CC BY
45
РЕЙТИНГ
РОССИЙСКИХ КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ
1.1992 - 1999 пды:
СТАНОВЛЕНИЕ РЫНКА ДОЛГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ
1.1. ДО 1999 года РОССИЙСКИЕ КОМПАНИИ ПРЕДПОЧИТАЛИ ОБЛИГАЦИЯМ ИНЫЕ ВИДЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ
В мировой практике выпуск корпоративных облигаций является одним из ведущих источников привлечения ресурсов предприятиями. Это обусловлено тем, что секьюритизация заимствований позволяет снижать стоимость долга по сравнению с получением банковских кредитов. Кроме того, в отличие от размещения новых эмиссий акций облигационные займы не меняют структуру акционерного капитала.
Однако, несмотря на отмеченные преимущества, российские компании с момента зарожде-
ния фондового рынка в 1992 году и вплоть до 1999 года не спешили привлекать средства путем выпуска корпоративных облигаций. Каковы же причины такой консервативности российских эмитентов на протяжении почти десятилетия?
Одна из главных причин заключается в том, что более 50% инвестиций в основной капитал предприятий традиционно составляют собственные средства. Бюджетные и внебюджетные фонды в совокупности составляют порядка 25% инвестиций в основной капитал, поступления от эмиссий акций незначительны. Использование кредитов и коммерческих банков и иных организаций составляет меньшую долю и не является значимым источником инвестиций в основные фонды предприятий.
Условия Обычный кредит Облигационный заем Синдицированный кредит
Ограничения по сумме займа Норматив ЦБР (не более 25% от капитала) Не менее $1-2 млн (менее нерационально) Нет (ограничен числом банков-участников)
Срок организации Ограничений нет От 14 недель 10-12 недель
Особенности налогообложения Нет 0,8% от суммы эмиссии по номиналу Нет
Условия финансирования При подписании кредитного соглашения Перед размещением При подписании договора на организацию финансирования
Требования к информации По требованию кредитора Стандарты ФКЦБ по обязательному раскрытию большого объема информации По согласованию заемщика и кредиторов
Степень раскрытия информации Конфиденциальна Общедоступна Ограниченное распространение
Документация Кредитное соглашение, обеспечительные документы Договор андеррайтинга, проспект эмиссии, договора с платежным агентом, с депозитарием, листинга Договор об организации финансирования, кредитное соглашение, обеспечительные документы
Наличие аудита Не обязательно Обязательно Желательно
Число кредиторов Один Любое Не менее двух
Рыночная инфраструктура Не требуется Торговая система, депозитарий Не требуется
Валюта Любая Рубли Любая
Срок займа Любой Средне- и долгосрочный Кратко- и среднесрочный
Сравнительные характеристики различных форм банковского кредитования и выпуска облигационного займа
Источник. Собинбанк, ЦЭА "Интерфакс".
N731 ШЛП 2111
Кроме того, в период 1992 - 1999 годов основным источником долгового финансирования для российских предприятий являлись банковские кредиты. В сравнении с выпуском облигаций банковское кредитование имело ряд преимуществ, среди которых наиболее существенными были сравнительная простота технологии получения и возможность кредитования по схеме, учитывающей конкретные потребности предприятия. Недостатком банковских кредитов было ограничение на объем привлекаемых ресурсов. Эта проблема решалась путем синдицирования кредитов.
Отметим, что особенности российского законодательства сделали выпуск облигаций невыгодным в силу того, что потенциальный эмитент для рентабельности подобного займа был вынужден привлекать существенные средства. Кроме того, выпуск облигаций сопряжен с большими накладными расходами, чем получение банковского кредита. При публичном размещении облигаций у предприятия появляется много кредиторов. При возникновении сложностей договориться с ними гораздо сложнее, чем с одним банком, в котором взят кредит.
По мнению экспертов ЦЭА "Интерфакс", одной из основных причин консерватизма руководства российских компаний в вопросе эмиссии корпоративных облигаций была необходимость возврата привлеченных путем эмиссии облигаций средств также "живыми" деньгами. Между тем, в условиях преимущественно бартерных и квазиденежных расчетов это представлялось достаточно затруд н ител ьн ы м.
Для того чтобы у менеджеров компаний появился стимул привлекать деньги путем выпуска эмиссионных ценных бумаг, необходимы были серьезные сдвиги в экономической политике, направленные на вытеснение неденежных форм расчетов, реструктуризацию взаимных долгов предприятий и банкротство неэффективных компаний. Начиная с середины 1998 года, государственными органами были предприняты решительные меры, направленные на ограничение сферы применения неденежных форм расчетов, благодаря чему доля продукции, работ, услуг, оплачиваемая деньгами, увеличилась с 37% в июне 1998 году до 50% в середине 1999 года. К-середине 2000 года этот показатель возрос до 75%.
Еще одной причиной проблем с выпуском корпоративных облигаций в России являлось исключительно тяжелое реальное финансовое положение предприятий. Огромные масштабы просроченной задолженности подталкивали субъекты хозяйствования к применению неденежлых форм расчетов и не стимулировали выпуск корпоративных облигаций.
Несмотря на некоторое замедление роста просроченной задолженности предприятий РФ в
середине 1999 года и снижения этого показателя в конце 1999 года, тенденция к росту просроченной задолженности по экономике в целом не изменилась. Характерно, что с начала 1998 года по начало 2000 года, несмотря на падение объемов производства на 1,2%, рост просроченной кредиторской задолженности предприятий за этот период составил около 67%, а просроченная дебиторская выросла на 60%.
1.2. ПЕРВЫМИ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ ПОЯВИЛИСЬ ОБЛИГАЦИОННЫЕ СУРРОГАТЫ И ЕВРООБЛИГАЦИИ
С 1992 по 1997 год было зарегистрировано 259 эмиссий небанковских корпоративных облигаций совокупной номинальной стоимостью около 6 трлн неденоминированных рублей. Большинство этих займов были "нерыночными", "неклассическими", за исключением нескольких выпусков еврооблигаций и конвертируемых облигаций.
С 1992 по 1996 год включительно среди облигационных займов доминировали так называемые "неденежные" займы, обеспеченные и погашаемые определенными услугами и товарами. Эмитентами были предприятия связи, автомобилестроения, жилищного строительства и сервисные компании нефтегазодобычи.
Привлекательность "товарных" облигаций была высокой в условиях повышенных инфляционных ожиданий и дефицита на ряд товаров и услуг. По оценкам экспертов Центра экономического анализа (ЦЭА) "Интерфакс", эффективность подобных товарных, жилищных и телефонных займов была крайне высока для эмитентов. Так, при рыночных ставках кредитования в 50 -100% годовых ряд займов размещался под доходность не более 10% годовых.
В условиях реструктуризации задолженности перед бюджетами различных уровней рядом нефтедобывающих компаний были выпущены облигации. Однако основной объем в номинальном выражении облигаций в период до кризиса 1998 года пришелся на эмиссии РАО "Высокоскоростные магистрали" (ВСМ).
Вторичный рынок корпоративных облигаций в России, эмитированных до первой половины 1999 года, был представлен только одним этим эмитентом - РАО "ВСМ". Для всех остальных облигационных займов он отсутствовал из-за неденежного характера их погашения. В силу этого до середины 1999 года инфраструктуры рынка негосударственных облигаций не существовало.
По причине слишком высокого уровня процентных ставок внутри страны российские предприятия в 1997 - 1998 годах были заинтересованы в получении доступа к заметно более дешевому иностранному финансированию, в том числе, в
форме выпуска облигаций на иностранных финансовых рынках. Наибольшие возможности предоставлял рынок еврооблигаций, поэтому именно выпуск еврооблигаций стал популярным способом привлечения ресурсов крупными российскими предприятиями в 1997 - 1998 годах.
По своей специфике выпуск еврооблигаций представлялся выгодным только при объеме эмиссии в размере $100 - 200 млн, поскольку только
Источники: www.cbond.ru, ЦЭА "Интерфакс
1.3. "НЕДЕНЕЖНЫЕ" ВЕКСЕЛЯ -MADE IN RUSSIA
В течение довольно продолжительного времени российский вексельный рынок состоял из двух практически не связанных между собой сегментов:
• "денежные" векселя, своевременно погашаемые наличностью,
• векселя, погашаемые путем предоставления товаров и услуг, так называемые "неденежные" корпоративные векселя.
По мнению экспертов ЦЭА "Интерфакс", среди "неденежных" векселей стоит выделить две категории суррогатных ценных бумаг: "товарные" и "зачетные". По некоторым оценкам, с 1992 по 1997 год суммарный объем их эмиссий превысил 100 трлн неденоминированных рублей.
Оплата "зачетных" векселей, как таковая, не производится, они просто участвуют в зачетных
расходы на выпуск еврооблигаций измерялись сотнями тысяч долларов США. Выпуск еврооблигаций осуществлялся по достаточно сложной схеме. В рамках этой схемы формальным эмитентом облигаций в большинстве случаев выступали не сами предприятия, которые являются конечными получателями денег, а специально учреждаемые для этой цели компании, зарегистрированные за пределами России.
