CC BY
110
НАУКА И ПРАКТИКА
Б.И. Алехин
ФИНАНСОВЫЕ РЕПРЕССИИ В СОВРЕМЕННОЙ РОССИИ
В неиндексированной денежной экономике инфляционный риск -один из самых важных рисков, преследующих как потребителей, так и инвесторов. Участники накопительной пенсионной системы (инвесторы) мечтают о том, чтобы в «период дожития» они (уже как потребители) не страдали от инфляции. К несчастью для будущих пенсионеров, их накопления хранятся по большей части в номинальных облигациях, а инфляция - главный враг облигаций. Она незаметно съедает покупательную способность выплат по облигациям, и пенсии выплачиваются «похудевшими» от инфляции рублями. Цель данной работы - показать, что в России XXI в. инфляция используется государством наряду с административным ресурсом для финансовых репрессий против его кредиторов.
«Ползучая» реструктуризация
С тех далеких пор, как государство стало занимать деньги у собственного населения, бремя государственного внутреннего долга (ГВД), часто измеряемое отношением ГВД к ВВП, сокращалось в результате: 1) экономического роста, 2) мер по экономии бюджетных средств, 3) дефолта и реструктуризации ГВД, 4) гиперинфляции и 5) финансовых репрессий. После сильнейшей инфляции в начале 1990-х гг., когда был фактически ликвидирован ГВД на счетах населения в Сбербанке, Россия пережила драматическое сокращение государственных расходов, дефолт по государственным краткосрочным бескупонным облигациям (ГКО) в 1998 г., реструктуризацию ГВД в форме новации ГКО в 1999 г., экономический рост и финансовые репрессии в 2000-х гг. В результате бремя ГВД снизилось за 1998-2008 гг. в 6 раз (рис. 1).
Термин «финансовые репрессии» появился в 1973 г. из-под пера Эварда Шоу и Рональда МакКиннона в связи с анализом деформированной финансовой системы стран с возникающим рынком1. Финансовые репрессии активно применялись правительствами развитых стран с целью сокращения бремени ГВД в первые 30-35 лет после Второй мировой войны, когда это бремя было особенно велико. В 1980-х гг. термин был подзабыт из-за глобального финансового дерегулирования в ответ на жесткие ограничения, предусмотренные Бреттон-Вудским соглашением (1944 г.). Однако финансовые репрессии посредством контроля процентных ставок, кредитования государства и дозируемая инфляция все еще применяются для ослабления бремени ГВД в Китае2.
46
Годы
Рис. 1. Динамика изменения ГВД за 1995-2012 гг.
Источник: Минфин России
Финансовые репрессии позволяют государству присваивать фонды, которые, будь финансовый рынок свободным от государственного вмешательства, попали бы в иные руки. Финансовые репрессии - это «ползучая» реструктуризация ГВД с использованием не только административного ресурса, но и инфляции. Они включают кредитование государства покорными группами населения и организаций путем покупки номинальных ГЦБ с отрицательной реальной доходностью, явное и скрытое ограничение ставок процента по банковским вкладам, огосударствление крупнейших банков и регулирование трансграничного движения капитала.
Кармен Рейнхарт и Белен Сбрансия считают, что инфляция - особенно эффективный ликвидатор ГВД, когда номинальная доходность ГЦБ не реагирует на рост инфляции или на инфляционные ожидания. Этот иммунитет может проявиться, если:
государство управляет ценой капитала в рамках финансовых репрессий;
ГВД состоит из долгосрочных номинальных ГЦБ с фиксированной доходностью, и государство не нуждается в новых заемных средствах;
ГВД ликвидируется одним неожиданным мощным «протуберанцем» инфляции.
Если первый и третий сценации хорошо изучены, то «второй сценарий, когда правительства имеют долгосрочный долг с фиксированной доходностью и не нуждаются в дополнительных заемных средствах (де-
47
фицитном финансировании), нужно еще отыскать...»3. В поисках второго сценария следует обратить внимание на современную Россию. (Советская Россия, можно сказать, не вылезала из финансовых репрессий в промежутках между послевоенными «добровольными» конверсиями, конфискационными денежными реформами и хрущевским дефолтом по сталинским облигациям.)
Второй сценарий проявляется в том, что, во-первых, ГВД состоит из номинальных облигаций с фиксированной доходностью, выпущенных не менее чем на 3 года, а бремя ГВД даже в дефолтный 1998-й не достигало 20% (см. рис. 1). Во-вторых, в 2000-2012 гг. заемные средства шли по большей части на рефинансирование, а не на увеличение ГВД, так как профицит федерального бюджета превысил его дефицит за этот период на 5 трлн руб. Что касается нечувствительности номинальной доходности ГЦБ к росту инфляции или к инфляционным ожиданиям, в 2003-2012 гг. простая корреляция номинальной доходности 320 аукционных размещений ГЦБ и инфляции равнялась лишь 0,16 (p<0,05).
