CC BY
205
Фондовый рынок
ipo как способ выхода российских компаний на международные
фондовые рынки
в. г. хещян,
доктор экономических наук
п. в. мартынов
Российская экономическая академия им. Г. В. Плеханова
В классическом понимании IPO — это первичное публичное размещение, когда компания впервые выпускает свои акции на рынок и их покупает широкий круг инвесторов. В россии иногда трактуют понятие IPO более широко, причисляя к нему и вторичное размещение на рынке значительного пакета акций через механизмы публичного размещения, которые иногда также относят к этому понятию:
• частное размещение среди узкого круга заранее отобранных инвесторов с получением листинга на бирже (placing, private offering);
• размещение компанией, чьи акции уже торгуются на бирже, дополнительного выпуска акций на открытом рынке — так называемое доразмещение, или вторичное публичное размещение (follow-on);
• публичная продажа крупного пакета действующих акционеров — secondary public offering (SPO);
• прямые публичные размещения от эмитента (и силами эмитента) напрямую первичным инвесторам, минуя организованный рынок — direct public offering (DPO).
В целях унификации понятий обобщим эти разновидности одним термином IPO, так как их объединяет главное — распространение акций среди широкого круга инвесторов, которое происходит публично [1]. Первичное публичное размещение акций может быть внутренним, когда ценные бумаги размещаются внутри страны, и внешним, когда ценные бумаги размещаются на иностранных торговых площадках.
термин IPO пришел к нам с запада, где процедура первичного публичного размещения четко
определена законом и правилами бирж. Пройдя эту процедуру, компании становятся открытыми акционерными обществами, а их акции начинают торговаться на фондовых биржах. Однако в россии дело обстоит иначе: сам термин и процесс выхода на публичный рынок законодательно не определены.
В терминах российского права IPO не фигурирует, однако законодательно закреплен фактический его аналог — открытая подписка на ценные бумаги. требования к ее проведению установлены Федеральным законом от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг», Федеральным законом от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах», а также рядом нормативных актов, принятых ФсФр россии «стандартами эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг», постановлением «О размещении и обращении эмиссионных ценных бумаг российских эмитентов за пределами рФ» и др.
В самом общем виде процедура IPO, в соответствии с российским законодательством, выглядит следующим образом:
• принятие решения о размещении ценных бумаг (принятие решения уполномоченным органом эмитента);
• государственная регистрация решения о выпус -ке ценных бумаг и проспекта ценных бумаг;
• размещение ценных бумаг (заключение гражданско-правовых сделок, влекущих переход прав собственности на ценные бумаги);
• государственная регистрация отчета об итогах выпуска ценных бумаг.
Вся процедура сопровождается раскрытием информации на рынке ценных бумаг в форме
сообщений о существенных фактах, кроме того, с момента государственной регистрации проспекта ценных бумаг у эмитента появляется обязанность составлять и публиковать ежеквартальный отчет эмитента эмиссионных ценных бумаг. Помимо процедур, прямо установленных законом, IPO сопровождается еще рядом необходимых мероприятий, таких как LDD (Legal Due Diligence) — правовая диагностика компании; Road Show — мероприятия, направленные на привлечение потенциальных инвесторов к ценным бумагам, согласование проспекта ценных бумаг с биржей.
Публичное размещение акций — это сложный комплекс организационных, юридических и финансовых процедур, в котором кроме самой компании и потенциальных инвесторов задействованы множество посредников. Цели основных участников IPO не всегда совпадают, каждый из них в процессе подготовки и проведения IPO сталкивается со своими проблемами и решает свои задачи, тем не менее все они заинтересованы друг в друге, заинтересованы в том, чтобы IPO состоялось. Поэтому весь комплекс проблем IPO должен рассматриваться с разных точек зрения — компании-эмитента, инвесторов, посредников.
