CC BY
91
35 (221) - 2014
Вопросы экономики
УДК 336.025
ПЕНСИИ, ИНФЛЯЦИЯ И ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДОЛГ
Б.И. АЛЕХИН,
доктор экономических наук, профессор кафедры финансов и кредита E-mail: [email protected] Российский государственный гуманитарный университет, Москва
Тема статьи - финансовые репрессии в современной России на примере пенсионных накоплений, которые в основном вкладываются в номинальные государственные облигации и управляются государственной управляющей компанией (ГУК) «Внешэкономбанк».
Используемый традиционный метод исследования упрощен в том смысле, что полноценная тестируемая гипотеза заменена тезисом о том, что эрозия покупательной способности пенсионных накоплений есть результат финансовых репрессий, нацеленных на сокращение государственного внутреннего долга.
Набор информации включает среди прочего данные официальной статистики и результаты 414 эмиссий государственных облигаций в 2003-2013 гг. Анализ подтверждает основной тезис статьи. В России XXI в. налицо все условия и элементы финансовых репрессий, «предписанные» литературой. От финансовых репрессий страдают в первую очередь будущие пенсионеры, которые по умолчанию или осознанно отдали свои пенсионные накопления под управление государственной управляющей компании.
Ограниченная в своем инвестиционном выборе пруденциальными регуляциями и отсутствием активов с защитой от инфляции ГУК вынуждена держать львиную долю пенсионных накоплений в номинальных государственных облигациях, которые эмитируются по большей части с отрицательной реальной доходностью. Поэтому зафиксированная в инвестиционной декларации ГУК цель (обеспечить долговременный прирост пенсионных накоплений)
не достигнута, если этот прирост выразить в неизменных ценах. С 2004 г. ГУК потеряла на инфляции четверть покупательной способности своего «пенсионного» портфеля, тогда как группа частных инвестиционных менеджеров, имеющих более широкие инвестиционные возможности, добилась в борьбе с инфляцией почетной ничьей.
Ключевые слова: пенсионные накопления, финансовые репрессии, инфляция, государственный долг
По выражению Милтона Фридмана, «инфляция -это неузаконенное налогообложение». Нобелевский лауреат доказывал, что попытки государства влиять на рынок часто снижают благосостояние людей. Чтобы уменьшить свой долг перед другими странами и собственными гражданами, государство усиливает инфляцию, которая сокращает стоимость денег каждого гражданина. Подобно налогообложению инфляция увеличивает расходы государства за счет доходов граждан, но в отличие от налогообложения не нуждается в законодательном оформлении.
В данной статье эта популярная идея рассматривается применительно к пенсионным накоплениям россиян. Следуя по цепочке «работники -работодатели - государственный пенсионный фонд -государственная управляющая компания - рынок государственных ценных бумаг», накопительные взносы в виде заемных средств попадают в государственную казну, компенсируют (частично) инфляционное
Источник: URL: http://www.minfin.ru/ru/public_debt/internal/structure/total; URL: http://www. gks.ru/wps/wcm/connect/rosstat_main/rosstat/ru/statistics/accounts/#.
Рис. 1. Бремя государственного внутреннего долга
обесценение государственных расходов и, наконец, возвращаются к работникам (бывшим) в виде «похудевших» от инфляции пенсионных выплат.
Эта цепочка образует костяк финансовых репрессий против тех, кто отважился копить на старость при посредничестве и под контролем государства. А таких в России становится все больше. В 2013 г. уже 78,9 млн россиян, зарегистрированных в системе обязательного пенсионного страхования, имели пенсионные накопления, и доля последних в ВВП выросла с 0,6% в 2004 г. до 3,8% в 2013 г.1.
Финансовые репрессии. С тех далеких пор, когда государство стало занимать у собственного населения, бремя государственного внутреннего долга (ГВД), обычно измеряемое отношением ГВД к ВВП, сокращалось в результате:
1) экономического роста;
2) мер по экономии государственных расходов;
3) дефолта и реструктуризации ГВД;
4) гиперинфляции;
5) финансовых репрессий.
После сильнейшей инфляции в начале 1990-х гг.,
когда был фактически ликвидирован ГВД на сче-
1 Министерство финансов Российской Федерации. Обзор инвестирования средств пенсионных накоплений в 2012 году. С. 3, 77. URL: http://www.minfin.ru/common/img/uploaded/ library/2013/08/0bz0r_2012_sayt_05.08.pdf.
тах населения в Сбербанке России, стрна пережила драматическое сокращение государственных расходов, дефолт по государственным краткосрочным бескупонным облигациям (ГКО) в 1998 г., реструктуризацию ГВД в форме новации ГКО в 1999 г. и экономический рост в XXI в. В результате бремя ГВД снизилось за 1998-2008 гг. в шесть раз (рис. 1).
Термин «финансовые репрессии» появился в 1973 г. из-под пера Эдварда Шоу и Рональда Мак-Киннона в связи с анализом деформированной финансовой системы стран с возникающим рынком [2, 6].
Финансовые репрессии активно применялись и правительствами развитых стран для сокращения бремени ГВД в первые 30-35 лет после Второй мировой войны, когда это бремя было особенно велико. В 1980-е гг. термин был подзабыт из-за глобального финансового дерегулирования в ответ на жесткие ограничения, предусмотренные Брет-тон-Вудским соглашением 1944 г.
Однако есть небольшая группа стран с огромным населением, где финансовые репрессии не прекращались. Например, в КНР государство в лице Народного банка Китая репрессирует своих кредиторов, занижая процентные ставки с оглядкой на инфляцию.
«Народный банк Китая контролирует процентные ставки, что ведет к значительным финансовым репрессиям - низкой, а сейчас и отрицательной доходности банковских депозитов, так как инфляция в последние годы усилилась, - пишет Николас Ларди. - Искаженная структура процентных ставок препятствует дальнейшему реформированию финансовой системы и поддержанию быстрого экономического роста Китая» [1].
В Китае реальный уровень процента был отрицательным в 2004, 2007, 2008, 2010 и 2011 гг., составив в среднем за 2000-2012 гг. 1,77%. Но в 13 странах, включая Россию, он и в среднем за те же годы
был отрицательным (рис. 2)2. Половина этих стран богата нефтью, имеет небольшой ГВД и приличную инфляцию, а политический режим в Китае и «группе 13» предрасположен к финансовым репрессиям.
Цель финансовых репрессий - сокращение ГВД; итог для кредиторов - снижение стоимости сумм погашения и процентов. Главное, что отличает финансовые репрессии от ярких и шумных способов сокращения ГВД вроде дефолта или гиперинфляции, - это:
• наличие армии граждан, оказавшихся в финансовом плену у государства и вынужденных держать свои сбережения в государственных ценных бумагах (ГЦБ) и на банковских депозитах;
• явное или скрытое ограничение ставок процента по ГЦБ и банковским депозитам;
• тесная уния государства с крупнейшими банками вплоть до их огосударствления. Финансовые репрессии можно считать формой
налогообложения [5, с. 143]. Карен Рейнхарт и Белен Сбрансия полагают, что «в отличие от ставок налогов на доход, потребления или продажи ставка «репрессионного» налога определяется финансовым регулированием и динамикой инфляции, которые непрозрачны по сравнению с сильно политизированными фискальными мерами. Сокращение расходов или повышение налогов с целью ликвидации бюджетного дефицита крайне непопулярны, поэтому незаметные финансовые репрессии могут оказаться политически приемлемой альтернативой для властей, сталкивающихся с необходимостью сократить свой долг» [4, с. 19].