Вывод о том, что кредиторы государства подвергаются финансовым репрессиям, обоснован, если существуют:
«ползучая» инфляция;
жертвы финансовых репрессий - население, безропотно воспринимающее потерю покупательной способности своих сбережений;
проводники финансовых репрессий - контролируемые государством финансовые институты, трансформирующие сбережения покорных граждан в ГВД;
пруденциальные регуляции, обязывающие эти институты держать ГЦБ в своих портфелях;
ручное управление доходностью ГЦБ.
Инфляция, «молчуны» и Внешэкономбанк
Финансовые репрессии особенно эффективны, когда они сочетаются с «ползучей» инфляцией. Жизнь дорожает на 8-10% годовых. Такая инфляция не берет сберегателей на испуг, и они продолжают хранить часть своего богатства в ценных бумагах. Реальный ГВД исчезает постепенно и без шума, совсем не так, как в 1998 г. - после дефолта и новации ГКО. В свою очередь низкое бремя ГВД не провоцирует государство на взвинчивание инфляции. В России инфляция сильно ослабла после драматической девальвации рубля в 1998-1999 гг., затем темп ослабления упал и инфляция оставалась одно-, двузначной, не будучи даже умеренной.
48
90
■ I I I
! ! ! !
i i i
i i i
I I I - I 10,0 I I I
888588388888£;=£
Годы
84,4
80
70
60
2 :
40
30
20
10
3,6
0
Рис. 2. Инфляция в России в 1998-2012 гг.
Источник: Росстат
Готовыми кандидатами в жертвы финансовых репрессий являются участники накопительной пенсионной системы (НПС). В отличие от страховых пенсионных выплат, пенсионные накопления не индексируются в зависимости от инфляции и роста заработка. В России пенсионные накопления - это средства, из которых с 2002 г. образуется накопительная часть трудовой пенсии. Они формируются у работников 1967 г. рождения и моложе за счет страховых взносов в Пенсионный фонд России (ПФР), участников Программы государственного софинансирования пенсий и тех, кто направил средства материнского капитала на формирование накопительной части трудовой пенсии.
Уточняя круг кандидатов в жертвы финансовых репрессий, выделим среди участников НПС - «молчунов». «Молчуны» (обиходное выражение, не закрепленное в законодательстве) - это граждане, которые не выбрали организацию для управления своими пенсионными накоплениями. Такой организацией может быть государственная управляющая компания (ГУК), частная управляющая компания (ЧУК) и негосударственный пенсионный фонд (НПФ). «Молчуны» считают, что лучше потерять на инфляции, будучи клиентом ГУК, чем потерять все, будучи клиентом частной лавочки.
Следующие элементы механизма финансовых респрессий - это подконтрольные государству финансовые институты и пруденциальные регуляции, обязывающие эти институты держать ГЦБ в своих портфелях. В нашем случае главным таким институтом является Внешэкономбанк (ВЭБ). ВЭБ - это одновременно ГУК, государственная корпорация и крупный
49
банк, выведенный из конкуренции с коммерческими банками. В качестве ГУК ВЭБ с 2003 г. инвестирует переданные ему ПФР в доверительное управление средства пенсионных накоплений «молчунов» и тех, кто осознанно доверил ГУК управлять своими накоплениями. Ежегодно ПФР получает от «молчунов» 100 млрд руб. и по умолчанию передает их ГУК.
По данным ПФР, на 31 марта 2012 г. пенсионные накопления были сформированы у 74,5 млн россиян: у 58,5 млн (79%) - в ГУК, у 0,6 млн (1%) - в 51 ЧУК и у 15,4 млн (20%) - в 116 НПФ. Соответственно львиную долю страховых взносов, идущих в НПС, получает ГУК. На 31 марта 2012 г. из ушедших туда 1644080,6 млн руб. под управлением ГУК находилось 1164431,5 млн (71%), под управлением ЧУК - 24336,9 млн (1%) и в НПФ - 455312,2 млн руб. (28%)4.
Государство решило, что «ГУК инвестирует средства пенсионных накоплений только в государственные ценные бумаги, что является менее доходным, но и менее рискованным видом управления пенсионными накоплениями». Безоговорочный приоритет рублевых ГЦБ закреплен в инвестиционной декларации ГУК положением о том, что максимальная доля этих ГЦБ в ее портфеле не устанавливается. «У Внешэкономбанка не будет возможности вкладываться в рискованные бумаги, у которых есть какая-то вероятность дефолта и высокий кредитный риск. Более того, кроме различных ограничений и требований со стороны Правительства РФ и ФСФР у Внешэкономбанка существует собственная внутренняя система управления рисками, она очень жесткая и не допускает отклонений. Если с точки зрения кредитного риска возникнут какие-то вопросы, бумага будет немедленно выведена из состава портфеля»5.
