CC BY
98
ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВЫЕ ПРОБЛЕМЫ
РАЗВИТИЕ РЫНКА РОССИЙСКИХ ЕВРООБЛИГАЦИЙ
АЙДРУС ИРИНА АХМЕД ЗЕЙН1
Российский университет дружбы народов ул. Миклухо-Маклая, д. 6, 117198 Москва, Россия
Данная публикация посвящена развитию российского рынка еврооблигаций. В статье анализируется структура рынка российских еврооблигаций Особое внимание; уделяется государственным еврооблигационным займам, особенностям российских корпоративных -эмиссий, структуре торговли российскими еврооблигациями и перспективам функционирования в России международного сегмента рынка ценных бумаг.
Перед Россией остро стоит вопрос интеграции в мировое финансовое сообщество. Усиление взаимозависимости с мировой финансовой средой сопряжено, прежде всего, с дальнейшей либерализацией российского финансового рынка, развитием инфраструктуры и совершенствованием законодательства, регламентирующего деятельность всех сегментов внутреннего финансового рынка. За последние годы в России изменились масштабы финансовой деятельности, инструменты и состав участников финансового рынка, а также политика Центробанка и Минфина. Наряду с этим был предпринят ряд попыток по усилению интеграции России в мировой финансовый рынок и приближению российского рынка к международным стандартам.
В мае 2002 года на российском финансовом рынке появился новый сегмет' - рынок российских еврооблигаций. Первый еврооблигационный займ РФ был эмитирован еще в ноябре 1996 года после того, как три ведущих кредитно-рейтинговых агентства присвоили РФ достаточно высокие кредитные рейтинги для международных долговых обязательств. Купонная ставка по 5-легним облигациям первого выпуска объемом 1 млрд. долл. была установлена на уровне 9,25 % и была выше базовой казначейской облигации США на 345 базисных пункта.' Ряд последующих выпусков еврооблигаций были не менее успешными -спрос превышал предложение при относительно невысокой доходности. Эмиссии лета 1998 года значительно отличались от предыдущих выпусков. Три выпуска еврооблигаций, осуществленных в июне и июле 1998 года на общую сумму 8,94 млрд. долл., характеризовались высокой доходностью и существенно увеличили внешний долг РФ. Купон по 5-летним еврооблигациям от 10 июня 1998 г. был установлен на уровне 11.75 %, а по 30-летним облигациям от 24 июня 1998 г. - 12,75 %:'
С 1996 года Россия осуществила II выпусков еврооблигаций. Две последние эмиссии 2000 года на сумму 2,82 и 18,34 млрд. долл. представляют собой амортизируемые еврооблигации, выпущенные в результате вторичной реструктуризации долга Лондонскому клубу.
Внутренние и внешние государственные обязательства.
В настоящий момент сумма находящихся в обращении федеральных еврооблигаций составляет 35,3 млрд. долл. Еврооблигационные займы составляют 27 % государственного внешнего долга РФ и в 3,5 раза превышают объем ОВГВЗ (облигации внутреннего государственного валютного займа) и ОГ'ВЗ (облигации государственного валютного займа). Объем федеральных облигационных займов примерно в 2 раза превосходит суммарный объем всех ГКО-ОФЗ, составляющий на 1 января 2002 года около 17 млрд. долл.'4
Нужно отметить, что развитые страны большую часть государственных долговых бумаг размещают не на мировых, а на внутренних рынках. В конце 90-х годов доля размещения на
1 Айдрус Ирина Ахмед Зейн. к. •>. н . доцент кафедры международных экономических отношений экономического факультета РУДН.
’ Михайлов Д. М. Мировой финансовый рынок. - М.: «Экзамен». 2000. - С 488.