схемах, в расплатах за оказание услуг (за электроэнергию, железнодорожные перевозки, в качестве платежей в Дорожный фонд и др.)
"Товарные" векселя стали популярными в силу недостатка у предприятий оборотных средств. В этих условиях они были вынуждены прибегнуть к финансовому инструменту, при помощи которого можно авансировать выпуск продукции. При этом эмиссия товарных векселей стала сопровождаться так называемыми гарантийными письмами на право отгрузки определенной товарной продукции.
Обращаемые на рынке "товарные" обязательства имеют большие сроки погашения (как правило, 3-10 лет). Если предприятие захочет изменить вексельную программу и погасить свои долги деньгами, то оператор может оказаться в положении кредитора, выдавшего ссуду в рублевой форме на очень неудачных для себя условиях. С такими проблемами столкнулись держатели век-
Еврооблнгации российских эмитентов
Эмитент Объем выпуска Дата размещения Срок, лет Консультант Купон Текущий статус
Еврооблигации предприятий
"Сибнефть" $150 млн Август 1997 3 Salomon Brothers Libor +4%, раз в квартал Погашены в срок
"Татнефть" $300 млн Октябрь 1997 5 Dresdner Kleinwort Benson 9%, раз в полгода В обращении
"Мосэнерго" $200 млн Октябрь 1997 5 Salomon Brothers 8,37%, раз в полгода В обращении
"ЛУКОЙЛ" (конвертируемые) $200 млн Апрель 1997 5 - - Конвертированы
"ЛУКОЙЛ" (конвертируемые) $350 млн Октябрь 1997 6 - 1% В обращении
"МГТС" $150 млн Март 1998 3 CSFB, Salomon Brothers 12,5% В обращении
"Иркутскэнерго" DM 125 млн Апрель 1998 3 SBS Warburg 12,5% В обращении
Еврооблигации банков
Альфа-Банк $175 млн Июль 1997 3 Goldman Sachs "10,375% Погашены в срок
СБС-Агро $200 млн Июль 1997 3 JP Morgan 10,25% Просрочены и не погашены
ОНЭКСИМ Банк $250 млн Август 1997 3 Merrill Lynch, МФК 9,875 Проведена реструктуризация
Внешторгбанк $200 млн Сентябрь 1997 2 Chase Manhattan 3 мес. Libor +2,2% Погашены в срок
КБ "Российский ^Средит" $200 млн Июль 1997 2 Credit Agricole Indosuez 10,25% Проведена реструктуризация
селей АО "Северсталь", "Мечел", "Магнитогорский металлургический комбинат".
У держателей товарных векселей есть две возможности: закрыть ими полученный ранее у предприятия товарный кредит либо продать их аффилированной по отношению к данному предприятию компании (как правило, без убытков, но с нулевой прибылью).
"Товарные" векселя в ряде случаев были использованы высшим менеджментом отдельных компаний для вывода части выручки из-под контроля акционеров и/или из налогооблагаемой базы (применялись такие методы, как занижение прибыли от реализации, налогов на прибыль и НДС). Руководство ряда хозяйствующих субъектов заведомо завышает дисконт при отгрузке продукции по "товарным" векселям, чтобы увеличить убытки родного предприятия или снизить его прибыль. При этом руководство таких компаний получает значительную часть этого дисконта в том или ином виде. Как правило, чем меньше дисконт, тем с большей вероятностью можно говорить, что руководство предприятия не берет платы за свои "услуги".
Отметим, что среди нефтяных компаний ТНК первой приняла решение о погашении всех своих векселей только в денежной форме. Одновременно резко уменьшил выпуск своих "товарных" векселей ведущий российский нефтяной холдинг "ЛУКОЙЛ". А в конце лета этого года он также решил погашать все свои векселя только "живыми" деньгами.
К 2000 году, однако, количество товарных и зачетных векселей снизилось на порядок, а их вторичный рынок практически прекратил свое существование. Этот процесс, по мнению участников рынка векселей, имеет свои положительные стороны. Безусловно, обращение к денежным финансовым инструментам знаменует переход рынка корпоративных векселей к цивилизованному виду - все больше эмитентов начинают работать с данными долговыми обязательствами так, как это предусмотрено в законодательстве.
1.4. "ДЕНЕЖНЫЕ" ВЕКСЕЛЯ И "ВЕКСЕЛЬНОЕ" КРЕДИТОВАНИЕ
К началу 1999 года (по сравнению с докризисным периодом) список платежеспособных заемщиков, "денежные" векселя которых обращались на рынке, существенно сузился - полноценное хождение имели лишь обязательства ОАО "Газпром", "Сбербанка" РФ, "Газпромбанка" и
"Собинбанка". К этому сроку практически исчезли векселя "Промстройбанка" РФ, "МЕНА-ТЕПа", "Инкомбанка", КБ "Российский кредит" и ОНЭКСИМ Банка.
Значительный объем эмиссии банковских векселей до кризиса был вызван особенностями кредитования промышленности со стороны некогда крупнейших российских банков. Банк заключает с предприятием обычный кредитный договор, согласно которому банк предоставляет заемщику денежные средства и их же собирается получить вместе с процентами. Одновременно с этим заключается встречный договор на покупку предприятием на сумму указанного кредита векселей банка, которые имеют срок погашения, как правило, равный сроку предоставления кредита.
Во втором квартале 1999 года спектр находившихся в активном обороте "денежных" векселей вновь несколько расширился за счет появления на рынке долговых обязательств ТНК, "Гуга-банка", "Альфа-банка", "МДМ-Банка", КБ "Еврофинанс", "Межтопэнергобанка" и еще нескольких векселедателей.
Начиная со второй половины 1998 года и в 1999 году рынок векселей по объемам торгов был одним из крупнейших среди других секторов финансового рынка в России. По среднедневному обороту вексельный рынок занимал устойчиво второе место, опережая по этому показателю рынок акций, в несколько раз превышая объем рынка гособлигаций и уступая только валютному рынку.
Рынок "денежных" векселей в силу своей специфики был внебиржевым, общепризнанных торговых систем, где выставлялись бы котировки векселей, не было. Крупнейшей из появившихся в 1998 году вексельных площадок стала "Российская внебиржевая сеть - Векселя" (РВС-Вексе-ля). Данная система была запущена в действие в феврале 1998 года и объединила всех ведущих операторов долгового рынка.
С момента кризиса 1998 года до середины 1999 года 80 - 90% всего торгового оборота с "денежными" векселями проходилось на долю бумаг ОАО "Газпром" и Газпромбанка. Рынок "газпромовских" векселей стал одним из тех секторов рынка, которые коммерческие банки использовали для размещения рублевой ликвидности. До некоторой степени он стал преемником рынка ГКО-ОФЗ, оттянув на себя с данного сегмента рынка после кризиса значительную часть средств негосударственных банков. Отметим, что нерезиденты не проявили к нему заметного интереса.
2. РЫНОК ВЕКСЕЛЕЙ СО ВИРОЙ ПОЛОВИНЫ 1ВВО Г1Д1
2.1. НОВЫЕ ТЕНДЕНЦИИ НА РЫНКЕ
Во второй половине 1999 года структура вексельного рынка претерпела существенные изменения. Возможности размещения корпоративных облигаций и использование других цивилизованных способов привлечения средств серьезно трансформировали взгляды эмитентов на свои вексельные программы. Большинство из них были
Поворотной точкой в сворачивании рынка "неденежных" векселей стало ужесточение закона по взиманию НДС (в новой редакции от 3 января 2000 года), что сделало расчеты с помощью "неденежных" векселей неэффективными. В результате объем этого сегмента рынка упал на несколько порядков. В секторе же "денежных" векселей вторая половина 1999 года была отмечена увеличением выпуска векселей ряда крупнейших российских компаний.
В настоящее время бесспорным лидером корпоративного вексельного рынка по-прежнему остается ОАО "Газпром", своевременно погашающее свои обязательства. Особо стоит отметить успехи "Тюменской нефтяной компании". Ее вексельная программа предусматривает только денежное погашение долговых обязательств, а компания своевременно осуществляла платежи по векселям. Во второй половине 1999 года векселя ТНК вошли в число наиболее ликвидных бумаг на вексельном рынке, на них наблюдался устойчивый спрос. В то же время, после апреля 2000 года доля векселей ТНК на рынке существенно снизилась, что было вызвано новой стратегией компании, направленной на уменьшение среднесрочных рублевых заимствований в условиях стабильного валютного курса рубля.
Кроме ТНК, с аналогичными программами в 1999 - 2000 годах выступили РАО "Норильский никель", ОАО "НК "ЛУКОЙЛ", ООО "Межре-гионгаз" и некоторые другие компании федераль-
и остаются заинтересованными в расширении своего бизнеса, и, упорядочивая обращение и погашение своих векселей (переводя их с товарной формы на денежную), придают вексельным программам черты облигационных займов. По такому пути пошли ТНК, ОАО "ЛУКОЙЛ", РАО "Норильский никель" (со своими дочерними компаниями) и некоторые другие российские корпорации.
