CC BY
166
УДК 336.76
Решетникова Т.В., Тульский Ю.М.
ВОЛАТИЛЬНОСТЬ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ И ЕЕ ВЛИЯНИЕ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ IPO
Эффективность проведения IPO зависит от многих факторов, наиболее значимыми из которых являются положение компании-эмитента на товарном и финансовом рынках, оценка выпускаемых ею ценных бумаг с точки зрения инвесторов, эффективное построение взаимоотношений с профессиональным участником - андеррайтером, состояние рынка ценных бумаг, степень его волатильности и др. Представляется целесообразным обратиться к сущности дефиниции «волатильность рынка ценных бумаг», поскольку для российского фондового рынка, как известно, характерна высокая степень изменчивости рынка, которую приходится учитывать любым его участникам, в том числе и эмитентам.
Понятие «волатильность» в различных литературных источниках трактуется по-разному. В таблице, составленной авторами, представлены различные точки зрения на определение данной дефиниции.
Эволюция понятия «волатильности» в современных экономических исследованиях
Сущностный анализ различных точек зрения на данное понятие позволяет сделать вывод, что волатильность рынка - это изменчивость, неустойчивость конъюнктуры рынка, его ценовые колебания, а также диапазон таких колебаний.
Цена на рынке акций зависит прежде всего от совокупности капиталов, инвестируемых в ценные бумаги (спрос), и от объема предлагаемых для продажи ценных бумаг (предложение), т.е. их соотношение определяет конъюнктуру фондового рынка.
В стадии высокой конъюнктуры наблюдается прирост денежной массы, направленной в фондовый сектор финансового рынка, что требует повышения курсов для уравновешивания цены. Внешний спрос позволяет фондовому рынку функционировать устойчиво, и курсы легко двигаются вверх.
В стадии низкой конъюнктуры, когда объем ценных бумаг, предназначенных для продажи, превышает платежеспособный спрос и наблюдается отток капитала из секторов фондового рынка, держатели ценных бумаг могут их реализовать только при значительных потерях в цене. В результате курсы понижаются, такой рынок называется «тяжелым» [1].
Часто устойчивые направленные движения (восходящий и нисходящий тренды), соответствующие высокой и низкой рыночной конъюнктуре, сменяются дрейфом цены в горизонтальном направлении. Торговля переходит в менее широкий диапазон с определенными границами, между которыми цена как бы заперта, т.е. в так называемый боковик, во время которого волатильность на рынке снижается [2].
По мнению исследователей, большинство периодов существования фондового рынка, характеризующихся высокой волатильностью, наблюдаются во время падения рынка. Волатильность возрастает во время рецессии по двум причинам. Во-первых, спады менее часты и влекут за собой большую экономическую неопределенность, нежели подъемы. Во-вторых, если прибыль резко падает, бремя постоянных издержек становится тяжелее, а волатильность прибыли
- выше. Это ведет к волатильности стоимости акционерного капитала компаний [3].
