CC BY
136
Пенсионная система
УДК 336.767.017.2
МЕХАНИЗМ РЕГУЛИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РИСКОВ УЧАСТНИКОВ НАКОПИТЕЛЬНОГО КОМПОНЕНТА
ПЕНСИОННОЙ СИСТЕМЫ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ И ПУТИ ЕГО СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ
Р.М. МЕЛЬНИКОВ, доктор экономических наук, профессор кафедры государственного регулирования экономики
E-mail: rmmel@mail.ru Международный институт государственной службы и управления Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации
В статье анализируется механизм регулирования инвестиционных рисков, принимаемых негосударственными пенсионными фондами (НПФ) и управляющими компаниями, осуществляющими инвестирование пенсионных накоплений. Оцениваются последствия реформы российской накопительной пенсионной системы 2013 г. и обосновывается необходимость сохранения обязательного характера накопительных пенсий в целях диверсификации долгосрочных рисков застрахованных лиц. Рассматриваются причины, сдерживающие развитие добровольного пенсионного страхования в России. Вносятся предложения по согласованию ограничений на структуру инвестирования пенсионных накоплений со сроком до выхода на пенсию застрахованного лица и изменению порядка осуществления гарантийного восполнения пенсионных накоплений, позволяющие осуществлять реализацию инвестиционной стратегии жизненного цикла в российских условиях. Аргументируется необходимость расширения спектра финансовых инструментов, в которые
могут инвестироваться пенсионные накопления самых молодых застрахованных лиц, и смягчения ограничения на неотрицательность доходности инвестирования пенсионных накоплений НПФ и частными управляющими компаниями на краткосрочных временных горизонтах.
Формулируются предложения по использованию риск-ориентированных подходов к определению ставок отчислений в резерв по обязательному пенсионному страхованию и фонд гарантирования пенсионных накоплений в зависимости от структуры инвестиционного портфеля, а также повышению минимального уровня достаточности собственных средств НПФ, участвующих в системе гарантирования прав застрахованных лиц. Предлагается введение государственных гарантий неотрицательности реальной доходности инвестиций государственной управляющей компании и механизма их реализации, предусматривающего выплату субсидий из федерального бюджета Пенсионному фонду РФ для пополнения пенсионных счетов застрахованных
лиц. Выявляются резервы снижения операционных издержек накопительного компонента российской пенсионной системы, связанные со стимулированием слияний и поглощений НПФ и снятием ограничений на самостоятельное размещение ими пенсионных накоплений и резервов.
Ключевые слова: пенсионные накопления, инвестиционные риски, стратегия жизненного цикла, фонд гарантирования пенсионных накоплений, риск-ориентированное регулирование
Российская пенсионная система, как и пенсионные системы многих других стран мира, находится в процессе непрерывных и труднопрогнозируемых изменений, что подвергает серьезным рискам ее участников, т.е. всех российских граждан, а также финансовых посредников, обеспечивающих функционирование и развитие ее накопительной составляющей.
В конце 2013 г. был принят ряд федеральных законов1, которые существенно изменили условия функционирования и перспективы развития накопительной составляющей российской пенсионной системы. Это привело к следующим принципиальным изменениям:
- отменяется обязательный характер участия в формировании накопительной пенсии, причем по умолчанию российский гражданин становится участником только распределительной пенсионной системы, основанной на принципе солидарности поколений, в которой пенсии выплачиваются за счет текущих поступлений страховых взносов и трансфертов из бюджета;
- негосударственные пенсионные фонды (НПФ), заинтересованные в работе с пенсионными накоплениями, должны преобразоваться из некоммерческих организаций в акционерные общества;
- на базе Агентства по страхованию вкладов создается новая система гарантирования пенсионных накоплений;
1 Федеральный закон от 04.12.2013 № 351-Ф3 «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации по вопросам обязательного пенсионного страхования в части права выбора застрахованными лицами варианта пенсионного обеспечения»; Федеральный закон от 28.12.2013 № 410-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «О негосударственных пенсионных фондах» и отдельные законодательные акты Российской Федерации»; Федеральный закон от 28.12.2013 № 422-ФЗ «О гарантировании прав застрахованных лиц в системе обязательного пенсионного страхования Российской Федерации при формировании и инвестировании средств пенсионных накоплений, установлении и осуществлении выплат за счет средств пенсионных накоплений»; Федеральный закон от 28.12.2013 № 424-ФЗ «О накопительной пенсии».
- вводится мораторий на направление страховых взносов в накопительную систему (с их временным перераспределением в пользу распределительной системы) до вступления НПФ в систему гарантирования пенсионных накоплений.
Российские граждане 1967 г. рождения и моложе должны выбрать вариант пенсионного обеспечения: формировать накопительную пенсию (по ставке 6% от заработной платы) и страховую пенсию (по ставке 16% от заработной платы) или отказаться от накопительной пенсии в пользу увеличения страховой пенсии. Учитывая недостаточно высокий уровень финансовой грамотности и социальной активности многих российских граждан, а также обоснованное недоверие к надежности долгосрочных сберегательных программ в российских условиях, можно предположить, что в дальнейшем большая часть российских граждан (как не сделавших активного выбора ранее, так и впервые выходящих на рынок труда) не будет принимать участия в формировании накопительной пенсии.
