CC BY
7
УДК 336.761:658.849.7
ОЦ1НЮВАННЯ ЕФЕКТИВНОСТ! АУКЦ1ОН1В ОВДП М1Н1СТЕРСТВА Ф1НАНС1В УКРА1НИ
ЗА ДОХОДОМ
© 2016 К1КОТЬ О. Ю.
УДК 336.761:658.849.7
KiKOTb О. Ю. Оцiнювання ефективностi аукцiонiв ОВДП MiHicTepcTBa фiнансiв УкраУни за доходом
У статт'1запропоновано визначення та розроблено «деальний» показник ефективностi аукцону державних ц:нних папер'ю за доходом. Розрахунок цього показника потребуе конфiденцiйно! шформацп, яка належить учасникам торгiв. Тому для емпiричних доМжень запропоновано систему альтернативних показниюв, розрахунок яких потребуе лише публ'мно доступних даних. До цих показниюв в'днесено: премiю за обсяг, конкурентну знижку, максимальну премю за обсяг, мiнiмальну конкурентну знижку, в'дносну середньозважену доходнсть та в'дносну граничну доходнсть. За допомогою цих показниюв оцтено р'юень та динамку ефективностi за доходом аукцiонiв короткострокових ОВДП Мтстерства фшанав, як! про-водилися !з ачня 2010 р. по липень 2015 р. Установлено, що, як мш!мум, починаючи з 2013 р., ефектившсть дотджуваних аукцiонiв швидко знижу-валася. Б'шьше того, виявилося, що ефектившсть аукцiонiв короткострокових ОВДП за доходом значною м!рою визначаеться характеристиками виставлених на торги цнних папер'в, ситуа^ею, яка склалася на ф'шансових ринках, та р'внем конкуренци серед первинних дилер'в. Ключов'! слова: аукцон, облгаци внутрiшньо¡державно!позики (ОВДП), первинний ринок ОВДП, ефектившсть аукцону цнних папер'в за доходом, показники ефективност'> аукцону цнних папер'ю за доходом. Рис.: 6. Табл.: 2. Формул: 12. Б'бл.: 14.
Кшоть Олександр Юрйович - здобувач, кафедра менеджменту банкiвсько¡дiяльностi, Ки!вський нацональний економ'нний ушверситет !м. В. Геть-мана (пр. Перемоги, 54/1, Ки!в, 03680, Укра!на), викладачДтпродзержинського технологiчного коледжуДн'тродзержинського державного техшч-ного ушверситету (пр. КонституцИ, 2а, Кам'янське, Дн'тропетровська обл., 51909, Укра!на) E-mail: kikot-1980@mail.ru
УДК 336.761:658.849.7 Кикоть А. Ю. Оценивание эффективности аукционов ОВГЗ Министерства финансов Украины по доходу
В статье предложено определение и разработан «идеальный» показатель эффективности аукциона государственных ценных бумаг по доходу. Расчет этого показателя требует конфиденциальной информации, которая принадлежит участниками торгов. Поэтому для эмпирических исследований предложена система альтернативных показателей, расчеты которых требуют только публично доступных данных. К этим показателям отнесены: премия за объем, конкурентная скидка, максимальная премия за объем, минимальная конкурентная скидка, относительная средневзвешенная доходность и относительная пороговая доходность. С помощью этих показателей оценены уровень и динамика эффективности по доходу аукционов краткосрочных ОВГЗ Министерства финансов, которые проводились с января 2010 гг. по июнь 2015 г. В результате исследования установлено, что, как минимум, начиная с 2013 г., эффективность исследуемых аукционов быстро снижалась. Более того, оказалось, что эффективность аукционов краткосрочных ОВДП по доходу значительным образом определяется характеристиками выставленных на торги ценных бумаг, ситуацией, коротая сложилась на финансовых рынках, а также уровнем конкуренции среди первичных дилеров. Ключевые слова: аукцион, облигации внутреннего государственного займа (ОВГЗ), первичный рынок ОВГЗ, эффективность аукциона ценных бумаг по доходу, показатели эффективности аукциона ценных бумаг по доходу.
Рис.: 6. Табл.: 2. Формул: 12. Библ.: 14.
Кикоть Александр Юрьевич - соискатель, кафедра менеджмента банковской деятельности, Киевский национальный экономический университет им. В. Гетьмана (пр. Победы, 54/1, Киев, 03680, Украина), преподаватель Днепродзержинского технологического колледжа Днепродзержинского государственного технического университета (пр. Конституции, 2а, Каменское, Днепропетровская обл., 51909, Украина) E-mail: kikot-1980@mail.ru
UDC 336.761:658.849.7 Kikot O. Yu. Revenue Efficiency Evaluation of IGB Auctions Held by the Ministry of Finance of Ukraine
The article studies revenue efficiency of the internal government bond auctions held by the Ministry of Finance of Ukraine. In the article, a definition and an «ideal» index of revenue efficiency of the government securities auction are developed. Evaluation of this index requires knowledge of confidential information, which belongs to the bidders. Therefore, for the empirical research, a set of alternative indices that can be evaluated based on public data only is suggested. This set of indices includes premium for volume, competitive discount, maximal premium for volume, minimal competitive discount, relative weighted-average yield and relative threshold yield. Using these indices, the author evaluated the level and dynamics of revenue efficiency of the short-term IGB auctions held by the Ministry of Finance from January 2010 to July 2015. The evaluation revealed that at least beginning from 2013 efficiency of the analyzed auctions was rapidly decreasing. Moreover, it turned out that revenue efficiency of the short-term IGB auctions was largely determined by characteristics of the auctioned securities, state of financial markets, and level of competition among primary dealers. Keywords: auction, internal government bonds (IGB), primary IGB market, revenue efficiency of securities auction, indices of revenue efficiency of securities auction.
Fig.: 6. Tabl.: 2. Formulae: 12. Bibl.: 14.