Высокая волатильность рынка акций может привести к тому, что IPO, осуществляемое компанией-эмитентом, не будет успешным. Успешное размещение - то, в ходе которого своих целей достигают все три основные стороны сделки: компания, продавцы и инвесторы. Акцентируем внимание на некоторых показателях такого успеха:
- разумный размер премии первого дня;
- широта размещения;
- наличие стабильных держателей акций;
Источник Определение понятия
Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономический словарь - М.: ИНФРА-М, 2002. - 480 с. Волатильность курса - непостоянство, изменчивость курса на бирже за конкретный период времени
Алехин Б.И. Ликвидность и микроструктура рынка ценных бу-маг//Рынок ценных бумаг. 2001. № 20 С. 20-30 Волатильность - характеристика рынка, представляющая собой частоту и амплитуду колебаний цен и испытывающая на себе влияние институциональной структуры рынка и торгового механизма
Окулов В.Л., Рыбин A.B. Волатильность процентных ставок на российском рынке капиталов //Рынок ценных бумаг. 2005. №18. С. 64-66 Волатильность - изменчивость, общее качественное обозначение неопределенности будущих значений какой-либо случайной величины
РанневД.В., ШиловБ.Н. Forex-трейдинг: практические аспекты торговли на мировых валютных рынках. М.: СмартБук, 2009. - 241 с. Волатильность - количественное изменение цены в течение определенного периода времени
Вайн С. Опционы: полный курс для профессионалов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. 466 с. Волатильность - колебания рынка от закрытия к закрытию
Сигел Дж. Долгосрочные инвестиции в акции. Стратегии с высоким доходом и надежностью. СПб.: Питер, 2010. 416 с. Волатильность рынка - колебания рынка
Свободный словарьтерминов, понятий и определений по экономике, финансам и бизнесу (httD://www.termin.bDosd.ru) Волатильность - неустойчивость конъюнктуры рынка
Герман A.A. Торговля опциона-Mn//www.forexarena.ru Волатильность - диапазон изменения цены
- минимальный обратный приток акции;
- сильное повышение акций на вторичном рынке;
- объем торгов, доверие со стороны рынка и инвесторов.
Разумный размер премии первого дня: премия открытия приблизительно в размере 10-15% от цены предложения обычно является приемлемой и для продавцов, и для инвесторов. Продавцы не любят осознавать, что они потеряли слишком много денег в один момент, а инвесторы испытывают удовлетворение от того, что показали начальную прибыль на свои инвестиции, хоть и небольшую. Если продавец и инвестор удовлетворены ценой, то похожее чувство будут испытывать и профессиональные участники-андеррайтеры.
Широта размещения: после завершения IPO, особенно крупных, важную роль приобретает распределение акций между инвесторами. Компании стремятся к равновесию между институциональными и мелкими инвесторами (обычно 70% у институциональных инвесторов и 30% у мелких). Также определенная доля акций должна быть выделена для иностранных инвесторов. Если компания стремится получить листинг на еще одной фондовой бирже, она должна разместить достаточное число акций на внешнем рынке таким образом, чтобы эти акции имели приличную ликвидность на этой бирже.
Наличие стабильных держателей акций: компания хочет видеть большую часть акций распределенной среди долгосрочных, благосклонно настроенных инвесторов, акционеров, которые держат и наращивают свои пакеты акций до тех пор, пока компания соответствует тому, что обещает. Эмитенты также понимают, что необходимо разместить часть акций и среди краткосрочных инвесторов (спекулянтов), которые немедленно начнут их продавать на вторичном рынке, обеспечивая таким образом ликвидность.
Минимальный обратный приток акций: осу-
ществляя международные размещения, эмитент хочет быть уверен, что ценные бумаги, размещенные среди иностранных акционеров, будут обращаться именно там и не вернутся назад, на внутренний рынок.
Сильное повышение акций на вторичном рынке: компании занимаются бизнесом, чтобы наращивать стоимость компании для своих акционеров, и для эмитента нежелательно, чтобы его первые сторонние акционеры потеряли свои деньги. Таким образом, хотя высокая начальная цена размещения весьма желательна, еще более желательно, чтоб эта цена поднималась и дальше на вторичном рынке. Это справедливо и для владельцев компании, продающих акции, многие из них не спешат избавляться от всех своих активов в момент IPO.
Объем торгов, доверие со стороны рынка и инвесторов: первичные публичные предложения, в результате которых акции размещаются достаточно широко, обычно бывают более успешными. Если инвесторы не знакомы друг с другом и не делятся между собой информацией, они не знают, является ли спрос на эмиссию достаточно высоким. В этом случае они должны составить собственное мнение относительно достоинств компании.