В качестве причин проведенных реформ выдвигались три основных аргумента.
Во-первых, это огромный дефицит бюджета Пенсионного фонда РФ (ПФР), покрываемый за счет трансферта из федерального бюджета.
Во-вторых, это резкое увеличение в последние годы объемов пенсионных накоплений, находящихся в распоряжении НПФ и управляющих компаний, не располагающих ни собственным капиталом, ни системами управления рисками, адекватными решению задачи обеспечения сохранности пенсионных накоплений.
В-третьих, это низкая доходность инвестирования пенсионных накоплений НПФ и управляющими компаниями, не обеспечивающая их существенного прироста в реальном выражении и не позволяющая обеспечить высокую норму замещения заработной платы за счет накопительной пенсии.
Однако проблемы пенсионной системы невозможно решить путем сворачивания ее накопительного компонента. Основной причиной введения обязательной накопительной составляющей российской пенсионной системы в 2002 г. являются долгосрочные демографические диспропорции, связанные с тенденцией к старению населения, снижением рождаемости, увеличением продолжительности жизни и ростом количества пенсионеров, приходящихся на одного работающего. В этих условиях принцип солидарности поколений не может
эффективно работать, поскольку каждое поколение находится в принципиально разных условиях.
Сворачивание накопительного компонента приводит к увеличению доходов распределительной системы в краткосрочной перспективе. Однако в долгосрочной перспективе обязательства государственного пенсионного фонда по выплате страховых пенсий увеличиваются, а финансовые источники их покрытия сжимаются. Поэтому самые молодые участники распределительной системы не могут рассчитывать на сохранение на прежнем уровне пенсионного возраста и индексацию пенсий по уровню инфляции - для этого в будущем просто не будет генерироваться достаточных финансовых ресурсов.
В какой-то мере осознание этого факта российскими гражданами может стимулировать развитие добровольных пенсионных программ. Но для этого необходимы:
- налоговые льготы, которые в России крайне незначительны (причем пенсии, выплачиваемые НПФ в рамках добровольных пенсионных программ, облагаются налогом на доходы физических лиц);
- положительная и ощутимая реальная доходность инвестирования пенсионных резервов (которую большинство российских НПФ не способно обеспечить вследствие чрезмерной консервативности инвестиционных стратегий, а также неблагоприятных тенденций в развитии российского финансового рынка);
- низкие комиссии НПФ и управляющих компаний (которые в России существенно выше по сравнению со странами, имеющими развитые накопительные пенсионные системы).
Изменение этой ситуации требует внесения изменений в налоговое законодательство, направленных на стимулирование участия в добровольных пенсионных программах, повышение эффективности инвестирования пенсионных резервов НПФ и управляющими компаниями на долгосрочном горизонте за счет изменения инвестиционных стратегий и их результативной реализации, а также снижение расходов на управление и взимаемых комиссий за счет использования эффекта масштаба и достижения операционной синергии в результате слияний и поглощений российских НПФ.
Создаваемая в России в соответствии с Федеральным законом от 28.12.2013 № 422-ФЗ «О гарантировании прав застрахованных лиц в системе обязательного пенсионного страхования Российской Федерации при формировании и инвестировании
средств пенсионных накоплений, установлении и осуществлении выплат за счет средств пенсионных накоплений» национальная система гарантирования прав застрахованных лиц в системе обязательного пенсионного страхования является двухуровневой и включает в себя:
- резервы по обязательному пенсионному страхованию, формируемые на уровне каждого НПФ;
- общенациональный фонд гарантирования пенсионных накоплений, управляемый Агентством по страхованию вкладов.
С точки зрения автора, порядок определения ставок отчислений в резерв по обязательному пенсионному страхованию должен учитывать уровень риска, принимаемого НПФ при инвестировании пенсионных накоплений. В случае, когда значительная часть пенсионных накоплений инвестирована в акции и долгосрочные облигации с невысоким кредитным рейтингом, ставка резервирования должна быть выше, чем в случае, когда все пенсионные накопления размещены в государственные краткосрочные облигации и банковские депозиты. Это позволит сформировать буфер на случай реализации систематического риска, связанного с резким падением фондовых индексов. В то же время при консервативном подходе к инвестированию потребность в подобном буфере не очень велика.
За счет средств резерва по обязательному пенсионному страхованию (а при его недостаточности -за счет собственных средств НПФ) осуществляется гарантийное восполнение пенсионных накоплений при получении отрицательных результатов от инвестирования. В соответствии с новым порядком, вступающим в действие с 01.01.2015, это происходит с периодичностью один раз в пять лет (с капитализацией, т.е. включением в гарантийное покрытие, предоставляемое НПФ, полученного положительного результата от инвестирования за пятилетний период), а также при переходе застрахованного лица в другой пенсионный фонд, при назначении застрахованному лицу накопительной пенсии и в некоторых других случаях.
Необходимость осуществлять гарантийное восполнение (которое ранее в соответствии с требованиями Федеральной службы по финансовым рынкам НПФ должны были осуществлять ежегодно в случае получения отрицательного финансового результата от инвестирования пенсионных накоплений) создает препятствия для принятия НПФ инвестиционных рисков, оправданных в долгосроч-
ной перспективе и позволяющих получать премию за риск, обеспечивать более высокий уровень накопительной пенсии. С точки зрения автора, при сохранении требования сохранности пенсионных накоплений за весь период их формирования можно проявить большую гибкость при определении уровня текущих убытков, покрываемых НПФ за счет резервов и собственных средств.