ГУК является исполнителем финансовых репрессий в том смысле, что, соблюдая правительственные ограничения и требования, вкладывает львиную долю доверенных средств в ГЦБ. В конце 2012 г. 78% всех ценных бумаг, оплаченных «пенсионными» деньгами, приходилось на ГЦБ: 34% - на облигации федерального займа (ОФЗ) и 44% - на государственные сберегательные облигации (ГСО). Те и другие - номинальные облигации с фиксированной купонной ставкой. Остальные 22% - облигации российских компаний и ипотечные облигации6.
С ноября 2009 г. ГУК формирует два инвестиционных (средне- и долгосрочных) портфеля: портфель ГЦБ и расширенный портфель (ГЦБ, плюс российские корпоративные, субфедеральные и ипотечные облигации, облигации международных финансовых организаций, депозиты в российских кредитных организациях). Средства граждан, выбравших ГУК, автоматически попадают в портфель ГЦБ, а средства «молчунов» остаются в расширенном портфеле. «Преимущественную долю расширенного портфеля, - заверяет ГУК, - по-прежнему будут составлять государственные ценные бумаги, что продиктовано необходимостью не увеличивать риски»7. Расширенный портфель больше портфеля ГЦБ в 188 раз и отличается от него лишь повышенной долей корпоративных облигаций.
50
ГУК имеет целью обеспечить сохранность пенсионных накоплений и минимизировать риски при их размещении на финансовых рынках. Если под сохранностью понимать сохранность пенсионных накоплений в номинальном выражении, а под минимальным риском - минимальный кредитный риск, то концентрация пенсионных накоплений в ГЦБ оправданна. Если под сохранностью понимать сохранность покупательной способности пенсионных накоплений, а под минимальным риском - минимальный инфляционный риск, то нельзя сказать, что цель достигнута.
Мерилом успеха борьбы с инфляции может служить реальная доходность портфеля ГУК, а именно разность между номинальной доходностью ГЦБ к погашению и инфляцией. Чтобы привести доходность и инфляцию к общему временному знаменателю, мы под инфляцией понимаем прирост индекса потребительских цен (ИПЦ) за последние 12 месяцев. За все время деятельности ГУК реальная доходность была по-настоящему положительной только в 2012 г. (В 2005 и 2009 гг. положительная реальная доходность стала результатом переоценки активов ГУК.) За это время реальная доходность пенсионных накоплений была положительной в 2005, 2008, 2009, 2010 и 2012 гг. (рис. 3).
30
25
I I весь портфель ГУК I все портфели всех УК
3,3
Оп
20
15
10
5
0 о
о -5
го го
-10 -15 -20
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Годы
Рис. 3. Реальная доходность всего портфеля ГУК и всех портфелей всех УК в 2004-2012 гг.
Источник: Внешэкономбанк
По столбчатой диаграмме трудно понять, кто сработал лучше. Поэтому мы рассчитали некоторые показатели реальной доходности за 20042012 гг. Реальная доходность портфеля ГУК была в среднем отрицатель-
25.9
51
ной, а реальная доходность всех пенсионных накоплений - положительной. Реальная доходность портфеля ГУК отличалась меньшей волатильностью, что понятно, так как кредитный и процентный риски у ГЦБ меньше, чем у корпоративных ценных бумаг, доминирующих в портфелях ЧУП и НПФ. По минимуму и максимуму реальной доходности ЧУП и НФП выгодно отличаются от ГУК. Верхний, 75%-й, квартиль реальной доходности в обоих случаях положителен, но у ГУК он в несколько раз меньше, чем у всех УК (табл. 1). «Молчуны» и те, кто выбрал ГУК, не потеряли бы на инфляции так много, если бы доверились ЧУК и НПФ. ЧУК и НПФ практически не вкладывают «пенсионные» деньги в ГЦБ, а некоторые из них ставят перед своими трейдерами ориентиры по инфляции (например, комбинировать активы так, чтобы доходность портфеля была как минимум на 1% выше инфляции).
Таблица 1. Показатели описательные статистики реальной доходности пенсионных накоплений в 2004-2012 гг.,%
Показатель Весь портфель ГУК Все портфели всех УК
Средняя -2,7 3,7
Стандартное отклонение 5,0 11,5
Минимум -13,8 -7,7
Максимум 3,0 25,9
Нижний квартиль -4,4 -6,9
Верхний квартиль 0,7 10,9
Источник: Внешэкономбанк
Директор Департамента доверительного управления ВЭБ Александр Попов в интервью газете «РБК daily» 29 февраля 2012 г. признал, что «переиграть инфляцию при консервативной стратегии инвестирования можно только в том случае, если реальная стоимость денег в стране положительная. Я имею в виду разницу между собственно инфляцией и доходностью среднесрочных ОФЗ... Единственный инструмент, который позволяет переигрывать инфляцию даже в случае отрицательной стоимости денег, - это акции» 8. Но акций в портфеле ГУК нет.
