CC BY
27
© Ильичёв В.Б.,
аспирант кафедры «Финансовоэкономический инжиниринг» РГЭУ «РИНХ»
ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ СТРИПОВ КАК ИНСТРУМЕНТА БАНКОВСКИХ ИННОВАЦИЙ В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ
Банковские инновации, стрипы, еврооблигации, кризис
Условием развития банковских инноваций является насыщенность рынков банковских продуктов и услуг обычными инструментами, которые уже не могут обеспечить высокую норму доходности. В подобной ситуации эффективность повышения ликвидности, доходности, снижения рисков, усиления информационности старыми способами значительно сокращается из-за большой прозрачности рынка и высокой конкуренции.
Как следствие, интенсифицируется поиск новых сегментов и создание новых продуктов, а соответствующие затраты становятся легко окупаемыми. Экономический интерес потребителей банковских инноваций быстро формирует рынок спроса, который, как представляется, определяет рост банковских инноваций в большей степени, чем их предложение.
Банковские инновации по перераспределению рисков и доходности в мень-
шей степени востребованы российским рынком. Причиной тому может служить совокупность факторов, которые, с одной стороны, сокращают возможности рынка, а с другой — предоставляют альтернативные методы управления рисками.
Проблемой как российского фондового рынка, так и его срочного сегмента является отсутствие достаточного контингента хеджеров, тогда как только спекулянты не способны создать необходимую ликвидность и спрос на финансовые инструменты. Рост объемов, который демонстрируют срочные площадки РТС и ММВБ, проходит пока лишь за счет спекулянтов, которые не составят основу этого рынка1. Отсюда напрашивается вывод о необходимости развития рыночной инфраструктуры с точки зрения функции хеджирования, однако способы ее развития продиктованы рациональным экономическим поведением, а значит, пока экономических мотиваций для развития данного сегмента недостаточно.
Что касается усиления информационности, то она достигается путем перераспределения информации на рынке при помощи инновационных инструментов. Данная функция имеет место при надлежащем исполнении других функций, причем в условиях наличия рынков инновационных инструментов. Так как российский рынок ценных бумаг не может считаться эффективным, то говорить о перераспределении информации, тем более посредством инновационных инструментов, преждевременно. Специфика банковских инноваций, как и других финансовых инноваций, связана с тем, что в отношении перераспределения как рисков, так и информации они напрямую проигрывают нерыночным методам предоставления и получения ценовой и прочей информации.
1 На 01.07.08г. объем срочного рынка ММВБ составил 2 936,19 млн руб., РТС — 1221,86.
(www.micex.ru; www.rts.ru)
Группа инновационных банковских продуктов, сконструированных на основе трансформации денежных потоков, отличается в первую очередь тем, что каждый такой продукт должен в результате создать ликвидный рынок, чтобы считаться привлекательным. Для этого исходный инструмент, на основе которого строится новый продукт, также должен иметь значительные объемы, чтобы предоставить возможность заработать на масштабах перераспределения денежных потоков и сделать выгодным внедрение нового продукта. В российской практике существует недостаток исходных инструментов, которые могли бы лечь в основу конверсионного арбитража.
Рассмотрим возможности для внедрения российскими банками программ стрипов с точки зрения ресурсных факторов, изложенных нами выше.
Если говорить о целях стриппирова-ния в российских условиях, то далее будем рассматривать вариант стриппирования, задача которого — создать серию стандартизированных по срокам погашения и номиналу зеро-облигаций с выгодным для инвестора соотношением риска и доходности, которые смогут образовать ликвидный рынок.