На взгляд автора, к механизму гарантийного восполнения следует прибегать тогда, когда выполняется неравенство:
I С,
Р <—,-т-,
(1 + к. )т
где Р - стоимость пенсионных накоплений с учетом результата от их инвестирования; С. - размер страховых взносов на формирование накопительной пенсии;
^ - ставка дисконтирования, устанавливаемая Банком России;
Т. - период до назначения накопительной пенсии.
Базой для определения ставки дисконтирования может выступать доходность по государственным облигациям соответствующей срочности. При этом размер гарантийного восполнения за счет резервов или, при их недостаточности, собственных средств НПФ будет определяться как
I С,
G =
- P.
(1 + к, )т
Такой механизм гарантийного восполнения позволит повысить толерантность НПФ к принятию инвестиционных рисков, особенно в случае, когда до момента выхода застрахованного лица на пенсию остается длительный промежуток времени, и
1
дисконтирующий множитель
(1 + kj у
существенно
меньше единицы. Принятие инвестиционных рисков НПФ отвечает интересам будущих пенсионеров, поскольку является необходимым условием получения значимой положительной реальной доходности инвестирования пенсионных накоплений на долгосрочном горизонте, повышающей весомость накопительной пенсии в структуре доходов будущего пенсионера.
Создаваемый с 2015 г. фонд гарантирования пенсионных накоплений позволит обеспечить сохранность пенсионных накоплений в размере уплаченных страховых взносов в случае банкротс-
тва НПФ и отзыва у него лицензии. Минимальная годовая ставка гарантийных взносов в фонд составляет 0,0125% стоимости пенсионных накоплений и по решению Банка России может быть увеличена до 0,025%. При этом размер фонда гарантирования пенсионных накоплений не должен составлять более 1% стоимости всех пенсионных накоплений.
Ставки гарантийных взносов да и предельно допустимый размер гарантийного фонда довольно невелики. Они позволяют покрыть возможные убытки в случае реализации несистематических рисков (например, мошенничества руководителей одного из фондов), но явно недостаточны для покрытия убытков, способных возникнуть в результате системного финансового кризиса, который отразится на стоимости инвестиционных портфелей всех НПФ. В этом случае одним из источников покрытия убытков будут выступать кредиты Банка России. В то же время гарантийные взносы не лягут тяжелым бременем на клиентов НПФ и не станут существенно повышать издержки эксплуатации накопительной пенсионной системы.
Эффективная система формирования гарантийных взносов также должна быть риск-ориентированной. Это означает, что НПФ, обладающие действенными системами управления рисками, реализующие более консервативные инвестиционные стратегии, характеризующиеся существенным превышением текущей рыночной стоимости активов, в которые инвестированы пенсионные накопления, а также обладающие значительными резервными фондами и собственными средствами, должны уплачивать гарантийные взносы по более низким ставкам.
Требования к НПФ, претендующим на вступление в систему гарантирования прав застрахованных лиц, определены Положением Банка России от 03.04.2014 №417-П «Об оценке соответствия деятельности негосударственного пенсионного фонда требованиям к участию в системе гарантирования прав застрахованных лиц». Они включают как качественные требования, связанные с созданием систем внутреннего контроля и управления рисками и раскрытием информации о деятельности фонда в сети Интернет, так и количественные требования к достаточности собственных средств фонда, сформулированные в п. 1.7 данного документа.
Банк России требует от НПФ выполнения двух нормативов достаточности собственных средств -относительного и абсолютного, каждый из которых основан на сопоставлении активов и обязательств. Под
активами А понимается сумма активов, приобретенных за счет средств пенсионных накоплений, а также собственных средств фонда в той части, в которой их структура соответствует требованиям к инвестированию пенсионных накоплений. Под обязательствами О понимается сумма уплаченных застрахованными лицами страховых взносов, а также обязательств фонда, не вытекающих из договоров по обязательному и добровольному пенсионному страхованию.
Согласно относительному критерию отношение активов и обязательств фонда должно превышать
1,01 ^ — > 1,01 ^. Согласно абсолютному критерию
разность между активами и обязательствами обязана превышать 130 млн руб. (А - О > 130 млн руб.).
Данные критерии не являются риск-ориентированными, поскольку в отличие от нормативов достаточности банковского капитала их расчет не предусматривает взвешивания отдельных категорий активов по степени риска. В то же время на структуру размещения собственных средств накладываются ограничения, соответствующие применяемым в отношении инвестирования пенсионных накоплений. Это не позволяет учитывать при расчете нормативов достаточности собственных средств инвестиции в наиболее рискованные и наименее ликвидные активы (в том числе недвижимое имущество, приобретенное за счет собственных средств и обеспечивающее операционную деятельность фонда).