Актуальность проблематики IPO для эмитента в основном сосредоточена в вопросах выбора схемы IPO, выбора торговой площадки (страны), на которой будет проводиться размещение, выбора андеррайтера, проведения комплекса мер по реструктуризации компании, по раскрытию информации о компании как во время проведения IPO, так и после него. Главные цели компании в IPO — привлечение долгосрочных финансовых ресурсов в максимальном объеме, создание и поддержание статуса публичной компании. Так, высокая рыночная стоимость компании может привлечь внимание к ее продукции, т. е. стать стимулом к повышению конкурентоспособности. Публичная торговля увеличивает ценность компании, что, в случае успешной работы, находит отражение в рыночных показателях предприятия, повышается общий уровень доверия к компании со стороны инвесторов, покупателей, кредиторов и поставщиков. В случае успеха IPO акционерам предоставляется возможность продать широкой публике все или часть своих акций по цене, более высокой, чем они заплатили в момент приобретения этих акций, до того как компания стала публичной, но, кроме того, IPO — это и большая долгосрочная PR-акция.
Главная цель потенциального инвестора — получение максимального дохода в будущем при
минимальном риске, диверсификация инвестиционного портфеля. Поэтому во время подготовки и проведения IPO для инвестора наиболее важным является круг проблем, связанных с точной оценкой перспектив компании, рыночных рисков, связанных с ее деятельностью, и специфических рисков, связанных с проведением сделок при IPO — как финансовых, так и юридических.
Основной посредник между компанией и инвесторами — андеррайтер. Главная цель андеррайтера — проведение успешного IPO, результаты которого удовлетворили бы как самого эмитента, так и инвесторов, получивших новые акции. Основные задачи андеррайтера — выбор схемы IPO, анализ эмитента, подготовка и осуществление всех юридических процедур, информационное сопровождение, привлечение инвесторов, организация работы других посредников, помогающих в процессе подготовки и проведения IPO. Ключевой момент в деятельности андеррайтера — определение цены предложения акций. Почти для любого посредника финансовый результат при IPO предопределен, поэтому зачастую основным результатом для любого посредника становится репутация надежного партнера [2].
как упоминалось ранее, собственнику нужна рыночная оценка своего бизнеса и поэтому необходимо вывести акции на открытый рынок, т. е. сделать компанию публичной. кроме того, ликвидность собственных активов позволяет компаниям, прочно позиционирующимся на рынке товаров и услуг, получить доступ к дешевым и длинным деньгам, так как для решающего рывка им в своем развитии уже недостаточно выпуска долговых инструментов или получения кредитов. В любом случае публичный статус компании позволит не только получить средства для развития дешевле, но и продать саму компанию дороже. Следовательно, по сравнению с другими видами финансирования компании первичное размещение акций можно охарактеризовать как:
1. Обретение объективной рыночной оценки бизнеса (капитализации). В этом случае:
• значительно упрощается выход эмитента на долговой рынок (повышается кредитный рейтинг, стоимость привлечения кредитов и обслуживания долга снижается на 2 — 3 % годовых, по оценкам экспертов);
• акции могут выступать в качестве залога для структурированных сделок компании (привлечения кредитов, выпуска облигаций);
• упрощается проведение сделок слияния и поглощения;
• появляется возможность использовать опционы эмитента для мотивации менеджмента компании;
2. Улучшение имиджа компании среди клиентов, партнеров, инвесторов;
3. Диверсификация рисков акционеров компании (за счет создания свободного обращения акций, формируется рыночная стоимость компании, что в какой-то степени служит защитой от корпоративных захватов);
4. Возможность привлечения крупных сумм финансирования без увеличения долгового бремени компании;
5. Большая открытость компании может способствовать привлечению иностранных инвесторов.