Ручное управление доходностью
В 1942 г., после вступления США во Вторую мировую войну, Федеральная резервная система публично обещала сделать так, чтобы казначейство платило по своим векселям не более 0,375% годовых. Непублично был обещано, что доходность остальных ГЦБ не превысит 2%. Так обеспечивалось дешевое финансирование огромного бюджетного дефицита.
52
В СССР государственные трудовые сберегательные кассы выплачивали вкладчикам: а) по вкладам до востребования и на текущие счета отдельных граждан - 2% годовых; б) по срочным вкладам - 3% годовых; в) по выигрышным вкладам - в виде выигрышей из расчета 2% годовых. Ставки устанавливало правительство СССР.
Сейчас государство не вмешивается столь грубо и откровенно в ценообразование на кредитном рынке, даже если оно испытывает хронический дефицит бюджета. В США размещение ГЦБ доведено до автоматизма в буквальном смысле этого слова: «Аукционная система автоматически калькулирует результаты аукциона и определяет цену размещения и победителей, исходя из содержащейся в заявках информации»9. Ставка процента, указанная в заявке самого «жадного» победителя аукциона, становится равновесной ставкой, предельно очищающей рынок от товара. По словам минфиновца Стефена Вайса, «казначейство слишком велико, чтобы вести себя оппортунистически... Мы не реагируем на уровни процента... Закончив прием конкурентных заявок, мы исполняем их в порядке увеличения доходности до тех пор, пока хватает объема выпуска» 10.
Но в России и многих других странах, где государство не обладает надежной инвесторской базой, оно пытается влиять на стоимость кредита, используя свой административный ресурс. Суверенный заемщик здесь действует оппортунистически, по ситуации: выставляет на аукцион один объем, а размещает другой, гораздо меньший, тем самым принебрегая рыночним ценообразованием. Он отменяет аукционы из-за избытка денег в казне и, наоборот, проводит внеплановые аукционы, чтобы подловить рынок на ценовой аномалии. Он доразмещает в период между аукционами, тайно посещая вторичный рынок. Он поступает так в надежде сорвать сиюминутную экономию затрат на обслуживание долга, но упускает экономию долгосрочную.
Частью оппортунистического размещения является ручное управление доходностью, обычно в сторону ее занижения. Вот простая графическая иллюстрация (рис. 4). Объем заявок на покупку - это спрос на бумагу, объем эмиссии - это предложение бумаги. Коэффициент размещения (КР) - это отношение объема размещения к объему эмиссии. Минфин может разместить весь объем эмиссии (КР=1). Тогда доходность равновесная, клиринговая (очищающая рынок от всех единиц товара). Минфин может разместить не весь объем эмиссии (КР<1), и тогда доходность неравновесная; часть товара остается нереализованной. Чем меньше размещается, тем ниже доходность и больше послеаукционные остатки, которые можно пристроить на вторичном рынке.
53
%
Рис. 4. Зависимость доходности от предложения
Аукционы - излюбленный торговый механизм суверенных заемщиков и основная площадка для ручного управления доходностью. В России на аукционах размещаются ОФЗ. В настоящей статье используются данные о 320 аукционах по размещению ГКО и ОФЗ, состоявшихся в 2003-2012 гг. на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ). (Последний аукцион по размещению ГКО состоялся в феврале 2004 г.) ГСО, также занимающие видное место в портфеле ГУК, размещаются с 2006 г. по закрытой подписке 4-6 раз в год. Закрытая подписка проводится вне ММВБ путем заключения договора купли-продажи между Минфином и инвестором. В нашей работе используются данные о 35 подписках, проведенных в 2006-2012 гг.
Удобным индикатором масштабов недоразмещения на аукционах является КР. В нашей выборке КР «скакал» от аукциона к аукциону между единицей и почти нулем (рис. 5), в среднем составив 0,680, т.е. размещено было 68% объема эмиссии. Остальные 32% ушли на вторичный рынок, где были проданы Банком России, надо полагать, по хорошей цене (с низкой доходностью). 1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
-0,2
Даты аукционов в 2003-201 2 гг.
Рис. 5. КР на 320 аукционах по размещению ОФЗ
# • . L 1 * •" Л * 1 •• «у .1 1 1 «г-; »-%*•--- • • I* ... ..|
•• • Л%:.. • • » • • \ \ • * Г • • • • • • • . •••*! •» • • 1 • •• * • V • • • • • » f • • •• •• . . ..•
1 •• .
