CC BY
176
Оценка рыночной стоимости объекта недвижимости с использованием
*
доходного подхода
С.В. Грибовский
заместитель генерального директора СПбГУП «ГУИОН» (г. Санкт-Петербург) доктор экономических наук, профессор
Оценка рыночной стоимости улучшений земельного участка
В соответствии с предлагаемым подходом оценка рыночной стоимости существующих улучшений земельного участка должна выполняться при условии, что предварительно будет получена информация о рыночной стоимости земельного участка как свободного.
Оценку рыночной стоимости существующих улучшений земельного участка с использованием доходного подхода можно выполнять методом прямой капитализации или методом капитализации по норме отдачи на капитал.
Под существующими улучшениями здесь понимаются улучшения, которые имеют место на земельном участке на дату оценки.
Если существующие улучшения земельного участка используются не наилучшим образом, для их оценки необходимо применять метод капитализации по норме отдачи на капитал в варианте метода ДДП, позволяющего учесть расходы на доведение объекта до наиболее эффективного использования (расходы на модернизацию или реконструкцию).
По аналогии с оценкой земельного участка оценку рыночной стоимости существующих улучшений будем осуществлять методом предполагаемого использования по той же схеме: рассчитаем рыночные стоимости объекта недвижимости методом предполагаемых затрат на его реконструкцию и методом капитализации предполагаемых доходов, затем приравняем эти стоимости.
Динамика денежных потоков, связанных с этой оценкой, представлена на рисунке 2. В отличие от рисунка 1 первоначальными затратами инвестора здесь являются не инвестиции в свободный земельный участок, а инвестиции в участок с существующими улучшениями, стоимость которых обозначена на рисунке через VE,o.
Рыночную стоимость улучшений земельного участка методом предполагаемых затрат на момент окончания их модернизации и (или) реконструкции (момент времени г) можно представить следующим образом:
VEг = КЕо + 1і,ЕЯ + ЛКп , (23)
Я=1
где ^ ЕЯ - сумма затрат на модернизацию или реконструкцию для доведения объекта
недвижимости до наилучшего использования;
Д V - прибыль предпринимателя.
Прибыль предпринимателя, в свою очередь, можно представить в виде суммы трех слагаемых: вмененные издержки по затратам на приобретение земельного участка, вмененные издержки по затратам на приобретение находящихся на участке улучшений и вмененные издержки по затратам на их реконструкцию:
* Окончание. Начало см. // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2007. №№ 6 и 7.
Рис. 2. Динамика денежных потоков при оценке рыночной стоимости
существующих улучшений
ДУп = + д УВо + МпЕ.
(24)
Вмененные издержки по указанным активам рассчитываются по следующим формулам:
Д^ = У.[(1 + уг - 1];
д^во = ад + уг - 1];
Д^ПЕ [(1+ У )Г-(£?-1) - 1]
Я=1
(25)
(26)
(27)
здесь Е - затраты на реконструкцию в д-м периоде, приведенные к началу этого периода.
Рыночную стоимость объекта недвижимости на момент окончания реконструкции представим в виде суммы рыночной стоимости земли и рыночной стоимости улучшений:
У = Уи + Увг
(28)
Допустим, как и при оценке земельного участка, что за время реконструкции объекта недвижимости рыночная стоимость участка земли не изменится: Уи = У1_.
Подставим (23) в (28) и с учетом (25), (26) и (27) получим:
У = У + Уво + 1Е + Д^пе + (У + Уво)[(1+ У)г- 1] .
Я=1
(29)
Выражение (29) представляет собой развернутую формулу для расчета рыночной стоимости объекта недвижимости на момент окончания реконструкции (см. рис. 2 - момент времени г) методом предполагаемых затрат и, по сути, моделирует стоимость предложения.