Подогревая инфляцию на малом огне, придерживая развитие частных финансовых институтов, сохра-
2 Это Белиз, Венесуэла, Ирак, Иран, Катар, Кувейт, Ливия, Мьянма, Пакистан, Россия, Сербия, Суринам и Эквадор. За уровень процента принята ставка кредитования (URL: http:// data.worldbank.org/indicator/FR.INR.RINR/countries?display= default).
Примечание. Среднее значение ставок за 2000-2012 гг.- минус 2,5%. Источник: [8].
Рис. 2. Реальный уровень процентых ставок в России
няя ненавязчивый валютный контроль и ограничивая ассортимент финансовых инструментов, государство вынуждает граждан доверять сбережения местным «госбанкам», которые являются крупнейшими поставщиками денег на местный рынок ГЦБ.
Поступающие таким образом в государственную казну сбережения граждан частично компенсируют потери государственного бюджета от инфляции, которую само государство и создает. С точки зрения инфляционного риска вынужденные сбережения - самые ненадежные. Но весь трюк состоит в переложении инфляционного риска на домохозяйства.
Карен Рейнхарт и Белен Сбрансия считают, что инфляция - особенно эффективный ликвидатор ГВД, когда номинальная доходность ГЦБ не реагирует на рост инфляции или инфляционных ожиданий. Этот иммунитет может проявиться, если:
1) государство управляет ценой капитала в рамках финансовых репрессий;
2) ГВД состоит из долгосрочных номинальных ГЦБ с фиксированной доходностью, и государство не нуждается в новых заемных средствах;
3) ГВД ликвидируется одним неожиданным мощным протуберанцем инфляции.
Если первый и третий сценарии хорошо изучены, то «второй сценарий, когда правительства
7х"
15
90 80 70 60
х
2 50
т
о
* 40
30 20 10
84,4
36,5
20,2
со
СП СП
СП о СП о СП о
Источник: URL: 1апЙ£!/#.
имеют долгосрочный долг с фиксированной доходностью и не нуждаются в дополнительных заемных средствах (дефицитном финансировании), нужно еще отыскать..» [4, с. 3].
В поисках второго сценария следует обратить внимание на современную Россию (Советская Россия, можно сказать, не вылезала из финансовых респрессий в промежутках между послевоенными «добровольными» конверсиями, конфис-кационными денежными реформами и хрущевским дефолтом по «сталинским» облигациям).
В современной России второй сценарий проявляется в том, что:
• ГВД состоит из номинальных облигаций с фиксированной доходностью, а именно: облигаций федерального займа (ОФЗ) и государственных сберегательных облигаций (ГСО);
• средний срок обращения ГЦБ к началу 2014 г. составлял 5,8 года [10];
• в 2000-2013 гг. заемные средства шли по большей части на рефинансирование, а не увеличение ГВД, так как за этот период профицит федерального бюджета превысил его дефицит на 5 трлн руб.
Что касается нечувствительности номинальной доходности ГЦБ к росту инфляции или инфляционных ожиданий, в 2003-2013 гг. простая корреляция инфляции и номинальной доходности 380 аукционных размещений ГЦБ равнялась лишь 0,16 (р < 0,05).
Жертвы и исполнители. Тезис о том, что кредиторы государства подвергаются финансовым репрессиям, заслуживает проверки, если существуют:
• умеренная инфляция;
• жертвы финансовых репрессий - население, безропотно воспринимающее потерю покупательной способности своих сбережений;
• проводники финансовых репрессий - контролируемые государством финансовые институты,
18,6
15,1
12,0 11,7 10,9
9,0
11,9
13,3
8,8 8,8
6,1
6,6 6,5
со о о
■ч-
о о
ю о о
со о о
о о
со о о
СП
о о
Годы
http://www.gks.ru/wps/wcm/connect/rosstat_main/rosstat/ru/statistics/
Рис. 3. Инфляция в России
трансформирующие сбережения покорных граждан в ГВД;
• пруденциальные регуляции, обязывающие эти институты держать ГЦБ в своих портфелях;
• «ручное» управление доходностью ГЦБ. Чтобы называть сокращение покупательной
способности сбережений финансовыми репрессиями, нужна умеренная инфляция. Жизнь стабильно дорожает не более чем на 10% в год3. Такая инфляция не берет сберегателей на испуг, и они продолжают хранить часть своего богатства в ценных бумагах.
Реальный ГВД исчезает постепенно и без шума, совсем не так, как в 1998 г., когда российское правительство дефолтировало по некоторым выпускам ГКО. В свою очередь низкое бремя ГВД не провоцирует государство на взвинчивание инфляции.
В России инфляция сильно ослабла после драматической девальвации рубля в 1998-1999 гг. (рис. 3), затем темп ослабления упал, и с 2001 г.
3 Часто инфляцию делят в зависимости от темпа на «пол-
зучую» (менее 3% в год), «идущую» (3-10%), «бегущую»
(10-20%) и «галопирующую» или гиперинфляцию (20-100%). Нобелевский лауреат Пол Самуэльсон объединил «ползучую» инфляцию с «идущей» в умеренную инфляцию (менее 10% в год). Она стабильна и не является серьезной экономической проблемой.
инфляция оставалась «идущей» (однозначной) или неторопливо «бегущей» (двузначной).
Готовыми кандидатами в жертвы финансовых репрессий являются участники накопительной пенсионной системы (НПС). В России пенсионные накопления - это средства, из которых с 2002 г. образуется накопительная часть трудовой пенсии. Они формируются у работников 1967 года рождения и моложе за счет страховых взносов в Пенсионный фонд России (ПФР), участников программы государственного софинансирования пенсий и тех, кто направил средства материнского капитала на формирование накопительной части трудовой пенсии. В отличие от выплат страховой части выплаты накопительной части не индексируются по инфляции и росту среднего заработка4.
Уточняя круг кандидатов в жертвы финансовых репрессий, выделим среди участников НПС «молчунов». Так в обиходе называют граждан, которые не выбрали организацию для управления их пенсионными накоплениями.
По мнению «молчунов», лучше потерять на инфляции, будучи клиентом государства, чем потерять все, будучи клиентом «частной лавочки» (несмотря на то, что причиной крупнейшей финансовой трагедии в России был государственный дефолт 1998 г.). Иначе говоря, номинальная сохранность пенсионных накоплений волнует их больше, чем реальный прирост накоплений.
Следующий элемент механизма финансовых респрессий - подконтрольные государству финансовые институты. В данном случае это связанные одной государственной «цепью» ПФР и Внешэкономбанк (ВЭБ). ПФР - государственный внебюджетный фонд, а ВЭБ - государственная корпорация, на 100% принадлежащая Российской Федерации5. В качестве государственной управляющей компании (ГУК) ВЭБ с 2004 г. инвестирует полученные от ПФР в доверительное управление средства пенсионных накоплений «молчунов» и тех, кто осознанно доверил ГУК управлять своими накоплениями.
Граждане, которых не устраивают ГУК и ПФР, могут выбрать одну их частных управляющих ком-
4 С 1 января 2015 г. накопительная часть страховой пенсии выделяется в самостоятельный вид пенсии, именуемый накопительной пенсией.
5 В наблюдательный совет ВЭБ входят ключевые федеральные министры, и возглавляет совет Председатель Правительства Российской Федерации.
Таблица 1
Участники и средства НПС в 2013 г.
Число Сумма
Учреждение застрахованных, накоплений,
млн млрд руб.
ГУК 56,0 1 507
НПФ 22,4 980
ЧУК 0,5 30
Итого... 78,9 2 517
Источник: [9].