Больше возможностей провести успешные 1РО будут у компаний, если они:
- крупные, а не мелкие;
- приносящие доход, а не убыточные;
- с продажей акций самой компанией, а не продажей акций существующими акционерами (инвесторы чрезвычайно подозрительны к 1РО, в ходе которых целиком продаются акции акционеров-учредителей. В таких случаях ведущий инвестиционный банк обычно вынуждает увязать эту продажу с продажей новых акций, осуществляемой для привлечения капитала для компании, и не позволяет продавать все акции сразу. Это способствует уравновешиванию интересов прежних владельцев и новых акционеров компании;
- с меньшим числом факторов риска, отраженных в проспекте ценных бумаг;
- с большей долей инсайдерской собственности (принадлежащей менеджерам и директорам [4].
Еще одним фактором, влияющим на успешность проведения 1РО, является время его проведения. Рынок должен быть готов принять новую эмиссию акций. Компании не стоит размещать свои акции, если параллельно с ее 1РО запланировано еще несколько эмиссий на той же торговой площадке: ресурсы инвесторов будут распылены между несколькими эмитентами, и в результате компания не получит максималь -ной оценки стоимости своих акций. Кроме того, на каждой бирже существуют периоды, неблагоприятные для размещения (Рождество в США и Европе или отпускной период в августе) и благоприятные: лучшее время для выхода на международные рынки - весна (апрель-май, когда появляется годовая отчетность компаний) и осень (выход квартальной отчетности в сентябре-октябре). Следует учитывать и то, когда компании потребуются ожидаемые средства: проведение 1РО
- довольно длительный процесс, а конъюнктура рынка ценных бумаг постоянно меняется. Рынок 1РО всегда либо перегрет, либо переохлажден. На развитых рынках широко распространен «эффект 1РО», когда цены на акции компании-эмитента растут после проведения 1РО (это объясняется тем, что акции предлагаются инвесторам с определенным дисконтом). На российском рынке в 2004-2005 гг. наблюдалось явление, получившее название «окно 1РО»: с появлением каждого нового сектора существовал определенный период времени, в течение которого рынок был склонен переоценивать бумаги компаний, работающих в этой отрасли [5].
Проанализируем несколько состоявшихся размещений российских компаний. Например, так называемые «народные 1РО». Народное 1РО - это когда широкий круг инвесторов (почти любой гражданин России) мог свободно купить (подписаться) акции ведущих российских государственных компаний и банков (Роснефть, ВТБ и Сбербанк), «рекламу» которых осуществляли в том числе и президент с правительством [6].
ОАО «Нефтяная компания "Роснефть"» - одно из крупнейших предприятий топливно-энергетического комплекса России. По уровню нефтедобычи и объему доказанных запасов нефти она входит в число крупнейших нефтяных компаний мира. До проведения 1РО 100% акций Роснефти принадлежало государственному ОАО «Роснефтегаз». В июле 2006 года
состоялось первичное размещение акций (IPO) Роснефти. Федеральная служба по финансовым рынкам России разрешила размещение и обращение за пределами страны 22,5% акций Роснефти. Роснефть объявила коридор размещения в 5,85-7,85 долл. за 1 акцию и GDR, исходя из капитализации компании после консолидации в 60-80 млрд долл. Планировалось разместить акций минимум на 8,5 млрд долл. - столько нужно Роснефтегазу, чтобы вернуть кредит западным банкам, погасить проценты по нему и заплатить налоги. «Роснефтегаз» продал часть принадлежащих ему акций широкому кругу инвесторов на Лондонской фондовой бирже (LSE), на РТС и ММВБ. Также часть акций распространялась среди населения России через отделения Сбербанка, Газпромбанка и др. 14 июля 2006 года были оглашены официальные результаты размещения. Компания продала акции по 7,55 долл. (или 203,2 руб.) за штуку - почти по верхней границе ценового коридора, что соответствует капитализации компании (с учетом предстоящей консолидации дочерних компаний) в 79,8 млрд долл. (по этому показателю Роснефть стала крупнейшей нефтяной компанией России, обогнав Лукойл). Инвесторы купили 1,38 млрд акций на 10,4 млрд долл. Стратегические инвесторы обеспечили 21% спроса, международные инвесторы из США, Европы и Азии - 36%, российские инвесторы - 39%, российские розничные инвесторы - 4%. 49,4% от всего объёма IPO пришлось на четырёх инвесторов, в числе которых британская «ВР» (1 млрд долл.), малайзийская «Petronas» (1,5 млрд долл.) и китайская «CNPC» (0,5 млрд долл.). От физических лиц было подано заявок на покупку 99431775 акций нефтяной компании, и в итоге большую часть новых акционеров составили физические лица. IPO Роснефти стало крупнейшим в истории в России и пятым в мире по объёму собранных денег. Результат этого IPO неутешителен. Более чем через 4 года после размещения акции нефтяной компании №1 торгуются едва выше цены размещения, а именно в районе 220 руб. за акцию. Рост около 3% за четыре года.