' Внешний долг Российской Федерации. www.minfin.ru/debl/str_debt.htm
4 Рынок еврооблигаций - первый этап формирования международного сектора ценных бумаг в России. www.mieex.ru/slock/eurobonds market/
внутренних рынках составила 93,7 %.5 В 1998 году в мире на внутренние государственные долговые ценные бумаги пришлось 95 % от общей внешней задолженности, а на внешние, соответственно, -5 %.6
В последнее время значительно возрос находящийся в обращении внутренний долг и большинства развивающихся рынков по сравнению с их внешним долгом. К тому же объемы торгов внутренним долгом развивающихся рынков превышают объемы торгов их международными облигациями, хотя международные облигации по-прежнему считаются более ликвидными инструментами. Если за период с 1996 года по 2001 год включительно сумма обращающегося внешнего долга развивающихся рынков возросла примерно с 400 млрд. долл. до 500 млрд. долл., то внутренний долг в обращении увеличился с 300 млрд. долл. до 1150 млрд. долл.7 Это является серьезным доказательством укрепления и расширения финансовых рынков развивающихся стран, улучшения их инфраструктуры, укреплении доверия к национальным валютам, последовательности действий органов, отвечающих за стабильность финансовой системы и платежеспособность государства. Здесь стоит упомянуть и серьезные усилия многих развивающихся рынков по усовершенствованию структуры внутреннего долгового рынка и повышению активности инвесторов на вторичном рынке.
В 2000 году международные долговые государственные обязательства 21 страны с развивающимися рынками составили 4 % ВВП по сравнению с 1 % в 1994 году. Внутренний долг в ВВП тех же стран возрос с 13 % в 1994 году до 20 % в 2000 году.8 Очевидно, что развитие российского рынка государственных долговых обязательств не отражает тенденции, характерные развитым и многим развивающимся странам.
По сообщению заместителя министра финансов РФ Б. Златкис агентству ИНТЕРФАКС-АФИ 5 февраля 2003 года, государственный внутренний долг России за прошлый год вырос на 146,8 млрд. руб., достигнув 680,3 млрд. руб. на 1 января 2003 года. Между тем, объем внутреннего госдолга в ВВП составляет всего около 8%, в то время как весь госдолг РФ 41% ВВП.9 Объем только федеральных еврооблигаций, находящихся на данный момент в обращении (27 % внешнего российского государственного долга), существенно превышает (приблизительно на 13 млрд. долл.) внутренний государственный долг страны.
В основе резкой диспропорции на рынке государственного долга лежит ряд причин. На протяжении 1990-х годов Россия пережила несколько финансовых потрясений, оказавших серьезное воздействие на дальнейшее развитие финансового рынка России. В 1994 году после «черного вторника» правительство РФ отказалось от эмиссионного кредитования бюджетного дефицита и перешло к его финансированию за счет внутренних и внешних займов. Основным инструментом финансирования стали государственные краткосрочные обязательства - ГКО. К тому же ГКО являлись наиболее выгодным видом финансовых инвестиций благодаря своему статусу и высокой доходности. В 1997 году финансирование при помощи ГКО составило примерно 70 % бюджетного дефицита. В 1996 году на рынок государственных ценных бумаг были допущены нерезиденты, которые могли заключать сделки без посредников. В конце 1997 года иностранные инвесторы под влиянием азиатского кризиса начали выводить свои средства с российского рынка государственного долга. С целью стимулировать спрос правительство повысило ставки по ГКО. На обслуживание внутреннего долга требовалось все больше и больше средств. В июле 1998 года средневзвешенная доходность по ГКО достигала 126 %. 17 августа 1998 года правительство заморозило все операции с ГКО, что означало уничтожение рынка внутренних государственных обязательств.
Хотя правительство РФ в текущем году намеревается отдать предпочтение развитию внутреннего долгового рынка, в программе внешних заимствований на 2003 год
' Кесельман Г., Иголкин А. Финансовые рынки России после августа 1998 г. - М.: Сирин, 2002. - С. 28
Рубцов Б Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. М., 2000 - С.39.
Philip Turner. Bond market in emerging economies: an overview of policy issues BIS Papers N11 Development of bond
markets in emerging economies Bank for Inernetional Settlements. Basel. June 2002 www.bis.org s Mihaljek D.. Scatigna M.. Villar A. Recent trens in bond markets. BIS Papers N II Development of bond markets in emerging economies Bank for Inernetional Settlements. Basel. June 2002. www.bis.org
’ Правительство предлагает установить верхний предел государственного внутреннего долга России на 1 января 2004 года по долговым обязательствам РФ в сумме 812.1 млрд. руб. Такие данные содержатся в проекте бюджета на 2003 год, имеющемся в распоряжении АК&М. ИНТНРФАКС-АИФ, М., 5.02.2003.