паний (ЧУК) и какой-нибудь негосударственный пенсионный фонд (НПФ)6.
К концу 2013 г. на рынке обязательного пенсионного страхования работали 95 НПФ и 35 УК. К этому времени пенсионные накопления формировались уже у 78,9 млн россиян и превысили 2,5 трлн руб. На ГУК приходится 71,0% участников и 59,9% пенсионных накоплений, на ЧУК - соответственно 0,8 и 1,2%, на НПФ - 28,4 и 38,9%.
Под управлением 35 УК, с которыми к концу 2013 г. сотрудничал ПФР, находились пенсионные накопления 56,5 млн россиян общей стоимостью 1 537 млрд руб. по 40 инвестиционным портфелям. 98,0% этих накоплений находилось в распоряжении ГУК и только 2,0% - в распоряжении 34 ЧУК (табл. 1).
Год за годом НПФ как класс набирали силу, отвоевывая клиентов и их деньги у государства (рис. 4). В 2012 г. 4,7 млн чел. перевели свои пенсионные накопления из ПФР в НПФ и 150 тыс. чел. -из НПФ в ПФР, а в 2013 г. - соответственно 8,4 млн и 152 тыс.7.
Но перспективы развития частного сектора НПС нельзя назвать безоблачными. Можно вспомнить хотя бы о двух недавних решениях федерального правительства, препятствующих развитию рынка пенсионных накоплений.
Во-первых, гражданам, не перешедшим в НПФ до конца 2013 г., доля накопительной части пенсии в 22%-ной ставке пенсионных взносов снижена с 6 до 2%.
Во-вторых, правительство ввело мораторий на перечисление пенсионных накоплений в НПФ в 2014-2015 годах.
6 Чаще одна ЧУК получает накопительные взносы в доверительное управление от ПФР и нескольких НПФ. Например, в IV квартале 2013 г. среднее число договоров с НПФ о доверительном управлении пенсионными накоплениями равнялось 8,2. URL: http://www.pfrf.ru/uk_results_info/2199.html.
7 Пенсионный фонд Российской Федерации. Годовой отчет за 2013 год. С. 29. URL: http://files.pfrf.ru/userdata/presscenter/docs/ godov_otchet_2013.pdf.
Источник: URL: http://files.pfrf.ru/userdata/presscenter/docs/godov_otchet_2013.pdf; URL: http:// www.minfin.ru/common/img/uploaded/library/2013/08/0bzor_2012_sayt_05.08.pdf.
Рис. 4. Стоимость «пенсионных» активов УК и пенсионные накопления в НПФ
В связи с этим стоит отметить, что в России плательщики накопительных взносов не обладают всей полнотой права собственности на пенсионные накопления. Как отмечает заместитель генерального директора УК «Паллада Эссет Менеджмент» Александр Баранов, «в России, в отличие от других стран, где также существуют накопительные пенсионные системы, право собственности граждан на их пенсионные накопления не зафиксировано в законе. Таким образом, де-юре эти средства неверно называть сбережениями граждан. Получается коллизия: в России гражданин, осознанно выбравший накопительную пенсионную систему и имеющий право самостоятельно выбирать, кто будет управлять его пенсионными накоплениями, не обладает полнотой права собственности на эти средства. Таким образом, особый статус средств пенсионных накоплений создает риски неоднократного изъятия их в будущем»8. Это
Сравним расширенный портфель (РП) ГУК со средним портфелем ЧУК10. Доля корпоративных облигаций в среднем портфеле ЧУК в 2,2 раза больше, чем в РП. В среднем портфеле отсутствуют ГСО, а доля ОФЗ в 2,3 раза меньше, чем в РП. Доля муниципальных облигаций в среднем портфеле в 23,5 раза больше, чем в РП, где она меньше 1%.
В отличие от среднего портфеля РП лишен акций, хотя и в среднем портфеле их немного. Доля рублевых депозитов в среднем портфеле в 1,9 раза меньше, чем в РП, а доля денежных средств в банках в среднем портфеле в 4,0 раза меньше, т.е. у ЧУК пенсионные деньги не залеживаются так долго в банках с их низкими процентами, как у ГУК (табл. 2).
Проверим с помощью z-теста, является ли разность долей ГЦБ в двух портфелях статистически значимой. Нулевая гипотеза: доли совпадают. Тестовая статистика г = 2,059; критическое значение г = 1,960 и одностороннее р = 0,02. Следовательно, нулевая гипотеза отвергается в пользу утверждения, что разность долей статистически значима и нуждается в объяснении.
Следующий элемент механизма финансовых репрессий - пруденциальные регуляции, обязывающие ГУК вкладывать накопительные взносы в ГЦБ. В инвестиционной декларации ГУК записано, что «целью инвестирования средств пенсионных
еще одно свидетельство почти тотального контроля государства за пенсионными накоплениями9.
8 Баранов А. Что потеряли граждане в результате пенсионного маневра // РБК Daily, 04.07.2014.
9 В Правительстве Российской Федерации решили продлить
мораторий на перечисление пенсионных накоплений россиян
в негосударственные пенсионные фонды на 2015 г. Это позво-
лит высвободить в бюджете 2015 г. около 280 млрд руб. URL: http://www.newsru.com/russia/04aug2014/npf2015.html.
10 С ноября 2009 г. ГУК формирует два (средне- и долгосрочных) инвестиционных портфеля: портфель ГЦБ и РП. Средства граждан, выбравших ГУК, автоматически попадают в портфель ГЦБ, а средства «молчунов» остаются в РП, который больше портфеля ГЦБ почти в 190 раз и отличается от него лишь повышенной долей корпоративных облигаций. ГУК также формирует портфель выплатного резерва и портфель срочных пенсионных выплат. Они - крошечные по сравнению с РП, но столь же консервативны: в 2012 г. ГЦБ составили соответственно 40,5 и 45,3% стоимости портфеля, а денежные средства -45,1 и 40,0%. Далее речь идет только о РП. В статье также не рассматривается управление резервами ПФР и НПФ.
Таблица 2
Структура инвестиционного портфеля УК в I квартале 2014 г., % к итогу
Составная часть потрфеля РП ГУК Средний портфель ЧУК*
Корпоративные облигации 31,1 67,3
ГСО 30,6 0,0
ОФЗ 20,2 8,7
Рублевые депозиты в банках 6,9 5,0
Денежные средства в банках 6,4 1,6
Ипотечные облигации 3,0 0,0
Ценные бумаги международных финансовых организаций 1,5 0,0
ГЦБ субъектов Российской Федерации 0,4 9,9
Муниципальные облигации 0,0 1,0
Акции российских эмитентов 0,0 6,4
Доля ценных бумаг во всем портфеле 86,7 93,4
Доля ОФЗ/ГСО во всем портфеле 50,8 8,7
Доля ОФЗ/ГСО в портфеле ценных бумаг 58,6 9,4
* Среднее значение 35 из 40 портфелей ЧУК, с которыми ПФР имел договор о доверительном управлении в конце 2013 г.
Источник: URL: http://www.pfrf.ru/uk_results_info/2199.html.
накоплений является их прирост»11. Но средства достижения этой цели - странные.
Главное среди них - кредитование государства, которое в лице Министерства финансов РФ решило: «ГУК инвестирует средства пенсионных накоплений только в государственные ценные бумаги, что является менее доходным, но и менее рискованным видом управления пенсионными накоплениями».