Очевидно, что высокий уровень ликвидности акций тесно связан с проблемами прозрачности компании: чем выше уровень прозрачности компании, тем выше уровень доверия со стороны инвесторов и, следовательно, тем выше цена акций компании. Вступив на путь прозрачности, компания ставит перед собой ряд весьма непростых и протяженных во времени задач. Ключевые из них связаны с тем, что компании необходимо:
• иметь прозрачную структуру собственности, представлять полную информацию об акционерах и операциях с ценными бумагами;
• предоставлять сведения об организационной структуре компании с подробным описанием процедуры работы менеджмента;
• предоставлять полную информацию о руководстве компании, включая информацию о вознаграждениях и всех решениях руководства компании;
• информировать инвесторов о стратегических планах компании и предоставлять отчеты об их исполнении, обо всех крупных сделках, стратегических союзах и слияниях;
• формировать годовую отчетность и раскрывать информацию по международным стандартам, проводить процедуры независимого аудита финансовой отчетности и оценки бизнеса;
• быть информационно открытыми в отношении средств массовой информации.
кроме того, способ финансирования компаний путем проведения первичного публичного размещения акций имеет ряд недостатков:
1. Выпуск эмиссионных ценных бумаг — дорогостоящий и протяженный во времени процесс. Компания-эмитент обязана подготовить проспект, зарегистрировать итоги размещения, регулярно составлять отчеты. Это приводит к дополнитель-
ным затратам и потребует раскрытия внутренней информации.
2. Дополнительный выпуск акций может привести к потере руководителями и акционерами компании текущего контроля за компанией, а также затруднить управление компанией.
3. Дополнительная эмиссия может сопровождаться спадом рыночной цены акций эмитента и потребовать мер по повышению инвестиционной привлекательности ценных бумаг.
4. Выпуск акций приводит к дроблению дохода между большим числом участников.
5. Дополнительная эмиссия акций подвержена влиянию большого количества рисков.
Кроме того, проблемой первичного публичного размещения акций в России является — неразвитость корпоративного права и законодательства о рынке ценных бумаг, проблемы защиты прав собственности. Ведь IPO в российском законодательстве пока фактически не предусмотрено. Основную проблему, препятствующую успешному осуществлению IPO, представляет существенный временной разрыв между датой определения цены размещаемых акций и моментами начала размещения (приобретения акций инвесторами) и обращения (начала торговли акциями на вторичном рынке). размещение дополнительных акций путем открытой подписки возможно только спустя 45 дней с момента уведомления акционеров, не согласных с эмиссией или голосовавших против нее, об имеющемся у них преимущественном праве приобретения акций. Обращение же ценных бумаг возможно только после полной их оплаты и государственной регистрации отчета об итогах их выпуска, т. е. спустя 14 дней после окончания размещения. Поскольку инвесторы, подавшие заявки на приобретение акций, не могут распоряжаться акциями в течение двух месяцев, интерес к IPO существенно снижается, что прямо влияет на его успех. Компании, проводящие IPO, научились обходить это ограничение. Они размещают только часть дополнительной эмиссии, а основное число акций инвесторам продают «старые» акционеры. Но подобные схемы лишь усложняют сделку. Возникают дополнительные расходы компании на юристов, которые описывают эту схему документально. Кроме того, приходится подробно объяснять инвесторам, особенно иностранным, — зачем это нужно.
Развитие рынка IPO также тормозит неразвитость российского фондового рынка и его инфраструктуры, которая пока все еще весьма затратна и недостаточно эффективна. Отсутствует единая система учета прав на ценные бумаги (так и не создан-
ный Центральный депозитарий), что не способствует надежной защите прав акционеров. Российский рынок отличается низким free float (объемом бумаг, находящихся в свободном обращении). Также налицо чрезмерная концентрация оборота российского рынка ценных бумаг. Сегодня порядка 98 % всех сделок на организованном рынке акций осуществляется с бумагами 10 крупнейших эмитентов. В странах с развитым фондовым рынком значение этого показателя не превышает 20 — 30 %. Также на российских биржах котируются лишь 500 компаний более чем из 3,5 млн предприятий, а индекс РТС, являющийся основным показателем рынка, реально определяется всего десятком компаний.