предусмотрено право России осуществить выпуск еврооблигаций на сумму до 1,25 млрд. долл. Однако в августе 2002 года вице-премьер, министр финансов Кудрин А. заявил, что в 2003 году Россия постарается сбалансировать бюджет без выпуска еврооблигаций. В 2003 году России предстоит выплатить по внешнему долгу рекордную сумму в размере около 17,3 млрд. долл. по сравнению с 14 млрд. долл. в 2002 году.10 С конца 90-х годов Россия обслуживает долг за счет собственных средств без привлечения внешнего финансирования.
В последний раз Россия выходила с полноценным еврооблигационным займом на международный рынок летом 1998 года незадолго до финансового кризиса. Поэтому после успешного прохождения пика платежей в 2003 году Россия может осуществить эмиссию новых еврооблигаций при условии получения инвестиционного рейтинга.
Структура российских еврооблигационных займов.
Помимо федеральных еврооблигационных займов рынок российских еврооблигаций представлен региональными и муниципальными, а также корпоративными займами, объемы эмиссий которых в значительной степени уступают государственным еврооблигациям. Субъекты и города России не проявляют особой активности на международном рынке облигаций. До настоящего момента выпуск своих бумаг осуществили Москва, Санкт-Петербург, Нижний Новгород, Ямало-Ненецкий АО и Калининград. В 2002 году было погашено три из шести находящихся в обращении эмиссий. В феврале 2003 года был погашен выпуск Калининграда (10 млн. долл.), условия размещения которого были не совсем выгодными - купон был установлен на уровне 13,75 % годовых."
Москва и Ямало-Ненецкий АО выпускают долговые обязательства с 1997 года. Причем Москва уже погасила три выпуска евробондов, которые были номинированы в долларах США, немецких марках и итальянских лирах. Сегодня в обращении находятся два московских еврооблигационных займа объемом 350 млн. евро и 400 млн. евро со сроками погашения в 2004 и 2006 годах. Доходность по выпускам составляет 10,25 % и 10,95 % соответственно.12
Начало эмиссиям корпоративных евробондов положила компания «Сибнефть». В 1997 году она выпустила еврооблигации объемом 150 млн. долл. на 3 года с купонной ставкой LIBOR + 4 % и в 2000 году его успешно погасила. «Сибнефть» доказала, что российские компании способны привлечь необходимые средства с международного финансового рынка. За эмиссией «Сибнефти» последовали выпуски других российских компаний и банков. В настоящее время на рынке российских корпоративных еврооблигаций обращаются бумаги Газпрома, Газпромбанка, Лукойла, ОАО «ММК», ОАО «МТС», Роснефти, Сибнефти, Вымпелкома. Следует отметить, что большинство эмитентов, не смотря на кризис 1998 года и его последствия, сумели погасить свои обязательства вовремя. Сегодня существует лишь 3 выпуска еврооблигаций банков, обязательства по которым не выполнены: это евробумаги СБС-Агро, «Российского кредита» и ОНЭКСИМбанка. Эти бумаги должны были быть погашены в январе 2000 года.1’
На 29 ноября 2002 года общий объем рынка корпоративных евробондов достигал 3,86 млрд. долл. Спрос на корпоративные облигации достаточно высок. В последнее время все размещения осуществлялись за один или несколько дней. Многим компаниям удалось провести доразмещения в связи с огромным спросом. Так, благодаря высокому спросу на еврооблигации Газпром почти вдвое увеличил объем размещения с 1 млрд. долл. до 1,75 млрд. долл.14 В результате этой эмиссии объем рынка российских еврооблигаций достиг 5,61 млрд. долл. Многие инвесторы считают евробумаги Газпрома эталонной корпоративной еврооблигацией.