Для начала хотелось бы подчеркнуть особое макроэкономическое значение стрипов для рынка ценных бумаг, которое, в первую очередь, и вызвало интерес к вопросу их создания российскими коммерческими банками. Речь идет об информационной функции стрипов как одной из функций инновационных банковских продуктов. На основе ценовой информации по данным инструментам весьма отчетливо формируется кривая доходности, которая в настоящее время на российском рынке имеет лишь фрагментарный вид для инвестиций более года. Отсутствие перспективных данных и ориентиров в разы сокращает активность инвесторов, а также увеличивает риски ликвидности, связанные с невозможностью выбора двух ори-
гинальных инструментов или портфелей инструментов, которые бы соответствовали различным требованиям по критериям «доходность до погашения» и «срок до погашения». Без преувеличения можно сказать, что наличие широкого рынка стрипов сможет революционно повлиять как на российский рынок ценных бумаг, так и на развитие банковского сектора.
Спрос на данные инновационные инструменты в случае запуска программы стрипирования должен возникнуть потому, что рынку необходим более широкий спектр инструментов, чем тот, что существует сейчас. По-прежнему низкая способность рынка ценных бумаг поглощать избытки ликвидности и компенсировать ее недостаток периодически становится причиной появления «горячих» денег, которые раскачивают курс рубля, ставок межбанковских кредитов, доходностей финансовых инструментов и т.п. Стрипы как единый ряд увязанных между собой по доходности инструментов способны внести определенную стабильность не только в каче -стве привлекательного инструмента, но и в силу временной составляющей конструкции стрипов. Потенциальной популярности также способствует тенденция возрастания спроса на российские бумаги со стороны внутренних и внешних инвесторов вследствие благоприятной макроэкономической ситуации. При таких условиях со стороны спроса банки могут создать подобный инструмент и получат возможность заработать, что позволяет положительно оценивать возможность стриппирования уже сейчас.
Другая сторона вопроса связана с ресурсными факторами внедрения такого инновационного продукта, как стрипы. Именно в этой сфере лежат основные проблемы. Принципиальные ресурсные условия реализации программы стриппирования российскими коммерческими банками лежат в плоскости наличия базового инструмента. Технически эти условия предполагают на-
личие подходящего по характеристикам риска, доходности и ликвидности базового инструмента и юридически четкого механизма стриппирования.
Что касается выбора исходного инструмента для стриппирования, то отметим, что для выпуска стрипов необходим ликвидный рынок исходных бумаг, в качестве которых потенциально могут выступать либо государственные, либо корпоративные облигации крупных российских компаний. Государственные бумаги являются более выгодными в том смысле, что они дают более низкий исходный уровень процентного и кредитного риска по сравнению с корпоративными бумагами, а также имеют значительный объем, превышающий рынок корпоративных облигаций. Однако последний более волатилен, на нем присутствуют эмитенты из различных отраслей экономики, некоторые из которых имеют неплохой кредитный рейтинг на уровне суверенного.
Что касается стрипов на основе корпоративных облигаций, то эти бумаги вряд ли подходят на эту роль по некоторым причинам. Во-первых, корпоративные облигации существенно короче по срокам обращения необходимых для стрипов горизонтов. Наиболее «длинные» из тех, что обращаются на ММВБ и РТС, по состоянию на конец июня 2008 года приведены нами в таблице 1. На основании приведенных нами данных можно сделать вывод, что общая масса обращающихся бумаг краткосрочные, дата погашения по ним 2008-2014 гг. Сроки погашения этих бумаг не подходят для создания на их основе стрипов. Однако на рынке появляется, пока еще и небольшое количество облигаций, которые уже можно рассматривать в целях стриппирования, и данная тенденция не может не радовать. Так, в частности, как видно из табл. 1, АИЖК выпустило бумаги с датой погашения 2039 и 2040 гг. Хотелось бы надеяться, что необходимая доля «длинных» облигаций появится на рынке
уже в ближайшие годы, что даст толчок развитию стрипов и на основе корпоративных облигаций.
Во-вторых, в корпоративных облигациях широко используется механизм досрочного выкупа бумаг, размер которого обычно составляет 20-35% объема в обращении. Отсутствие по понятным причинам у покупателя стрипов опциона на их досрочное погашение сократит инвестиционную привлекательность по сравнению с исходным инструментом, потому что не погашаемой досрочно бумаге должен соответствовать больший уровень доходности. Чтобы реализовать возможность выкупа, коммерческий банк должен будет создать изощренную схему рекомпозиции стрипов, что вряд ли возможно в связи с законодательными нормами. Это решительно сокращает потенциальную привлекательность стрипа.