Безоговорочный приоритет ГЦБ (рублевых) закреплен в инвестиционной декларации ГУК фразой о том, что максимальная доля этих бумаг в РП не устанавливается12. Доли остальных активов лимитированы. «У Внешэкономбанка не будет возможности вкладываться в рискованные бумаги, у которых есть какая-то вероятность дефолта и высокий кредитный риск. Более того, кроме различных ограничений и требований со стороны Правительства РФ, ФСФР, у Внешэкономбанка существует собственная внутренняя система управления рисками, она очень жесткая и не допускает отклонений. Если
11 Инвестиционная декларация расширенного инвестиционного портфеля государственной управляющей компании (в ред. постановлений Правительства РФ от 24.10.2009 № 842, от 16.02.2010 № 66, от 20.02.2010 № 73). URL: http:// www.minfin.ru/ru/reforms/pension/documents/resolutions/index. php?&from_4=2.
12 Этот документ утвержден постановлением Правительства Российской Федерации от 01.09.2003 № 540.
с точки зрения кредитного риска возникнут какие-то вопросы, бумага будет немедленно выведена из состава портфеля»13.
Государственная управляющая компания является исполнителем финансовых репрессий в том смысле, что она, соблюдая правительственные ограничения и требования, вкладывает львиную долю доверенных ей накопительных взносов в ГЦБ и тем самым перекачивает их из ПРФ в федеральную казну. Среди управляющих компаний ГУК -практически единственный потребитель ОФЗ и ГСО. Например, в I квартале 2014 г. доля ГУК в суммарной стоимости ОФЗ и ГСО, приобретенных всеми УК, составила 99,7%14.
Из-за своей низкой доходности, отражающей низкий кредитный риск, ГЦБ наиболее уязвимы от инфляции. Но в этом и заключалась цель пруденциальных регуляций: держать кредитный и рыночный риски в РП на минимуме, надеясь, что инфляция упадет под доходность ГЦБ, и закрывая глаза на то, что увлечение ГЦБ ограничивает потенциал роста пенсий за счет роста рыночного курса и инвестиционного дохода. В той значительной части, в какой РП состоит из ГСО, он не подвержен не только кредитному, но и рыночному риску, поскольку ГСО - нерыночные облигации (но их доходность «привязана» к доходности ОФЗ).
Для контраста отметим, что к началу 2014 г. портфель пенсионного фонда штата Нью-Йорк на 37,7% состоял из акций компаний США, на 21,4% -из твердодоходных ценных бумаг, на 13,1% - из акций зарубежных компаний, на 7,9% - из долей приватных фондов, на 6,9% - из вложений в недвижимость, на 5,8% - из ГЦБ с защитой от инфляции и на 3,7% - из «глобальных» акций15. А портфель Пенсионного плана Канады (аналог ПФР) на 34,5% состоял из акций с развитых зарубежных рынков, на 28,4% - из облигаций и инструментов денежного рынка, на 11,6% - из вложений в недвижимость, на 8,5% - из акций канадских компаний, на 6,1% -из вложений в инфраструктуру, на 5,7% - из акций с развивающихся рынков, на 5,2% - из прочих долговых инструментов16. В обоих портфелях доминируют акции, а среди облигаций преобладают корпоративные бумаги.
13 URL: http://www.veb.ru/agent/pension/info/faq.
14 URL: http://www.pfrf.ru/uk_results_info/2199.html.
15 URL: http://www.osc.state.ny.us/pension/snapshot.htm.
16 Canadian Pension Plan Investment Bard. URL: http://www.cppib.
com/en/home.html.
Директор Департамента доверительного управления ВЭБ Александр Попов в интервью газете «РБК daily» 29 февраля 2012 г. признал, что «переиграть инфляцию при консервативной стратегии инвестирования можно только в том случае, если реальная стоимость денег в стране положительная. То есть я имею в виду разницу между собственно инфляцией и доходностью среднесрочных ОФЗ... Единственный инструмент, который позволяет переигрывать инфляцию даже в случае отрицательной стоимости денег, - это акции» [11].
В июле 2009 г. ассортимент активов для покупки за счет «молчунов» был расширен. Теперь ГУК может пополнять РП корпоративными облигациями, облигациями, обеспеченными ипотечными кредитами, и ценными бумагами международных финансовых организаций, что она и сделала (табл. 2). Но акции российских и зарубежных компаний в расширенный ассортимент не попали.
Проблема защиты от инфляции не стояла бы так остро, если бы государство индексировало часть своего долга по инфляции. «Особый интерес для нас представляют облигации с купоном, привязанным к инфляции., - сообщает директор департамента доверительного управления ВЭБа Александр. Попов. - Для нас это просто идеальный вариант, потому что все-таки первоочередной целью и ГУК, и НПФ является защита накоплений от инфляции»17.
Вспомним тут нобелевского лауреата Джеймса Тобина, который поддерживал идею индексации еще и потому, что видел в этом способ сместить инфляционный риск от беззащитных домохозяйств, чьи сберегательные цели измеряются реальными деньгами, к государству, способному нести этот риск [7].
Американские Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS), британские linkers, канадские Real Return Bonds, итальянские Buoni del Tesoro Poliennali Euro. Многие правительства по всему миру индексируют свои облигации на потребу пенсионным фондам и прочим организациям с длинными пассивами. Но Минфин России заявил, что «на нынешнем этапе эмиссия ОФЗ с переменной ставкой купонного дохода, которая устанавливается в зависимости от динамики индекса потребительских цен или ключевых индикаторов денежного рынка, не относится к числу приоритетов долговой
17 URL: http://www.veb.ru/press/publications/arch_publications/ index.php?id_19=28804.
Таблица 3
Доходность, риск и инфляция в среднем за 1951-2012 гг., %
Показатель Однолетние ГЦБ Рынок акций*
Годовая доходность / риск (стандартное отклонение) 5,6 / 3,8 12,5 / 11,1
Годовая инфляция 3,7 3,7
Доходность за вычетом инфляции 1,9 8,8
* Включая выплаты акционерам.
Источник: URL: http://correctionspageone.blogspot.ru/2013_08 01 archive.html.
политики»18. Нежелание индексировать часть ГВД -нормальная реакция любого минфина, а в эру финансовых репрессий оно несокрушимо. Индексация перекладывает бремя инфляции с держателей таких бумаг на эмитента.
«Неузаконенное налогообложение» пенсионных накоплений. Сравнение РП с портфелями ЧУК и североамериканских пенсионных фондов имеет смысл, если верно предположение о том, что чем больше в портфеле акций, тем выше его доходность, так как акции с их высоким риском приносят в среднем больший доход, чем остальные активы. Данные по США за 1951-2012 гг. подтверждают это предположение (табл. 3). За еще более продолжительный период - 1928-2011 гг. - номинальная доходность ГЦБ составила 2,9%, а акции принесли 7,0% годовых, хотя и с большей волатильностью [3].
Российские данные также подтверждают это предположение. По расчетам УК «Арсагера», 100 руб., вложенные в конце 1997 г. в фондовый рынок, принесли бы в конце 2013 г. 1 758 руб. (среднегодовой прирост - 19,6%), а 100 руб., вложенные в банковский депозит, - лишь 438 руб. (среднегодовой прирост - 9,7%)19. За этот период депозиту удалось обогнать инфляцию 5 раз с разницей от 0,1% до 1,1%, а фондовый рынок демонстрировал отрицательную динамику 4 раза20. В последнее время ГЦБ приносят 6-8% в зависимости от срока до
18 Основные направления государственной долговой политики Российской Федерации на 2012-2014 гг. URL: http://www. minfin.ru/common/img/uploaded/library/2011/08/Dolgovaya_poli-tika_na_sayt_SSHA1.pdf.