Новые российские еврооблигации появятся на рынке после прохождения пика платежей 2003 года. Рейтер. 27.11 2002.
" Рынок еврооблигаций - первый этап формирования международного сектора ценных бумаг в России www.micex.ru/stock/eurobonds_market/
12 Эмиссии в обращении. Рынок еврооблигаций. Ежемесячный информационно-аналитический бюллетень. №12, 2002 www.cbonds.rii
" РыпОк еврооблигаций - первый этап формирования международного секгора ценных бумаг в России wwvv.niicex.ru/stock/eurobonds_market/
14 Финансовый рынок России Эксперт №8, 3 марта 2003 г
Глобальный рынок российских еврооблигаций оценивается в 41,7 млрд. долл. 85 % рынка приходится на федеральные еврооблигации, 2% составляют муниципальные займы и 13 % составляют корпоративные долговые обязательства. Еще в конце 2002 года на государственные евробумаги приходилось 90 % рынка, субфедеральные - 3 % и корпоративные - 7%. Менее чем за полгода удельный вес корпоративных заимствований возрос почти в два раза.
По итогам второго квартала 2002 года доля российских еврооблигаций в международных долговых обязательствах составляла 0.5 %. Для сравнения можно привести следующие данные: доля еврооблигаций стран Европы достигала 37,8 %, США - 30,6 %, Японии - 3,2 %, оффшорных центров - 1,2 %, международных организаций - 4,9 %, развивающихся стран - 6,1 %.15 Объем российского рынка еврооблигаций составляет половину еврооблигаций, эмитированных странами Восточной и Центральной Европы, и в 6 раз меньше еврооблигационных займов латиноамериканских стран.16
Особенности обращения российских еврооблигаций.
В настоящее время основной объем торговли российскими еврооблигациями сосредоточен за рубежом, это примерно 65 %. 35 % еврооблигаций обращаются на российском рынке. Согласно оценке экспертов «Международного Московского Банка» (ММБ), на уполномоченные банки приходится 20 % торговли, остальные 80 % торговли осуществляются через брокеров и иностранные банки. Российские участники рынка, помимо некоторых крупных банков, имеющих счета в международных депозитарноклиринговых системах «Клирстрим» (Clearstream) и «Евроклир» (Euroclear), до недавнего времени не имели доступа к рынку российских еврооблигаций.
Сегодня российские еврооблигации обращаются на ММВБ (Московская межбанковская валютная биржа) и РТС (Российская торговая система). Список еврооблигаций в секции долгового рынка РТС Представлен двумя видами: это еврооблигации сроком погашения в 2018 и в 2030 годах.17 К торгам в секции фондового рынка ММВБ допущены все выпуски российских федеральных еврооблигаций, номинированные в долларах США, включая наиболее ликвидные в настоящее время — с погашением в 2010 и 2030 годах.18 Необходимо отметить, что на фондовом рынке ММВБ участники имеют возможность заключать сделки репо с еврооблигациями. Проведение операций репо с еврооблигациями стимулирует не только развитие рынка долговых ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте, но и российский рынок производных инструментов.
К наиболее активным участникам рынка еврооблигаций следует отнести ММБ, МДМ, Еврофинанс, Райффайзенбанк Австрия, и др. В соответствии с законодательством Российской Федерации о валютном регулировании и валютном контроле заключать сделки с еврооблигациями могут только уполномоченные банки. Остальные инвесторы должны получать разрешение ЦБ на осуществление каждой операции с еврооблигациями. Они также могут заключить договор доверительного управления средствами с уполномоченными банками или торговать еврооблигациями на организованном рынке ценных бумаг через уполномоченные банки. Валютное регулирование не позволяет брокерским компаниям, институциональным инвесторам, а также частным лицам проводить операции с еврооблигациями. Опыт стран Азии. Латинской Америки. Центральной Европы свидетельствует о положительном влиянии активности некредитных учреждений на фондовых рынках и о безболезненности допуска физических и юридических лиц к торгам ценными бумагами в иностранной валюте. Не следует упускать из виду, что широкое участие частных инвесторов в сделках с еврооблигациями положительно отразиться на благосостоянии российских граждан, так как еврооблигации могут конкурировать с банковскими валютными депозитами по таким параметрам как надежность и доходность. К тому же, участники российского финансового рынка, не считая банков, обладают солидными инвестиционными возможностями, оцениваемыми, согласно Ассоциации российских банков, в более чем 100 млрд. долл.