С точки зрения автора, относительный показатель достаточности собственных средств, установленный Банком России, является чрезмерно мягким и не обеспечивает финансовой устойчивости фондов, вступающих в систему гарантирования пенсионных накоплений. Собственные средства в размере 1% от уплаченных застрахованными лицами страховых взносов не могут служить достаточным буфером на случай системного финансового кризиса, особенно с учетом того обстоятельства, что при определении состава обязательств вообще не учитываются обязательства фонда, вытекающие из договоров негосударственного пенсионного обеспечения, в том числе в рамках схем с установленными выплатами, а также схем с установленными взносами, предусматривающими гарантии минимальной доходности инвестирования пенсионных резервов.
В качестве примера, подтверждающего мнение автора, можно указать на требования, установленные Датской службой финансового надзора (DFSA) в отношении достаточности собственных средств пенси-
онных фондов, реализующих схемы с установленными взносами, которые предусматривают предоставление гарантий по уровню минимальной доходности инвестирования пенсионных накоплений. Минимально допустимый уровень собственных средств пенсионного фонда в Дании определяется как 4% от приведенной стоимости гарантийных обязательств фонда плюс 0,3% стоимости рисковых активов, в которые инвестированы пенсионные накопления. В отношении пенсионных схем с установленными взносами, не предусматривающих предоставления гарантий по минимальному уровню доходности, требования к величине собственных средств фонда снижаются до 1% от стоимости управляемых фондом пенсионных накоплений. Однако в России любые обязательства фонда по добровольным программам негосударственного пенсионного обеспечения, как предусматривающим, так и не предусматривающим предоставление гарантий по уровню доходности инвестирования пенсионных накоплений, вообще не принимаются во внимание при расчете норматива достаточности собственных средств.
Одним из основных требований, предъявляемых к пенсионным фондам, претендующим на участие в системе гарантирования прав застрахованных лиц, является соответствие состава и структуры активов, в которые инвестированы пенсионные накопления, установленным нормативными актами количественным ограничениям2.
Пенсионные накопления могут быть инвестированы в облигации и акции российских эмитентов, паи
2 Данные ограничения установлены ст. 26 Федерального закона от 24.07.2002 № 111-ФЗ «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации», ст. 36.15 Федерального закона от 07.04.1998 № 75-ФЗ «О негосударственных пенсионных фондах», постановлением Правительства Российской Федерации от 30.06.2003 № 379 «Об установлении дополнительных ограничений на инвестирование средств пенсионных накоплений в отдельные классы активов и определении максимальной доли отдельных классов активов в инвестиционном портфеле в соответствии со статьями 26 и 28 Федерального закона «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации» и статьей 36.15 Федерального закона «О негосударственных пенсионных фондах». Кроме того ограничения определены и постановлением Правительства Российской Федерации от 13.12.2006 № 761 «Об установлении дополнительных ограничений на инвестирование средств пенсионных накоплений в депозиты в валюте Российской Федерации и иностранной валюте в кредитных организациях и накоплений для жилищного обеспечения военнослужащих в депозиты в рублях в кредитных организациях».
(акции, доли) индексных инвестиционных фондов, размещающих средства в облигации и акции иностранных эмитентов, ипотечные ценные бумаги, банковские депозиты и ценные бумаги международных финансовых организаций, обращающиеся на российском финансовом рынке. Инвестирование пенсионных накоплений в иные объекты не допускается. В частности, пенсионные накопления нельзя инвестировать в закрытые паевые инвестиционные фонды, в том числе венчурные фонды и фонды недвижимости, а также непосредственно в недвижимость. Кроме того, нормативно установлены требования к качеству облигаций и акций российских эмитентов, которые ограничивают спектр доступных для инвестирования инструментов ликвидными бумагами наиболее крупных эмитентов, а также к уровню надежности банков, в депозиты которых можно размещать пенсионные накопления.
Основные требования к структуре инвестирования пенсионных накоплений приведены в табл. 1.
Хотя структура инвестирования пенсионных накоплений в российских условиях жестко регламентирована, установленные ограничения совершенно не учитывают крайне важный фактор срока, остающегося до момента назначения накопительной пенсии. По мнению автора, при регулировании процесса инвестирования пенсионных накоплений следует использовать более гибкий подход, в рамках которого состав допустимых для инвестирования
Таблица 1
Ограничения на структуру инвестирования пенсионных накоплений, %
объектов и максимальные доли различных классов финансовых инструментов в общей структуре портфеля не являются одними и теми же для пенсионных накоплений всех застрахованных лиц, а изменяются по мере уменьшения срока до выхода на пенсию.
При определении максимально допустимых пропорций инвестирования в различные классы финансовых активов для представителей различных демографических когорт следует исходить из того, что чем больше горизонт инвестирования, тем большая волатильность стоимости портфеля является приемлемой, тем более рискованные инструменты могут входить в его состав. Напротив, пенсионные накопления лиц зрелого возраста должны инвестироваться в достаточно консервативные инструменты, что позволит минимизировать риск падения уровня накопительной пенсии в случае ее назначения в момент острой фазы финансового кризиса, характеризующейся минимальной текущей стоимостью рискованных финансовых активов.
Состав доступных для инвестирования объектов применительно к наиболее молодым застрахованным лицам может быть расширен. С точки зрения автора, часть пенсионных накоплений застрахованных лиц, которым до выхода на пенсию остается более 15 лет, вполне может быть размещена в альтернативные инструменты (в настоящее время они запрещены для инвестирования действующим законодательством):
- паи фондов прямых инвестиций;
- паи венчурных фондов;
- паи фондов недвижимости.