Kikot Oleksandr Yu. - Applicant, Department of Management of Banking, Kyiv National Economic University named after V. Hetman (54/1 Peremohy Ave., Kyiv, 03680, Ukraine), Lecturer of Dneprodzerzhinsk Technological College of the Dneprodzerzhinsk State Technical University (2a Constitution Ave., Kami-anske, Dnipropetrovsk reg., 51909, Ukraine) E-mail: kikot-1980@mail.ru
Аукцюни е одним з найпоширенших механiзмiв розмщення державних цшних паперiв на пер-винному ринку. Вони використовуються для врiвноваження попиту та пропозици на виставлеш на торги обл^щ!, а також для встановлення вцсотково! ставки ^вня дохцносй), яку держава буде сплачувати за користування запозиченими коштами. Ощнювання
ефективност функцюнування аукцюшв як мехашзму розмщення обли^щй внутршньо! державно! позики дозволить не ткьки правильно користуватися цим реа-лiзацiйними мехашзмом, а й вибирати оптимальний формат проведення торпв.
Дослцження ефективност аукцюшв державних цшних паперiв почалися з впливово! стати Р. Вксона
«Дольовi аукцюни» [14]. У подальшому дотдження в цьому напрямi набули системного характеру. У теоре-тичних роботах, використовуючи методи економжо-ма-тематичного моделювання, провiднi дослiдники аукщ-онно! торгiвлi Е. Маскiн та Дж. Райлi [12], Р. Енгельбрехт-Вiгганс та С. М. Кан [4], Л. М. Аусубель [1], М. Пiчi та ш [13] значно покращили розумiння природи та особли-востей функцюнування аукцiонiв цiнних паперiв. Однак складш правила проведення торгiв цшними паперами унеможливлювали отримання повних в1дпов1дей на всi питання, якi щкавили дослiдникiв.
У цих обставинах зростала роль емпiричних досл-джень. Бкьшють емпiричних дослiджень робили спро-би оцшювати та порiвнювати ефективнiсть функцюнування двох найрозповсюджешших форматiв проведення торпв - дискримiнацiйного аукцюну та аукцiону з единою цшою. Найбкьш вiдомими в цьому напрямку стали роботи П. Ф. Малв^ К. М. Арчiбальда, С. Т. Флшга [10], П. Ф. Малш, К. М. Арчiбальда [11], М. Д. Бреннера, Д. Галая та О. Сейда [2], А. Хортатцу та Д. МакАдам-са [5] та шших. Однак методи, яю використовуються в зазначених дослiдженнях, потребують детально!, часто конфценцшно!, шформаци щодо процесу проведення аукцiонiв. Це значно обмежуе можливост застосування вiдповiдних методiв оцiнювання ефективностi аукцiонiв на практищ.
Пiд час розмiщення державних облтащй на пер-винному ринку головною проблемою Мшстер-ства фiнансiв е встановлення мшмально мож-ливо'1 вцсотково! ставки (дохiдностi) за користування запозиченими коштами. Саме для вирiшення ще! про-блеми в умовах асиметрично! шформаци найбкьшого поширення набув такий реалiзацiйний механiзм, як аукцюни. Наявнiсть рiзноманiтних форматiв проведення аукцюнних торгiв [7], а також нестабкьшсть функцю-нування аукцiонiв потребують процедури визначення того, насккьки ефективно вцповцний аукцiон справ-ляеться iз встановленням мшмально можливо! дохц-ностi державних цшних паперiв. Таким чином, ефектив-нiсть аукцiону за доходом е одним з основних критерив оцшювання ефективностi функцiонування аукцiону, а результати и оцiнювання дозволять органiзаторам торгiв обирати оптимальний формат проведення торпв та правильно використовувати його як мехашзм розмь щення облiгацiй внутршньо! державно! позики.
Метою статтi е оцшювання ефективност аукцю-нiв обл1гацш внутрiшньо! державно! позики Мшстер-ства фшансш Укра!ни за доходом. Досягнення зазначе-но! мети потребуе виконання таких завдань:
+ дати визначення ефективностi аукцiону державних цшних паперiв за доходом; + розробити шдивцуальш та агрегованi показ-ники ефективност аукцiонiв державних цiнних паперiв за доходом; + оцшити ступшь ефективностi аукцiонiв коротко-строкових ОВДП Мшстерства фiнансiв за доходом за допомогою вищевказаних показникш; + визначити адекватнiсть запропонованих показ-никiв оцiнюванiй характеристицi.
Oднiею з основних функцш аукцiону, як мехашз-му розмщення державних цiнних паперiв на первинному ринку, е встановлення мшмально можливого рiвня !х дохiдностi. Чим нижче встановлена на аукцюш (середньозважена) дохцшсть облiгацiй, тим менше держава повинна сплачувати кредиторам за користування запозиченими коштами, а також тим бкь-ше грошей за виставлену на торги ккьюсть обл1гацш держава отримае шд час !х розмiщення на первинному ринку. Тому можемо дати таке визначення ефективност аукцюну державних цшних паперiв за доходом:
Ефективнкть аукцiону ОВДП за доходом - це здатшсть аукцюну встановити мшмально можливу се-редньозважену дохцшсть виставлених на торги облта-цiй внутрiшньо! державно! позики
З метою використання даного визначення в ем-пiричних дослiдженнях необхцно запропонувати показник(-и), який би вимiрював ступiнь ефективностi аукцiону державних цшних паперiв за доходом. Най-бкьш придатним може бути вiдношення встановлено! на аукцiонi середньозважено! дохiдностi до потенцшно можливого мiнiмального рiвня доходности СРД, - МСРД,
ЕД,
•100(%),
МСРД,
де ЕД1 -ефективнiсть г-го аукцiону ОВДП за доходом; СРД1 - фактична середньозважена дохiднiсть державних облиащй, встановлена на аукцiонi; МСРДг - мшмальна середньозважена дохiднiсть державних облиацш, яка потенцiйно може бути встановлена шд час розмiщення 2. Цей показник приймае значення вц 0 до нескiнченостi, де 0 означае 100% ефективнкть за доходом, а зростання цього показника означае зменшення ефективност вц-повiдного аукцюну за доходом.