ного уровня. В силу того, что корпоративные векселя выпускались, как правило, для обслуживания производственных программ и в объеме, ограниченном технологической необходимостью, данные инструменты были конкурентоспособны и пользовались устойчивым спросом.
Конъюнктура данного рынка изменилась во втором квартале 2000 года в связи со снижением риска девальвации рубля. Такие компании, как "Газпром", ТНК, "Норильский никель", "ЛУКОЙЛ" и др., снизили долю заимствования в рублях, в частности, сократив свои вексельные программы. В связи с этим доля векселей данных компаний на рынке сократилась. Во втором полугодии 2000 года на вексельном рынке появились новые обязательства коммерческих банков. Помимо уже котирующихся на вексельном рынке бумаг Сбербанка РФ, Газпромбанка, Собин-банка, Альфа-банка, МДМ-Банка и ГУТА-Бакна на рынке появились обязательства Росбанка, АКБ "МФК", Башкредитбанка, Евротрастбанка, "Славянского банка", "Международного банка Санкт-Петербург" и Газэнергопромбанка. Помимо вышеназванных обязательств участники рынка проявили интерес к бумагам торговой компании "Альфа-ЭКО".
С весны 1999 года торговля на рынке векселей приобрела устойчивый и ликвидный характер. Тем не менее вексельный рынок не имеет единой торговой системы и общепризнанных котировок. В настоящее время единственным
Наиболее крупные операторы вексельного рынка
На 30 декабря 1999 года На 20 октября 2000 года
1 ИК "Регион" ИК "Регион"
2 ФИК "Лидинг" КБ "Диалог-Оптим"
3 КБ "Диалог-Оптим" Альфа-банк
4 ИФК "Метрополь" ФИК "Лидинг"
5 ИК МЛАРС и К" ИБГ "НИКойл"
6 УК "Тройка-Диалог" ИФК "Метрополь"
7 Автобанк Газпромбанк
8 МДМ-банк УК "Тройка-Диалог"
9 Собинбанк ИГ "Русские фонды"
10 ИГ "Русские фонды" Росбанк
Примечание. Анализ осуществлен на основе экспертного опроса ведущих операторов вексельного рынка. Источник. ЦЭА "Интерфакс
признанным индикатором вексельного рынка являются вексельные индексы, рассчитываемые одним из ведущих операторов этого рынка - И К "Регион".
При этом на конъюнктуру вексельного рынка оказывают влияние два фактора: объем рублевой ликвидности отечественной банковской системы и ускорение (или замедление) девальвации рубля. В частности, падение валютного курса рубля в течение пяти и более дней подряд снижает привлекательность операций с векселями, приводит к оттоку средств в другие сегменты финансового рынка. Укрепление национальной валюты, напротив, стимулирует приток средств, снижает уровни доходности на вексельном рынке. Как правило, избыточная рублевая ликвидность, характеризующаяся увеличением свободных остатков на счетах банков и низкими процентными
ставками на межбанковском рынке, стимулирует спрос на векселя, погашаемые в денежной форме; а нехватка этих средств провоцирует продажи векселей для поддержания и восстановления необходимого уровня ликвидности.
Если говорить о перспективе, то рынок корпоративных векселей (небанковских организаций) имеет серьезные предпосылки к развитию. С одной стороны, объемы заимствований не сдерживаются нормативными ограничениями, как в случае с кредитными учреждениями; с другой стороны, вексельные заимствования - это потенциально более дешевый источник денежных ресурсов по сравнению с банковскими кредитами, так как в отличие от последних деньги привлекаются напрямую, минуя посредников.
Наиболее ликвидные банковские векселя
На 30 декабря 1999 года На 30 октября 2000 года !
1 Сбербанк РФ Сбербанк РФ
2 Газпромбанк Газпромбанк
3 Альфа-банк МДМ-банк |
4 Собинбанк Альфа-банк
5 ГУТА-банк Собинбанк
6 МДМ-банк Росбанк
7 Банк Москвы ГУТА-банк |
8 Межтопэнергобанк Башкредитбанк
9 Автобанк Межтопэнергобанк
10 Росбанк МФК
Примечание. Анализ осуществлен на основе экспертного опроса ведущих операторов вексельного рынка. Источник. ЦЭА "Интерфакс".
Наиболее ликвидные векселя нефинансовых компаний
На 30 декабря 1999 года На 30 октября 2000 года
1 ОАО "Газпром" ОАО "Газпром"
2 ОАО "ЛУКОЙЛ" ООО "Межрегионгаз"
3 ТВЦ "Северсталь" ЗАО "Альфа-ЭКО"
4 ОАО "ТНК- ОАО "ТНК" !
5 РАО "Норильский никель" ОАО"ЛУКОЙЛ"
6 ОАО "Сибнефть" РАО "Норильский никель"
7 ОАО "ТНК-Нижневартовскнефтегаз" ЗАО "Алроса"
8 ОАО "Магнитогорский металлургический комбинат" ОАО "ТНК-Нижневартовскнефтегаз"
9 ОАО "Мечел" Курская АЭС
10 Курская АЭС ТВЦ "Северсталь"
Примечание. Анализ осуществлен на основе экспертного опроса ведущих операторов вексельного рынка. Источник. ЦЭА "Интерфакс".
В то же время не все участники фондового рынка с оптимизмом рассматривают перспективы рынка "денежных" векселей. Вексель получил в России огромное распространение благодаря законодательным ограничениям на выпуск краткосрочных корпоративных облигаций. При этом, в отличие от эмиссионных ценных бумаг, выпуск которых строго регулируется и контро-
лируется в соответствии с действующим законодательством, процесс выдачи векселей абсолютно бесконтролен.
В настоящее время ни одно из регулирующих и надзорных ведомств в России не знает точной денежной суммы обязательств по векселям и не несет ответственности за регулирование и надзор на вексельном рынке. Ориентировочные циф-
ры стоимости выпущенных векселей, приводимые различными специалистами, составляют гигантскую сумму - порядка 300 млрд рублей. Хотя Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" предоставляет право ФКЦБ при соответствующих условиях квалифицировать те или иные финансовые инструменты как эмиссионные ценные бумаги, ФКЦБ ни разу им не воспользовалась, несмотря на крайне высокий риск инвесторов и огромные масштабы вексельного рынка.
2.2. ИНДЕКСЫ ТЕКУЩЕГО СОСТОЯНИЯ ВЕКСЕЛЬНОГО РЫНКА
Под индексами текущего состояния вексельного рынка подразумевается средневзвешенная доходность к погашению совокупности векселей, обращающихся на рынке. При создании индексов и методики их вычисления специалисты ИК "Регион" опирались на следующие основные принципы.
Так как уровни доходности векселей сильно зависят от срока до погашения, то рассматривались несколько индексов, зависящих от срока погашения бумаг, входящих в данный расчетный портфель индекса, описывающих различные сроки инвестирования.
Для расчета индекса были сформированы портфели, являющиеся моделью вексельного рынка и адекватно отражающие его структуру. При формировании данных портфелей, в силу крайней неоднородности вексельного рынка, были приняты следующие принципы и допущения.
В силу того, что уровни доходности векселей (как, впрочем, и других финансовых инструментов с фиксированной доходностью к погашению)
значительно зависят от срока до погашения, то таких индексов - четыре, на сроки 1, 3, 6 и 12 месяцев.
При формировании вексельных портфелей, на основе которых рассчитываются индексы, учитываются только те векселя, погашение которых своевременно осуществляется реальными денежными средствами. Ликвидность векселей является достаточной для того, чтобы любой без исключения оператор имел возможность купить их на открытом рынке в значительном объеме по рыночным ценам без резкого изменения их. Как правило, объем выпуска таких векселей составляет не меньше нескольких сот миллионов рублей по номиналу.
Доля векселей конкретного эмитента в составе портфеля при расчете индекса на тот или иной срок принимается равной доле векселей в целом по рынку на этот же срок. Эти доли, в силу отсутствия общедоступных данных об объемах эмиссии и единой торговой системы, в которой заключалось бы большинство сделок, определяются на основе экспертных оценок специалистов ЗАО "Инвестиционная компания "Регион". (Например, если в конкретное время, по оценкам экспертов ИК "Регион", трехмесячные векселя "Сбербанка" составляют в общерыночном обороте 10%, то и в составе портфеля для расчета 3-месячного индекса они составят 10%). Включению в портфель подлежат векселя, доля которых на рынке не меньше 5%. Уровни доходности векселей, включенных в расчет индекса, принимаются равными средней доходности (полусумме величин доходности покупки и продажи, сложившихся на рынке к моменту расчета индекса) векселей конкретного эмитента на конкретный срок.
Индексом, рассчитываемым инвестиционной компанией "Регион", является доходность к погашению совокупности векселей на конкретный срок, обращающихся на рынке, взвешенная по объему векселей того или иного эмитента в обращении:
ЪВ=1л\*У/1У,
где ё - доходность к погашению векселей определенной срочности конкретного эмитента; V - объем таких векселей в обращении в целом по рынку.