19 Рынок акций - это индекс ММВБ, а банковский депозит -средневзвешенная ставка по рублевым депозитам физических лиц в кредитных организациях сроком до одного года по состоянию на начало года (кроме депозитов до востребования).
20 URL: http://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/investicionnyj_ likbez/sravmtelnoe_issledovanie_effektivnosti_investicij_v_ros-sii_s_1997_po_2011_gody.
погашения21. Доходность корпоративных облигаций колеблется в пределах 8-18% в зависимости от надежности эмитента облигаций.
Тем не менее, заверяет ГУК своих клиентов, «преимущественную долю расширенного портфеля по-прежнему будут составлять государственные ценные бумаги, что продиктовано необходимостью не увеличивать риски»22. ГЦБ дают наименьший прирост капитала, но имеют наивысший кредитный рейтинг.
Фактически цель - не прирост, а сохранность. Если под сохранностью понимать сохранность пенсионных выплат в номинальном выражении, а под минимальным риском - минимальный кредитный риск (вероятность не получить эти выплаты), то концентрация пенсионных накоплений в ГЦБ оправдана. Если под сохранностью понимать сохранность покупательной способности пенсионных выплат, а под минимальным риском -минимальный инфляционный риск, то нельзя сказать, что цель достигнута.
Мерилом успеха борьбы с инфляцией служит реальная доходность - разность номинальной доходности и инфляции. Это плата за гнездящийся в неспособности владельцев номинальных облигаций страх предсказать поведение инфляции в период владения. Чтобы покупательная способность пенсионных выплат хотя бы не сокращалась со временем, реальная доходность должна равняться нулю. В литературе по экономическому росту и стандартных калибровочных упражнениях, включающих субъективные ставки предпочтения времени, «нормальной» реальной доходностью являются положительные 3% годовых.
В США рынок акций в среднем за 1951-2012 гг. с большим запасом преодолел эту планку, а однолетние ГЦБ не дотянули до нее (см. табл. 3). Но однолетние ГЦБ, как уже сказано, не делают погоды
в американских пенсионных накоплениях.
Источник: URL: http://www.treasurydirect.gov/instit/annceresult/press/press.htm. Рис. 5. Реальная доходность ГЦБ США в среднем за год, %
Куда важнее (но не важнее акций) среднесрочные ГЦБ (ноты) и долгосрочные ГЦБ (облигации). В XXI в. они из года в год показывают положительную реальную доходность, оставляя кредиторам в среднем как раз 3% для вознаграждения за другие переживания, например по поводу ликвидности ГЦБ. Даже реальная доходность однолетних ГЦБ (векселей сроком до 52 недель) была впятеро выше безубыточной инфляции, выраженной разностью между доходностью номинальных бумаг и доходностью TIPS (рис. 5).
Реальная доходность популярной 10-летней ноты оказалась отрицательной в ноябре 2012 г. Такое было и в прошлом, но редко и ненадолго. В предпоследний раз - в сентябре 2005 г. Самое длительное пребывание в отрицательной зоне - 26 мес. с месячным перерывом в 1978-1980 гг., а самое длительное непрерывное пребывание в отрицательной зоне за последние 55 лет - 24 мес. в 1973-1975 гг.
По словам представителя Бюро общественного долга американского минфина Макейлы Барден, «США еще могут продавать TIPS с отрицательной доходностью. Но размещать на этом уровне обычные долговые бумаги - не наша политика»23.
В США, где минимальный трудовой стаж для получения пенсии - 10 лет, будущему пенсионеру
21 Бюллетень банковской статистики. Январь 2014. С. 110. URL: http://www.cbr.ru/publ/BBS/Bbs1401r.pdf.
22 URL: http://www.veb.ru/agent/pension/info/faq.
23 URL: http://www.bloomberg.com/news/2010-10-25/treasury-
draws-negative-yield-for-first-time-during-10-billion-tips-sale.
html.
7х"
21
Таблица 4
Доходность пенсионных накоплений, % годовых
Год Номинальная доходность Инфляция Реальная доходность Разность (гр. 5 - гр. 6)
ГУК* ЧУК ГУК* (гр. 2 - гр. 4) ЧУК (гр. 3 - гр. 4)
1 2 3 4 5 6 7
2004 7,3 5,9 11,7 -4,4 -5,8 1,4
2005 12,2 22,4 10,9 1,3 11,5 -10,2
2006 5,7 21,2 9,0 -3,3 12,2 -15,5
2007 6,0 4,8 11,9 -5,9 -7,1 1,2
2008 -0,5 -26,5 13,3 -13,8 -39,8 26,0
2009 9,5 38,2 8,8 0,7 29,4 -28,7
2010 7,6 15,4 8,8 -1,2 6,6 -7,8
2011 5,5 -1,0 6,1 -0,6 -7,1 6,5
2012 9,2 6,9 6,6 2,6 0,3 2,3
2013 6,7 6,4 6,5 0,2 -0,1 0,4
Справочно: описательная статистика за 2004-2013 гг.
Сумма, % 69,2 93,7 93,6 -24,4 0,1 -24,5
Средняя, % 6,9 9,4 9,4 -2,4 0,0 -2,5
Стандартное отклонение, % 3,3 17,1 2,5 4,8 18,0 14,5
Минимум, % -0,5 -26,5 6,1 -13,8 -39,8 -28,7
Максимум, % 12,2 38,2 13,3 2,6 29,4 26,0
Верхний квартиль 5,7 4,8 6,6 -4,4 -7,1 -10,2
Нижний квартиль 9,2 21,2 11,7 0,7 11,5 2,3
Число наблюдений 10 10,0
* РП.
Источник: URL: http://www.pensiamarket.ru/Ranking.aspx?rank=dohod&type=uk.
достаточно вложиться на 10 лет в 10-летнюю ноту, чтобы преумножить покупательную способность пенсионных взносов и забыть о рисках. А реальная доходность 30-летней облигации еще выше безубыточной инфляции. По словам того же Александра Попова, «это нормальная ситуация: например, в США, несмотря ни на что, доходность 30-летних гособлигаций остается положительной»24.
А в России? Чтобы привести доходность и инфляцию к общему хронологическому знаменателю, в данной статье под инфляцией понимается прирост индекса потребительских цен (ИПЦ) за последние 12 мес. В 2004-2013 гг. реальная доходность РП ГУК была по-настоящему положительной только в 2012 и 2013 гг. (в 2005 и 2009 гг. положительная реальная доходность стала результатом переоценки активов). За это время реальная доходность всех портфелей ЧУК была положительной в 2005, 2006, 2009, 2010 и 2012 гг. (табл. 4).
Рассмотрим некоторые показатели описательной статистики реальной доходности. В 2004-2013 гг. инфляция уничтожала в среднем за год 2,4% пенси-
24 URL: http://www.veb.ru/press/publications/arch_publications/
index.php?id_19=28804.
онных накоплений под управлением ГУК и за все десятилетие «съела» 24,4%, тогда как частный сектор свел борьбу с инфляцией к нулевой ничьей.
Реальная доходность РП была в среднем отрицательной, а реальная доходность среднего портфеля ЧУК - нулевой. Зато у реальной доходности РП стандартное отклонение (риск) меньше, так как кредитный рейтинг у ГЦБ выше, чем у доминирующих в портфелях ЧУП корпоративных облигаций. По минимуму и максимуму реальной доходности ЧУП выгодно отличаются от ГУК. Верхний, 75%-ный квартиль реальной доходности в обоих случаях положителен, но у ГУК он в разы меньше, чем у ЧУК.