На жаль, даний показник е суто теоретичним, тому що дослцник немае можливостi спостерiгати або розрахувати потенцшно можливий мшмум середньозважено! дохцност! На вiдмiну вiд кожного з учасниюв аукцiону вiн не знае той мшмальний рiвень дохцност облiгацiй, за якою вiдповiдний учасник торпв згоден придбати облиаци на первинному ринку. Така шфор-мацiя належить до комерцiйно! таемницi. Бкьше того, в iншому випадку проведення аукцюну було б недо-цкьним. 1деального вирiшення цiе! проблеми поки що не знайдено. У нашш робот зроблено спробу запропонувати ряд показниив, котрi, поряд використовування публiчних доступних даних, дозволяли б опосередко-вано оцiнювати здатнiсть аукцюну з розмщення об-лiгацiй внутршньо! державно! позики встановлювати мiнiмально можливу середньозважену дохцшсть.
Показники ефективностi аукщошв ОВДП за доходом.
Загальт показники дохiдностi ОВДП, як розм^ щуються на аукщонах Мтктерства фтанав. Оцшю-
1 Для короткострокових дисконтних облгацм альтернативним визначенням може бути здатшсть аукцюну принести максимально можливу виручку вщ реалiзацií виставлених на торги облгацм.
2 У теорií множинних аукцюшв мiнiмально можливу середньозважену дохщнкть можна визначити на основi розподiлу граничних цiнностей виставлених на торги облгацш для учасникiв торпв [9].
вання ефективност функцюнування аукцiонiв держав-них цiнних паперiв доцкьно розпочати з розгляду за-гальних показникiв дохцност ОВДП, якi публiкуються Мiнiстерством фшансш Укра!ни на власнiй веб-сторiнцi в 1нтернет по результатах проведення вцповцного аук-цiону [6]. Цi показники хоча i не оцiнюють ефектившсть аукцiонiв державних облiгацiй за доходом, але дають уяву про динамку дохцносп державних облiгацiй. До загальних показникiв дохiдностi вiдносять: мiнiмальний рiвень дохiдностi облiгацiй (МшРД) (%), максимальний рiвень дохiдностi облiгацiй (МаксРД.) (%), установлений (граничний) рiвень дохiдностi облiгацiй (ВРД.) (%) i се-редньозважений рiвень дохiдностi облiгацiй (СРД.) (%). У подальшому вони використовуються для розрахунку шдивцуальних та агрегованих показниюв ефективностi аукцiонiв державних цiнних паперiв за доходом.
Iндивiдуальт показники ефективнот аукцютв ОВДП Мтстерства фшанав за доходом. Як уже за-значалося, шформацшш обмеження не дозволяють до-слiднику розрахувати «iдеальний» показник ефектив-ностi аукцiонiв державних облiгацiй за доходом. Тому, на нашу думку, необхцно, визначити показники, яю од-ночасно потребували б лише публiчно доступну шфор-мацiю для розрахунку, а також давали б уявлення про ступшь ефективност аукцiонiв державних облиащй за доходом. Для досягнення ще! мети запропоновано такi шдивцуальш показники:
1. Премш за обсяг (ПО) Лота розрахунку цьо-го показника повторюе лопку розрахунку «реального» показника ефективностi аукцiону державних облиащй за доходом: чим бкьше вцносний розрив мiж фактич-ною середньозваженою доходшстю облiгацiй та потен-цшним мiнiмумом, тим менш ефективним за доходом е вцповцний аукцiон.
СРДг - М нРД ,
ПО,
-100(%),
(1П1)
МтРД,
де СРД1 - фактична середньозважена дохiднiсть розмь щених облiгацiй, встановлена на г-му аукцiонi; МшРД 1 -мiнiмальний запропонований пiд час торгiв рiвень до-хiдностi облiгацiй. Головною вадою цього показника, у порiвняннi з Одеальним, е той факт, що мшмальний рiвень дохiдностi, розрахований на основi iнформацi! iз заявок учасникiв, скорше за все, вiдрiзнятиметься вiд мшмально можливо! середньозважено! дохiдностi державних облкацш, розраховано! на основi граничних цшностей учасникiв торгiв. Таким чином, цей показник, у порiвняннi з Одеальним, може мати змiщення, напря-мок якого важко встановити.
2. Конкурентна знижка (КЗ) Цей показник роз-раховуеться як вцношення рiзницi максимального та середньозваженого рiвнiв дохцносп облiгацiй (СРД) до максимального рiвня:
МаксРДг - СРДг
КЗ,
•100(%),
(1П2)
МаксРД
де МаксРД. - максимальний рiвень дохiдност i облiгацiй, запропонований пiд час торпв. Показник конкурентно! знижки приймае значення на iнтервалi вiд 0 до 100%. Чим бкьше значення цього показника, тим бкьшу вц-
носну середню знижку з максимально запропонованого рiвня дохiдностi отримуе держава за рахунок викори-стання вiдповiдного формату проведення торпв. Ура-ховуючи бажання учасниюв торгiв придбати облiгацi! з максимально можливою дохОдшстю, вiдповiдну знижку iз запропонованого максимуму можна трактувати як ефект вц використання аукцюну. Тому цей показник також може оцшювати ефективнiсть аукцiону за доходом. Зростання цього показника сигналiзуе про збкьшення ефективностi аукцiону як мехашзму встановлення до-хiдностi державних облиащй.
