CC BY
131
5(341) - 2009
Зарубежный опыт
первичный рынок Акций китАЯ: основные тенденции и общий прогноз развития
В последние годы на рынке акций КНР заметно активизировался процесс привлечения финансовых ресурсов путем первоначальных публичных размещений акций (Initial Public Offering, далее — IPO), что во многом способствовало переходу от рецессии рынка 2001 — 2005 гг. к фазе роста 2005 — 2007 гг., вплоть до начала мирового финансового кризиса. В докризисный период Китай вышел на передовые позиции в мире по абсолютному объему публичных размещений акций. Естественно, по итогам 2008 кризисного года будет иметь место значительное сокращение объемов привлечений на рынке акций. Однако можно ожидать, что с преодолением кризиса и восстановлением фондового рынка, возобновлением активности инвесторов рост первичного рынка акций возобновится.
На рынок акций типа «А»1 в 2007 г. был привлечен рекордный объем средств в 101,5 млрд долл., что превышает общий объем средств, поступивший на рынок за предшествующие 6 лет. В том числе IPO провели 120 компаний на общую сумму 60,3 млрд долл.2. Китай уступил по этому показателю
1 Рынок акций КНР является сегментированным. 1. Акции типа «А» предназначены в основном для внутренних инвесторов, номинированы в юанях. Они составляют подавляющее большинство на рынке. Говоря в общем о внутреннем рынке акций Китая, как правило, подразумевается рынок акций «А». 2. Акции типа «В» изначально были созданы для иностранных инвесторов; они номинированы в юанях, расчеты по ним осуществляются в долларах США или гонконгских долларах. Их доля незначительна (не более 10 %), также незначителен объем сделок с ними. 3. Акции типа «Н» предназначены для размещения на Гонконгской фондовой бирже; номинированы в гонконгских долларах и обращаются только в Гонконге. Их объем значителен.
2 По всем числовым данным автором выполнен пересчет из
юаней ренминби в доллары США по средневзвешенному курсу Народного банка Китая.
И.В. БАХРУШИН Всероссийский заочный финансово-экономический институт
лишь США (76,6 млрд долл.). Еще 164 компании привлекли 37,5 млрд долл. путем повторных размещений акций; в результате эмиссии подписных прав 7 компаний получили 3 млрд долл. И, наконец, 8 компаниям выпуск конвертируемых облигаций принес 0,72 млрд долл. [1, с. 8]
На конец 2007 г. на обеих биржах было зарегистрировано 1 550 эмитентов (включая акции типа «А» и «В»), из них 109 компаний — эмитенты В-акций, и 202 компании в составе SME (Small аnd Medium-Sized Enterprises) Board (биржевой рынок малых и средних компаний).
В 2007 г. компании-эмитенты акций типа «Н» привлекли всего 12,5 млрд долл., в том числе 9,5 млрд в результате первичных размещений акций и 3 млрд в результате вторичных размещений. Объем зарубежных размещений сократился по сравнению с 2006 г. на 68 % (в 2006 г. за счет акций типа «Н» было привлечено 39,5 млрд долл.) [1, с. 9]. Однако необходимо отметить, что последняя цифра чрезвычайно высока и выделяется из общего ряда.
Так как на протяжении первой половины 2006 г. IPO на внутреннем рынке акций были приостановлены (в процессе проведения реформы нерыночных акций3), многие компании были вынуждены обратиться к размещению акций за пределами КНР. Среди прочих на Гонконгской фондовой бирже провели размещения три крупных коммерческих банка.
3 Акции в Китае подразделяются на рыночные (акции типа А, В, Н) и нерыночные. К последним относятся акции государства и юридических лиц, не подлежащие обращению на бирже. Нерыночные акции составляют около 2/3 совокупной капитализации фондового рынка. Суть реформы заключается в трансформации акций государства в рыночные акции и их постепенном выходе на рынок. При этом осуществляется выплата компенсаций за данную трансформацию текущим владельцам рыночных акций.
В 2007 г. ситуация кардинально изменилась: IPO на внутреннем рынке возобновились, и активность размещений оказалась чрезвычайно высока. Большинство эмитентов стали отдавать предпочтение IPO на внутреннем рынке, так как средний коэффициент Р/Е в КНР был выше, чем в Гонконге.