-- -VI •• .. W • • IV • • 1:* . Г • • • • •• V • • 1 1 • 1 •
1 - * • €■ • • • % 1 •
■ 1 1 1 ■ 1
54
Чтобы получить удобоваримую картину динамики КР, усредним КР по годам. Пик КР приходится на 2007 г., затем - кризис и рост (рис. 6). За 10-летний период тенденция к росту слабая, можно сказать, что тенденции нет.
1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Рис. 6. КР в среднем за год на 320 аукционах по размещению ОФЗ
В нашей выборке доходность - это доходность ОФЗ к погашению, рассчитанная по цене размещения (отсечения) на аукционе, и доходность ГСО к погашению, рассчитанная по цене размещения (подписки), а реальная доходность - это разность между доходностью ОФЗ и ГСО по цене размещения (ДЦР) и ИПЦ (ДЦР-ИПЦ). В 2003-2008 гг. оба показателя пребывали в отрицательной зоне и через год снова оказались там. Лишь в 2011-2012 гг. из-за снижения инфляции и роста номинальной доходности ГЦБ, вызванного резким увеличением объема их размещения, оба показателя стали положительными (рис. 7). Рост ГВД оказался на руку участникам ПНС.
Рис. 7. ДЦР-ИПЦ ОФЗ и ДЦР-ИПЦ ГСО в 2003-2012 гг.
Источник: Минфин России
55
Описательные статистики ДЦР-ИПЦ ГСО и ДЦР-ИПЦ ОФЗ - средняя, стандартное отклонение, минимум и максимум - очень схожи. 67% аукционов и 77% подписок завершились с отрицательной ДЦР-ИПЦ (табл. 2).
Таблица 2. Описательные статистики ДЦР-ИПЦ, %
Показатель ОФЗ ГСО
Средняя -1,9 -1,8
Стандартное отклонение 3,2 2,6
Минимум -8,5 -7,4
Максимум 4,1 4,7
Всего наблюдений 320 35
Наблюдений с отрицательной ДЦР-ИПЦ 199 27
Наблюдений с положительной ДЦР-ИПЦ 121 8
Источник: Минфин России.
Чтобы получить удобоваримую картину совместного изменения ДЦР, ИПЦ и ДЦР-ИПЦ во времени, мы объединили даты аукционов и подписок в месяцы, а ДЦР, ИПЦ и ДЦР-ИПЦ усреднили за месяц. Месяц был выбран из-за того, что минимальный «шаг» ИПЦ - месяц. ДЦР ОФЗ имела почти нулевой тренд, а ИПЦ - понижательный (рис. 8). Хорошо видно, что ДЦР-ИПЦ больше реагирует на ИПЦ, чем на ДЦР.
Рис. 8. ДЦР-ИПЦ ОФЗ в 2003-2012 гг.
Источник: Минфин России
56
То же самое с ГСО. ДЦР имела слегка повышательный тренд. Но главной причиной перехода ДЦР-ИПЦ в положительную зону осенью 2011 г. стало снижение инфляции. Со своей стороны Минфин увеличил предложение ОФЗ и ГСО, чтобы удовлетворить возросший из-за кризиса спрос государства на заемные средства, что позволило ДЦР ОФЗ и ДЦР ГСО оставаться на высоком уровне (рис. 9).
Рис. 9. ДЦ-ИПЦ ГСО в 2006-2012 гг.
Источник: Минфин России
Регрессионный анализ показал, что с ростом ИПЦ на 1% ДЦР-ИПЦ падает на 1%, а с ростом ДЦР на 1% - растет на 0,5% (табл. 3). Наша модель не страдает от избытка предикторов (мультиколлинеарности). Каждый предиктор является самостоятельным по отношению к другому на 0,962, и его исключение из модели снижает ее «объясняющую» силу. (Чем ближе этот коэффициент к нулю, тем меньше надобность в данном предикторе; его затмевают другие предикторы.)
Таблица 3. Резюме регрессии ДЦР-ИПЦ ОФЗ по ИПЦ и ДЦР ОФЗ
Число наблюдений = 106 Скорректированный R2=1,000 F(2,104)=5606E2 p<0,000 Стандартная ошибка расчета: 0,029
Beta Стандартная ошибка 1(104) Р
Свободный член -0,7 0,509
ИПЦ -0,982 0,001 -1019,5 0,000
ДЦР 0,463 0,001 480,4 0,000
Если бы Минфин продавал все, что выставляет на аукционы, как это делают его коллеги в США и некоторых других развитых странах, то реальная доходность средне- и долгосрочных ОФЗ была бы, как правило, выше инфляции. По словам директора Попова, «это нормальная ситуация: на-
57
пример, в США, несмотря ни на что, доходность 30-летних гособлигаций остается положительной». И не только 30-летних. В XXI в. среднесрочные ГЦБ (ноты) и долгосрочные ГЦБ (облигации) американского казначейства из года в год показывают положительную реальную доходность, оставляя кредиторам в среднем 3% для вознаграждения за другие переживания, например по поводу ликвидности ГЦБ (рис. 10). Даже реальная доходность краткосрочных ГЦБ (векселей сроком до 52 недель) 5 раз была выше текущей инфляции, выраженной разностью между доходностью номинальных бумаг и средней доходностью бумаг, защищенных от инфляции (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS). Но в США эра финансовых репрессий и высокой инфляции давно закончилась и власти не вмешиваются в ценообразование на аукционах.