3. Максимальна nремiя за обсяг (МПО). Розра-ховуеться як вцношення рiзницi граничного та мш-мального рiвнiв дохiдностi облiгацiй до мшмального рiвня дохiдностi, запропонованого учасниками торпв (МшРД)):
ВРД, - МшРД, МПО , = ——-— • 100 (%), (1П3)
г МшРД,
де ВРД. - граничний рiвень дохцност державних об-лiгацiй, встановлений Мшстерством фiнансiв. Граничний рiвень дохцност облiгацiй - це той максимальний рiвень, на який Мiнiстерство фшансш погоджуеться з метою залучення необхОдного обсягу позикових коштiв. Чим менше максимальний рiвень дохiдностi, який держава повинна запропонувати менш агресивним учасни-кам торпв для залучення !х кошпв, у порiвнянi з мш-мальним, тим бкьш ефективно аукцюн встановлюе до-хiднiсть облиащй. Тому вiдповiдне вiдношення можна штерпретувати як ефективнiсть аукцiону за доходом.
4. Мiнiмальна конкурентна знижка (МКЗ). Да-ний показник розраховуеться аналопчно шдивцуаль-ному показнику 2 (1П2):
МаксРД - ВРД
МКЗ
-•100(%). (1П4)
МаксРД
Вiн також мае подiбну до нього iнтерпретацiю: чим бкьше значення цього показника, тим бкьше вц-носна знижка, яку отримуе Мшстерство фiнансiв вiд останнього учасника торпв, який отримав право придбати державш облиаци на аукцюш. Вiдповiдно, зростання цього показника означае зростання ефективно-ст аукцiону за доходом.
Головною проблемою розглянутих вище шдивцу-альних показниюв е той факт, що для !х розрахунку використовуються ендогенш змшш. Ефективнiсть аукцiону за доходом розраховуеться на основi ткьки результат аукцiону, незалежно вiд загально! фшансово-економiчно! ситуаци в кра!нi. Однак дослднику та ор-ганiзаторам аукцюну важливо розумiти, насккьки до-хцшсть облiгацiй, що встановлена на аукцюш, сшввц-носиться iз загальним рiвнем вiдсоткових ставок i показниюв дохiдностi активiв у кра!нi. Тому ми вважаемо за доцкьне, на додаток до вищерозглянутих показникiв, для оцшки ефективностi аукцiону за доходом викори-стовувати ще два таю шдивцуальш показники.
5. Вiдносна середньозважена дохiднiсть (ВСД). Розраховуеться як вцношення фактично! середньозважено! дох1дносп державних облiгацiй (СРД.) до базового фiнансового iндикатора (БФ1.):
СРД,
ВСД, =—— -100 (%), 1 БФ1,
(1П5)
де БФI. - базовий фшансовий iндикатор. Абсолютне значення цього показника вцбивае спiввiдношення до-хцност порiвнюваних активiв, а його збкьшення означав зменшення ефективностi аукцюну за доходом.
Для розрахунку цього показника досл1дник може вибирати той фшансовий шдикатор, з яким, на його думку, мае сенс порiвнювати дохцшсть державних об-лiгацiй. Вибiр базового фшансового шдикатора буде за-лежати вiд таких характеристик державних обл1гацш, як ступiнь ризику та строки об^у. До перелiку можливих фiнансових iндикаторiв можна вiднести: (очжувану) ш-фляцiю, вiдсоткову ставку покредитах, в1дсоткову ставку по депозитах, вцсоткову ставку по мiжбанкiвських кредитах, облжову ставку НБУ, ставку рефшансування НБУ, вiдсотковi ставки за облггацшми iнших кра!н, тощо.
6. Вiдносна гранична дохiднiсть (ВВД) Цей по-казник розраховуеться аналогiчно попередньому, з пею рiзницею, що замiсть середньозваженого рiвня дохц-ностi використовуеться верхня границя прийнятно! для Мiнiстерства фшансш дохiдностi вiдповiдних облiгацiй
(ВРД)):
ВВД, = ВрфД- -100(%). (1П6)
Цей показник порiвнюе максимальну прийнятну для Мiнiстерства фiнансiв дохiднiсть з базовим фшан-совим iндикатором.
Важливо зазначити, що запропонованi вище показ-ники дозволяють визначити рiвень ефективносп аукцiону не прямо, а опосередковано - шляхом ощнювання тих характеристик проведення торпв, якi певним чином пов'язаш з ефективнiстю аукцiону за доходом. Тому для правильного ощнювання ефективност аукцюну необхцно брати до уваги результати ощнювання за вйма показниками одразу. Також щ показники, скорше за все, будуть бкьш корисними для порiвняння аукцiонiв мiж собою або для вивчення змш ефективно-стi проведення аукцюну в чай, шж для визначення абсолютного рiвня ефективност окремо взятого аукцiону.
Агреговат показники ефективностi аукщотв ОВДП МШстерства ф^нав за доходом.
Використання шдивцуальних показниюв для ощнювання ефективност формату проведення торпв за доходом значно обмежуеться дiею випадкових фак-торiв, що притаманш окремо взятому аукцiону. Тому для визначення ефективност за доходом необхцно використовувати агрегованi показники, котрi дозволяють позбавитися впливу випадкових, цюсинкратичних факторiв. Регулярнiсть проведення аукщошв державних цiнних паперiв дозволяв розраховувати агреговаш показники як середне шдивцуальних показникiв для кожно! групи однорцних аукцiонiв. Таким чином, до агрегованих показникiв належать:
1. Середня nремiя за обсяг (СПО). Визначаеться шляхом розрахунку просто! середньо! шдив1дуальних
премш за обсяг (ПО) по певнш групi однор1дних за ви-ставленими на торги державними облггацшми аукцiонiв:
СПО = N 2= ПО, (%), (АП1)
де N - кiлькiсть дослiджуваних аукщошв вцповцного типу. Вимога однорiдностi аукщошв мае значення тому, що поведшка учасниюв торгiв, а, вiдповiдно, i ефектив-нiсть одного i того ж самого формату проведення торпв може бути рiзною для рiзних видiв державних цiнних паперiв.
2. Середня конкурентна знижка (СКЗ). Розраховуеться як проста середня шдивцуальних конкурентных знижок (КЗ) по дослцжуванш групi однорiдних аукщошв:
1
СКЗ = —2^ КЗ, (%).