Это позволит не только повысить реальную доходность инвестирования пенсионных накоплений, но и использовать пенсионные накопления в качестве долгосрочного инвестиционного ресурса структурной модернизации российской экономики.
Применительно к застрахованным лицам, до момента выхода на пенсию которых остается от 5 до 15 лет, допустимая доля инвестиций в альтернативные инструменты должна быть меньше, а применительно к застрахованным лицам, до момента выхода на пенсию которых остается менее 5 лет, следует существенно снизить предельно допустимую долю инвестиций в акции относительно установленной в настоящее время.
Несмотря на то, что действующее законодательство позволяет НПФ и частным управляющим компаниям размещать значительную часть пенсионных накоплений в акции и облигации российских
Активы Максимальная доля
Государственные ценные бумаги Российской Федерации —
Государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации 40
Муниципальные облигации 40
Облигации иных российских эмитентов (помимо Российской Федерации, субъектов Российской Федерации и муниципальных образований) 80
Акции российских эмитентов в форме открытых акционерных обществ 65
Ипотечные ценные бумаги 40
Счета и депозиты в кредитных организациях 80
Паи (доли) индексных инвестиционных фондов, размещающих средства в ценные бумаги иностранных эмитентов 20
Облигации международных финансовых организаций 20
эмитентов, фактическая структура инвестирования пенсионных накоплений является крайне консервативной (табл. 2).
И негосударственные пенсионные фонды, и частные управляющие компании, работающие по договорам доверительного управления с ПФР, и государственная управляющая компания (ГУК) размещают большую часть пенсионных накоплений в высоконадежные финансовые инструменты с фиксированной доходностью. В то же время прослеживается и определенная дифференциация инвестиционных стратегий.
Основными объектами инвестиций НПФ в части размещения пенсионных накоплений являются банковские депозиты и облигации российских компаний. Почти половина портфеля частных управляющих компаний, работающих по договорам с ПФР, размещена в облигации российских компаний, более половины расширенного портфеля ГУК компании размещено в государственные облигации Российской Федерации.
Наиболее активно риски, связанные с инвестированием в акции, принимают частные управляющие компании, хотя доля инвестиций в акции (13,7%) даже у них существенно ниже, чем, например, у американских пенсионных фондов. Доля вложений в акции у НПФ более чем в 2 раза меньше, чем у частных управляющих компаний. В соответствии с установленными для нее более жесткими ограничениями ГУК инвестиций в акции вообще не осуществляет.
Серьезной проблемой для накопительной составляющей пенсионной системы в целом является низкая реальная доходность инвестирования пенсионных накоплений, не позволяющая рассчитывать
Структура инвестиционного портфеJ
на высокую норму замещения трудовых доходов накопительной пенсией.
Хотя острая фаза финансового кризиса (2008 г.) оказала крайне негативное влияние на стоимость инвестиционных портфелей НПФ и частных управляющих компаний, отобранных ПФР, результаты работы различных управляющих компаний за последние пять лет (табл. 3) вряд ли можно признать совершенно неудовлетворительными. Реальная среднегодовая доходность инвестиций для расширенного инвестиционного портфеля ГУК составила 0,3% годовых, доходность портфеля государственных ценных бумаг ГУК достигла 0,3% годовых, в среднем по частным управляющим компаниям, работающим по договорам с ПФР - 5,2% годовых, в среднем по негосударственным пенсионным фондам - 2,2% годовых. Однако прирост остатков на накопительных пенсионных счетах застрахованных лиц был меньше доходности инвестирования вследствие комиссий, взимаемых финансовыми посредниками, и задержек в перечислении накопительных взносов из ПФР.
В целом НПФ и особенно частные управляющие компании показали лучшие результаты, чем ГУК, но разброс результатов среди НПФ и частных управляющих компаний достаточно велик, что отражает высокую подверженность застрахованных лиц, прибегающих к их услугам, воздействию рыночных рисков. Для решения проблемы подверженности участников накопительной пенсионной системы воздействию рыночных рисков Ф.Модильяни и его соавторами была предложена концепция, в которой все инвестиционные риски принимает на себя государство. Согласно этой концепции основу пенсионной системы составляет обязательная для участия
Таблица 2
пенсионных накоплений в 2012 г., %
Показатель НПФ ЧУК* ГУК** Всего
Денежные средства на счетах в кредитных организациях 7,0 4,9 5,4 5,9
Депозиты в рублях в кредитных организациях 39,1 8,6 15,7 22,1
Государственные ценные бумаги Российской Федерации 2,8 7,6 57,5 41,3
Государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации 7,1 12 0,3 2,4
Муниципальные облигации 0,0 0,2 0,0 0,003
Облигации российских компаний 34,1 48,4 15,9 21,6
Облигации с ипотечным покрытием 0,3 0,6 2,2 1,5
Акции российских эмитентов 6,3 13,7 0,0 2,0
Дебиторская задолженность 0,0 4,0 1,4 1,1
Ценные бумаги международных финансовых организаций 0,3 0,0 0,0 0,1
Прочие активы 3,0 0,0 1,6 2,0
*Частные управляющие компании, взаимодействующие с ПФР. "Расширенный портфель государственной управляющей компании.