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Годы
Рис. 10. Реальная доходность ГЦБ США в среднем за год в 2003-2012 гг.
Реальная доходность популярной 10-летней ноты оказалась отрицательной в ноябре 2012 г. Такое было и в прошлом, но редко и ненадолго. В предпоследний раз - в сентябре 2005 г. Самое длительное пребывание в отрицательной зоне - 26 мес.в с месячным перерывом в 1978-1980 гг., а самое длительное непрерывное пребывание в отрицательной зоне за последние 55 лет - 24 мес. в 1973-1975 гг.
Источник: TreasuryDirect Home > Institutional > Announcements, Data & Results > Announcement & Results Press Releases, http://www.treasurydirect.gov/instit/ annceresult/press/press.htm
Ликвидация долга
У государства есть две важные причины занижать реальную доходность своих облигаций. Первая - не брать не себя инфляционный риск, то есть не подставлять бюджет под непредсказуемые колебания цен. Средне-и долгосрочные номинальные займы, преобладающие в долге российского
58
правительства, взваливают инфляционный риск на правительство и кредиторов из-за неопределенности в отношении инфляции. Государство лучше приспособлено к этой ноше, чем кредитующие его домохозяйства. Только государство владеет таким экзотическим антиинфляционным средством, как индексация ГВД и налоговых ставок. Но оно предпочитает, чтобы инфляционный риск целиком лежал на кредиторах.
Размещая номинальные облигации с отрицательной реальной доходностью, государство сохраняет покупательную способность (реальную стоимость) своих денег. Допустим, государство решило купить какой-нибудь товар ценой 1000 руб. Пока оно доставало кредитную карточку, цена поднялась до 1100 руб. Чтобы вернуть себе украденные инфляцией 100 руб., государство продало 5%-ю облигацию номиналом 1000 руб. за 1100 руб. и тут же погасило ее, как водится, по номиналу. Реальная доходность облигации составила около -5% (50 - 100 / 1100). Для покупателя облигации сто рублевая премия к номиналу обернулась сто рублевым убытком при погашении или эрозией покупательной способности его 1100 руб. (1000 - 1100), а для государства - сто рублевым прибытком.
Кто покупает такие ГЦБ? ГУК за счет «молчунов», возможно, мечтая об индексированных ГЦБ. И правда, «особый интерес для нас представляют облигации с купоном, привязанным к инфляции... Для нас это просто идеальный вариант, потому что все-таки первоочередной целью и ГУК, и НПФ является защита накоплений от инфляции»11, - признался директор Попов. Эти слова - лыко в строку нобелевского лауреата Джеймса Тобина, который поддерживал идею индексации ГЦБ еще и потому, что видел в этом способ сместить инфляционный риск от беззащитных домохозяйств, чьи сберегательные цели измеряются реальными деньгами, к государству, способному нести этот риск12. Но Минфин России заявил, что «на нынешнем этапе эмиссия ОФЗ с переменной ставкой купонного дохода, которая устанавливается в зависимости от динамики индекса потребительских цен или ключевых индикаторов денежного рынка, не относится к числу приоритетов долговой политики»13. Нежелание индексировать хотя бы небольшую часть ГВД - нормальная реакция любого минфина, но в эру финансовых репрессий оно несокрушимо. В России много чего индексируется, но не ГЦБ.
ГВД - это основной долг, плюс затраты на его обслуживание (проценты и дисконты с цены размещения ГЦБ). Вторая причина занижать реальную доходность ГЦБ - стремление минимизировать эти затраты. Чем ниже доходность, тем больше при прочих неизменных условиях выручка от продажи ГЦБ или, что одно и то же, меньше стоимость обслуживания ГВД. В пресс-релизе о заседании российского правительства 20 апреля 2006 г. говорится: «Успешными оказались усилия, направленные на сдерживание процентных расходов федерального бюджета на фоне увеличения государственного внутреннего долга. Наиболее наглядно это проявляется в
59
сохранении тенденция к уменьшению уровня доходности по государственным ценным бумагам Российской Федерации. Более того, в отчетном периоде уровень доходности был ниже уровня инфляции».