Проверим с помощью ^теста, является ли статистически значимой разность между:
1) средней инфляцией и средней реальной доходностью РП;
2) средней инфляцией и средней реальной доходностью среднего портфеля ЧУК.
Нулевая гипотеза: эти средние равны в обоих случаях. Поскольку в первом случае критическое значение t превышено, нулевая гипотеза отвергается в пользу утверждения, что ГУК проиграла борьбу с
инфляцией буквально на все сто. Во втором случае разностью можно пренебречь, так как критическое значение t не превышено. ЧУК как класс завершили борьбу с инфляцией почетной ничьей (табл. 5).
Итак, отрицательная реальная доходность означает, что ГУК жертвует покупательной способностью доверенных ему пенсионных накоплений ради их номинальной сохранности. «Молчуны» и те, кто осознанно выбрал ГУК, не потеряли бы на инфляции за последние 10 лет так много, если бы взяли на себя чуть больше риска и доверились ЧУК.
Как класс ЧУК держат в низкодоходных активах гораздо меньше пенсионных денег, чем ГУК, а некоторые ЧУК ставят перед своими трейдерами ориентиры по инфляции, например, требуют комбинировать активы так, чтобы доходность портфеля была как минимум на 1% выше инфляции.
Поставщики реальной доходности. Выше финансовые репрессии были рассмотрены под углом зрения покупателей ГЦБ. С этой точки зрения кажется, что причиной отрицательной реальной доходности является инфляция, которую не может обуздать Банк России, отвечающий за стабильность национальной валюты. И ГУК тут бессильна, так как она связана по рукам и ногам скудным финансовым меню государства и его пруденциальными регуляциями. Отсутствие ГЦБ с защитой от инфляции и «плавающим» купоном, запрет на покупку акций и активное управление РП обезоруживают ГУК. Все это крупные штрихи на картине финансовых репрессий.
Поищем теперь причины отрицательной реальной доходности на стороне предложения ГЦБ. Минфин признает, что «поддержанию устойчивого спроса на ОФЗ способствует проводимая Банком России политика таргетирования инфляции, благодаря чему начиная с 2011 г. реальная доходность государственных долговых обязательств находится в положительной зоне.. ,»25.
А вот мнение Банка России об эмиссионной политике Министерства финансов РФ. В 2003 г. банк в своей весьма драматичной презентации указал на «несправедливое ценообразование с точки зрения участников рынка», допускающее «реальную доходность выпусков ниже нуля вдоль всей кривой. Влияние эмитента на рынок: недостаточное предло-
25 Основные направления государственной долговой политики Российской Федерации на 2013-2015 годы. URL: http://www. minfin.ru/common/img/uploaded/library/2012/12/DOLGOVAYA_ POLITIKA_ROSSIYSKOY_FEDERATSII_NA_2013-1015.pdf.
Таблица 5 Проверка статистических гипотез
Нулевая гипотеза t* Р Результат
Разность инфляции и реальной доходности РП ГУК равна нулю 6,895 (3,922) 0,000 Опровергается
Разность инфляции и реальной доходности среднего портфеля ЧУК равна нулю 1,636 (1,734) 0,061 Не опровергается
* В скобках дано критическое значение. ** p < 0,001 интерпретируется как излишне убедительное свидетельство истинности альтернативной гипотезы.
Источник: табл. 4.
жение бумаг при избыточном спросе и минимальная премия к рынку на аукционе»26.
В дальнейшем банк неоднократно заявлял, что ОФЗ размещаются с отрицательной реальной доходностью, а Минфин России неоднократно подчеркивал, что ГЦБ - консервативный инструмент и что увеличивать продажи своих бумаг путем повышения их доходности государство не намерено. Сохранились ли «недостаточное предложение» и «несправедливое ценообразование», допускающие отрицательную реальную доходность?
Доходность ОФЗ при выпуске формируется на регулярных минфиновских аукционах, где министерство сталкивается с рынком в лице нескольких десятков дилеров Банка России, которые покупают ОФЗ для себя и своих клиентов. Единственному производителю ОФЗ и покупателю денег на аукционе (монопсонисту) противостоит группа крупнейших банков и брокерских фирм (олигополия), способная влиять на условия размещения.
Небольшую часть ГВД в форме ГСО Минфин России размешает путем двустороннего торга с Внешторгбанком (других «консервативных институциональных инвесторов» типа «купил и держу» нет и на рынке ОФЗ).
В этой статье использованы данные о 380 аукционах по размещению ГКО и ОФЗ, состоявшихся в 2003-2013 гг. на Московской межбанковской валютной бирже. ГСО, также занимающие видное место в портфеле ГУК, размещаются с 2006 г. по закрытой подписке 4-6 раз в год. Автор использовал данные о 34 подписках, проведенных в 20062012 гг.27. Последний аукцион по размещению ГКО
26 Банк России. Сценарии развития рынка ГКО - ОФЗ. Декабрь 2003 г.
27 URL: http://www.minfin.ru/ru/public_debt/internal/operations.
Таблица 6 Описательная статистика реальной доходности ОФЗ и ГСО при размещении на 380 аукционах в 2003-2013 гг.
Показатель ОФЗ ГСО
Средняя, % -1,79 -1,78
Стандартное отклонение, % 3,071 2,570
Минимум, % -8,92 -7,42
Максимум, % 4,63 4,67
Всего аукционов 380 34
Число аукционов (подписок с отрицательной реальной доходностью) 255 27
Число аукционов (подписок с положительной реальной доходностью) 125 7
состоялся в феврале 2004 г. В 2013 г. подписок на ГСО не было.
В получившейся выборке номинальная доходность - это доходность ОФЗ к погашению, рассчитанная по цене отсечения на аукционе, и доходность ГСО к погашению, рассчитанная по цене подписки, а реальная доходность - это разность между номинальной доходностью и ИПЦ. 67,1% аукционов и 79,4% подписок завершились с отрицательной реальной доходностью (табл. 6).
Вторая цифра особенно показательна в контексте финансовых репрессий, так как практически единственным потребителем ГСО является ГУК.
Рассмотрим некоторые показатели описательной статистики реальной доходности ОФЗ и ГСО. У
-4
-8
-10
............... .............л 11....
V.
РД —75,16 + 0,002 (Дата аукционов) <
•т "V * Л ^ =>.-.......У-.1.
■* ** .............1..... * ■л
.................3..... г л.» 4
+ + . »1 \
..... ч +Г + -.1Ц1-1Ы 1т ||»КЦ 1Лг ь СОН.ТЧ0|Н 2008 Г. ДО 1Д1 2009 Г.
8 Б Я 8
Дата аукциона
Рис. 6. Реальная доходность ОФЗ при размещении на 380 аукционах в 2003-2013 гг
этих бумаг она средняя, а стандартное отклонение, минимум и максимум очень схожи, так как номинальная доходность ГСО формируется на основе номинальной доходности ОФЗ на одном и том же инфляционном фоне. Поэтому далее анализируется реальная доходность только ОФЗ.
Далее следует показать, как эволюционировала реальная доходность ОФЗ от аукциона к аукциону (рис. 6).
Наблюдается небольшой повышательный тренд. С октября 2008 г. до мая 2009 г. аукционы не проводились, так как из-за глобального финансового кризиса условия размещения были неприемлемы для Минфина России. В дальнейшем реальная доходность стала приобретать положительные значения, но, как и прежде, динамика оставалась цикличной.
Эту цикличность она наследует от ИПЦ, так как этот индекс объясняет 79,9% суммы квадратов ее отклонений от средней. Остальную часть объясняет номинальная доходность.