N 1=1 ^ >
(АП2)
Показник приймае значення в iнтервалi вiд 0 до 100%. Збкьшення цього показника означае збкьшення ефективностi дослiджуваного формату проведення торпв за доходом.
3. Середня максимальна премш за обсяг (СМПО). Цей та наступний показники повторюють лопку розрахунку двох попередни показниюв з йею рiзницею, що замють iндивiдуальних показникiв, визначених на базi середньозважено! дохiдностi державних обл1гацш, для !х розрахунку використовуються шдивцуальш показники, визначенi на базi гранично! дохiдностi:
1
СМПО = — 2^ МПО, (%),
N ¡=1 ^
(АП3)
де МПО1 - максимальна прем1я за обсяг, р озрахова-на для г-го аукцiону. Чим бкьше середня максимальна прем1я за обсяг, тим менш ефективним за доходом е до-слiджуваний формат проведення аукцiонних торпв державними щнними паперами.
4. Середня мiнiмальна конкурентна знижка (СМКЗ) розраховуеться за формулою:
смкз =—2 ^ мкз, (%)
N 1=1 ^ >
(АП4)
де МКЗ г - мшмальна конкурентна знижка, розрахована для г-го аукцiону.
5. Середня вiдносна середньозважена дохiд-тсть (СВСД). Для розрахунку цього показника використовуються результати розрахунку шдивцуального показника 5 (1П5):
СВСД = - 2 = ВСД, (%),
(АП5)
де ВСД 1 - показник вцносно! середньо! дохцносй, роз-рахований для г-го аукцюну. Цей показник дае уявлення про середне сшввцношення середньозважено! дохц-ност державних облiгацiй, що розмiщуються за допо-могою певного формату проведення торпв, та базового фшансового шдикатора. Зменшення цього показника означае збкьшення ефективностi вiдповiдного формату проведення торпв за доходом.
6. Середня вiдносна гранична дохiднiсть (СВГД). Визначаеться аналопчно попередньому показнику:
1
СВГД = N 2=ВГД , (%),
(АП6)
де ВГД1 - показник вкносно! гранично! дохцносп, роз-рахований для 1-го аукцюну.
Слiд зазначити, що абсолютне значення цього та попереднього показниюв визначаеться багатьма факторами та мае обмежену корисшсть для визначення ефективност окремого формату проведення торпв за доходом. З шшого боку, цей показник може використо-вуватися для порiвняння двох або бкьше форматiв проведення торгiв.
Запорукою правильного використання розглянутих вище показниюв виступае наявшсть достатнього рiвня конкуренци на дослiджуваних аукцiонах. В шшому випадку отриманi значення показникiв будуть давати спотворене уявлення про ефектившсть аукцюну за доходом, тому що дохкшсть буде визначатися не тд час проведення аукцюну, а в результат домовленост мiж учасниками торпв та оргашзатором аукцiону або якимось шшим способом.
Оцiнювання ефективностi аукщошв коротко-строкових ОВДП за доходом.
У подальшому, з метою демонстрацп можливостей аналiзу ефективностi аукцiонiв за доходом на основi за-пропонованих показникiв розглянемо короткостроковi аукцiони ОВДП, номшоваш в гривнi, котрi проводилися Мiнiстерством фiнансiв з сiчня 2010 р. по липень 2015 р.
Спочатку розглянемо загальш показники дохк-ност аукцiонiв короткострокових державних облиацш. Значення та динамiку вiдповiдних показниюв можна прослдити в табл. 1.
ОВПД за доходом. Однак результати розрахунку на-ступного показника - середньо! конкурентно! знижки (АП2), представлеш на рис. 2, суперечать попередньому висновку.
За цим показником можна видкити два перюди, протягом яких ефектившсть аукщошв короткострокових ОВДП швидко знижувалася, а у 2015 р. вона взагалi впала до найнижчого можливого рiвня.
Тепер розглянемо два наступш показники - АП3 та АП4, представлеш на рис. 3 та рис. 4. Щ показники замють середньозважено! використовують граничну дохкшсть, котра встановлюеться Мшстер-ствам фшансш по результатах проведення вкповкного аукцiону. Отриманi значення та динамка агрегованих показникiв АП3 та АП4 повшстю пiдтримують зробленi ранiше висновки.
Цкаво вiдмiтити поступове падiння рiзницi мiж середнiми максимальними та просто середшми значен-нями преми за обсяг, а також мiж середшми мшмальни-ми та просто середшми значеннями конкурентно! знижки. Це разом зi зменшенням кiлькостi поданих потенцш-ними учасниками торгiв заявок на участь в аукщош [8] може вказувати на зменшення ефективност аукцiонiв короткострокових державних облiгацiй за доходом.
Таким чином, аналiз ефективносп аукцiонiв короткострокових ОВДП за доходом на основi показникiв АП1-АП4 не дозволяе зробити однозначних висновюв. Результати розрахунку показникiв АП1 та АП3 суперечать вкповкним розрахункам показникiв АП2 та АП4. Щ спостереження ще бкьше пiдкреслюють необхк-
Таблиця 1
Дохiднiсть короткострокових ОВДП Украши
Показник / Нк 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Середнш максимальний р1вень дохщносп (%) 15,7 8,3 14,1 8,9 14,1 17,0
Середнш встановлений р1вень дохщносп (%) 13,2 7,3 13,7 7,5 12,8 17,0
Середнш середньозважений р1вень дохщносп (%) 13,0 7,3 13,6 7,4 12,8 17,0
Середнш мУмальний р1вень дохщносп (%) 12,8 7,2 13,5 7,4 12,7 17,0
Джерело: складено автором на ochobî даних [6].
Необхiдно зазначити, що змши показникiв дохк-ност короткострокових ОВДП у часi набагато бкьш^ нiж рiзниця мiж максимальною i мiнiмальною доход-нiстю в кожному окремому перюд! Це означае, що до-хiднiсть державних облиацш визначаеться не ткьки механiзмом !х розмiщення, а й характеристиками ви-ставлених на торги цiнних паперiв, ситуацiею, яка скла-лася на фшансових ринках, та рiвнем конкуренци серед первинних дилерiв. Тому використання показниюв АП5 та АП6 для аналiзу ефективносп аукцiонiв ОВДП за доходом е обов'язковим.