Характеризуя состояние рынка ГЦБ и эмиссионную политику Минфина тех лет, Банк России в своей весьма драматичной презентации назвал несправедливым ценообразование, допускающее отрицательную реальную доходность вдоль всей кривой. Высокий спрос и низкая доходность создавали видимость благополучия; заниженное предложение ГЦБ делало спрос избыточным, а активное доразмещение осуществлялось по несправедливым ценам (с отрицательной реальной доходностью)14.
Для государства приятным следствием инфляции является сокращение реального ГВД, а ГУК, накупившей средне- и долгосрочные ГЦБ, остается выплачивать пенсии рублями, сильно похудевшими от инфляции.
Допустим, имеется номинальный ГВД на сумму X руб. с номинальной доходностью 1 и ж годами до погашения; п - число капитализаций процентов в год, а время между капитализациями бесконечно мало, так что п^ао. Если инфляция - -д-. то реальный ГВД по прошествии ж лет составит Г = Хе11 Irjm или, в дискретной версии, V = X(табл. 4, рис. 10). Отсюда следует, что процентное изменение реального ГВЛ. связанное
dlogV
с 1% роста инфляции в срок до погашения ОФЗ есть э
3 = —т/(1 + тг) = —ж. Процентное
дискретной версии,
Эл
— ~т или, в изменение
бремени ГВД за этот период тоже равно _т. Значит, срок до погашения (т) имеет ключевое значение для оценки влияния инфляции на ГВД15. Крупный номинальный «длинный» ГВД побуждает государство к взвинчиванию инфляции. В России он некрупный по историческим и международным меркам, но сплошь номинальный и «длинный». К взвинчиванию инфляции он не располагает, но максимально уязвим от инфляции.
Таблица 4. Сокращение покупательной способности номинального ГВД под влиянием инфляции в 2003-2012 гг.
Год X i Я V
2003 679,9 7,90 12,00 655,0
2004 682,0 5,30 11,70 633,0
2005 778,5 6,52 10,90 696,1
2006 875,4 5,58 9,00 754,1
2007 1064,9 6,16 11,90 883,7
2008 1301,2 6,41 13,30 1040,3
2009 1499,8 5,94 8,80 1155,2
2010 2094,7 5,81 8,80 1554,4
2011 2940,4 6,48 6,10 2102,0
2012 4190,6 5,83 6,60 2886,1
Источник: Минфин России
60
Рис. 11. Номинальный и реальный ГВД
Источник: Табл. 4
Рейнхарт и Сбрансия назвали годы отрицательной реальной доходности «годами ликвидации» ГВД, а саму эту доходность - «ставкой ликвидационного налога». Если соотнести ставку с «налоговой базой», коей является ГВД, то получится сумма ликвидационного налога. А если соотнести этот налог с ВВП (как мы обычно соотносим с ВВП доходы и расходы бюджета), то получится «масштаб ликвидации» ГВД.
Мы применили эту методологию для расчета масштаба ликвидации российского ГВД. Для большей сопоставимости с результатами Рейнхарт и Сбрансия номинальная доходность ГЦБ была получена делением расходов на обслуживание ГВД (суммы процентов и дисконтов) на ГВД в конце года, в котором эти расходы совершались (правда, без взвешевания по долям типов ГЦБ в ГВД). Затем из номинальной доходности был вычтен ИПЦ того же года, чтобы получить ставку ликвидационного налога, а ставка было умножена на налоговую базу (тот же ГВД), чтобы получить сумму налога, которая была поделена на ВВП для определения масштаба ликвидации (все в текущих ценах).
В 2003 г. впервые за несколько лет инфляция явно и надолго, до 2010 г. включительно, а затем в 2012 г. превзошла номинальную доходность. Это годы ликвидации ГВД. Ставка ликвидационного налога в России такого же порядка, что и в контрольной группе стран в те годы, когда они переживали финансовые репрессии (табл. 5). Но масштаб ликвидации в России намного меньше, чем в контрольной группе из-за того, что намного ниже инфляция и ГВД (база ликвидационного налога). А ГВД меньше, потому что в из-за бюджетного профицита он рос в России не так быстро, как в контрольной группе в военные и первые послевоенные годы.
61
Таблица 5. Годы и масштаб ликвидации ГВД
Страна, год ликвидации ГВД Ставка ликвидационного налога, % годовых Масштаб ликвидации ГВД, % ВВП
Россия
2003 4,1 0,3
2004 6,4 0,3
2005 4,4 0,2
2006 3,4 0,1
2007 5,7 0,2
2008 6, 9 0,2
2009 2,9 0,1
2010 3,0 0,1
В среднем за 2003-2012 гг. 4,2 0,2
Контрольная группа
Австралия(1946-1968, 1971, 1976, 48%) 5,6 5,1
Аргентина (1944-1974, 97%) 15,6 3,2
Бельгия (1945-1974, 48%) 4,2 2,5
Великобритания (19451980, 47,8%) 3,8 3,6
Индия (1949-1980, 53%) 5,4 1,5
Ирландия (1965-1990, 62%) 4,5 2,0
Италия (1945-1970, 41%) 11,9 5,3
США (1945-1980, 25%) 3,5 3,2
Швеция (1945-1965, 19841990, 35,7%) 2,8 0,9
Южная Африка (1945-1970, 43%) 2,3 1,2
Средняя годовая номинальная доходность (СНД) ГЦБ в России = Годовые расходы на обслуживание ГВД (проценты и дисконты) / ГВД на конец того года, в котором произведены расходы.