Чтобы получить удобоваримую картину совместного изменения ИПЦ и реальной доходности во времени, автор объединил даты аукционов в кварталы, а ИПЦ и реальную доходность усреднил за кварталы.
Хорошо видно, как реальная доходность движется под ИПЦ и в противофазе с ним, как будто стояла задача размещать кривую «под инфляцией» (рис. 7).
У государства есть две важные причины занижать доходность своих облигаций. Пер-. вая - не брать на себя инфляционный риск, т.е. не подставлять бюджет под непредсказуемые колебания цен. Средне- и долгосрочные номинальные займы, преобладающие в долге российского правительства, взваливают инфляционный риск на правительство и кредиторов из-за неопределенности в отношении инфляции.
Государство лучше приспособлено к этой ноше, чем кредитующие его домохозяйства. Только оно владеет таким экзотическим антиинфляционным средством, как индексация ГВД и налоговых
о 8 сч со
00 о £
Рис. 7. Индекс потребительских цен и реальная доходность ОФЗ при размещении на 380 аукционах в 2003-2013 гг.
ставок. Но оно предпочитает, чтобы инфляционный риск целиком лежал на кредиторах.
Размещая номинальные облигации с отрицательной реальной доходностью, государство сохраняет покупательную способность своих расходов и, соответственно, подвергает эрозии покупательную способность расходов своих кредиторов.
Допустим, государство решило купить какой-нибудь товар по цене 1 000 руб. Пока оно доставало кредитную карточку, цена поднялась до 1 100 руб. Чтобы вернуть себе украденные инфляцией 100 руб., государство продало 5%-ную облигацию номиналом 1 000 руб. за 1 100 руб. и тут же погасило ее, как водится, по номиналу. Реальная доходность облигации составила 4,5% (50 - 100 / 1 100 руб.). Для покупателя облигации 100-рублевая премия к номиналу обернулась сторублевым убытком при погашении, или эрозией покупательной способности его 1 100 руб. (1 000 - 1 100), а для государства -сторублевым прибытком.
Вторая причина занижения доходности ГЦБ -стремление минимизировать затраты на обслуживание ГВД (проценты и дисконты). Чем ниже доходность, тем больше при прочих неизменных условиях выручка от продажи ГЦБ или, что одно и то же, меньше стоимость обслуживания ГВД.
В пресс-релизе о заседании российского правительства 20 апреля 2006 г. говорится: «Успешными
оказались усилия, направленные на сдерживание процентных расходов федерального бюджета на фоне увеличения государственного внутреннего долга. Наиболее наглядно это проявляется в сохранении тенденции к уменьшению уровня доходности по государственным ценным бумагам Российской Федерации. Более того, в отчетном периоде уровень доходности был ниже уровня инфляции»28 .
Ликвидация долга. Карен Рейнхарт и Белен Сбрансия назвали годы отрицательной реальной доходности «годами ликвидации» ГВД, а саму эту доходность -«ставкой ликвидационного налога». Если соотнести ставку с налоговой базой, коей является ГВД, то получится сумма ликвидационного налога. А если соотнести этот налог с ВВП (как обычно соотносят с ВВП доходы и расходы бюджета), то получится масштаб ликвидации ГВД.
Автор применил эту методологию для расчета масштаба ликвидации российского ГВД. Для большей сопоставимости с результатами К. Рейнхарта и Б. Сбрансии номинальная доходность ГЦБ была получена делением расходов на обслуживание ГВД (суммы процентов и дисконтов) на ГВД в конце года, в котором эти расходы совершались (правда, без взвешивания по долям типов ГЦБ в ГВД). Затем из номинальной доходности был вычтен ИПЦ того же года, чтобы получить ставку ликвидационного налога, а ставка была умножена на налоговую базу (тот же ГВД), чтобы получить сумму налога, которая была поделена на ВВП для определения масштаба ликвидации (все - в текущих ценах).
В 2003 г. впервые за несколько лет инфляция явно и надолго, до 2010 г. включительно, а затем и в 2012 г. превзошла номинальную доходность. Это годы ликвидации ГВД (рис. 8).
Ставка ликвидационного налога в России - такого же порядка, что и в контрольной группе стран в те годы, когда они переживали финансовые репрес-
28 Правительство Российской Федерации. Пресс-релиз от 19.04.2006. URL: http://www.government.gov.ru/index.html.
7х"
25
Рис. 8. Среднегодовая реальная доходность ОФЗ при размещении на 380 аукционах
в 2003-2013 гг.
сии (табл. 7, 8). Но масштаб ликвидации в России намного меньше, чем в контрольной группе, из-за того, что намного меньше инфляция и ГВД (база ликвидационного налога). А ГВД меньше, потому что из-за бюджетного профицита он рос в России не так быстро, как в контрольной группе в военные и первые послевоенные годы.
Приведенные в табл. 7, 8 данные нуждаются в некоторых пояснениях.
Средняя годовая номинальная доходность ГЦБ в России равна годовым расходам на обслуживание
Таблица 7
Годы и масштаб ликвидации государственного внутреннего долга России
ГВД (процентам и дисконтам), деленным на ГВД на конец того года, в котором произведены расходы.
Средняя взвешенная годовая номинальная доходность ГЦБ в контрольной группе равна годовым процентам по ГЦБ, деленным на ГВД на конец того года, в котором выплачены проценты.
Ставка ликвидационного налога (СЛН) в России и контрольной группе стран равна разности между СНД и ИПЦ того же года.
Налоговая база (НБ) в России и контрольной группе - ГВД.
Ликвидационный налог (ЛН) определен по формуле СЛН • НБ / 100.
Масштаб ликвидации ГВД определен по формуле ЛН /ВВП • 100 .
Заключение. В России XXI в. налицо все, что в совокупности именуется в литературе финансовыми репрессиями. Их цель - предотвратить инфляционное обесценение государственных расходов. Для этого государство выпускает номинальные облигации с отрицательной реальной доходностью, вынуждая
Таблица 8
Годы и масштаб ликвидации государственного внутреннего долга в странах контрольной группы
Год ликвидации Ставка ликвидационного налога, % годовых Масштаб ликвидации, % ВВП
2003 4,10 0,26
2004 6,40 0,26
2005 4,38 0,16
2006 3,42 0,11
2007 5,74 0,18
2008 6,89 0,22
2009 2,86 0,11
2010 2,99 0,14
2012 0,77 0,06
2013 0,86 0,07
В среднем за 2003-2013 гг. 3,84 0,16
Ставка Масштаб
Страна (период, ликвидацион- ликвида-
год ликвидации) ного налога, ции, %
% годовых ВВП
Австралия (1946-1968, 1971, 5,6 5,1
1976)
Аргентина (1944-1974) 15,6 3,2
Бельгия (1945-1974) 4,2 2,5
Великобритания (1945-1980) 3,8 3,6
Индия (1949-1980) 5,4 1,5
Ирландия (1965-1990) 4,5 2,0
Италия (1945-1970) 11,9 5,3
США (1945-1980) 3,5 3,2
Швеция (1945-1965; 2,8 0,9
1984-1990)
Южная Африка (1045-1970) 2,3 1,2
Источник: [4, с. 34, 38].
Источник: [4, с. 34, 38].
граждан через подконтрольные ему финансовые институты вкладывать сбережения в эти бумаги, и рассчитывается с кредиторами «похудевшими» от инфляции рублями. Поступающие таким образом в государственную казну сбережения граждан частично компенсируют потери государственного бюджета от инфляции, которую само государство и создает.