Индексы вексельного рынка (вексельные индексы) позволяют определить потенциальный доход, который получит инвестор в случае осуществления вложений на этом рынке и в наиболее общей форме объективно характеризуют процессы, происходящие на нем. В результате этого ввод в финансовый оборот индексов вексельного рынка дает возможность операторам принимать более взвешенные инвестиционные решения, а информационно-аналитическим агентствам - иметь обобщенную характеристику вексельного рынка, интегрально отображающую его состояние.
Индексы вексельного рынка (вексельные индексы) рассчитываются аналитическим отделом ИК "Регион". Зная средневзвешенную доходность к погашению и срок обращения, можно определить цену синтетического векселя, которым может быть заменен вексельный портфель на тот или иной срок. Она составит:
Р=100%/(1+Б/365* Т),
где О - значение индекса на тот или иной срок (то есть средневзвешенная доходность к погашению совокупности векселей, обращающихся на рынке), Т - срок до погашения портфеля (то есть 1, 3, 6, 12 месяцев или 30, 61, 183 и 365 дней соответственно).
Значение вексельных индексов на 17.11.2000
1 Векселя с погашением через:
Эмитент 1 месяц 3 месяца 6 месяцев 12 месяцев
* ** * ** * ** * **
[Газпром 60 14,10 45 16,54 90 19,10 100 22,77
¡Сбербанк РФ 5 10,28 5 11,27 - -
Собинбанк 5 19,08 10 21,45 - - -
МДМ-Банк 5 13,11 5 16,56 5 18,14 -
ТНК 5 13,85 5 15,79 5 18,09 -
Башкредитбанк - - 5 17,78 - -
Альфа-Банк 5 14,50 5 16,50 - -
Межтопэнергобанк 5 15,00 5 17,50 - -
Гута-банк 5 14,65 5 19,07 - -
Росбанк - - 5 17,82 - -
Газэнергопромбанк 5 16,00 5 18,00 - -
ИНДЕКС: 100 14,28 100 17,10 100 19,00 100 22,77
^ > £ ^ У & # ^
> » ; ¿а*а; 1 > - 1 _I_1_( тш._*—- I —-r.it \ V - - *-
Альфа-банк
Башкредитбанк
Банк Москвы
Евротраст банк
Газэнер го-промбанк
Мсжтоп-Энсрго-Банк
*Доля в вексельном портфеле, %, ** - доходность к погашению, % годовых. Источник. И К "Регион".
Динамик* изменения индексов вексельного рынка
. ж А I
" 1-месячный индекс ——— 3-мвомный индекс - - - 6-месячный индекс — — 12ч*есячный индекс -
V , ч * % V „ ж4*» \
V —^ ■■■
Исходя из этих принципов, сформированы 4 гипотетических вексельных портфеля с разными сроками до погашения (1, 3, 6 и 12 месяцев), по которым рассчитываются индексы. Пересмотр структуры портфеля осуществляется в случае значительного изменения структуры вексельного рынка (появление новых ликвидных эмитентов и изменение пропорций между объемами существующих). Состав векселедателей и доли их векселей на рынке приводятся, начиная с лета 1999 года.
Источник. И К "Регион".
Базовый вексельный портфель для расчета 1-месячного индекса, %
Источник. И К "Регион ".
Базовый вексельный портфель для расчета 3-месячного индекса, %
Дата Газпром Сбер- Собин- МДМ- Гута- Альфа- Рос- Баш- Банк ТНК Евро- Газэнерго- Межтоп-
Газпром- банк банк банк Банк банк банк кредит- Москвы траст- промбанк энерго-
банк РФ банк банк банк
22.07.99 60 10 30 - .
05.08.99 55 10 15 20
02.09.99 55 10 15 10 10
30.09.99 60 10 20 10 -
21.10.99 60 1 10 15 10 -
04.11.99 75 10 - - 15
18.11.99 75 10 - - 15
25.11.99 75 10 - - 15
09.12.99 90 5 5 -
13.01.00 80 5 5 5 5
27.01.00 70 5 10 5 5
10.02.00 70 5 5 5 5 5 5
16.03.00 70 5 - - 10 10 5
06.04.00 75 5 - - 5 10 5
18.05.00 55 5 5 - 5 5 10 5 5
08.06.00 45 5 10 10 - 10 - 5 5 10
17.08.00 55 5 10 10 5 - - 5 - 10
05.10.00 45 5 10 5 5 5 5 5 5 Г 5 5
Источник. И К "Регион".
Зная эту цену, характеризующую величину дисконта по синтетическому векселю, можно еженедельно определять прирост (или падение) средних цен вексельного рынка и проводить сравнение со ставками на других сегментах финансового рынка, то есть оценивать эффективность управления финансовыми активами и принимать обоснованные инвестиционные решения.
Таким образом, индексы вексельного рынка (вексельные индексы) позволят решить следующие задачи.
Определение средневзвешенной доходности к погашению вексельного рынка на различные сроки. Это позволяет определить потенциальный доход, который получит инвестор в случае осуществления вложений на вексельном рынке. Сравнение средних уровней доходности вексельного рынка с уровнями доходности в других секторах финансового рынка и определение инвестиционных приоритетов. Оценка эффективности управления портфелем финансовых активов и сравнение с уровнями доходности вексельного рынка на аналогичные сроки.
Базовые вексельные портфели для расчета 6- и 12-месячного индексов, %
Дата
6-месячный индекс
Газпром Газпром-Банк
Сбербанк Ф
Собим-Банк
МДМ-Банк
ТНК
М ежтоп энерго банк
Баш Кред Банк
Банк М осквы
12-месачный индекс
Газпром Газпромбанк
Сбербанк РФ
Банк М осквы
ТНК
22.07.99
80
100
05.08.99
80
100
02.09.99
80
100
30.09.99
95
100
21.10.99
95
100
04.1 1.99
95
100
8.1 1.99
100
100
25.1 1.99
100
100
09.12.99
100
100
13.01.00
27.01.00
95
90
100
95
10.02.00
85
95
16.03.00
80
100
06.04.00
65
100
8.05.00
65
80
08.06.00
80
100
17.08.00
8 5
00
05.10.00
90
00
Источник. ИК "Регион".
3. РЫВОК КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИИ СВ ВТВРОЙ ПОЛОВИНЫ 1999 ГОДА
3.1. ВЫБОР ПАРАМЕТРОВ ОБЛИГАЦИЙ ПРИ ИХ РАЗМЕЩЕНИИ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ
Как показала практика выпуска первых корпоративных облигационных займов в России, эмитенты и потенциальные покупатели облигаций предъявляют различные требования к параметрам выпускаемых облигаций. Главные параметры, оцениваемые при этом, - стоимость заимствования ресурсов (для эмитентов) и доходность (для инвесторов), которые регулируются на основании прогнозов краткосрочной и среднесрочной конъюнктуры различных сегментов финансового рынка.
По оценкам экспертов ЦЭА, сделанным на основании доходности облигаций в соответствии с данными вторичных торгов, в конце октября 2000 года приемлемый диапазон процентных ставок находился на уровне 12 - 15% годовых в валюте для 3 - 5-летних облигаций и 18 - 30% годовых в рублях для 3 - 9-месячных облигаций.
Другими важнейшими параметрами являются срок заимствования, а также предполагаемый уровень ликвидности облигаций на вторичном рынке. В российской практике инвестиционные программы крупных промышленных предприятий рассчитываются на срок от 3 до 10 лет. Между тем при нынешней ситуации на рынке привлечение облигационных займов на срок более 3 лет невозможно.
В то же время есть параметры облигационных займов, по которым ни у инвесторов, ни у эмитентов не возникает противоречий. В частности, как эмитенты облигаций, так и потенциальные их покупатели заинтересованы в выпуске купонных облигаций, которые с точки зрения налогообложения более выгодны обеим сторонам.
В настоящее время, по мнению специалистов, наибольшие перспективы в России имеют облигации со следующими параметрами.
1. Именные бездокументарные облигации.
2. Имеющие переменную ставку купона и привязку номинала облигации к валютному эквиваленту или к постоянным ценам (индексиро-" вание с учетом инфляции).
3. Облигации с рШ-опционом, дающие инвестору право продать их по номинальной стоимости в определенные моменты времени.
На выбор такого важного параметра, как срок обращения облигаций, сегодня в России влияют такие показатели, как размер компании и перспективы ее развития. Кроме того, действующее в настоящее время российское законодательство, регулирующее выпуск, обращение и налогообложение корпоративных облигаций, дает возмож-
ность снижения срока обращения в зависимости и от других параметров займа.
Стоимость заимствования для эмитента корпоративных облигаций складывается из двух составляющих.
• Первоначальная плата для выпуска облигаций (стоимость аудита и консультационных услуг по подготовке пакета документов для выпуска облигаций, налог в 0,8% от номинала эмиссии).