ОАО «Банк ВТБ» - российский коммерческий банк, второй по величине активов и по размеру уставного капитала (после Сбербанка). В списке 1000 крупнейших банков мира по капиталу за 2008 год британского журнала «The Banker» ВТБ занял 70-е место. В ходе проведённого в мае 2007 года первичного публичного размещения акций банка среди российских и международных инвесторов было размещено 22,5% акций ВТБ. После обработки всех заявок цена за одну акцию банка, размещаемую через IPO, была установлена в размере 13,6 коп. за штуку. Общий объём средств, привлечённых в рамках первичного размещения акций, составил около 8 млрд долл. США, что сделало размещение акций ВТБ в 2007 году вторым по величине в мире и крупнейшим банковским IPO в Европе. Кроме того, минимальная сумма покупки акций была установлена в 30000 руб., что сделало это размещение более доступным широким слоям населения России. В результате оно стало самым «народным IPO» в России за всю историю национального фондового рынка, по его итогам акционерами ВТБ стали более 120 тысяч граждан России.
В конце июля 2007 года цена акций ВТБ впервые опустилась ниже цены размещения, в последующем так и не поднялась выше этой отметки. Несмотря на регулярные уверения аналитиков о недооценённости этой ценной бумаги, под воздействием мирового финансового кризиса в октябре 2008 года курс акций опустился ниже 3 коп. 22 января 2009 года стоимость одной акции на ММВБ составила 2,33 коп. К 21 октября 2010 года курс акций ВТБ поднялся до 9,72 копеек за акцию. 26 мая 2010 года Наблюдательный совет ВТБ одобрил стратегию развития банка до конца 2013 года, одним из результатов реализации которой должен стать рост курса акций ВТБ до 15 коп. за акцию [7].
Сбербанк России - один из крупнейших банков России и Восточной Европы. Полное наименование -Открытое акционерное общество «Сбербанк России». Сбербанк России - универсальный банк, предоставляющий широкий спектр банковских услуг. Доля Сбербанка России на рынке частных вкладов на 1 июня 2009 года составляла 50,5%, а его кредитный портфель соответствовал более 30% всех выданных в стране займов. Бренд Сбербанка на начало 2010 года по оценке журнала «The Banker» и компании «Brand Finance» занимает 15 место в рейтинге самых дорогих банковских брендов и стоит приблизительно 11,7 млрд долл. Размещение Сбербанка прошло с 22 февраля по 24 марта 2007 года. В результате банк привлек 230,24 млрд руб. (порядка 8,8 млрд долл.). Всего было размещено 2 млн 586 тыс. 948 акций. Но массово народным оно не стало. Виной всему неподъемная для рядового инвестора цена размещения акции в 89 тыс. руб. (потом произошло дробление акций в пропорции 1:1000). До середины 2007 года цена выросла до около 110 тыс. руб., однако с конца года начала падать, достигнув минимума в районе 11 руб. за акцию (после дробления) в феврале 2009 года и продолжала оставаться ниже цены размещения еще более 1,5 лет. К 22 октября цена акции достигла 103 руб. - доходность за более чем 3,5 года с момента размещения составляет только около 16%.
