CC BY
101
Оценка рыночной стоимости объекта недвижимости с использованием доходного подхода*
С.В. Грибовский
заместитель генерального директора СПбГУП «ГУИОН» (г. Санкт-Петербург) доктор экономических наук, профессор
Этап 1 - оценка участка земли
Предположим, что на земельном участке общей площадью 10 000 квадратных метров стоит старое заброшенное здание общей площадью 3 000 квадратных метров. Требуется оценить полное право собственности на земельный участок как свободный.
Допустим, что наиболее эффективное использование участка земли как свободного -строительство типового офисного здания, общей площадью 12 000 квадратных метров с общим объемом финансирования 9 600 000 денежных единиц. Время, необходимое для строительства здания, - три квартала со следующим разбиением затрат на строительство: начало первого квартала - 40 процентов, начало второго квартала - 30 процентов, начало третьего квартала - 30 процентов. Предполагается, что после ввода в эксплуатацию офисного здания его можно будет сдавать в аренду, стоимость которой составит 400 денежных единиц за 1 квадратный метр общей площади в год. Ставка дисконтирования с учетом изменения цен на недвижимость определена оценщиком в реальном измерении в размере 10 процентов годовых. Предполагается, что для рынка оцениваемого объекта характерен ежегодный 2-процентный рост доходов и стоимости активов (земли и улучшений). Срок экономической жизни создаваемых улучшений прогнозируется на уровне 50 лет. Схема износа улучшений принята, для простоты, линейная7. Реверсию капитала для компенсации истощаемой части объекта недвижимости решено осуществлять путем реинвестирования части доходов в абсолютно безрисковый бизнес - беспроцентный фонд возмещения. Финансирование проекта предполагается без использования заемных средств. В целом исходные данные для оценки рыночной стоимости участка земли, включая ее начальное значение (800 денежных единиц за 1 квадратный метр), приведены в таблице 1.
Принятое нами допущение о финансировании проекта без использования заемных средств позволяет упростить задачу оценки, так как в этом случае исключаются из рассмотрения денежные потоки, связанные с платежами по кредиту и его возвратом при продаже объекта недвижимости. Заметим, что это допущение не является принципиальным, так как существует методика, при которой оценка с учетом заемного финансирования отличается от оценки без заемного финансирования процедурой добавления рыночной стоимости кредита к рыночной стоимости собственного (акционерного) капитала.
Для дисконтирования доходов определим ставку дисконтирования в номинальном выражении. Для этого воспользуемся уравнением Фишера, которое устанавливает связь между номинальной и реальной ставками дисконтирования:
Ynom = Yreal + inf + Yreal X inf.
Ориентируясь на известный темп роста доходов и стоимости активов, определим инфляцию на рынке недвижимости оцениваемого актива на уровне 2 процентов годовых. Рассчитаем номинальную ставку:
10% + 2% + 10% X 2% = 12,2%.
* Продолжение. Начало см. // Имущественные отношения в Российской Федерации.
7 Реальный износ зданий, строений, сооружений отличается от линейного (см., например, [6, 7, 8]).
Таблица 1
Исходные данные для оценки стоимости участка земли
Показатель Значение
Время строительства (г), кварталы 3,0
Объем инвестиций в строительство, д. е. 9 600 000
Потенциальный доход, д. е. 4 800 000
Рост стоимости активов (земли и улучшений) и доходов, % 2,0
Y - реальная ставка дисконтирования (ставка отдачи на собственный капитал), % 10,0
Экономическая жизнь (л), годы 50
Прогнозный период (к), годы 5
Процентная ставка фондовозмещения 0,0
Потери на незанятость в течение двух - пяти лет, процент от потенциального дохода 5
Потери при сборе, процент от действительного дохода 2
Операционные расходы, процент от действительного дохода 40
Налог на землю8, д. е./кв. м 8
Площадь земли, кв. м 10 000
Налог на улучшения, процент от стоимости улучшений 2
Издержки на продажу, процент от продажи 5
Потери на незанятость в течение одного года, процент от потенциального дохода 20
Рыночная стоимость земельного участка V (начальное значение), д. е. 800 х 10 000 = 8 000 000
Используя формулы (2), (3) и (4), рассчитаем прибыль предпринимателя (табл. 2).
Таблица 2
Расчет прибыли предпринимателя
График инвестиций (капиталовложений)
Срок начала инвестирования, квартал Инвестиции, % Сумма инвестиций, д. е. Время изъятия из оборота денежных средств, квартал Вмененные издержки, д. е.