По состоянию на конец 2007 г. всего 148 компаний КНР разместили за пределами страны Н-акции на сумму 107,6 млрд долл. В их числе 106 компаний включены в основной список Гонконгской фондовой биржи, 39 — в ее же список «компаний роста» и
3 — в список Сингапурской фондовой биржи.
Из всех эмитентов КНР в составе основного списка Гонконгской фондовой биржи 10 имеют также листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже,
4 — на Лондонской и 1 — как на Нью-Йоркской, так и на Лондонской. На конец 2007 г. 52 компании-эмитента Н-акций произвели также размещение А-акций на внутреннем рынке КНР [1, с. 9].
В средне- или долгосрочной перспективе можно прогнозировать значительную активизацию размещений компаний КНР на Гонконгской бирже по мере постепенной интеграции Гонконга в экономическое пространство Китая.
По прогнозам агентства «Moody's», в период 2007 — 2010 гг. на рынке акций типа «А» будет проведено порядка 150 крупных IPO, объем каждого из которых превысит 125 млн долл. Общий прогнозируемый объем IPO превысит 125 млрд долл. [2, с. 62]. Данные табл. 1 показывают, что докризисное развитие рынка по масштабу значительно превосходило прогнозируемый уровень.
Из табл. 1 видно, насколько впечатляющим был рост объемов привлечения капитала на рынке акций КНР в докризисный период. Это связано как с введением нового порядка проведения IPO в
Таблица 1
основные показатели первичного рынка акций китая
показатель 2005 г. 2006 г. 2007 г.
Количество IPO 29 93 120
Количество SPO 15 60 164
Объем IPO, в том числе
рынок акций «А» (млрд долл.) 0,68 19,7 60,3
рынок акций «Н» (млрд долл.) 15,3 37,6 9,5
Объем SPO, в том числе
рынок акций «А» (млрд долл.) 3,4 10,6 37,5
рынок акций «Н» (млрд долл.) 3,6 1,9 3
всего на рынке акций «А» 4,08 30,3 97,8
(млрд долл.)
всего на рынке акций «н» 18,9 39,5 12,5
(млрд долл.)
Источник: Расчет автора на основе данных регулятора — Комиссии по управлению и контролю рынка ценных бумаг (КУКЦБ). — www.csrc.gov.cn
2006 г., так и с успешным осуществлением реформы нерыночных акций.
Кроме того, данные таблицы позволяют отметить наметившуюся до кризиса тенденцию роста привлечений посредством SPO (Secondary РиЫю Offering — вторичное публичное размещение акций), количество которых в 2007 г. в 1,5 раза превысило число IPO, а их объем составил около 30 % общей суммы привлеченных средств. Возрастающая роль вторичных размещений свидетельствует о новом качественном уровне в развитии рынка акций КНР.
Структура эмитентов.
Большинство котирующихся компаний Китая составляют государственные корпорации с контрольным пакетом акций, прямо или опосредованно принадлежащим государству.
С точки зрения корпораций — бывших госпредприятий, их акционирование и листинг зачастую не вели к самостоятельности, сохранялся почти полный контроль над ними со стороны административных органов и контролирующих акционеров. Наиболее яркие проявления этого процесса следующие:
1. Крупнейшие акционеры, контролируя акционерный капитал, собрание акционеров, совет директоров, откровенно игнорируют интересы миноритариев и не позволяют им участвовать в процессе принятия ключевых решений.
2. В ряде компаний средства от IPO рассматриваются как полученные безвозмездно. Таким образом, их руководство практикует изменение целевой направленности этих средств, а также их нецелевое использование. Также имеет место присвоение активов, вывод прибыли посредством аффилированных сделок и другие злоупотребления. Все это ведет к «проеданию» активов и, в конечном счете, к убыточности компаний.