Средняя взвешенная годовая номинальная доходность (СНД) ГЦБ в контрольной группе = Годовые проценты по ГЦБ / ГВД на конец того года в котором выплачены проценты.
Ставка ликвидационного налога (СЛН) в России и контрольной группе стран = Разность между СНД и ИПЦ того же года.
Налоговая база (НБ) в России и контрольной группе - ГВД.
Ликвидационный налог (ЛН) = СЛН* НБ / 100.
Масштаб ликвидации ГВД = ЛН / ВВП * 100.
В контрольной группе в скобках указан период наблюдения и процент тех лет, когда наблюдадась ликвидация.
Источник: Минфин России; Росстат; Reinhart C.M and Sbrancia M.B. The Liquidation of Government Debt. NBER Working Paper 16893. March 2011. Pp. 34, 38
В литературе по экономическому росту и стандартных калибровочных упражнениях, включающих субъективные ставки предпочтения вре-
62
мени, «нормальной» реальной ставкой обычно являются 3% годовых. Иными словами, с 3% годовых «молчуны» оставались бы клиентами ГУК без сожаления. Повышение «нормальной» реальной доходности до 3% добавляет к годам ликвидации ГВД еще два - 2011-й (со ставкой ликвидационного налога 0,4%) и 2012-й (со ставкой ликвидационного налога 0,8%). Это снижает среднюю ставку на 0,6% и средний масштаб ликвидации на 0,01%.
Заключение
Наш главный вывод: в России XXI в. налицо все то, что в совокупности именуется финансовыми репрессиями. Финансовые репрессии позволяют государству перекладывать инфляционный риск на домохозяйства через отрицательную доходность ГЦБ. Отрицательная доходность - результат не только инфляция, но и оппортунистического размещения ГЦБ. Но инфляция играет основную роль; она постепенно и без шума ликвидирует реальный ГВД. Жертвами финансовых репрессий являются участники НПС, клиенты госбанков и другие держатели активов с отрицательной доходностью. Финансовые репрессии в России не столь драматичны, как классические финансовые репрессии первых послевоенных десятилетий, поскольку бюджет российского правительства сводился с профицитом и бремя ГВД остается незначительным по историческим и международным меркам.
Примечания
1 Shaw E.S. 1973. Financial Deepening in Economic Development. New York: Oxford University Press; Mc Kinnon R.I. 1973. Money and Capital in Economic Development. Washington DC: Brookings Institute.
2 Reinhart C.M and Sbrancia M.B. The Liquidation of Government Debt, NBER Working Paper 16893. March 2011. P 3.
3 Reinhart C.M and Sbrancia M.B. Ibidem. P 3.
4 Пенсионный фонд РФ. Годовой отчет за 2011 г. C. 46, 48.
Pensionniy Fond RF. Godovoi Otchet 2011 g. S. 46, 48. http://files.pfrf.ru/userdata/ presscenter/docs/2011_godovojotchet.pdf
5 Внешэкономбанк
Vnesheconombank. http://www.veb.ru/agent/pension/info/faq/
6 Пенсионный фонд РФ. Pensionniy Fond RF. http://www.pfrf.ru/uk_results_info/
7 Внешэкономбанк.
Vnesheconombank. http://www.veb.ru/agent/pension/info/faq/
8 Внешэкономбанк.
Vnesheconombank. http://www.veb.ru/press/publications/arch_publications/index.php?id_ 19=28804
63
9 GAO Report to the Chairman, Committee on Ways and Means, House of Representatives. Debt Management, Backup Funding Options Would Enhance Treasury’s Resilience to a Financial Market Disruption. September 2006. P. 19. http://www.gao.gov/new.items/d061007.pdf
10 Vajs S.M. The US Fiscal Outlook and Treasury Debt Issuance, Presentation to 10th OECD Global Bond Market Forum. April 30. 2008. P 2. http://www.imf.org/external/np/seminars/ eng/2008/bondmkt/pdf/vajs.pdf; Department of the Treasury Circular. Public Debt Series. No 1-93. P 387. http://www.treasurydirect.gov/instit/statreg/auctreg/Consolidated%20UOC%20(CFR%20 Version%202011).pdf
64