1 40 3 840 000 3 346 257
2 30 2 880 000 2 170 626
3 30 2 880 000 1 84 085
ИТОГО 100 ИТОГО 9 600 000 ЛУпЕ = 600 968
Л^ = 721 368
ИТОГО прибыль предпринимателя, д. е. ЛУп = 1 322 336
Прибыль предпринимателя (ЛУп / V х 100%), % ЛУП = 7,0
8 При расчете права аренды земельного участка или права застройки земельного участка на правах аренды в этой позиции таблицы должен быть указан арендный платеж, исчисляемый по методике арендодателя, в качестве которого, как правило, выступает государство.
По формулам (1) и (6) рассчитаем полную восстановительную стоимость улучшений и всего объекта недвижимости в целом соответственно на момент окончания строительства методом предполагаемых затрат на освоение земельного участка (табл. 3).
Таблица 3
Расчет стоимости объекта недвижимости методом предполагаемых затрат
Стоимость улучшений УВг = ХЕ + ЛУП 9 600 000 + 1 322 336 = 10 922 336
Стоимость объекта V = Увг + Уц> 10 922 336 + 8 000 000 = 18 922 336
При этом, ориентируясь на стандарты рыночной бухгалтерии, полную восстановительную стоимость улучшений, включающую прибыль предпринимателя, определим в качестве налогооблагаемой, с которой в дальнейшем при прогнозировании потока расходов и доходов будем рассчитывать налог на улучшения.
В таблице 4 представлен расчет стоимости объекта недвижимости методом дисконтирования будущих денежных потоков на момент начала доходной эксплуатации, совпадающей с окончанием строительства.
В таблице предусмотрен рост потока доходов и стоимости земли на 2 процента в год: /„ = /„-1(1 + 0,02) и Уц = У^ц) = ^(1+0,02)(^.
При расчете стоимости улучшений для простоты учтен их износ по линейной схеме и ежегодный 2-процентный рост так, что
Уво = Увг фВГ ШП (Я) = увг (1 + 0,02)
(Я -г)
1 -
Я - г
Для земли и улучшений результаты расчетов их стоимости позиционированы в начале каждого года. Стоимость реверсии определена на конец 5-го года или начало 6-го как сумма рыночных стоимостей земли и улучшений с учетом их роста и издержек, связанных с продажей объекта недвижимости в конце периода владения.
Объем денежных средств, необходимых для приобретения аналогичных улучшений в конце периода владения объектом недвижимости, рассчитан по формуле (19):
УВк = 10922 336х(1 + 0,02)5 = 12059142 д. е.
Дополнительные денежные средства, которые необходимо накопить в фонде возмещения, рассчитаны по формуле (20):
5* = 12 059142 -10 853 255 = 1205 887 д. е.
Ежегодные отчисления в фонд возмещения рассчитаны по формуле (21):
О = 1205 887 х 5РР(5,0%) = 241177 д. е.
Это те денежные средства, которые собственник объекта недвижимости должен ежегодно изымать из чистого дохода и реинвестировать их в фонд возмещения для компенсации истощаемой части актива (улучшений объекта недвижимости) к концу периода владения им. Для первого года эксплуатации объекта недвижимости такие денежные средства составляют 241 177/1 993 258 = 0,1212 долей чистого операционного дохода, или 12,12 процента от чистого операционного дохода.
Таблица 4
Расчет стоимости методом дисконтирования денежных потоков
Статья9 Год
1 2 3 4 5 6
Потенциальный доход, д. е. 4 871 821 4 969 258 5 068 643 5 170 016 5 273 416 5 378 885
Потери на незанятость, д. е. 974 364 248 463 253 432 258 501 263 671 268 944
Потери при сборе, д. е. 77 949 94 416 96 304 98 230 100 195 102 199
Действительный доход, д. е. 3 819 508 4 626 379 4 718 907 4 813 285 4 909 551 5 007 742
Операционные расходы, д. е. 1 527 803 1 850 552 1 887 563 1 925 314 1 963 820 2 003 097
Стоимость улучшений (УВг), д. е. 10 922 336 10 917 973 10 909 065 10 895 435 10 876 895 10 853 255
Налог на улучшения, д. е. 218 447 218 359 218 181 217 909 217 538 217 065
Потери при реинвестировании10, д. е. 0 29 423 58 847 88 270 117 694 147 117
Стоимость земли (V.), д. е. 8 000 000 8 160 000 8 323 200 8 489 664 8 659 457 8 832 646
Платежи за землю, д. е. 80 000 80 000 80 000 80 000 80 000 80 000
ИТОГО операционные расходы, д. е. 1 826 250 2 178 335 2 244 591 2 311 493 2 379 052 2 447 279
ИТОГО чистый доход, д. е. 1 993 258 2 448 045 2 474 316 2 501 792 2 530 499 2 560 463
Реверсия (V) , д. е. (10 853 255 + 8 832 64 Ш) x 0,95 = 18 701 606
ИТОГО чистый доход с учетом реверсии, д. е. 1 993 258 2 448 045 2 474 316 2 501 792 21 232 105
Фактор дисконтирования 0,89 0,79 0,71 0,63 0,56
Текущая стоимость, д. е. 1 776 522 1 944 615 1 51 768 1 578 628 11 940 672
Стоимость объекта (V), д. е. 18 992 205
Финансовые потери из-за разности собственной доходности и доходности фонда возмещения рассчитаны по формуле (22) с учетом предельного перехода ip ^ 0:
Y - i
AiLoss = lim Iof x-nx["(1+ in)q-1 - 1l = Iof x Yx (q- 1).