По мнению экспертов, причины неудач народных размещений - это проблемы собственно эмитентов этих акций, а также негативная конъюнктура мировых финансовых рынков. Финансовый кризис затронул практически все отрасли экономики, особенно банковский сектор, из-за чего происходила глобальная переоценка банков по всему миру, что не могло не сказаться на котировках ВТБ и Сбербанка.
Из-за кризиса объем IPO в мире упал в первом квартале 2008 года до 10-летнего минимума. Низкая активность инвесторов и падение индексов заставили сотни компаний отложить выход на биржу. Так, о планах проведения IPO в 2008 году заявляли порядка 80 российских компаний, однако размещения провели всего несколько. А с середины 2008 года рынка размещений практически не существовало.
2009 год характеризовался минимальными за последние 5 лет значениями количественного и стоимостного объема российского рынка публичных размещений акций через биржевые площадки: 12 размещений на сумму около 1,3 млрд долл. Это, в свою очередь, меньше значений 2008 года в два раза по стоимости и на четверть по количеству. Таким образом, произошло возвращение к ориентирам
2004-2005 гг., когда российский рынок публичных размещений только зарождался.
Начиная со второй половины 2009 года с появлением признаков возможного оздоровления мировой экономики возросла активность на ведущих мировых площадках. В конце года на американских биржах количество поданных на первичное размещение заявок, по данным агентства «Bloomberg», достигло годового максимума. В I квартале 2010 года активность мирового рынка IPO заметно выросла относительно аналогичного периода 2009 года. За этот период в мире было заключено 267 сделок IPO общей стоимостью 53,2 млрд долл., тогда как в I квартале 2009 года в результате 52 сделок было привлечено 1,4 млрд долл., что было рекордно низким уровнем активности за последнее десятилетие.
Вслед за мировым рынком IPO появляются и первые признаки оживления российского рынка размещений. С начала 2010 года размещение акций провели несколько российских компании, среди которых IPO крупнейшего в мире производителя алюминия -UC Rusal (в ходе размещения 10,6% акций которого на Гонконгской фондовой бирже было привлечено до 2,24 млрд долл.). Еще несколько отечественных эмитентов находятся непосредственно в процессе осуществления IPO.
Компания «Ernst & Young» прогнозирует сохранение высокой активности на мировом рынке IPO в 2010-2011 гг. Однако, по мнению экспертов, дальнейшее восстановление и рост количества и объемов IPO мировых компаний напрямую будет зависеть от состояния рынка капитала, который пока не восстановился, а для этого необходимо возвращение объемов кредитования к докризисным уровням и наличие у крупных частных инвесторов свободной ликвидности. Что касается российских эмитентов, то они начнут возвращаться на рынок IPO среди последних, в том числе и потому, что у местных инвесторов пока недостаточно средств для подобных вложений.
Если рассмотреть некоторые российские IPO, проведенные в 2010 году, то можно увидеть, что акции Русала в первый день торгов на Гонконгской фондовой бирже упали на 10,6%: до 9,66 гонконгского доллара при цене листинга в 10 долларов 80 центов (1 гонкогский доллар равен 0,12862 долл.). С учетом того, что общая капитализация Русала при размещении составила 21 млрд долл., в первый день торгов компания подешевела на 2,23 млрд долл. 25 мая -цена акций достигла минимального уровня со времен IPO - 6,95 гонконгских долл., что более чем на треть меньше цены размещения. К середине осени цена поднялась до 9,7 гонконгских долл. за акцию, что «лишь» на 11% меньше цены размещения.