3. Некоторые корпорации публикуют заведомо ложную финансовую отчетность, осуществляют фиктивные сделки слияний и поглощений; используют средства от IPO и другие активы для спекуляций на рынке акций (в том числе и акциями собственной компании), что приводит к периодическим обвалам рынка и убыткам для рядовых инвесторов; уклоняются от справедливого распределения прибыли и размещают ее под высокие проценты. Естественно, в такой ситуации минори-тарии оказываются обделенными [2, 55].
Таким образом, одной из насущных проблем государственных корпораций является достаточно низкое качество корпоративного управления.
Частные компании составляют пока меньшинс-
ФИИАнсы и кредит
81
тво на фондовом рынке. В силу описанной бюрократизированной процедуры распределения квот на проведение IPO, частным компаниям чрезвычайно трудно пробиться на биржевой рынок. Этот тип эмитентов более демократичен в управлении, тем не менее государство и для них требует закрепления контрольных пакетов за учредителями — юридическими лицами (в форме «Legal Person Shares» — акций юридических лиц).
В соответствии с действующим законодательством компания может получить листинг только при условии непрерывной рентабельности ее деятельности на протяжении последних 3 лет. Для абсолютного большинства молодых динамичных компаний такое условие трудновыполнимо.
В этих условиях частные компании зачастую прибегают к «листингу с черного входа» (back-door listing) путем обратного слияния с разорившимися или близкими к этому госкомпаниями, имеющими листинг на бирже. Таким образом, затем частным компаниям можно рассчитывать на дополнительное финансирование, подав заявку на проведение SPO уже в статусе листинговой компании. [3, с. 30]
Учитывая высокий удельный вес и динамичность частного сектора в Китае, частные компании жизненно нуждаются в широком доступе на первичный рынок. Таким образом, в среднесрочной перспективе для частных компаний можно прогнозировать значительное расширение доступа на фондовый рынок и либерализацию процедур публичных размещений.
В соответствии с действующим «Законом о компаниях» срок существования частной компании в качестве АО до возможности подавать заявку на проведение IPO исчисляется одним годом (ранее было 3 года). Также сняты ограничения, не позволявшие ранее компаниям проводить SPO сразу после проведения дополнительной эмиссии, даже при наличии экстренной потребности в дополнительном финансировании.
Однако все преимущества частных компаний в инновационности и динамичности бизнеса не означают, что у них нет проблем с качеством корпоративного управления, аналогичных госкорпорациям. В случае частных компаний также имело место множество расследований рыночных манипуляций и хищений со стороны крупных акционеров и топ-менеджеров.
В докризисный период наиболее активным сегментом частных компаний, выходивших на биржевой рынок, были быстрорастущие, дина-
мичные IT-компании. Однако в течение 2008 г. многие из них отсрочили уже запланированные размещения.
Совершенствование и либерализация рыночных процедур.
В последние годы усилия регулятора были направлены на постепенную либерализацию и совершенствование механизма публичных размещений.
Так, до 2000 г. региональные правительства решали, какие из подведомственных им компаний пройдут листинг, в соответствии с квотой, установленной центральным правительством. Таким образом, региональные правительства выбирали компании, которые важны с точки зрения занятости и налоговых поступлений на региональном уровне, но эти компании далеко не всегда имели устойчивое финансовое положение. Региональные правительства покрывали их убытки, чтобы сохранить для них листинг на бирже [3, с. 10].
В 2000 г. была введена новая система, в соответствии с которой квоты на организацию определенного количества IPO выделялись универсальным компаниям по ценным бумагам. Тем не менее КУКЦБ (Комиссия по управлению и контролю рынка ценных бумаг) по-прежнему сохраняет решающее влияние на процесс выдвижения кандидатов на IPO.
Средства, полученные в результате IPO, могут быть направлены исключительно на цели, указанные в инвестиционном меморандуме компании. Эмитент должен быть отделен от своей материнской компании в организационном плане и во всех аспектах деятельности. Должны регулярно производиться дивидендные выплаты в объеме не менее 20 % чистой прибыли. Ограничение на объем акций, размещаемых в процессе IPO, в настоящее время установлено на уровне 30 % общего количества акций. Существует ряд других требований и ограничений [3, с. 11].
В табл. 2 представлены ключевые этапы в развитии системы регулирования рынка IPO.