'' BIS Quaterly Review. September 2002
11 I лобальный рынок российских еврооблигаций. Презентация ММБ. www.micex.ru/stock/curobonds market/
1 Еврооблигации, www.rts.ru
ls Рынок еврооблигаций, www.micex.ru/stock/eurobonds_niarket/
Итак, в результате анализа российского рынка еврооблигаций были обнаружены серьезные негативные тенденции. Во-первых, это дисбаланс внутренних и внешних долговых обязательств РФ, противоречащий мировому опыту управления внешней задолженностью. Во-вторых, это малая доля еврооблигационных займов корпораций, свидетельствующая о низкой активности и недостаточно высоких рейтингах российских компаний и предприятий на мировом рынке долговых инструментов. В-третьих, это низкий удельный вес российских еврооблигаций на мировом рынке евробондов. Объем российских еврозаймов в мировом в 12 раз ниже среднего показателя по развивающимся странам и примерно в 60 раз - по развитым государствам Европы и США, что свидетельствует о неполноценном участии России в интеграционных процессах на мировом финансовом рынке и значительном отставании от экономически лидирующих стран в способности привлекать финансовые ресурсы с мирового рынка. В-четвертых, основными и практически единственными участниками российского рынка еврооблигаций являются уполномоченные банки (63 банка на ММВБ). Остальным инвесторам предлагается один возможный вариант выхода на российский рынок еврооблигаций - заключить агентский договор с уполномоченным банком, который от своего лица и за счет клиента может совершать сделки с евробумагами. Подобные ограничения уже сами по себе снижают эффективность рынка еврооблигаций как одного из сегментов фондового рынка в распределении капитала в рамках российской экономики, сужают рынок долговых инструментов, препятствуют росту активности на вторичном рынке еврооблигаций и конкуренции, а значит, и тормозят развитие российского финансового рынка.
Но недостатки российского рынка еврооблигаций не могут перечеркнуть успешную реализацию проекта организации торгов российскими еврооблигациями на биржах РФ, свидетельствующую о том, что стадия формирования российского рынка капитала завершена. Обращение еврооблигаций на российском рынке является первым этапом формирования международного сектора ценных бумаг в РФ. С 1996 года - начала выхода российских эмитентов на международный рынок долговых обязательств - сложился ряд предпосылок для дальнейшего открытия внутреннего фондового рынка и создания рынка ценных бумаг национальных и иностранных заемщиков. Финансовый рынок страны достиг определенного уровня развития, доказательством чего служит достаточно разветвленная инфраструктура российского финансового рынка, курс правительства на дальнейшую либерализацию валютного законодательства, своевременное исполнение обязательств российских эмитентов, высокая ликвидность ряда федеральных еврооблигационноых выпусков, популярность среди иностранных инвесторов российских корпоративных евробондов и значительное превышение спроса над предложением. Несомненно, появление российского рынка еврооблигаций будет содействовать дальнейшей интеграции России в мировое финансовое сообщество, что, в свою очередь, приведет к выравниванию процентных ставок по внешним и внутренним долговым обязательствам и удешевит заимствования государства на внутреннем рынке.
DEVELOPMENT OF THE RUSSIAN EUROBOND MARKET
A. A1DROUS, PH.D (ECONOMICS)
Peoples’ Friendship University of Russia Mikhikho-Maklayasir., 6, Moscow, 117198, Russia
In 1996 Russia came oui to the international debt market with its first Sovereign Eurobond issue. Now Russian Eurobonds are represented in the international financial market by federal, municipal and corporate issues. East year the domestic market of eurobonds was created. It can be considered as the first step towards the foundation of the market of international securities and foreign issues denominated in foreign currencies This article analyses the development of the Russian Eurobond market, its structure, dynamics and trade concentration and focuses on recent trends and prospects.