Целесообразно привести в качестве примера компании «Протек» (одна из крупнейших в России фармацевтических компаний) и «Русское море» (крупный российский импортёр и переработчик рыбы, морепродуктов). Обе компании разместили акции на российских площадках в конце апреля этого года, получив от инвесторов суммарно около полумиллиарда долларов. Доходность этих IPO на сегодняшний день: «Протек» - минус 45%, «Русское море» - минус 55%
в рублевом эквиваленте. Индекс РТС за этот же период - минус 8%, иными словами, за полгода инвесторы потеряли около половины вложенных средств. Хотя размещения этих компаний (в отличие от Русала) проводились у нижней границы диапазона цен. В своих первых отчетах в статусе публичных компаний «Протек» и «Русское море» были вынуждены поставить в известность инвесторов о наличии операционных проблем, которые снизили их прибыли чуть ли не вполовину по сравнению с прогнозами времен IPO. У «Протека» упала прибыль в результате введения новых законов об обороте лекарств, а у «Русского моря» обнаружился недостаток форели и мороженого лосося, возникший из-за того, что норвежские производители сфокусировались на производстве только охлажденного лосося, что можно считать следствием недостаточной компетенции менеджеров.
Анализ сложившихся тенденций показывает, что некоторые компании-эмитенты стремятся получить ресурсы с финансового рынка, при этом не заботясь о своей долгосрочной репутации [8], что, по нашему мнению, оказывает определенное негативное влияние на уровень волатильности фондового рынка. Вместе с тем, признавая влияние волатильности рынка ценных бумаг на успешность/неуспешность IPO, подчеркнем, что общее состояние мировой и отечественной экономики является основным условием эффективного функционирования рынка публичных размещений акций.
Список литературы
1. Галанов В.А. Рынок ценных бумаг. М.:Финансы и статистика, 2004. С. 396.
2. Твардовский В.В., Паршиков С.В. Секреты биржевой торговли: Торговля акциями на фондовых биржах. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. С. 214.
3. Сигел Дж. Долгосрочные инвестиции в акции. Стратегии с высоким доходом и надежностью. СПб.: Питер, 2010. С. 312.
4. Геддес P. IPO и последующие размещения акций. М.: ЗАО «Олимп-бизнес», 2008. С. 42.
5. Лукашов A.B., Могин А.Е. IPO от I до O: пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. С. 64.
6. Булатов A.A. Народные IPO - народная нелюбовь//Фондовый ры-нок//Главная; Официальный сайт портала Финансовая правда. URL: http ://www.finpravda.ru.
7. ВТБ планирует вдвое увеличить стоимость акций к 2013 г.//25.06.2010//Бизнес//Новости; Официальный сайт интернет-издания «ra3eTa.RU». URL: http://www.gazeta.ru.
8. Дашевский С. Осторожно - российские IPO!//Aнaлитикa//Финaнcы; Официальный сайт газеты «Ведомости». URL: http://www.vedomosti.ru.
Bibliography
1. Galanov V.A. Security market. - M.:Finance and Statistics, 2004. P. 396.
2. Tvardovsky V.V., Parshikov S.V. Exchange trade secrets: securities trade on stock market. - M. Alpina Business Books, 2004. P. 214.
3. Sigel J. Long-term share investments. High income and reliability sta-tagies. - Spb: Piter, 2010. P. 312.
4. Geddes R. IPOs and equity offerings - M.: «Olimp-business», 2008. P. 42.
5. Lukashov A.V., Mogin A.Y. IPO from I to O: guide for financial directors and investment analists. - M:Alpina Business Books, 2007. P. 64.
6. Bulatov A.A. People's IPO - people's dislike// Securities mar-ket//Main;Official site of Internet portal of Finansovaya pravda -http://www.finpravda.ru.
7. VTB plans to double stock value by 2013//25.06.2010//Business//News; Official site of Internet idition "Gazeta.RU." - http://www.gazeta.ru.
8. Dashevsky S. Caution - People's IPO!//Analytics//Finance; Official site "Vedomosti" - http://www.vedomosti.ru.