В 2004 г. инвестиционные банки — андеррайтеры стали нести ответственность за раскрытие информации компаниями.
С 2005 г. в Китае действует новый порядок определения цены по IPO. Он предусматривает большую рыночную ориентацию и прозрачность процедур. Теперь цена размещения ограничена таким образом, что поступления от IPO не могут превышать двойную стоимость чистых активов компании по состоянию на год, предшествующий
Таблица 2
основные этапы в развитии регулирования первичного рынка акций Китая
период основные этапы развития
1990 -2000 гг. Наличие жесткой регламентации процесса IPO; централизованное, прямое распределение квот по регионам в угоду «избранным» госпредприятиям; фиксированное установление цен размещения регулятором
2000 -2003 гг. Ослабление и частичная децентрализация процесса квотирования IPO, открывшие путь на рынок акций более широкому кругу компаний
2003 -2005 гг. Введение новой, рыночно ориентированной процедуры установления цены размещения, устанавливаемой на базе оценок институциональных инвесторов
2005 -н. в. Установление нового порядка проведения IPO в результате реформы нерыночных акций: выход компаний на рынок без разделения акций на рыночные и нерыночные, возможность выхода группами компаний; становятся значительными роль и удельный вес вторичных размещений
рассмотрению заявки на проведение IPO в КУКЦБ [3, с. 11].
В соответствии с новым порядком компании, осуществляющие IPO, обязаны сделать запросы по предполагаемым ценам на акции у 20 различных институциональных инвесторов, имеющих лицензию КУКЦБ (управляющие компании, компании по ценным бумагам, QFII), и у 50 инвесторов, если планируемый объем IPO превышает 400 млн юаней (59 млн долл.). Ценовые обоснования должны также поступить от андеррайтеров. Итоговый ценовой диапазон устанавливается на основе этих данных. Андеррайтеры и ко-андеррайтеры не могут продать приобретенные пакеты в течение 3 мес. после проведения IPO [3, с. 12].
До этого не требовалось проводить такие исследования. Цена размещения директивно устанавливалась КУКЦБ на базе фиксированного значения коэффициента Р/Е (в среднем на уровне 15). Таким образом, множество цен размещения были необоснованными и корректировались рынком в первый день торгов. Теперь имеет место усиление роли институциональных инвесторов в процессе ценообразования. Цены на акции должны стать более обоснованными и благоприятными для инвесторов. Новый метод также усовершенствовал расчет дохода, приходящегося на акцию, в результате чего стали доступны более точные цифровые данные.
Новый порядок усилил давление на компании, проводящие IPO, и на андеррайтеров, в то же время
обеспечил большую защиту интересов инвесторов. Цены в рамках IPO теперь точнее отражают реальную стоимость активов компаний и рыночный спрос на них.
Требования к проведению SPO предусматривают следующее: среднегодовая рентабельность активов за последние 3 года должна быть не ниже 10 %, коэффициент «активы/обязательства» — не ниже среднего значения по отрасли. Инвестиционные проекты, финансировавшиеся с помощью прежних размещений, должны быть выполнены не менее чем на 70 %.
Если доля размещаемых акций в процессе SPO превышает 20 % акционерного капитала, решение о размещении должно быть принято на собрании акционеров. Если после проведения SPO прибыль компании в следующем отчетном периоде снизится более чем на 50 %, главный андеррайтер может лишиться лицензии КУКЦБ. Цена размещения по SPO не может быть ниже текущих биржевых котировок акций [4, с. 660].
Квоты на проведение SPO устанавливаются совместно КУКЦБ, Народным банком Китая и Государственным комитетом по планированию.
Роль реформы нерыночных акций в развитии рынка IPO.
В апреле 2006 г. была опубликована новая редакция «Положения КУКЦБ о порядке размещения ценных бумаг компаниями», с учетом проводимой реформы нерыночных акций. Таким образом, возобновилась практика IPO компаний (прерванная на период активной фазы реформы), и уже без выделения сегмента нерыночных акций.