q in ip L p 1
С учетом этого потери для каждого года рассчитаны следующим образом (в денежных единицах):
9 Результаты расчетов по статьям «Стоимость улучшений», «Стоимость земли» и «Текущая стоимость» позиционированы в начале соответствующего года. Результаты расчетов по остальным статьям позиционированы в конце соответствующего года как итог хозяйственной деятельности этого года.
10 При реинвестировании потери являются внебалансовой статьей и не отражаются в бухгалтерском учете. Их целесообразно учитывать при построении экономических моделей оценки стоимости.
Л/{055 = О х У х (1 -1) = 241177 х 0,122 х 0 = 0;
А!!Г = /ы х У х (2 -1) = 241177 х 0,122 х1 = 29 424;
Л/3055 = /ы х У х (3 -1) = 241177 х0,122 х2 = 58 847;
Л/4055 = /0Г х У х (4 -1) = 241177 х0,122 х3 = 99 270;
Л/055 = /ы хУх(5-1) = 241177х0,122 х4 = 117694.
Из таблицы 3 следует, что итоговая стоимость объекта недвижимости, оцененного с использованием метода ДДП, равна 18 992 205 денежным единицам. Ранее мы уже определили, что стоимость земельного участка, оцененного с использованием метода предполагаемых затрат, равна 18 922 336 денежным единицам (см. табл. 3). Разность стоимостей равна 69 868 денежным единицам. Для получения искомого результата - оценки рыночной стоимости земельного участка - необходимо свести эту разность к нулю методом последовательных приближений, изменяя начальную стоимость участка на входе в таблицах 2, 3 и 4. Расчеты показывают, что при сведении этой разности к нулю мы получаем оценку рыночной стоимости земельного участка в размере 8 151 747 денежных единиц11.
В процессе оценки объекта недвижимости методом ДДП, как это следует из таблицы 4, для чистоты эксперимента по формуле (22) были рассчитаны и учтены при формировании чистого операционного дохода финансовые потери при реинвестировании части доходов в фонд возмещения для компенсации износа улучшений. Текущая стоимость этих потерь приблизительно равна 190 000 денежным единицам, что составляет около 2,3 процента от стоимости земельного участка. Таким образом, финансовые потери в нашем случае невелики, и ими можно пренебречь.
Данные таблицы 5 позволяют проанализировать темп изменения общего коэффициента капитализации в течение прогнозного периода доходной эксплуатации объекта недвижимости. Для этого необходимо поделить «Итого чистый доход» на сумму строк «Стоимость земли» и «Стоимость улучшений».
Таблица 5
Динамика изменения коэффициента капитализации
Статья Год
1 2 3 4 5 6
Стоимость улучшений, УВг 10 922 336 10 917 973 10 909 065 10 895 435 10 876 895 10 853 255
Стоимость земли, VL 8 000 000 8 160 000 8 323 200 8 489 664 8 659 457 8 832 646
Сумма V + УВг 18 922 336 19 077 973 19 232 265 19 385 099 19 536 352 19 685 901
ИТОГО чистый доход 1 993 258 2 448 045 2 474 316 2 501 792 2 530 499 2 560 463
Общий коэффициент капитализации 10,53 12,83 12,87 12,91 12,95 13,01
Из таблицы 5 следует, что с течением времени общий коэффициент капитализации растет со скоростью приблизительно 0,04 процента в год. Общий коэффициент капитали-
11 Метод последовательных приближений достаточно просто реализуется в программной среде «Ехсе» с использованием встроенной функции «подбор параметра».
зации дохода шестого года, равный 13,01 процента, является терминальным коэффициентом капитализации. Его можно использовать для расчета стоимости реверсии в конце периода владения объектом методом прямой капитализации дохода первого года постпрогнозного периода.
Известно, что выбор схемы дисконтирования и ставки дисконтирования является одной из ключевых проблем оценки стоимости с использованием доходного подхода. Различают две принципиально разные схемы дисконтирования: по переменной ставке и по единой ставке.
Дисконтирование по переменной ставке, в свою очередь, также имеет две разновидности: прямое дисконтирование и последовательное дисконтирование. При прямом дисконтировании «работает» следующая формула:
к I V
V=Х—1— + ^ к.