• Стоимость заимствования в зависимости от доходности размещения облигаций. Выпуск облигаций целесообразен при привлечении достаточно больших объемов финансирования. По оценкам экспертов ЦЭА "Интерфакс", публичный выпуск облигаций сопряжен с расходами на уровне минимум $15 тыс. + 2-3% от номинального объема выпуска (помимо налога надо учитывать затраты на выпуск ценных бумаг, первичное размещение и допуск их в котировальный лист официально признанного организатора торгов). Поэтому минимальная сумма, которую есть смысл привлекать посредством выпуска облигаций, составляет не менее $1-2 млн.
Эмитент облигаций (при их публичном размещении) не должен быть убыточным предприятием и должен иметь высокую составляющую "живых" денег в своих поступлениях. В связи с тем, что инвесторам требуются гарантии возврата вложенных денег, эмитент облигаций должен иметь конкретную инвестиционную программу, на реализацию которой планируется направить привлеченные средства. Желательно также наличие рейтинговых оценок от авторитетных рейтинговых агентств. Несоответствие всем этим требованиям снижает возможности российских компаний "второго эшелона" по выходу на рынок облигационных займов.
Кроме того, предприятие - потенциальный эмитент облигаций - ограничено в предельных сроках заимствований тем, какие по сроку облигации уже обращаются на рынке. Более "длинные" облигации могут выпустить только предприятия с исключительно высокой репутацией. В результате российские предприятия вынуждены размещать краткосрочные облигации.
В то же время высокие издержки размещения облигаций делают краткосрочные облигации менее привлекательными. По оценкам экспертов ЦЭА "Интерфакс", выход на рынок корпоративных облигаций со сроком погашения менее 6 месяцев для эмитента неэффективен в сравнении с альтернативными источниками финансирования - банковским кредитом и выпуском векселей.
Сокращения: ТНК - Тюменская нефтяная компания, ДИБ - АКБ "Доверительный и Инвестиционный банк ", ММК - Магнитогорский металлургический комбинат, СУАЛ - Сибирско-Уральская алюминиевая компания, МДМ-Банк - АКБ "Московский деловой мир
Источники. ММВБ, ЦЭА "Интерфакс".
Параметры крупнейших корпоративных облигационных займов
Эмитент Объем выпуска, Размер купона, Срок обращения Андеррайтер
млн руб. (количество купонов^^
"Газпром" 3 000 1-й купон-30.10.99-5% Погашение НРБ,
2-й купон - 30.04.00 - 5% 15.04.03 ИК "Горизонт"
3-й купон-30.10.00-5%
4-й купон-30.04.01 -5%
1 5-й купон-30.10.01 -5%
6-й купон - 30.04.02 - 5%
7-й купон-30.10.02-5%
8-й купон - 15.04.03 -5%
9-й купон - 15.04.03-
(индексация номинала зависит
от курса рубля)
"ЛУКОЙЛ" 3 000 6% годовых (8 купонов), 4 года с даты ИК "ЛУКОИЛ-
уплачиваются каждые полгода окончания резерв-инвест"
после даты окончания размещения
размещения в течение 10 рабочих
дней после даты окончания
каждого купонного периода
"ТНК" 2 500 7% (каждый купон, всего 10 5 лет с даты начала ММБ
(1-й выпуск) купонов). 182-й, 364-й, 546-й, размещения
728-й, 910-й, 1092-й, 1274-й, транша
1456-й, 1638-й и 1823-й день
с даты начала размещения К
соответствующего транша
"Алроса" 500 Бескупонная, валютная 6 месяцев КБ "Зенит",
(1-й выпуск) (2 транша) индексация номинала ИГ "Русские фонды"
не предусмотрена. Механизм
досрочного погашения
"Мостотрест" 1 050 10.12.02 - 7,5%. Валютная 3 года ИК "Тройка Диалог"
индексация купона и номинала.
Валютная индексация при
досрочном погашении не более
1,1- после 1 года; 1,2 - после
2 лет; 1,3 - при погашении
"ТНК" 2 500 1-й купон- 08.12.04- 10%. 5 лет с даты начала 1ЫО |
(2-й выпуск) (2 транша) Валютная индексация купона размещения
и номинала. Механизм досроч- транша
ного погашения
"ЕЭС России" 3 000 3 купона по 5% годовых - раз 3 года ДИБ
(2 транша) в год с с даты начала размещения
"ММК" 300 (6 выпусков Бескупонная 110 дней и ИГ "Русские фонды"
по 501 2000 дней
"СУАЛ" 1 000 1-й купон при погашении 3 года "Флора-Москва"
(валютная индексация)
МДМ-Банк 170 Дисконтная 90 дней МДМ-банк
"Самараэнерго" 1 000 Дисконтная 3 года ИК "Тройка Диалог"
Михайловский 1 500 1-й купон при погашении - 7,5% 3 года ИМПЭКСБанк
ГОК (валютная индексация)
Внешторгбанк 1 000 Бескупонная 2 года Внешторгбанк
Привлечение краткосрочных инвестиционных ресурсов посредством эмиссии облигации для эмитента может быть оправдано исключительно стремлением создать рынок своих облигаций. Именно по такому пути пошли ЗАО "Алроса" и ОАО "Магнитогорский металлургический комбинат" (ММК), выпустившие незначительные по
объему транши своих облигаций со сроками погашения 180 дней ("Алроса") и 110 дней (ММК). Следующие выпуски облигаций этих компаний были большими по объему и характеризовались более длинными сроками заимствования.
Выход из этой ситуации был найден Внешторгбанком РФ (ВТБ), консультантом по вы-
пуску облигационного займа которого стал инвестиционный банк "Флеминг". ВТБ учел все плюсы и минусы предшествующих облигационных займов в России и выпустил двухгодичные бумаги общей номинальной стоимостью в 1 млрд рублей.
Облигации ВТБ имеют пут-опцион, дающий право на реализацию облигаций по номинальной стоимости с интервалом в 3 месяца. По сути, схема выпуска облигаций ВТБ предполагает для инвестора две возможности: досрочное погашение облигаций с возможной реинвестицией или ожидание погашения через 2 года. Таким образом, данные облигации, имея срок обращения 2 года, представляли для инвесторов своего рода аналог краткосрочных 3-месячных бумаг, а процентные ставки по ним были эквиваленты ставкам по краткосрочным финансовым инструментам. Кроме того, при выпуске этих облигаций ВТБ избежал части издержек по рефинансированию долга, связанных со стоимостью организаций новых эмиссий.
Как показала практика первых публичных размещений, рынком оказались востребованы облигации, номинал и купонная ставка которых были привязаны к курсу американского доллара. Следующими бумагами, размещенными на российском рынке после облигаций "ЛУКОЙЛа", "Газпрома" и ТНК, стали облигации ЗАО "Ал-роса". Выпущенные в конце 1999 года облигации "Алросы" принципиально отличались по срокам
обращения и по объему эмиссии от предшествующих размещений. Кроме того, в отличие от бумаг ТНК, "ЛУКОЙЛа" и "Газпрома" обязательства "Алросы" были дисконтными, и их номинал не был строго индексирован по отношению к иностранной валюте. Между тем, согласно проспекту эмиссии облигаций "Алросы", предполагалась возможность долларового хеджирования при погашении этих бумаг.
Так, владельцы данных облигаций, намеревавшиеся хеджировать свой валютный риск, при погашении должны были в заранее определенный срок подать эмитенту заявку на погашение облигаций в рублевом эквиваленте заранее предусмотренной проспектом эмиссии валютной суммы. Данная схема была достаточно сложна, и, как показала практика, валютные риски, заложенные в проспекте эмиссии облигаций, оказались завышенными. Поэтому никто из инвесторов, купивших облигации "Алросы", не воспользовался предложенной схемой хеджирования валютных рисков.
Другие варианты индексации доходности (к темпам инфляции, цене конкретного товара, средним ставкам кредитов комбанков) за последние полтора года ни разу не были реализованы. Во второй половине 2000 года интерес эмитентов к облигациям, предполагающим индексацию в соответствии с изменением валютного курса, снизился.
Опыт Альфа-банка
По мнению экспертов Альфа-банка, для российских компаний - потенциальных эмитентов корпоративных облигаций при выборе базы индексации выпускаемого инструмента может оказаться исключительно важным учет доходности еврооблигаций РФ. Российская корпорация существенно облегчает себе выход на международные финансовые рынки в будущем, если выпускает на внутреннем свои облигации, доходность которых индексируется к доходности государственных евробондов. Кроме того, корпоративные эмитенты при структурировании выпусков своих облигаций могли бы использовать в качестве базы не только доходность отдельных выпусков, но и индексы доходности еврооблигаций РФ. Средневзвешенная доходность суверенных еврооблигаций сейчас не выше 14% годовых, в то время как доходность еврооблигаций РФ с погашением в 2003 году составляет 12,5%. Стоимость валютных заимствований для финансово стабильных и имеющих хорошую кредитную историю компаний превышает доходность суверенных еврооблигаций не более чем на 3 - 5 процентных пунктов.