Почнемо аналiз агрегованих показниюв iз середньо! преми за обсяг (АП1). Результати розрахунку цього показника наведено на рис. 1. На ньому можна спосте-риати поступове зменшення середньо! преми за обсяг протягом дослкжуваного перюду, що, за шших рiвних умов, свiдчить про шдвищення ефективностi аукцiонiв
нiсть використання екзогенно! iнформацiï для визначення ефективност аукцiонiв за доходом. На рис. 5 i рис. 6 представлено результати розрахунку показниюв середньо! вкносно! середньозважено! та гранично! дохкнос-ri, яю базуються на використанш як базового фшансово-го шдикатора вiдсотковоï ставки за короткостроковими кредитами для суб'ектш господарювання [3].
Що стосуеться загально! динамiки ефективно-CTi аукцiонiв короткострокових ОВДП за доходом, результати розрахунку показниюв АП5 i АП6 повшстю сшвпадають з вкповкними результатами, отриманими для АП2 та АП4. ббдиним виключенням став 2010 р., у якому, через вксутшсть вкповкно! iнформацiï по короткострокових кредитах, розрахунки показникiв АП5 i АП6 базуються на даних за друге пiврiччя. Виходя-чи з показниюв АП5 i АП6 можна дшти висновку, що, принаймш, за останш три роки спостериалося значне
Прем1я, %
2,502,001,501,000,50-
0,00
2,23
1,59
1,28
0,90
0,39
0,00
2010
2011 2012 2013 2014 2015 Ик
(I глвртчя)
Рис. 1. Середня премiя за обсяг (%) (АП1)
Джерело: складено на основi даних [6].
Знижка, %
18,00-, 17,1!
о_
о
т о
3 о о_
о =л <с
15,00 -12,00 -9,00 -6,00 -3,00 -0,00
12,17
10,71
3,47
7,34
0,00
2010
2011
2012 2013
2014 2015 Р1к (I гмвртчя)
Рис. 2. Середня конкурентна знижка (%) (АП2) Джерело: складено автором на основi даних [6].
<
2 ш
Прем1я, %
4,00
3,50 -
3,00 -
2,50 -
2,00 -
1,50 -
1,00 -
0,50 -
0,00
3,38
2,23
1,79
—I— 2010 2011
1,41
0,42
2012 2013
0,00
2014 2015 р'к
(I глвртчя)
Рис. 3. Середня максимальна премiя за обсяг (%) (АП3) Джерело: складено автором на основi даних [6].
Знижка, %
18,00 -,
15,0012,00 -9,00 -6,00 -3,00 -0,00
16,35
10,26
3,01
11,90
7,31
0,00
~~1-1
2010 2011 2012 2013 2014 2015 Р1к
(I гмвртчя)
Рис. 4. Середня мМмальна конкурентна знижка (%) (АП4) Джерело: складено автором на основi даних [6].
Дохщшсть, %
120,0 -|
100,0 -80,0 -60,0 -40,0 -20,0 -
0,0
105,1
96,0
78,8
60,6
82,3
55,9
I I I I I I
2010 2011 2012 2013 2014 2015 Ик
(I гмвртчя)
Рис. 5. Середня вщносна середньозважена дохщшсть (%) (АП5) Джерело: складено автором на основi даних [3; 6].
Дохщшсть, %
120,0 -,
100,0 ■ 80,060,0 40,020,0 0,0
105,1
96,4
79,4
61,0
82,3
56,2
2010 2011 2012 2013 2014 2015 Ик
(I гмвртчя)
Рис. 6. Середня вщносна гранична дохщшсть (%) (АП6) Джерело: складено автором на основi даних [3; 6].
о
со о
о
о
=п <
<
о
ш
о_
о
т о
3 о о_
о
=п <
зниження ефективностi дослiджуваних аукцюшв за доходом.
Так, у 2013 р., у середньому, середньозважена до-хГдшсть короткострокових ОВДП складала дещо бГль-ше половини дохiдностi короткострокових кредипв суб'ектiв господарювання, а у 2015 р. вона перевищила дохГдшсть короткострокових кредитiв. Тобто, умови отримання кредитних коштГв державою, у порiвняннi iз суб'ектами господарювання, значно попршилися.
Hеобхiдно звернути увагу на значну варiацiю в часi всГх без виключення показниюв. Також !м притаманна суттева нестабiльнiсть - значне падшня значень показника може слiдувати за суттевим зростанням, i навпаки. Враховуючи той факт, що про-тягом дослГджуваного перiоду формат проведення тор-гiв не змiнювався, така варiативнiсть та нестабiльнiсть означае, що характеристики державних цiнних паперiв, кон'юнктура фшансових ринкiв та конкуренцш серед первинних дилерiв спричиняють, можливо, виршаль-ний вплив на ефективнiсть аукцiонiв державних цшних паперiв за доходом. Тобто ефектившсть аукцiону за доходом значною мiрою визначаеться ситуативно, неза-лежно вiд формату проведення торив. З цього випливае висновок, що органГзатору торгiв необхiдно ретельно вибирати момент розмщення облiгацiй, враховуючи зовшшш та внутрiшнi детермiнанти ефективного функ-цiонування аукцiону як механiзму встановлення дохГд-ностi державних цiнних паперiв.
З метою дослiдження якостi запропонованих показниюв розглянемо щГльшсть взаемозв'язку мiж ними, представлену в табл. 2 коефщентами кореляцГ!. 1ндивГ-дуальш показники премГ! за обсяг (1П1) та максимально! премГ! за обсяг (1П3) мають незначну щкьшсть зв'язку з шшими показниками, а також неправильний напрям зв'язку з показниками конкурентно! знижки (1П2) та максимально! конкурентно! знижки (1П4). Бкьше того, у цкому щгльнГсть зв'язку мГж групами подГ6них показ-никГв недостатньо висока, що свГдчить як про певну не-стабкьшсть отриманих результатГв, так Г про складнГсть оцшювання ефективностГ аукцГонГв ОВДП за доходом за допомогою запропонованих показниюв.