Таблица 1. Корпоративные облигации, обращающиеся на торговых площадках с наиболее длинным сроком погашения
В-третьих, несмотря на то что большинство эмитентов размещают свои выпуски на срок от 1 до 5 лет, структура облигаций дает возможность корректно рассчитать доходность лишь до ближайшей даты реализации очередной оферты, которая, как правило, наступает не позже одного года с даты начала вторичных торгов.
Тикер Объем эмиссии, млн.руб. Дата погашения
ЧТПЗ-З 8000 21.04.2015
ГСС-1 5000 26.03.2017
Мосэнерго-2 5000 18.02.2016
АИЖК-7 4000 15.07.2016
АИЖК-8 5000 15.06.2018
АИЖК-9 5000 15.02.2017
ВИА АИЖК-1 9440 15.03.2040
ПИА АИЖК-1 2900 15.02.2039
МИА-4 2000 01.10.2015
Россельхозбанк-3 10000 09.02.2017
Россельхозбанк-4 10000 27.09.2017
Россельхозбанк-6 5000 09.02.2018
Источник: составлено автором на основе аналитических данных МДМ-банка.
Ввиду этого банк будет испытывать большие трудности при расчете бизнес-плана программы стриппирования. В-четвертых, корпоративные облигации дают повышенные риски, что также не позволяет прогнозировать хорошую популярность и высокую ликвидность рынка стрипов на основе корпоративных облигаций.
Тем не менее, корпоративные облигации все же имеют определенные шансы создать основу для программы стриппирования в долгосрочной перспективе. Залогом изменения сложившейся ситуации могут быть лишь значительные изменения в экономике страны, которые создадут условия в частности для увеличения понятия срока долгосрочных бумаг до международного уровня в понимании субъектов внутреннего рынка. Но до тех пор стрипы на основе корпоративных облигаций не смогут быть полноценным массовым инвестиционным инструментом.
Еще одной базой для программы стрипов уже сейчас служат российские суверенные еврооблигации, которые представляют значительный интерес для инвесторов — особенно наиболее долгие выпуски. Однако реальная доходность российских суверенных облигаций невелика: при инфляции в 14% доходность этих бумаг составляет 3,67-6,95%, что в первую очередь не позволяет банкам заработать на стриппировании этих бумаг. Однако присвоенный S&P рейтинг ВВВ+, а также общая положительная ситуация позволяет ожидать, что в ближайшее время реальная доходность этих инструментов вырастет. Внутренние инвесторы заинтересованы во вложениях в российские государственные еврооблигации особенно «Россия-30».
Кроме того, кризис на рынке ипотечных облигаций США заставил инвесторов в очередной раз пересмотреть свои взгляды на кредитные риски. В настоящее время особой популярностью на западе пользуются государственные ценные бумаги. В них инвесторы начали переводить средства
из активов развивающихся стран, в том числе из России. В результате по сравнению с 1 полугодием 2007 г. стоимость наиболее ликвидных десятилетних американских облигаций выросла с 96,5% до 97,8% от номинала, а их доходность снизилась с 4,95% до 4,78% годовых. Резкое снижение доходности говорит о высоком спросе на эти бумаги, инвесторы переводят вложения в качество и безопасность, избавляясь от кредитных рисков.
Такой значительный рост стоимости казначейских облигаций США происходит на фоне отсутствия роста котировок высоколиквидных российских еврооблигаций. В марте 2008 г. евробонды с погашением в 2028 г. котировались на уровне 109,5% от номинала. В мае 2008 г. они торговались в границах от 109,4% до 109,7% от номинала1.