Если взять за базовую ставку 17 - 18% в валюте и прибавить к ней необходимую премию за выпуск облигаций в рублях, то рублевая ставка первоклассного заемщика при займе на два-три года сложится в размере 25 - 30% годовых. При этом эмитент может рассчитывать на дальнейшее снижение плавающей ставки ввиду повышения кредитных рейтингов России. В настоящее время индексация к доходности суверенных еврооблигаций пока не позволяет эмитенту снизить расходы на обслуживание долга, однако она все равно привлекательна с точки зрения создания кредитной истории заемщика.
По мнению экспертов Альфа-банка, в качестве вариантов такой индексации наиболее целесообразно в настоящее время рассматривать такие показатели, как доходность суверенных еврооблигаций с погашением в 2003 году и доходность евробондов Санкт-Петербурга с погашением в 2002 году.
/ 1731 ШАРЬ 2001
РЕЙТИНГ!
Учитывая высокую нестабильность процентных ставок в России, было бы логично ожидать, что спросом будут пользоваться облигации с переменным купоном. Однако в России не существует сколько-либо признанных процентных ставок ни по рублевым, ни по валютным финансовым инструментам. Поэтому эмитент самостоятельно может определять переменную купонную ставку, которая не привязывается к каким-либо финансовым индикаторам. Перспективным является выпуск облигаций с пересматриваемым купоном и рм-опционом, поскольку только в этом случае эмитент будет заинтересован в том, чтобы устанавливать такие купонные ставки, что цена облигаций не упадет ниже номинала, и инвесторы не начнут предъявлять облигации к досрочному выкупу.
Еще одним параметром, принимаемым к рассмотрению при выпуске облигаций, является форма выпуска - именная бездокументарная, именная документарная, предъявительская. Бездокументарная форма оказалась наиболее распространенной формой выпуска облигаций в России, а именная документарная форма выпуска не получила распространения.
В то же время, по оценкам экспертов ЦЭА "Интерфакс", именная документарная форма облигаций дает возможность охватить практически все категории инвесторов. Дело в том, что частные инвесторы во многих случаях проявят больший интерес именно к документарным ценным бумагам, в то время как юридические лица не заинтересованы в получении сертификата. Однако при выпуске документарных облигаций сертификат может быть депонирован в депозитарии, и сделки могут не предполагать выдачи сертификата ценных бумаг.
3.2. ОСНОВНЫЕ ГРУППЫ ЭМИТИРОВАННЫХ КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ
Корпоративные облигации, обращающиеся на российском рынке, можно разделить на 3 основные группы.
• Среднесрочные валютно-индексированные облигации (срок обращения -2-5 лет).
• Краткосрочные (3-9 мес.) рублевые облигации.
• Небольшие займы региональных компаний, (предусматривающие плавающую ставку процента, обычно привязанную к ставке рефинансирования ЦБ РФ или ставкам по депозитным счетам Сбербанка РФ).
Первая группа стала самой значительной в номинальном выражении. Доля облигаций этой группы в суммарном объеме эмитированных облигаций с июня 1999 по октябрь 2000 года пре-
высила 90%. К числу крупнейших относятся ТНК, разместившая облигации на сумму 9 млрд рублей, ОАО "Газпром", ОАО "ЛУКОЙЛ" и РАО "ЕЭС России" - по 3 млрд рублей.
ОАО "ЛУКОЙЛ" стало первой российской компанией, начавшей размещение своих корпоративных облигаций. Долгое время на них не было спроса, вследствие чего эмитент вынужден был продлить срок размещения. Облигации предлагались к размещению по номиналу при купоне в 6% годовых. В момент размещения облигаций "ЛУКОЙЛа" текущая доходность всех траншей облигаций внутреннего валютного займа (ОВВЗ) превышала 20% годовых. "ЛУКОЙЛ" провел интенсивные консультации с нерезидентами, средства которых были заморожены на счетах типа "С". В результате весь первый транш в размере 3 млрд рублей был куплен крупным западным банком, действующим от лица группы иностранных инвесторов.
С аналогичными проблемами по размещению своих облигаций столкнулись "Газпром" и ТНК. И если газовому концерну так же, как и "ЛУКОЙЛу", удалось разместить облигационный заем одним траншем, то ТНК была вынуждена размещать облигации двумя траншами.
По оценке экспертов ЦЭА "Интерфакс", только в сентябре 1999 года иностранные инвесторы приобрели корпоративных облигаций на сумму около 5 млрд рублей по номиналу.
К первой группе относятся облигации РАО "ЕЭС России", "СУАЛа", "Самараэнерго", "Ро-стовэнерго", "Михайлоского ГОКа", "Мостотре-ста". Срок их обращения составляет 3-5 лет. Ряд бумаг среди них, в частности облигации ТНК и "Мостотреста", предоставляют инвесторам возможность досрочного погашения. Купонные платежи и номинальная стоимость облигаций данной группы индексируются в соответствии с изменением курса доллара США.
Все облигации первой группы не представляли значительного интереса для широкого круга инвесторов. Облигации размещались в основном среди инвесторов-нерезидентов, чьи средства после августа 1998 года "зависли" на счетах типа "С" и
Структура выпущенных облигационных займов по эмитентам (на 20.10.00)
Источник. ЦЭА "Интерфакс
ЛУКОЙЛ 10.3%
Газпром
10.3%
РАО ЕЭС
10.3%
31.0%
Другие
37.9%
14
ЯШРМЩШ! ШШЯЧЕШЙ КУРШ ДАЙДЖЕСТ ФИНАНСЫ
/ изi mm 2BBi
РЕЙТИНГИ
Размещаемые эмиссии корпоративных облигации
Эмитент Номер госрегнстрацнн Дата начала размещения Объяв, объем, млн руб. Дата погашения
"МДМ-Траст" Н.Д. 22.09.00 3 000 4 года
"ИНТЕРУРАЛ" 4-01-02410-Н 10.07.00 1 500 10.07.04
"ММК" 1 Н.д. Декабрь 2000 -январь 2001 140 (2 выпуска) 6-12 месяцев
"Тулачермет" 4-01-02-072-А 07.06.00 1 300 07.06.03 (возможно досрочное погашение через 1 и 2 года)
"РосЛада" 5-01-00727-Р 13.06.00 700 13.06.01 (конвертируемые)
"Интслсст" 4-01-55751-О Сентябрь 2000 120 1 год
"Уралсвязьинформ" 4-18-00175-А 18.04.00 25 18.04.01
"АЛОЙЛ" 4-01-50712-К Июль 2000 20 3 года
"МАКФА" 4-01-45003-0 16.02.00 15 10.02.01
Фирма "Восход" Н.д. 16.06.2000 2.1 16.06.01
"Каравай" Н.д. Октябрь 2000 0,7 180 дней
Примечания. Данные приведены на 20.10.00, ММК - Магнитогорский мета.ыургический комбинат, МГТС - Московская ГТС,
МАКФА - Челябинская макаронная фабрика.
Источники. ФКЦБ, ММВБ, www.cbond.ru, ЦЭА "Интерфакс".
Структура выпущенных облигационных займов по отраслям промышленности (на 20.10.00)
16.1%
16.8%
12,2%
40.5%
2.7% 1.6%
□Нефтегазовый сектор (40.5%) □Электроэнергетика (16,8%) ■Машиностроение (4.6%) ■Цветная металлургия (2.7%) ■Горнодобывающая промышленность (2.7%)
Источник. ЦЭА "Интерфакс
■Финансовый сектор (16.1%) □Черная металлургия(12.2%) ■Строительство (2,8%) □Телекоммуникации (1.6%)
были востребованы пока сохранялись существенные риски девальвации рубля. Размещение в основном проводилось под нерыночные процентные ставки. Вторичный рынок этих облигаций фактически отсутствует, несмотря на то, что подавляющее количество этих бумаг было внесено в листинг ММВБ. Единственными эпизодически торгуемыми бумагами из этой группы являются облигации "Газпрома" и ТНК, однако и по ним сделки в настоящее время проходят крайне редко.
Ко второму кварталу 2000 года возможности выпуска облигаций по данной схеме оказались исчерпанными из-за снижения риска девальвации рубля и сокращения остатков на счетах типа "С".
К первой группе облигаций условно можно отнести и обязательства компании "ТАИФ-Тел-ком" (оператора сотовой связи Республики Татарстан). Вторичный рынок этих бумаг организован в РТС. Несмотря на то, что облигации данного эмитента имеют довольно высокую (15 - 18% годовых) валютную доходность, их ликвидность также очень низка.
Вторая группа облигаций (краткосрочных рублевых) со второго квартала 2000 года сформировала самый быстрорастущий сегмент рынка корпоративных облигаций. В отличие от первой группы облигаций, данные бумаги в основном были сориентированы на отечественных инвесторов и подготавливались к выпуску с учетом перспектив развития их вторичного рынка.
Первыми среди облигаций данного вида были бумаги российского алмазного монополиста -компании "Алроса". Консультантом по подготовке проспекта эмиссии и размещению облигаций этого эмитента стала инвестиционная группа "Русские фонды". Первый выпуск облигаций был погашен весной 2000 года, после чего "Алроса" осуществила еще два облигационных займа общим объемом в 1 млрд рублей. Затем, весной 2000 года началось размещение облигаций Магнитогорского металлургического комбината (ММК). Всего было выпущено 6 траншей ММК. Эмиссия облигаций ММК оказалась выгодной для эмитента, и он подготовил программу по расширению заимствований посредством выпуска облигаций.