Финансовые репрессии в России не столь драматичны, как классические финансовые репрессии первых послевоенных десятилетий, поскольку бюджет правительства сводился в 2003-2013 гг. с профицитом, и бремя ГВД остается незначительным по историческим и международным меркам.
Что касается пенсионных накоплений, то от финансовых репрессий страдают в первую очередь «молчуны» и те, кто осознанно отдал свои накопления под управление ГУК. Она, связанная правительственными ограничениями и требованиями и лишенная доступа к активам с иммунитетом к инфляции, вынуждена держать львиную долю РП в номинальных ГЦБ. Поэтому цель, зафиксированная в инвестиционной декларации ГУК (обеспечить прирост пенсионных накоплений), не достигнута, если этот прирост выражать в неизменных ценах.
За 2004-2013 гг. ГУК потеряла на инфляции почти четверть стоимости РП. Частный сектор НПС добился в борьбе с инфляцией почетной ничьей, потому что в его совокупном портфеле значительно выше доля более доходных (и более рискованных) корпоративных ценных бумаг. Кстати, такой же результат (при меньшем риске) принесла ежегодная индексация по ИПЦ обычных пенсий. «Молчуны» и те, кто осознанно выбрал ГУК, не потеряли бы на инфляции за посление 10 лет так много, если бы взяли на себя чуть больше риска и доверились частной управляющей компании.
В августе 2014 г. «Интерфакс» сообщил, что в правительстве обсуждают идею о полной отмене НПС, «поскольку она не доказала свою эффективность»29. Отмена НПС - это уже не финансовые репрессии, а конфискация. Не доказала свою эффективность ГУК. А ЧУК как класс даже без масштабных вложений в акции, с одним портфелем номинальных корпоративных облигаций сыграли с инфляцией «по нулям».
Массовый переток плательщиков пенсионных взносов из ПФР в НПФ в последние годы указывал на растущую привлекательность частного сектора
29 В правительстве задумались о полной отмене накопительной системы пенсий, http://www.interfax.ru/business/389507http:// www.interfax.ru/business/389507.
НПС для тех, кто серьезно относится к пенсионным накоплениям.
Нужно не отменять НПС и конфисковывать то, что есть там, а раскрепостить ее:
• наделив граждан всей полнотой права собственности на пенсионные накопления;
• позволив им самостоятельно строить свои пенсионные отношения с профессиональными участниками рынка;
• разрешив работникам и работодателям создавать на своих предприятиях пенсионные планы вскладчину;
• гарантировав сохранность пенсионных вкладов (как гарантирована сохранность банковских депозитов);
• освободив от налогообложения прирост пенсионного капитала и доход на него до выхода на пенсию;
• позволив ГУК держать акции не только российских, но и зарубежных компаний;
• оформив часть ГВД облигациями с защитой от инфляции и «плавающим» купоном (раз уж валютные курсы и процентные ставки волатильны). Тогда борьба с инфляцией станет успешнее,
экономика получит больше «длинных» денег, а россиянин, как «какой-нибудь» американец или британец, сможет получать государственную пенсию, пенсию от своего предприятия и пенсию от персонального пенсионного провайдера. Все-таки, как говорят, не складывать все яйца в одну (государственную) корзину - замечательный принцип пенсионных финансов.
Список литературы
1. Lardy N.R. Financial Repression in China. September 2008. URL: http://www.piie.com/publications/ pb/pb08-8.pdf.
2. McKinnon R.I. Money and Capital in Economic Development. Washington DC: Brookings Institute, 1973.
3. Perold Andm F. Negative Real Interest Rates: The Conundrum for Investment and Spending Policies // Financial Analysts Journal. 2012. Vol. 68. № 2. P. 6-12.
4. Reinhart C.M and Sbrancia M.B. The Liquidation of Government Debt. NBER Working Paper 16893. 2001.
5. Reinhart C.M. andRogoff K.S. This Time is Different. Princeton and Oxford. Princeton University Press, 2008.
6. Shaw E.S. Financial Deepening in Economic Development. New York: Oxford University Press, 1973.
7. Tobin J. Essays on Principles of Debt Management. In Commission on Money and Credit, Fiscal and Debt Management Policies. Englewood Cliffs N.J.: Prentice-Hall Inc., 1963.
8. URL: http://data.worldbank.org/indicator/FR.INR. RINR/countries?display=default.
9. URL: http://files.pfrf.ru/userdata/presscenter/docs/ godov_otchet_2013.pdf.
10. URL: http://www.minfin.ru/ru/press/speech/in-dex.php?id_4=20676.
11. URL: http://www.veb.ru/press/publlcatlons/ arch_publications/index.php?id_19=28804.
Financial analytics: science and experience Issues on economics
ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Print)
PENSION, INFLATION AND PUBLIC-SECTOR DEBT
Boris I. ALEKHIN
Abstract
The article considers the issue of financial punitive measures in modern Russia in terms of pension savings, most of which get invested in nominal government bonds and managed by Vnesheconombank, the government-owned management company (GMC). The author uses a traditional research method, which is simplyfied in the sense that a full-fledged testable hypothesis is replaced by a thesis that an erosion of retirement savings' purchaing power is a product of financial punitive measures aimed to reduce the government's domestic debt. A set of information includes official statistics data, as well as the results of 414 government bonds issuances performed within the period of 2003-2013. The analysis of the given information supports that thesis. In modern Russia, we can observe all the conditions and elements of financial punitive measures as they are "prescribed" by the literature. The paper points out that the financial punitive measures mainly harm would-be pensioners, who by default, or knowingly allowed GMC to manage their pension accruels. GMC, whose investment options are severely constrained by "prudential" regulations and the lack of inflation-protected instuments, invests heavily in nominal government bonds issued primarily with negative real yields. Therefore, the GMC' objective recorded in investment declaration (to ensure the long-term growth of pension savings) is not attainable, if this increase is expressed in constant prices. From 2004 onwards, GMC has lost a quarter of the purchaing power due to inflation of its "pension" portfolio, while a group of private investment managers with more ample investment opportunities scored a draw in the fight against inflation.
Keywords: pension accruals, financial punitive measures, inflation, public-sector debt
References
1. Lardy N.R. Financial Repression in China. Policy Brief, Peterson Institute of International Economics. Washington D.C., Levine R., N. Loayza and T. Beck, 2008.
2. McKinnon R.I. Money and Capital in Economic Development. Washington DC, Brookings Institute, 1973.
3. Perold André F. Negative Real Interest Rates: The Conundrum for Investment and Spending Policies. Financial Analysts Journal, 2012, vol. 68, no. 2, pp. 6-12.
4. Reinhart C.M., Sbrancia M.B. The Liquidation of Government Debt. NBER Working Paper, 16893, 2001.
5. Reinhart C.M., Rogoff K.S. This Time is Different. Princeton and Oxford, Princeton University Press, 2008.
6. Shaw E.S. Financial Deepening in Economic Development. New York, Oxford University Press, 1973.
7. Tobin J. Essays on Principles of Debt Management. In Commission on Money and Credit, Fiscal and Debt Management Policies. Englewood Cliffs N.J., Prentice-Hall Inc., 1963.
8. Available at: http://data.worldbank.org/indicator/ FR.INR.RINR/countries?display=default.
9. Available at: http://files.pfrf.ru/userdata/press-center/docs/godov_otchet_2013.pdf. (In Russ.)
10. Available at: http://www.minfin.ru/ru/press/ speech/index.php?id_4=20676. (In Russ.)
11. Available at: http://www.veb.ru/press/publica-tions/arch_publications/index.php?id_19=28804. (In Russ.)
Boris I. ALEKHIN
Russian State University for Humanities, Moscow,
Russian Federation