г £(1 + V (1 + У/
При таком дисконтировании предполагается, что риски получения дохода или расхода в каждом году с позиции современного наблюдателя (инвестора, оценщика) разные. Исходя из этого доходы и расходы будущих периодов приводятся к дате оценки по своей ставке. Иными словами, денежный поток каждого года имеет свою ставку дисконтирования.
Для последовательного дисконтирования предлагается [4] другая формула:
я= П(1+У)1 П(1+У)1
I=1 I=1
Здесь ставка дисконтирования меняется по мере последовательного перевода денежного потока к дате оценки, то есть ставка «привязана» не к денежному потоку, а к году, и меняется с каждым годом по мере перевода денежного потока к дате оценки. Иначе говоря, считается, что ставка являются функцией времени.
Дисконтирование с использованием постоянной ставки выполняется в соответствии со следующей формулой: к I V
V, = У —+—^. г 1=1(1 + У)1 (1 + У)к
Здесь в качестве ставки дисконтирования (У) используется одно значение нормы доходности, равное альтернативным издержкам привлечения капитала [10]. Ставка дисконта как единый показатель, используемый для преобразования будущих платежей или поступлений в значение текущей стоимости, представляет собой показатель ожидаемой доходности, который по определению учитывает все ожидаемые выгоды от недвижимости, включая поступления при продаже в конце срока инвестиции [8, глава 20].
Следует отметить, что с теоретической точки зрения право на существование и, следовательно, на применение имеют все перечисленные схемы дисконтирования, так как в них используются разные по определению ставки12. Проблема заключается в выборе схемы, которая позволит получить наиболее достоверный результат. Это связано с методологией оценки используемых ставок. Опыт показывает, что в подавляющем числе случаев ставка дисконтирования с точки зрения доказательства является наиболее уязвимым параметром. Даже если принято решение использовать единую ставку, по поводу ее выбора среди оценщиков порою разгораются нешуточные споры. А как быть, если этих ставок, как, например, при переменном дисконтировании, несколько?
12 Более подробно с особенностями использования постоянных или переменных ставок дисконтирования в процессе оценки стоимости можно ознакомиться в монографии [10].
Исходя из этого с практической точки зрения представляется наиболее удобной схема дисконтирования с использованием постоянной (единой) скорректированной на риск ставки, учитывающей все ожидаемые выгоды от недвижимости, включая поступления при продаже объекта в конце периода владения.
Различают несколько методов расчета такой ставки: метод кумулятивного построения, метод внутренней нормы рентабельности, метод опроса инвесторов, метод срока окупаемости, другие методы. При расчете ставки дисконтирования желательно одновременно использовать несколько методов. При корректном использовании они должны давать близкие результаты, что в целом позволяет усилить доказательную базу оценки.
* * *
Приобретение предприятиями прав собственности и аренды земельных участков: проблемные вопросы и пути их решения
(Продолжение)
Государство заинтересовано в том, чтобы владельцы приватизированных предприятий оформляли в собственность земельные участки, находящиеся под предприятиями и в настоящий момент принадлежащие государству или муниципалитетам. «Сейчас не существует единого подхода в оформлении прав собственности на землю. Каждый субъект Федерации самостоятельно определяет, какой процент от кадастровой стоимости должен внести за земельный участок покупатель», - отметил А. Ивакин. По его словам, в новом законопроекте предлагается определить максимальную планку, в пределах которой каждый субъект Российской Федерации сможет самостоятельно определять, какой процент от кадастровой стоимости участка должен заплатить покупатель. «В законопроекте предусмотрено, что этот предел для субъектов Российской Федерации будет определен в 2,5 процента от кадастровой стоимости», - сказал А. Ива-кин.
Российский союз промышленников и предпринимателей (РСПП) предлагает поправку в законопроект, касающуюся выкупа земельных участков под недвижимостью, ранее принадлежавшей государству или муниципалитету, суть которой в предоставлении права предпринимателям приобретать землю в рассрочку. Об этом заявил заместитель руководителя комитета по налоговой и бюджетной политике РСПП Беляков С. РСПП настаивает на праве рассрочки (на три года) при оформлении платежа за землю. «Для многих, не только малых и средних, но даже крупных предприятий тяжело платить всю сумму сразу. Кроме того, кадастровая стоимость тоже время от времени пересматривается, и я не помню ни одного случая, чтобы она снижалась», - отметил он. Нерешенной проблемой, по его мнению, является и цена выкупа, а точнее, как именно она будет определяться. Российский союз промышленников и предпринимателей уверен, что вносимые поправки следует считать приоритетными. Земельная реформа в целом, полагает он, должна быть институциональной, а не фискальной. В то же время в регионах уже ощутимо снизилась налоговая часть поступлений в бюджет, и они стараются увеличить ее за счет земельного налога, отметил С. Беляков.
Окончание на с.94