Еще одним известным эмитентом стал МДМ-банк, после погашения первого выпуска своих облигаций реализовавший крупномасштабный выпуск облигаций своей аффилированной компании — ЗАО "Инвестиционная компания "МДМ-Траст".
Затем, учтя все плюсы и минусы своих предшественников, на рынок облигационных заимствований вышел Внешторгбанк РФ, о схеме выпуска облигаций которого говорилось ранее. Схема выпуска облигаций ВТБ соединила в себе все положительные стороны среднесрочного и краткосрочного заимствования.
IIWM«|IIIII ДШ1ШЕС111 ЮМА*
ФИНАНСЫ
15
11731 иШк 2331
РЕЙТИНГИ
Структура эмитированных и готовящихся к размещению облигационных займов по отраслям промышленности (на 20.10.00)
6.2% 3.6% 3.4% 3.4%
■ Нефтегазовый комплекс (51,7%) □ Финансовый сектор (10,2%)
| Строительство (3.6%)
■ Цвета« металлургия (3,4%)
Ц Электроэнергетика (21,4%)
□ Черная металлургия (6,2%)
Щ Гор но-добывающая промышленность (3.4%)
Источник. ЦЭА "Интерфакс".
Планируемые эмиссии корпоративных облигаций
Эмитент Планируемый объем Начало размещения Срок обращения Состояние
"НоворосТМГГ* Н.д. Н.д. Н.д. Планируется при участии ИБГ "НИКойл"
"Тагмет" 50 млн руб. Осень 2000 Полгода Н.д. 1
"Русский Алюминий" Н.д. Не ранее 2001 Н.д. Заявлено о планах
"ТНК" 3 000 Не ранее 2001 3 - 4 года Заявлено о планах
Сокращения. НоворосТМП - Новороссийский торговый морен ТНК - Тюменская нефтяная компания. Источники: www.cbond.ru, "Интерфакс".
По оценкам экспертов ЦЭА "Интерфакс", характерным для эмитентов "рыночных" займов является то, что они выходят на рынок с относительно небольшими по объему траншами, тем самым минимизируя риск неразмещения займа. При добросовестном погашении эмитенты получают возможность удлинения сроков эмиссии и снижения доходности. 7
Именно на облигации второй группы во второй половине 2000 года приходилась большая часть новых размещений, и вторичный рынок этих облигаций на ММВБ является наиболее активным. Облигации этой группы интересны для широкого круга инвесторов. Среди обращающихся на рынке корпоративных облигаций абсолютным лидером являются облигации Внешторгбанка РФ. Облигации ВТБ в 2000 году стали лидером по объему торгов, а доля количества сделок в фондовой секции ММВБ с ними с начала 2000 года составила около 70% от общего числа всех сделок с облигациями на этой бирже.
К третьей группе облигационных займов относятся облигации небольших региональных компаний: "МАКФА" (Макаронная фабрика, г. Челябинск), "Таттелеком" (Казань), "Каравай" (хлебозавод, г. Ангарск), "Морион" (Пермь) и ряда других. Облигации этой группы в основном раз-
порт, Тагмет - Таганрогский металлургический комбинат.
мещаются среди частных инвесторов - жителей соответствующего региона. Вторичного рынка таких облигаций обычно не существует. Единственным исключением в этой группе является "Таттелеком", облигации которого котируются на бирже в Казани. Несмотря на наличие биржевых котировок, облигации "Таттелекома" малоликвидны, а приобрести их можно было только в момент первичного размещения.
3.3. ИНФРАСТРУКТУРА РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ. СТАНОВЛЕНИЕ ВТОРИЧНОГО РЫНКА
В течение полутора лет с начала публичного размещения корпоративных облигаций в России основная доля всех облигаций - более 98% - всех выпусков размещалась через ММВБ. Это соответствующим образом определило формирование вторичного рынка этих инструментов. В настоящее время вторичные торги корпоративными облигациями совершаются также в Российской торговой системе (РТС) и на Казанской бирже, однако в сравнении с оборотом торгов на ММВБ другие две торговые площадки отстают на порядок, а сделки на них проводятся крайне редко. В целом же вторичный рынок корпоративных облигаций развит слабо.
Структура размещаемых облигационных займов по отраслям промышленности (на 20.10.00)
□ Черная металлургия (33,6%)
□ Телекоммуникации (7,5%)
Источник. ЦЭА "Интерфакс ".
1В
■ШРМАЦНШ МШТ1ЧЕС1Н1УШ1 ДАЙДЖЕСТ •КНЯНСЫ
Между тем, если бы корпоративные облигации были более ликвидными, они бы могли служить важным инструментом управления ликвидностью коммерческих банков, а также способны были вызвать интерес широких слоев населения как относительно менее рискованный инструмент вложений, чем акции.
Приведенные цифры показывают, что выпущенные корпоративные облигации в большинстве своем оказались невостребованными отечественной банковской системой. Тем не менее основной потенциальной категорией инвесторов на этом рынке сегодня являются именно отечественные финансовые структуры, в первую очередь, крупные коммерческие банки. Потенциальными покупателями облигаций являются и сотрудники самих предприятий-эмитентов.
Практика показала, что вторичного рынка "нерыночных" займов, размещавшихся среди узкого круга заинтересованных инвесторов, не сложилось. Стремясь "прощупать" рынок небольшим объемом эмитированных облигаций, а также вследствие запрета вторичной продажи до регистрации итогов размещения в регулирующих органах, часть эмитентов прибегала к относительно небольшим по объему выпускам или разбивала общий объем на небольшие транши. Однако для того, чтобы сформировался ликвидный рынок, в свободном обращении должен быть значительный в денежном отношении объем однородных финансовых инструментов. Опыт формирования рынка акций на ММВБ показал, что ликвидный вторичный рынок формируется при наличии пакета в свободном обращении на сумму не ниже $30 - 40 млн.
Вторичные торги корпоративными облигациями в ФСР ММВБ
Эмитент Объем торгов, млн руб. Оборот, % объема эмиссии Среднедневный объем торгов, тыс. руб. Число сделок Доля сделок, % от общего числа сделок Средняя величина сделки, млн руб. Период торгов в СФР ММВБ
ВТБ 1 514,94 151 10 821 377 68,92 4,02 140 |
ТНК* 1 202,15 24 4 007 22 4,02 54,64 300
ММК* 93,17 45 518 66 12,07 1,41 180
МДМ 63.73 49 1 062 36 6.58 1,77 60
Газпром 36,27 1 121 46 8,41 0,79 300
Сокращения. ММК - АО "Магнитогорский металлургический комбинат", ТНК - АО "Тюменская нефтяная компания", ВТБ -Внешторгбанк РФ, МДМ - МДМ-банк, СФР ММВБ - секция фондового рынка Московской межбанковской валютной биржи. • Приведены данные по всем траншам, обращающимся на рынке облигаций. По ТНК учитываются два выпуска (каждый по 2 транша) из трех размещенных, по ММК - 4 транша из шести.
Период торгов - период вторичных торгов облигациями, рассмотрен с 20 февраля по 20 октября 2000 года. Среднедневной оборот рассмотрен за период вторичных торгов по облигации конкретного эмитента без учета выходных дней. Оборот, % объема эмиссии - рассматривается с учетом суммарного объема облигаций, указанных выше траншей для каждого эмитента.
Источник. Система "Эфир" (ММВБ совместно с "Интерфаксом").
Корпоративные облигации в активах крупнейших коммерческих банков
Банк Корпоративные облигации на 01.07.00, млн руб.
1 Газпромбанк 63,60
2 Евротраст 26,60
3 АК Барс 21,21 [
4 Национальный резервный банк 16,40 i
5 ИНГ Банк (Евразия) 15,60
6 Банк "Санкт-Петербург" 7,54
7 Всероссийский банк развития • 5,00 I
8 Сбербанк РФ 1,94 1
9 НОМОС-Банк 1,84
10 Российский соцкомбанк 1,81
Примечание. Приведены 10 банков, в активах которых наибольший объем корпоративных облигаций по всей банковской системе РФ. Источник. ЦБ РФ, ЦЭА "Интерфакс ".
По мнению представителей ММВБ, в ближайшее время должен произойти коренной перелом на рынке корпоративных облигаций. Эмитенты облигаций и участники этого сектора рынка осознали необходимость появления вторичного рынка и готовы оказать поддержку этому процессу. Торговые площадки (ММВБ и РТС), в свою очередь, рассматривают возможности предостав-
ления удобных механизмов для "раскручивания" рынка. Так, на РТС, в которой котируются обязательства "Газпрома" и "ТАИФ-Телкома", была организована система гарантированных котировок, функции расчетного депозитария в которой выполняет Депозитарно-клиринговая компания (ДКК). В свою очередь, на ММВБ в Секции фондового рынка (СФР) биржи был восстановлен
институт официальных маркет-мейкеров - членов СФР, которые в соответствии с договором с биржей принимают на себя обязательства поддерживать непрерывные двусторонние котировки в обмен на определенные льготы (например, по уплате комиссионных отчислений).