' г ^
У, + Уво + 1 Е
к Я=1 )
Здесь сумма первых трех слагаемых
представляет собой сумму прямых
затрат на приобретение земельного участка с существующими улучшениями и затратами на их реконструкцию, а оставшиеся члены: (Д УпЕ + (У, + Уво)[(1 + У)г - 1] - прибыль предпринимателя как сумма вмененных издержек по затратам на приобретение земельного
участка с существующими улучшениями и по затратам на реконструкцию существующих улучшений. Кстати, если на земельном участке есть только фундамент, то следует говорить не о реконструкции объекта недвижимости, а о его восстановлении или достройке, если строительство когда-то было законсервировано на стадии фундамента.
Определим стоимость объекта недвижимости на этот же момент времени (момент времени г) с использованием доходного подхода:
V = Jí,(1 + Y)q-г + (Т+Ур . (30)
Для получения уравнения оценки приравняем модели (29) и (30):
V + V + ÍE -¿V* + V + V»)№+ Y)r- 1 = ¿ 77-^+ 7Г^. (31)
q=1 q=г+1 (1 + Y ) (1 + Y )
Отличие уравнения (31) от уравнения (8) состоит в том, что здесь искомым параметром является не рыночная стоимость земельного участка, а рыночная стоимость существующих улучшений - VBo, а рыночная стоимость земельного участка (VL) является входным параметром, полученным в процессе первого этапа оценки объекта недвижимости. Второе принципиальное отличие этого уравнения состоит в том, что здесь рассматривается не новое строительство, а реконструкция существующих улучшений в рамках методологии анализа наиболее эффективного использования застроенного земельного участка. Доходы от сдачи в аренду (Iq) и продажи (Vk), которые представлены в правой части уравнения (31) соответствующими обозначениями, также соответствуют не новому объекту недвижимости, а объекту после реконструкции со всеми недостатками, которые не удалось устранить в ее процессе. Попутно заметим, что в ходе решения уравнения (31) можно получить отрицательную стоимость улучшений. Тогда в качестве наиболее эффективного варианта использования застроенного земельного участка может быть выбран вариант сноса существующих улучшений и создания новых. В этом случае необходимо использовать методологию оценки земельного участка как свободного (см. раздел «Оценка рыночной стоимости земельного участка»), а полученный результат уменьшить на сумму затрат, необходимых на снос существующих улучшений. Третье отличие уравнения (31) состоит в том, что здесь, как на этапе реконструкции (q = 1,..,г), так и на этапе капитализации (q = r,..,k) мы должны использовать другую, скорее всего, более высокую ставку дисконтирования (Y), для которой характерен другой набор рисков, обусловленных не новым строительством, а приобретением и модернизацией существующего объекта недвижимости со всеми его принципиально неустранимыми недостатками.
Рассмотрим второй этап оценки объекта недвижимости - оценку рыночной стоимости права собственности на улучшения земельного участка.
Этап 2 - оценка рыночной стоимости права собственности на улучшения земельного участка
Как и на 1 этапе, объектом оценки является то же самое старое заброшенное здание общей площадью 3 000 квадратных метров с земельным участком, площадь которого составляет 10 000 квадратных метров. Однако здесь требуется оценить не земельный участок, а только здание со всеми его инженерными коммуникациями. При этом земельный участок как свободный стоит (без округления) 8 151 747 денежных единиц (см. этап 1). Анализ наиболее эффективного использования показал, что здание необходимо реконструировать в торговый центр. Для этого следует изменить его архитектурно-планировочное решение и довести общую площадь до 12 000 квадратных метров. Общий объем инвестиций в реконструкцию определен в размере 6 000 000 денежных единиц. Реконструкция здания займет три квартала со следующим поквартальным разбиением затрат: начало первого квартала - 40 процентов, начало второго квартала - 30 процентов, начало третьего квартала -
30 процентов. Предполагается, что после ввода в эксплуатацию здание можно будет сдавать в аренду по средней ставке 350 денежных единиц за 1 квадратный метр общей площади в год. Ставка дисконтирования в реальном исчислении с учетом рисков инвестирования в реконструкцию старого здания определена оценщиком в размере 11 процентов годовых13. Предполагается, что для рынка оцениваемого объекта характерен ежегодный 2процентный рост доходов и стоимости активов (земли и улучшений). Срок экономической жизни создаваемых улучшений прогнозируется на уровне 40 лет14. Схема износа улучшений - линейная. Возврат капитала для компенсации истощаемой части объекта недвижимости (улучшений) решено осуществлять путем реинвестирования части доходов в беспроцентный фонд возмещения. Как и на первом этапе, финансирование предполагается без использования заемных средств. В целом исходные данные для оценки рыночной стоимости существующих улучшений участка земли приведены в таблице 6. В последней строке таблицы представлено начальное значение рыночной стоимости существующих улучшений, полученное как произведение удельной стоимости строительства, взятой из доступного справочника, на площадь здания: 700 д. е./кв. м х 3 000 кв. м = 2 100 000 д. е.