Кроме того, обеспечение «прозрачности» для многих российских компаний является ограничивающим требованием. Одним из требований, предъявляемых к компаниям, намеревающимся осуществить IPO, является раскрытие информации в целях обеспечения «прозрачности» компании в значительно большем объеме, чем при получении банковского кредита, размещении кредитных нот или выпуске облигаций. В то же время в силу сформировавшегося правового климата и сложившихся обычаев делового оборота (преобладание закрытых сделок, «серые» схемы расчетов и оптимизации налогообложения, непрозрачная структура бизнеса) многие российские компании весьма болезненно реагируют на требование «прозрачности».
Однако, несмотря на все сложности, уже сейчас можно сделать определенные выводы о тенденциях и перспективах дальнейшего развития IPO российских компаний. Наличие значительного количества благоприятных факторов, таких как политическая стабильность, рост экономики, повышение доверия к фондовому рынку инвесторов, укрепление курса национальной валюты и др., все это создает устойчивые предпосылки для массового выхода крупных и даже средних по размеру российских компаний на первичный рынок капитала.
Значительным ростом объемов первичного публичного предложения акций российских компаний был отмечен 2005 г. Популярность данного инструмента привлечения финансирования существенно возросла по сравнению с предшествующими годами. В 2005 г. 15 компаний, ведущих бизнес в России, привлекли в общей сложности более 5 млрд долл. США, путем первичного размещения акций на зарубежных и российских биржах, в то время как в 2004 г. объем IPO составил всего около 800 млн долл. США, а количество компаний, применивших этот инструмент, ограничилось пятью.
Первичное публичное размещение акций в 2006 г. провели 27 компаний, которые привлекли в результате IPO 18,03 млрд долл. США. Это в три раза больше той суммы, что за всю историю отечественного рынка капитала инвесторы заплатили за российские бумаги. Ключевым событием стало IPO государственной компании «Роснефть», в ходе которого было продано акций на 10,800 млрд долл. США — больше половины всей суммы, привлеченной отечественными эмитентами за год. Кроме того, в рядах публичных компаний появились три компании, которые привлекли более 1 млрд долл. США: ТМК (1,081 млрд долл. США), «Северсталь» (1,063 млрд долл. США) и «Комстар-ОТС» (1,06 млрд долл. США).
Еще более существенным по всем показателям должен стать 2007 г. С начала года проведено два крупнейших размещения Сбербанка России (8,8 млрд долл. США) и ВТБ (8,1 млрд долл. США), а также более 10 размещений с объемами от 1 до 3 млрд долл. США на общую сумму более 16 млрд долл. США [3].
Можно с уверенностью утверждать, что в настоящее время рынок IPO российских компаний сделал значительный шаг вперед: первичные размещения акций стали вполне реальным инструментом привлечения инвестиций.
Литература
1. Гвардин С. В. IPO. Стратегия, перспективы и опыт российских компаний, Вершина, 2007. —264 с.
2. Никонова И. А. Ценные бумаги для бизнеса: Как повысить стоимость компании с помощью IPO, облигационных займов и инвестиционных операций, Альпина Бизнес Букс, 2006. — 350 с.
3. http://www. ipocongress. га/rns/news/issuers/ id/8061/ Таблица размещений российских компаний в 1996 — 2007 гг.
4. http://www. offerings. ru/ информационно-аналитический проект «Публичные и Частные размещения акций» подготовленный аналитической группой «ReDeal» и посвященный исследованию российского рынка корпоративного контроля и портфельных/стратегических инвестиций.
5. http://www. quote. ru/stocks/ipo / Новости IPO — проект «РосБизнесКонсалтинг».
6. http://www. ipocongress. ru — проект (на портале аккумулируется новостная, аналитическая, справочная информация) .
7. http://www. finam. ru / Рынок и аналитика.
8. http://www. ipomania. ru / Новости IPO, аналитика.
