведет к увеличению WACC и к снижению EVA. Наиболее оптимальный объем привлечения заемного капитала характеризует такой уровень его стоимости, при которой риск возникнове-
ния вероятности банкротства ниже эффекта, который обеспечивается налоговыми выгодами. Следовательно, оптимальная структуры капитала определяется соотношением налоговых выгод и возможного убытков от возникновения ситуации которая может привести к банкротству.
Количественная оценка вероятности наступления банкротства организации даёт возможность диагностировать ухудшение ключевых финансовых показателей, которые отражают рост вероятности риска возникновения банкротства [4].
Существует ряд моделей оценки вероятности наступления банкротства, это модели зарубежных учёных, таких как Э. Альтман, Дж. Ольсен, Р. Таффлер, Д. Фулмер, Г. Спрингейт, а также модели Российских учёных, таких как О.П. Зайцевой, Г.В. Савицкой, В.В. Ковалева и т.д. Использование данных моделей не лишено недостатков, основной из которых состоит в том, что не принимается в расчёт отраслевая специфика.
В рассматриваемой методике вероятность наступления банкротства рассчитаем, как вероятность того, что извлекаемой прибыли недостаточно для погашения процентов по займам и текущей части долговых обязательств. Для этого вначале рассчитаем показатель EBIT (Earnings before interest and taxes), т.е. прибыль до вычета процентов и уплаты налогов.
EBIT = Прибыль до налогооблажения + П р о це нт ы к уп л ате (5)
Рассматриваемый показатель позволяет увидеть прибыль до влияния на неё таких факторов, как налоговый режим и процентные ставки по кредитам и займам.
После определения данного показателя рассчитаем вероятность наступления банкротства организации, как долю EBIT в общем объеме заемного капитала.
Расчет вероятности наступления банкротства основанный на определении возможности покрытия обязательств EBIT позволяет рассчитать максимальный уровень долговых обязательств в структуре капитала организации, исходя из допусти-
мой вероятности возникновения финансо- ресурсы она готова использовать для дос-вых трудностей. тижения оптимальной структуры капита-
Оптимизация структуры капитала по ла. критерию вероятности наступления бан- Таким образом можно сделать вывод,
кротства связана с дифференцированным что анализ структуры капитала предпри-подходом к определению источников фи- ятия, с использованием предложенной ме-нансирования активов организации. тодике, позволит определить оптимальную
На последнем этапе принимается реше- структуру капитала в соответствии с за-ние об оптимизации структуры капитала данными условиями моделирования по предприятия, т.е. определяется какие показателям соотношения заемного и соб-имеющиеся в распоряжении организации ственного капитала предприятия.
Библиографический список
1. Звонарёва Н.С. Возможности применения бизнес-моделей в бухгалтерском учете основных средств некоммерческих организаций // Учет, аудит и налогообложение в обеспечении экономической безопасности предприятий. Межвузовский сборник научных трудов и результатов совместных научно-исследовательских проектов. - М., 2017. - С. 173-179.
2. ЗвонарёваН.С., Музалёв С.В. Использование анализа структурных сдвигов баланса в оценке деятельности нефтяных компаний // Современные технологии управления - 2014. Сборник материалов международной научной конференции. - М., 2014. - С. 2050-2059.
3. Романова Ю.А., Павлова И.В., Погодина Т.В., Решетов К.Ю. и др. Повышение конкурентоспособности отечественной промышленности в условиях инновационного подъема // Коллективная монография. - М., 2018.
4. Безвезюк К.В., Решетов К.Ю. Сравнение зарубежных методов оценки финансовой несостоятельности (банкротства) организации // Экономика и предпринимательство. -2016. - № 12-1 (77-1). - С. 564-571.
THE METHOD OF DETERMINING THE OPTIMAL CAPITAL STRUCTURE OF THE
COMPANY
S.V. Muzalev, candidate of economic sciences, associate professor Financial university under the Government of the Russian Federation (Russia, Moscow)
Abstract. The article considers the possibility of determining the optimal capital structure of the enterprise by the method based on the calculation of the four main criteria, as a result of which the capital structure is determined by minimizing the cost of capital and maximizing the value of the company, as well as minimizing the probability of bankruptcy, taking into account the effect of «tax shield».
Keywords: tax shield, weighted average cost of capital, economic value added, profit, bankruptcy.