З шшого боку, як зазначалося вище, виходячи з не-достатностГ доступно! дослГднику ГнформацГ! для прямого оцшювання ефективностГ аукцюну за доходом, на-явнГсть ускладнень в оцшюванш була передбачуваною.
На додаток до цього, правильному використанню запропонованих показниюв заважали двГ суттевГ пробле-ми, котрГ, навГтьпоодинцГ, могли б призвести до знач-ного спотворення результатГв оцшювання.
По-перше, протягом дослГджуваного перюду спо-стерГгалося значне зменшення конкуренцГ! серед первинних дилерГв пГд час проведення аукцГонГв. Також протягом останнГх рокГв на первинному ринку ОВДП значними чином збГльшилася присутшсть державних банкГв, а на вторинному - Нацюнального банку Укра!-ни. СкорГше за все, дохГдшсть певних випускГв короткострокових ОВДП визначалася не ринковим механГзмом, як передбачено аукцюном, а певними домовленостями мГж МГнГстерством фГнансГв та вищезазначеними бан-кГвськими установами. У результата цих домовлено-стей МГнГстерство фшанйв отримувало прийнятну до-хГднГсть, але порушувалося правильне функцГонування аукцГону як мехашзму розмГщення державних облГгацГй [8]. З одного боку, це може пояснювати суперечностГ в отриманих показниках. З шшого боку, у цьому випадку розрахунок ефективностГ аукцГонГв ОВПД за доходом певною мГрою втрачае сенс, але це не означае неадек-ватностГ запропонованих нами показниюв. Це лише шдтверджуе той факт, що необхГдною умовою вико-ристання розглянутих показниюв виступае правильне функцГонування аукцГону, що, своею чергою, потребуе достатньо! конкуренцГ! шд час проведення торив.
По-друге, розрахунки вГдносних показниюв до-хГдностГ короткострокових ОВДП, яю розмщувалися за допомогою аукцГонГв Мшстерства фГнансГв, не по-внГстю враховували термГнову та ризикову структуру як базового фшансового Гндикатора, так Г державних цшних паперГв. Тому значна частина варГацГ! ГндивГдуаль-них показникГв 1П5 Г 1П6 може пояснюватися не змшою ефективностГ аукцГонГв ОВДП за доходом, а неврахова-ною в розрахунку середньозважено! вГдсотково! ставки за кредитами варГацГею строюв та ризикГв.
ПГдсумовуючи, слГд зазначити, що в цкому запро-поноваш ГндивГдуальнГ та агрегованГ показники дозво-ляють отримати уявлення про ступшь та змГни ефективностГ аукцГонГв державних цшних паперГв за доходом. Бкьше того, наявнГсть достатнього, для правильного функцГонування аукцГонГв, рГвня конкуренцГ! серед учас-никГв торгГв, а також бГльш повне врахування строково! та ризиково! структур базового фшансового Гндикатора у вГдповГдних розрахунках, безперечно, значно шдви-
Таблиця 2
Кореляцшна матриця iндивiдуальних показникiв ефективностi аукцiонiв короткострокових ОВДП Мiнiстерства фiнансiв
за доходом
Показник 1П1 1П2 1П3 1П4 1П5 1П6
1П1 1,00 0,20 0,99 0,13 0,10 0,12
1П2 0,20 1,00 0,24 1,00 -0,29 -0,29
1П3 0,99 0,24 1,00 0,17 0,08 0,10
1П4 0,13 1,00 0,17 1,00 -0,30 -0,30
1П5 0,10 -0,29 0,08 -0,30 1,00 1,00
1П6 0,12 -0,29 0,10 -0,30 1,00 1,00
<
2 ш
Джерело: складено автором на основi даних [3; 6].
щить здатшсть запропонованих показник1в ощнювати ефектившсть аукц1он1в державних ц1нних папер1в.
ВИСНОВКИ
У рамках проведеного досл1дження дано визна-чення ефективност1 аукц1ону державних щнних папер1в за доходом. На основ1 цього визначення запропоновано <<1деальний» показник ефективност1 аукц1ону за доходом. Неможливкть отримати конф1денц1йну шформа-ц1ю в1д учасник1в торг1в унеможливлюе використання цього показника в емшричних досл1дженнях. Тому з метою емшричного оц1нювання ефективност1 аукц1он1в державних цшних папер1в за доходом розроблено систему альтернативних показник1в, розрахунок яких по-требуе лише публ1чно доступних даних. Ц1 показники дозволяють опосередковано ощнювати р1вень ефектив-ност1 за доходом будь-яких аукц1он1в ц1нних папер1в.
У друг1й частин1 досл1дження запропоноваш показники використовуються для визначення р1вня ефек-тивност1 за доходом аукщошв з розм1щення коротко-строкових ОВДП Украши, як1 проводилися Мшстер-ством ф1нанс1в Украши 1з с1чня 2010 р. по липень 2015 р. У результат! встановлено, що, як мшмум, починаючи з 2013 р., ефектившсть досл1джуваних аукц1он1в швидко знижувалася. Б1льше того, виявилось, що ефектившсть аукщону за доходом значною м1рою визначаеться характеристиками виставлених на торги щнних папер1в, ситуащею, яка склалася на ф1нансових ринках, та р1в-нем конкуренци серед первинних дилер1в. Тому орга-шзатору торг1в необх1дно ретельно вибирати момент розмщення обл1гац1й.
Визначення основних детермшанив ефективно-ст1 аукц1он1в обл1гац1й внутршньо! державно'1 позики за доходом може стати щкавою сферою подальших досл1-джень. ■
Л1ТЕРАТУРА
1. Ausube L. M. An Efficient Ascending-Bid Auction for Multiple Objects / L. M. Ausubel // American Economic Review. - 2004. -Vol. 94, No. 5. - P. 1452-1475.