Новые правила позволяют крупнейшим эмитентам выводить на фондовый рынок материнские компании (а не дочерние компании с основными производственными активами, как это было ранее), формируя таким образом публичные холдинговые компании. Размещения такого типа уже провели: Bank of China на сумму 2,5 млрд долл., железнодорожная компания «Da Qin» — на 1,9 млрд долл.; Промышленно-торговый банк Китая провел рекордное по объемам IPO на сумму 5,6 млрд долл. [5, с. 113]. Таким образом, начался (и, вероятно, продолжится с преодолением кризиса) процесс формирования крупнейших публичных холдинговых компаний из числа госкомпаний, пока еще не имеющих листинг на бирже.
Еще одним важным фактором развития рынка становится постепенный перенос «голубых фишек», ранее имевших только зарубежный листинг, на отечественные биржевые площадки. Так, в 2007 г.
корпорации «PetroChina» и «China Life Insurance Company» провели размещение на Шанхайской бирже, имея листинг в Нью-Йорке и Гонконге.
Вместе с тем новые «голубые фишки» (Industrial and Commercial Bank of China, Bank of China) уже осуществили программу двойного листинга с одновременным размещением на отечественной и зарубежной бирже. Рост числа «голубых фишек» способствует повышению рыночной концентрации, что рассматривается китайским регулятором в качестве положительного фактора, способного оказывать стабилизирующее воздействие на рынок.
Такие действия, по всей видимости, означают признание регулятором зрелости внутреннего рынка для допуска на него лучших компаний страны.
Новый порядок проведения IPO поможет привлечь на фондовый рынок широкие слои индивидуальных инвесторов, а кроме того, стимулировать перспективные компании к публичным размещениям.
Задачи и общий прогноз посткризисного развития рынка IPO.
В процессе реформы нерыночных акций перед фондовым рынком Китая по-прежнему стоит такая важная задача, как повышение его доли в финансировании национальной экономики. В настоящее время экономическая модель Китая, как и России, представляет собой ярко выраженную «bank-based model» (модель с преобладанием банковского финансирования компаний в противовес «market-based model», когда в финансировании доминирует фондовый рынок).
Учитывая, что потенциал инвестирования на рынке акций КНР огромен, множество предприятий охотно разместили бы акции на бирже, в том числе и в целях финансирования своей текущей деятельности. У ряда компаний велика доля заемных средств в активах, в то же время они остро нуждаются в финансовых ресурсах. Таким образом, с одной стороны, на рынке акций они смогли бы получить необходимое финансирование, с другой — понизить долговую нагрузку и тем самым увеличить возможность дальнейших заимствований.
Подводя итоги, можно прогнозировать, что с преодолением кризиса возобновится тенденция роста объемов привлечения на первичном рынке акций Китая. Этому будут способствовать такие факторы, как дальнейшая либерализация рынка, активизация реформы нерыночных акций; значительные усилия регулятора, направленные на повышение качества корпоративного управления в компаниях; рыночно ориентированное ценообразование в процессе размещений и появившаяся возможность создания публичных холдинговых компаний.
С одной стороны, продолжит расти в абсолютном выражении сегмент «голубых фишек» из числа крупнейших госкомпаний, еще не имеющих листинга; а с другой — в общей структуре эмитентов будет увеличиваться доля частных компаний, являющихся локомотивом китайской экономики.
В то же время все большую роль и удельный вес будут приобретать вторичные размещения, создавая предпосылки для формирования устойчивого ядра надежных эмитентов и качественного развития рынка акций, его превращения в стабильный инструмент финансирования.
список литературы
1. China Securities Regulatory Commission Annual Report (2007) — www.csrc.gov.cn.
2. Wang Guogang, He Xuqiang. Opportunities In A New Perspective: A Review Of 2005 And An Outlook Of Chinese Stock Market In 2006 // Finance And Trade Economics, No. 4, 2006.
3. Niels Kristian Kjaer. The Chinese Stock Market: Possibilities And Pitfalls // Trade Council Of Denmark — China. 2006.
4. Рубцов Б. Б. Современные фондовые рынки. — Альпина бизнес букс, 2007.
5. Xu Pingsheng. Outlook Of Stock Market // China And The World Economy Development Report, 2007.
6. China Financial Stability Report 2007 — www.pbc. gov.cn.