Источник: URL: http://www.minfin.ru/common/img/uploaded/library/2013/10/0bzor_(2012_03_10_2013).pdf.
■42 (618) - 2014
Пенсионная система Pension system - 41 -
Таблица 3
Доходность инвестирования пенсионных накоплений в 2009-2013 гг., %
Показатель 2009 2010 2011 2012 2013
ГУК - расширенный инвестиционный портфель 9,52 7,62 5,47 9,21 6,71
ГУК - портфель государственных ценных бумаг 5,72 8,17 5,9 8,47 6,9
Частные управляющие компании
Средняя доходность 38,72 16,34 -1,11 7,88 6,96
Минимальная доходность 7,56 0,00 -17,83 -0,66 -6,03
Максимальная доходность 110,48 33,21 7,69 13,51 9,94
Негосударственные пенсионные фонды
Средняя доходность 24,75 11,30 0,99 6,66 6,41
Минимальная доходность 0,7 0,1 -9,86 -0,01 -4,44
Максимальная доходность 80,8 23,91 7,63 14,20 13,30
Инфляция по индексу потребительских цен 8,8 8,8 6,1 6,6 6,5
Источник: URL: http://www.minfm.ru/common/img/uploaded/library/2013/10/0bzor_(2012_03_10_2013).pdf.
накопительная схема, в которой страховые взносы уплачиваются в национальный пенсионный фонд, отражающий взносы на индивидуальных пенсионных счетах и передающий их в управление государственной или частной управляющей компании. На остатки на индивидуальных пенсионных счетах начисляется фиксированная ставка, которая не зависит от финансового результата, полученного в конкретном календарном году управляющей компанией. Разность между финансовым результатом по итогам года, полученным управляющей компанией, и начисленными на индивидуальные пенсионные счета процентными доходами либо поступает в доходы государственного бюджета (если доходность инвестиций управляющей компании по итогам года превысила фиксированную ставку, по которой начисляются проценты на остатки на индивидуальных пенсионных счетах), либо выплачивается за счет расходов государственного бюджета (если доходность инвестиций управляющей компании по итогам года оказалась меньше фиксированной процентной ставки по накопительным пенсионным счетам, установленной государством).
Важными преимуществами такой модели управления пенсионными накоплениями являются передача застрахованными лицами государству всех рыночных рисков, а также минимизация операционных издержек благодаря концентрации всех пенсионных накоплений в одной управляющей компании. В то же время достаточно непростой задачей, особенно в условиях относительно высокой и нестабильной инфляции, является определение фиксированной ставки начисления процентных доходов на накопительные пенсионные счета, закрепляемой на долгосрочную перспективу. Кроме того, отсутствие конкуренции и политическое давление на управляющую компанию могут оказать
негативное влияние на эффективность размещения пенсионных накоплений.
Не предлагая разрушить сложившуюся на российском пенсионном рынке модель со множеством НПФ и частных управляющих компаний и учитывая по-прежнему высокую концентрацию пенсионных накоплений в государственной управляющей компании, можно предложить следующий вариант оптимизации функционирования российской накопительной пенсионной системы, учитывающий сильные стороны концепции Ф. Модильяни. Поскольку для российских граждан, склонных избегать принятия инвестиционных рисков, основной стратегической целью является защита пенсионных накоплений от инфляционного обесценивания, перед ГУК можно поставить задачу получения доходности не ниже темпа инфляции. Кроме того, при превышении по итогам календарного года темпа инфляции над уровнем доходности, полученным ГУК, следует предусмотреть выплаты из федерального бюджета Пенсионному фонду РФ субсидии, позволяющие довести доходность инвестирования пенсионных накоплений за соответствующий год до темпа инфляции. Для снижения частоты выплаты субсидий из федерального бюджета, предназначенных для компенсации снижения стоимости пенсионных накоплений в реальном выражении, целесообразно сформировать специальный резервный фонд за счет доходов от инвестирования пенсионных накоплений ГУК, превышающих темпы инфляции, который будет служить базовым источником компенсации потерь, возникших в результате получения отрицательной реальной доходности инвестирования пенсионных накоплений в отдельные годы.
Поскольку основным классом финансовых инструментов, используемым ГУК, являются государственные облигации, необходимость в выплате субси-
дий ПФР из федерального бюджета будет возникать только тогда, когда вследствие низкой потребности федерального бюджета в долговом финансировании объем эмиссии государственных облигаций минимален, а спрос на них достаточно высок, что приводит к падению процентных ставок по государственным облигациям ниже темпа инфляции. Фактически выплата предлагаемых субсидий будет означать привлечение финансирования государством на рынке капитала по нулевым, а не отрицательным реальным процентным ставкам. Причем размер выплачиваемых субсидий будет отрицательно коррелировать с дефицитом федерального бюджета (в условиях высокого бюджетного дефицита субсидии не будут выплачиваться, поскольку государственные облигации будут обеспечивать положительную реальную доходность). С точки зрения автора, подобная дополнительная нагрузка на федеральный бюджет является вполне приемлемой.