2. Brenner M. Sovereign debt auctions: Uniform or discriminatory? / M. Brenner, D. Galai and O. Sade // Journal of Monetary Economics. - 2009. - Vol. 56, No. 2. - P. 267-274.
3. Грошово-кредитна та фшансова статистика Нацю-нального банку Украши. Дан фондового ринку [Електронний ресурс] / Нацюнальний банк Украши, архiв, 2015. - Режим доступу : http://bank.gov.ua/control/uk/publish/article?art_id= 27843415&cat_id=44578#1
4. Engelbrecht-Wiggans R. Multi-Unit Actions with Uniform Prices / R. Engelbrecht-Wiggans, C. Kahn // Economic Theory. -1998. - Vol. 12, No. 2. - P. 227-258.
5. Hortacsu A. Mechanism Choice and Strategic Bidding in Divisible Good Auctions: An Empirical Analysis of the Turkish Treasury Auction Market / A. Hortacsu, D. McAdams // Journal of Political Economy. - 2010. - Vol. 118, No. 5. - P. 833-865.
6. 1нформа^я щодо аукцюыв ОВДП / Мастерство фшан-ав Украши, архiв, 2015 [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http://minfin.kmu.gov.ua/control/ uk/publish/archive/main?cat_ id=391243
7. KiKOTb О. Ю. Класифка^я аукцюшв цшних паперiв / Юкоть О. Ю. // Економiст. - 2015. - № 12. - С. 30-35.
8. KiKOTb О. Ю. Оцшювання рiвня конкуренци на аукцю-нах ОВДП Мастерства фшанав Украши / Юкоть О. Ю. // Ринок цшних паперiв. - 2016. - № 3-4.
9. Krishna V. Auction Theory / V. Krishna. - San Diego : Academic Press, 2002. - 303 p.
10. Malvey P. F. Uniform-Price Auctions: Evaluation of the Treasury Experience / P. F. Malvey, C. M. Archibald, S. T. Flynn // U. S. Department of Treasury Internal Report, 1995. - P. 1-64.
11. Malvey P. F. Uniform-Price Auctions: Update of the Treasury Experience / P. F. Malvey, C. M. Archibald // U. S. Department of Treasury Internal Report, 1998. - P. 1-30.
12. Maskin E. Optimal Multi-Unit Auctions / E. Maskin, J. Riley // F. Hahn (ed.) The Economics of Missing Markets and Information. - Oxford : Oxford University Press, 1989. - P. 312-335.
13. Demand Reduction and Inefficiency in Multi-Unit Auctions / M. Pycia, L. M. Ausubel, P. Cramton and others // Review of Economic Studies. - 2014. - Vol. 81, No. 4. - P. 1366-400.
14. Wilson R. Auctions of Shares / R. Wilson // Quarterly Journal of Economics. - 1979. - Vol. 93, No. 4. - P. 675-689.
Науковий керiвник - Диба М. I., доктор економтних наук, професор кафедри менеджменту баншсько! дiяльностi ДВНЗ «Ки!вський нацюнальний економiчний ушверситет iM. В. Гетьмана»
REFERENCES
Ausubel, L. M. "An Efficient Ascending-Bid Auction for Multiple Objects". American Economic Review, vol. 94, no. 5 (2004): 1452-1475.
Brenner, M., Galai, D., and Sade, O. "Sovereign debt auctions: Uniform or discriminatory?". Journal of Monetary Economics, vol. 56, no. 2 (2009): 267-274.
Engelbrecht-Wiggans, R., and Kahn, C. "Multi-Unit Actions with Uniform Prices". Economic Theory, vol. 12, no. 2 (1998): 227-258.
"Hroshovo-kredytna ta finansova statystyka Natsionalnoho banku Ukrainy. Dani fondovoho rynku" [Monetary and financial statistics National Bank of Ukraine. Stock market data]. Natsionalnyi bank Ukrainy. http://bank.gov.ua/control/uk/publish/article?art_ id=27843415&cat_id=44578#1
Hortacsu, A., and McAdams, D. "Mechanism Choice and Strategic Bidding in Divisible Good Auctions: An Empirical Analysis of the Turkish Treasury Auction Market". Journal of Political Economy, vol. 118, no. 5 (2010): 833-865.
"Informatsiia shchodo auktsioniv OVDP" [Information concerning the auctions of government bonds]. Ministerstvo finansiv Ukrainy. http://minfin.kmu.gov.ua/control/uk/publish/archive/ main?cat_id=391243
Kikot, O. Yu. "Klasyfikatsiia auktsioniv tsinnykh paperiv" [Classification of securities]. Ekonomist, no. 12 (2015): 30-35.
Kikot, O. Yu. "Otsiniuvannia rivnia konkurentsii na auktsion-akh OVDP Ministerstva finansiv Ukrainy" [Assessment of the level of competition in the auction of government bonds the Ministry of Finance of Ukraine]. Rynok tsinnykh paperiv, no. 3-4 (2016).
Krishna, V. Auction Theory. San Diego: Academic Press, 2002.
Malvey, P. F., Archibald, C. M., and Flynn, S. T. "Uniform-Price Auctions: Evaluation of the Treasury Experience". In U. S. Department of Treasury Internal Report, 1-64. 1995.
Malvey, P. F., and Archibald, C. M. "Uniform-Price Auctions: Update of the Treasury Experience". In U. S. Department of Treasury Internal Report, 1-30. 1998.
Maskin, E., and Riley, J. "Optimal Multi-Unit Auctions". In The Economics of Missing Markets and Information, 312-335. Oxford: Oxford University Press, 1989.
Pycia, M. et al. "Demand Reduction and Inefficiency in Multi-Unit Auctions". Review of Economic Studies, vol. 81, no. 4 (2014): 1366-1400.
Wilson, R. "Auctions of Shares". Quarterly Journal of Economics, vol. 93, no. 4 (1979): 675-689.