В результате за месяц спрэд в доходности российских облигаций к американским госбумагам вырос со 100 до 138 базисных пунктов. В первом полугодии 2008 г. спрэд мог изменяться на десять базисных пунктов в течение месяца. Последний раз столь стремительное расширение спрэда можно было наблюдать на пике коррекции в июне 2006 г., когда спрэд достигал отметки 120 базисных пунктов. Сейчас величина спрэда достигла рекордной отметки с июля 2005 г. При этом если российские гособлигации продолжают торговаться без значительного снижения объемов, то интерес инвесторов к российским корпоративным евробондам стремительно угасает. На рынке в основном торгуются ликвидные бумаги, причем объем сделок меньше, чем обычно. Это относится к еврооблигациям «Газпрома», МТС, «Вымпелкома», ЛУКОЙЛа, ТНК, «Транснефти». Этот рынок, по-видимому, будет доходнее банковских валютных вкладов — на 1.01.08 г. доходность к погашению евро-бондов 30го года составила 10-11% годовых против 8% по долларовым вкладам и 5% по вкладам в
1 http://www.kommersant.ru/doc.aspx?DocsID=791379
евро1. Такое соотношение доходностей, помимо корпоративных инвесторов, привлечет часть средств населения, находящихся в настоящее время на долгосрочных валютных банковских вкладах. Потенциальные средства, которые могут прийти на этот рынок из банковской розницы, составляют около 660 млн долл. по состоянию на 1.01.08 г. по данным Банка России . Кроме того, желание ММВБ найти замену акциям РАО ЕЭС будет подхлестывать интерес внутренних инвесторов к еврооблигациями.
Ввиду этих обстоятельств в качестве базового инструмента для стриппирования вполне подходят еврооблигации с погашением в 2030 году. Их преимущество заключается, во-первых, в долгосрочности и, во-вторых, в привлекательности для инвесторов, которая обусловлена хорошим соотношением риска и доходности. Эти два обстоятельства позволяют разработчику — коммерческому банку создать интересную для широкого круга инвесторов стрип-облигацию, а также заработать за счет создания уникального для России продукта. Кроме того, этот инструмент на данный момент имеет наибольший объем выпуска в обращении — более 18 млрд долл. США, что позволит функционировать параллельно рынкам стрипов и самих бумаг.
Впрочем, в отношении еврооблигаций нельзя забывать о риске рефинансирования, который полностью ляжет на банк, ведущий программу стриппирования. Риск этот связан в первую очередь с практикой Минфина РФ в обстановке полной секретности выкупать досрочно российские внешние долги. При сохранении профицита бюджета в отношении евробондов 30-го года следует ожидать более чем 50% досрочного выкупа — очевидно, что погасить 18 млрд долл. в 2030 г. единовременно будет слишком тяжело. Несмотря на
1 www.gazeta.ru
2 http://www.cbr.m/statistics/print.aspx?file=bank_system/ 4-2-1a_08.htm&pid=pdko&sid=dpbvf
необходимость согласия со стороны инвестора на досрочный выкуп, программа стриппирования еврооблигаций потребует тесного сотрудничества банка с Минфином, согласие которого практически необходимо. С другой стороны, большой объем выпуска этого инструмента позволяет заключить, что в любом случае хотя бы 2030% выпуска останется в обращении до 2030 г. Этого, скорее всего, будет достаточно для организации ликвидного рынка стрипов.
Итак, наиболее приемлемым инструментом для создания на его базе российскими банками стрипов являются суверенные еврооблигации РФ. Эти бумаги уже сейчас имеют необходимые инвестиционные качества: достаточную срочность, доходность, уровень риска, объем выпуска, которые определяют отправные характеристики стрипов, сконструированных на их основе. С точки зрения базового инструмента, наличие у еврооблигаций этих качеств позволяет констатировать возможность осуществления программы стрипов уже сейчас.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК:
1. www.micex.ru,www.rts.ru
2. http://www.kommersant.ru/doc.aspx ?DocsID=791379
3. www.gazeta.ru
4. http://www.cbr.ru/statistics/print.asp x?file=bank_system/4-2-1a_08.htm&pid=pdko&sid=dpbvf