Включение в механизм формирования пенсионных накоплений субсидий федерального бюджета в пользу застрахованных лиц, накопления которых инвестируются ГУК, позволит обеспечить сохранность пенсионных накоплений не в номинальном, а в реальном выражении. В то же время консервативная инвестиционная стратегия ГУК не обеспечит получения существенной положительной реальной доходности. Ведь такая доходность на долгосрочном горизонте инвестирования предполагает принятие значительных рисков, сопряженных с достаточно частым получением отрицательной реальной доходности на краткосрочных (ежегодных) временных интервалах.
Поэтому застрахованным лицам можно предоставить следующий выбор:
1) они используют услуги ГУК и получают гарантированную защиту своих пенсионных накоплений от инфляционного обесценивания;
2) они прибегают к услугам НПФ или частной управляющей компании, которые реализуют более агрессивные инвестиционные стратегии, позволяющие при благоприятных обстоятельствах рассчитывать на получение большей положительной реальной доходности инвестирования пенсионных накоплений на долгосрочном горизонте времени. В этом случае государство по-прежнему гарантирует (через механизм формирования и использования соответствующего гарантийного фонда, а в случае его недостаточности - привлечения кредитов Банка России) сохранность пенсионных накоплений
за весь период инвестирования, но только в номинальном, а не в реальном выражении. Поскольку ГУК следует специфической инвестиционной стратегии, предусматривающей инвестирование в высоконадежные инструменты с фиксированной доходностью (преимущественно - в облигации Российской Федерации), застрахованные лица, доверяющие ей свои пенсионные накопления, не должны участвовать в формировании национального гарантийного фонда, снижающего риски застрахованных лиц, формирующих свои пенсионные накопления в НПФ или выбравших частные управляющие компании (в противном случае будет осуществляться необоснованное субсидирование клиентов НПФ и частных управляющих компаний за счет клиентов ГУК). При этом для частных управляющих компаний, работающих по договорам с ПФР, необходимо (как и для НПФ) законодательно закрепить ответственность за сохранность пенсионных накоплений в номинальном выражении за весь период их формирования и инвестирования. Для обеспечения выполнения этих обязательств следует также ввести пруденциальные требования к достаточности собственных средств управляющих компаний, учитывающие объем и сроки принимаемых ими обязательств по гарантированию сохранности пенсионных накоплений.
Кроме того, российским гражданам можно предоставить возможность диверсификации рисков неэффективной работы финансового посредника, осуществляющего формирование и инвестирование пенсионных накоплений. Действующий в настоящее время порядок, предполагающий участие только одного страховщика (ПФР или НПФ) в формировании пенсионных накоплений каждого застрахованного лица, можно заменить на более гибкую модель, позволяющую застрахованному лицу разделять свои накопительные взносы между двумя страховщиками или между двумя управляющими компаниями в случае формирования пенсионных накоплений в ПФР (одной из которых может быть государственная управляющая компания, а другой - частная). Это позволит снизить зависимость накопительной пенсии застрахованного лица от результатов работы одной управляющей компании и осуществлять инвестирование пенсионных накоплений, более точно учитывая индивидуальную склонность к риску будущего пенсионера (которую тот проявляет в выборе пропорций распределения накопительных взносов между консервативной и агрессивной инвестицион-
ными стратегиями, реализуемыми государственной и частной управляющими компаниями).
Большие резервы повышения эффективности НПФ связаны также со снятием необоснованных ограничений на их деятельность и искусственным раздуванием количества финансовых посредников, обеспечивающих функционирование накопительных пенсионных программ. Согласно действующему законодательству российские НПФ должны передавать на аутсорсинг управляющим компаниям большую часть своих операций по инвестированию пенсионных резервов и пенсионных накоплений.
Фактически единственным видом инвестиционной деятельности, которым НПФ могут заниматься без посредничества управляющих компаний, является размещение пенсионных резервов (формируемых в рамках добровольных пенсионных программ) в банковские депозиты. Возможно, в введении ограничений на инвестиционную деятельность НПФ была определенная логика, пока эти фонды рассматривались как некоммерческие организации, не ориентированные на получение прибыли. Однако после их акционирования выбор способа инвестирования пенсионных резервов и пенсионных накоплений логичнее оставить за самими НПФ. Обращение к услугам управляющих компаний должно определяться критериями экономической целесообразности (и осуществляться в том случае, если ожидаемые доходы, скорректированные на риск и комиссию управляющей компании, выше, чем доходы от инвестиций, которые могут быть получены в результате деятельности самого НПФ).
Список литературы
1. Йермо Х. Развитие накопительной пенси-
онной системы России. Международный опыт и рекомендации. Париж: Изд. ОЭСР. 2013. 135 с. URL: http://www.oecd.org/pensions/RussaFundedPensionSy stem2013.pdf.
2. Обзор инвестирования средств пенсионных накоплений в 2012 г. URL: http://www.minfin.ru/ common/img/uploaded/library/2013/10/0bzor_(2012_ 03_10_2013).pdf.
3. Barr N. Reforming Pensions: Myths, Truths and Policy Choices // International Social Security Review. 2002. Vol. 55. № 2. P. 3-36.
4. Disney R., Whitehouse E. Pension Plan and Retirement Incentives // Pension Reform Primer Series. Social Protection Discussion Paper. № 9924. World Bank. Washington. DC. 1999.