Среди всех организаторов торгов ММВБ оказалась в наибольшей степени подготовленной к первичному размещению облигаций и проведению вторичных торгов. Это было вызвано наличием высокоэффективной и отшлифованной технологии проведения вторичных торгов. Хорошие перспективы по развитию организации торгов имеют РТС и торговые площадки Санкт-Петербурга. Качественное обслуживание облигационных займов на региональном уровне в настоящее время представляется проблематичным как из-за неразвитости инфраструктуры, так и в связи с низкой ликвидностью бумаг местных эмитентов.
Повышение ликвидности корпоративных облигаций зависит от степени информационной "прозрачности" хозяйственной деятельности и финансового положения эмитентов. Многие российские компании пока еще не готовы обеспечить информационную открытость своего бизнеса, своих активов и реального перераспределения ресурсов. При таком подходе к ведению бизнеса практически не стоит надеяться, что их облигации будут востребованы рынком. Кроме того, инвесторы заинтересованы в различного рода гарантиях по исполнению обязательств по облигационному займу.
3.4. ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО РЫНКА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ ДОЛЖНО БЫТЬ СКОРРЕКТИРОВАНО
По мнению операторов рынка, нынешнее российское законодательство тормозит развитие рынка корпоративных облигаций. Критике подвергаются положения, связанные с подготовкой документов для размещения облигаций, самим размещением, организацией вторичных торгов и налоговым законодательством.
По мнению участников российского фондового рынка, действующие правовые акты не делают различий между такими категориями ценных бумаг, как акции и облигации. В соответствии с "Положением о требованиях, предъявляемых к организаторам торговли на рынке ценных бумаг" для включения ценных бумаг в биржевые котировочные листы первого уровня компания-эмитент должна иметь не менее 1 ООО акционеров, в листы второго уровня - не менее 500. Аналогичные требования содержатся и в других нормативных документах. В результате дочерние предприятия крупных зарубежных корпораций (Pepsico, Coca-Cola, Nestle) не могут выйти на российский фондовый рынок.
Выпуск краткосрочных корпоративных облигаций (со сроком обращения менее одного года) осложняется тем, что ставка налога на операции с ценными бумагами никак не зависит от срока обращения облигаций. Например, для компании, размещающей трехмесячные облигации, уплата
Этапы организации рынка корпоративных облигаций. Опыт ММВБ
Этапы организации рынка корпоративных облигаций:
• принятие решения, выбор параметров, подготовка проспекта эмиссии и других документов;
• допуск к размещению;
• проведение размещения;
• регистрация итогов размещения;
• листинг/допуск к торгам;
• вторичный рынок;
• выплата дохода.
Торговые площадки, на которых проходят торги корпоративными облигациями, задействованы практически на каждом из этапов создания рынка. Так, в подготовке проспекта эмиссии представители организатора торгов совместно с эмитентом, агентом по размещению, финансовым консультантом прорабатывают весь блок вопросов, связанных с организацией размещения. На данном этапе определяется механизм размещения, включая депозитарно-расчетные аспекты, определяются параметры займа, в том числе форма выпуска, способы выплат дохода, разрабатывается необходимая нормативно-договорная база. В тесном контакте со специалистами организатора торгов работают специалисты депозитария. На ММВБ таковыми являются Национальный депозитарный центр (НДЦ) и Расчетная палата ММВБ.
Участие официально признанных торговых площадок в проведении маркетинговой кампании не только влияет на налогообложение в части, относящейся к снижению издержек эмитента, но и повышает статус проекта в глазах инвесторов, страхует его от инфраструктурных рисков.
При заключении договора о допуске корпоративных облигаций к торгам организаторы торгов готовят экспертное заключение о соответствии требованиям листинга последующей организации вторичного рынка, проведение процедур листинга и включения в котировальные листы, сопровождаемые экспертизой финансово—экономического состояния и его ценных бумаг, заключением договора о листинге, по которому эмитент обязуется раскрывать информацию о себе как регулярно, так и по мере наступления тех или иных событий.
указанного налога увеличивает стоимость заимствований на 3,2% годовых.
Помимо этого, действующие акты ФКЦБ не позволяют начинать вторичное обращение облигаций ранее регистрации отчета о выпуске ценных бумаг. Это, в свою очередь, не дает российским эмитентам возможности оперативно управлять долгом за с^ет постепенного размещения облигаций отдельными траншами, поскольку сначала должны быть размещены все транши облигаций одного выпуска, и лишь затем может начаться их вторичное обращение.
Наконец, размещение корпоративных облигаций затрудняется требованием о необходимости продажи ценных бумаг одного выпуска по единой цене в течение одного дня. В реальности это не позволяет эмитентам реализовывать облигации путем проведения аукциона, аналогичного ГКО-ОФЗ - то есть, когда все поданные заявки с ценой приобретения облигаций (не ниже устанавливаемой эмитентом минимальной "цены отсечения") удовлетворяются путем совершения сделок купли-продажи. Вместо этого нужно сначала либо договариваться с потенциальными инвесторами о ценах размещения облигаций, либо продавать их на аукционе по единой цене (фактически по "цене отсечения"), что также увеличивает стоимость заимствования.
Несмотря на существование отлаженной инфраструктуры торговли корпоративными облигациями, западные инвесторы не считают пока данный сегмент рынка привлекательным для инвестирования. Интерес зарубежных инвесторов к российским корпоративным облигациям появится только с наступлением общей стабилизации после решения целого ряда законодательных проблем и установления надежных гарантий частной собственности. Это, по оценкам экспертов ЦЭА "Интерфакс", может произойти в течение 1 - 3 лет.
По мнению участников рынка корпоративных облигаций, в настоящее время уже возникла необходимость формирования рынка краткосрочных корпоративных облигаций по аналогу существующих в США и Европе коммерческих бумаг. Как ожидается, выпуск данных долговых инструментов изменит структуру источников финансирования оборотных средств предприятий, будет способствовать снижению цены заимствования."
Снижение доходности краткосрочных облигаций может быть обусловлено тем, что эти финансовые инструменты являются менее рискованными, чем акции и долгосрочные корпоративные облигации. Выпуск таких обязательств в бездокументарной форме с обязательным централизованным хранением в депозитарии позволяет свести к минимуму трансакционные издержки и риски всех участников рынка.
Однако надо отметить, что выпуск краткосрочных облигаций - это дорогое удовольствие,
доступное далеко не всем эмитентам. Система налогообложения одинакова для выпусков акций и корпоративных облигаций, за исключением случаев, когда осуществляется так называемая "техническая" эмиссия акций, то есть без реального привлечения средств. Не случайно доля таких "технических" эмиссий составляет свыше 90% всех зарегистрированных на сегодняшний день выпусков акций - немногие предприятия могут заплатить 0,8% от номинальной стоимости выпускаемых ценных бумаг, не будучи уверенными в том, что им удастся разместить весь их выпуск.
Указанный налог значительно снижает экономическую эффективность выпуска корпоративных облигаций по сравнению с привлечением средств через банковские кредиты или векселя. Прежде всего, это относится к привлечению средств на короткий срок (менее трех месяцев), при котором размер уплачиваемого налога на эмиссию может бьггь сопоставим с затратами эмитентов на выплату процентов по облигациям. Заложенный в действующем законе "О рынке ценных бумаг" механизм регистрации проспекта эмиссии, сроки выпуска ценных бумаг на рынок и регистрации отчета об итогах выпуска делают этот процесс трудоемким. Подготовка документов для размещения облигаций может составлять 4-14 недель. В результате параметры доходности бумаг, предусмотренные в проспекте эмиссии, могут оказаться "вне рынка".
В мировой практике эмитентами коммерческих бумаг являются, как правило, только крупные корпорации или коммерческие банки, для которых характерно наличие кредитного рейтинга. Можно привести пример Японии, в которой все выпуски коммерческих бумаг проходят процедуру рейтинга у ведущих признанных рейтинговых агентств. В России также должна быть налажена система определения рейтингов корпоративных облигаций.
По мнению специалистов, необходимо предоставить право корпорациям определять основные характеристики выпуска краткосрочных облигаций в проспекте эмиссии, а конкретные параметры траншей облигационного займа в пределах их общего выпуска - в отдельных решениях о размещении очередного транша ценных бумаг. При этом вторичное обращение облигаций каждого транша должно допускаться сразу после регистрации отчета об итогах размещения очередного транша, не дожидаясь завершения размещения всего выпуска облигаций и регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг в регулирующем органе. Кроме того, по мнению специалистов, следует также пересмотреть предусмотренное Законом "О рынке ценных бумаг" требование о начале размещения корпоративных облигаций не ранее, чем через 14 дней начиная с даты опубликования решения о начале размещения ценных бумаг, в сторону сокращения этого срока до 3 - 5 дней.