5. Feldstein M. Would Privatizing Social Security Raise Economic Welfare? // NBER Working Paper. 1995. № 5281.
6. Gonnot J.-P., Keilman N., Prinz C. Social Security, Household and Family Dynamics in Ageing Societies. Dordrecht, Boston: Kluwer Academic Publishers. 1995.
7. Gуra M. Reintroducing International Equilibrium: Key Concepts and the Example of the New Polish Pension System // William Davidson Working Paper. 2004. № 574.
8. James E. New Systems for 0ld Age Security: Experiments, Evidence and Unanswered Questions // World Bank Research Observer. 1998. August.
9. Modigliani F., Muraldhir A. Rethinking pension reform. Cambridge: Cambridge University press. 2004. P. 210.
10. Rocha R., Brunner G., Hinz R. Risk-based supervision of pension funds. Emerging practices and challenges. Washington. The World Bank. 2008. P. 21.
Finance and credit Pension system
ISSN 2311-8709 (Online) ISSN 2071-4688 (Print)
A MECHANISM OF INVESTMENT RISKS REGULATION OF PARTICIPANTS OF ACCUMULATIVE COMPONENT OF THE PENSION SYSTEM OF THE RUSSIAN FEDERATION AND WAYS OF ITS IMPROVEMENT
Roman M. MEL'NIKOV
Abstract
The article analyses the mechanism of investment risks regulation, which are undertaken by non-State pension funds (NSPF) and management companies, which are
engaged in pension accumulations investment. The author evaluates the consequences of reform of the Russian accumulative pension system of 2013, and also substantiates the need of preservation of binding
character of funded pensions for long-term risks diversification of the insured persons. The paper considers the reasons hampering the development of voluntary pension insurance in Russia, and makes proposal on coordination of restrictions on the investment structure of pension accumulation with the term prior to the insured person retirement, and the change of a procedure of guarantee of the pension accumulation completion, to enable the realization of investment strategy of life cycle in the Russian conditions. The author sets forth forcefully the need to expand a range of financial instruments, which may attract pension accumulation of the youngest insured persons, and to mitigate the restrictions on non-negative character of profitability of pension accumulations investment of NPF, and the private management companies within the short-term horizon period. The paper provides proposals on the use of the risk-based approaches to definition of contributions rates to a reserve in compliance with mandatory pension insurance. The article also describes procedure of functioning of fund on guaranteeing pension accumulations depending on an investment portfolio structure, and also the measures to increase a minimum level of sufficiency of proprietary funds of NPF, which participate in system of the guarantee of insured person's rights. The article proposes to introduce the State guarantees of non-negativity of real profitability of the State management company's investment and a mechanism of realization, envisaging subsidies payment from the federal budget to the Pension Fund of the Russian Federation for replenishment of retirement accounts of insured persons. The author identifies the reserves to reduce operational costs of an accumulative component of the Russian pension system connected with the stimulation of mergers and acquisitions of NPF and with removal of restrictions on their independent placement of pension accumulations and reserves.
Keywords: pension accumulations, investment risks, life cycle strategy, guaranteeing pension accumulation fund, risk-based approaches regulation
References
1. Yermo J. Razvitie nakopitel'noi pensionnoi sistemy Rossii. Mezhdunarodnyi opyt i rekomendatsii
[Developing the Funded Pension System in Russia. International Evidence and Recommendations]. Paris, OECD Publ., 2013, 135 p. Available at: http://www. oecd.org/pensions/RussaFundedPensionSystem2013. pdf.
2. Obzor investirovaniya sredstv pensionnykh nakoplenii v 2012 g [Review of investment of pension accumulations funds in 2012]. Available at: http://www. minfin.ru/common/img/uploaded/library/2013/10/0b-zor_(2012_03_10_2013).pdf. (In Russ.)
3. Barr N. Reforming Pensions: Myths, Truths and Policy Choices. International Social Security Review, 2002, vol. 55, no. 2, pp. 3-36.
4. Disney R., Whitehouse E. Pension Plan and Retirement Incentives. Pension Reform Primer Series. World Bank, Washington, DC. Social Protection Discussion Paper, 1999, no. 9924.
5. Feldstein M. Would Privatizing Social Security Raise Economic Welfare? NBER Working Paper, 1995, no. 5281.
6. Gonnot J.-P., Keilman N., Prinz C. Social Security, Household and Family Dynamics in Ageing Societies. Dordrecht, Boston, Kluwer Academic Publishers, 1995.
7. Gyra M. Reintroducing International Equilibrium: Key Concepts and the Example of the New Polish Pension System. William Davidson Working Paper, 2004, no. 574.
8. James E. New Systems for Old Age Security: Experiments, Evidence and Unanswered Questions. World Bank Research Observer, 1998, August.
9. Modigliani F., Muraldhir A. Rethinking Pension Reform. Cambridge, Cambridge University press, 2004, p. 210.
10. Rocha R., Brunner G., Hinz R. Risk-based Supervision of Pension Funds. Emerging Practices and Challenges. Washington, The World Bank, 2008, p. 21.
Roman M. MEL'NIKOV
International Institute of Public Administration and Management, RANEPA, Moscow, Russian Federation rmmel@mail.ru