Таблица 6
Исходные данные для оценки стоимости улучшений участка земли
Позиция Значение
Время реконструкции (г), кварталы 3,0
Объем инвестиций в реконструкцию, д. е. 6 000 000
Потенциальный доход, д. е. 4 200 000
Рост стоимости активов (земли и улучшений) и доходов в год, % 2,0
У - реальная ставка дисконтирования (ставка отдачи на собственный капитал), % 11,0
Экономическая жизнь (л), годы 40
Прогнозный период (к), годы 5
Процентная ставка фондовозмещения 0,0
Потери на незанятость в течение двух - пяти лет, процент от потенциального дохода 5
Потери при сборе, процент от действительного дохода 2
Операционные расходы, процент от действительного дохода 40
Налог на землю, д. е./кв. м 8,0
Площадь земли, кв. м 10 000
Налог на улучшения, процент от рыночной стоимости улучшений 2
Издержки на продажу, процент от продажи 5
Потери на незанятость в течение одного года, процент от потенциального дохода 5
Стоимость земельного участка (см. этап 1), д. е. 8 151 747
Стоимость улучшений (УВо) - начальное значение, д. е. 2 100 000
Для дисконтирования доходов выполним расчет ставки дисконтирования в номинальном выражении. Ориентируясь на известный темп роста доходов и стоимости активов, определим инфляцию на рынке недвижимости оцениваемого актива на уровне 2 процентов годовых. Тогда Упот 11% + 2% + 11% х 2% = 13,2%.
Используя формулы (24)-(27), рассчитаем прибыль предпринимателя (табл. 7).
13 На 1 процент больше, чем на этапе 1.
14 На 10 лет меньше, чем на этапе 1.
Таблица 7
Расчет прибыли предпринимателя
График инвестиций (капиталовложений)
Срок начала инвестирования, квартал Инвестиции, % Сумма инвестиций, д. е. Время изъятия из оборота денежных средств, квартал Вмененные издержки, д. е.
1 40 2 400 000 0,00 234 229
2 30 1 800 000 0,25 115 288
3 30 1 800 000 0,50 56 749
ИТОГО 100 ИТОГО 6 000 000 ДУпЕ = 406 267
АУпво = 204 951
АУп1 = 795 575
ИТОГО прибыль предпринимателя, д. е. ДУп = 1 406 792
Прибыль предпринимателя (Д У,/Уг х 100%), % ,0 8, = <
По формулам (23) и (29) рассчитаем стоимость улучшений и в целом всего объекта недвижимости соответственно на момент окончания реконструкции методом предполагаемых затрат. При этом, ориентируясь на стандарты рыночной бухгалтерии, рыночную стоимость улучшений, включающую прибыль предпринимателя, определим в качестве налогооблагаемой базы, с которой в дальнейшем при прогнозировании потока расходов и доходов будем рассчитывать налог на улучшения (табл. 8).
Таблица 8
Расчет стоимости объекта недвижимости методом предполагаемых затрат В таблице 9 представлен расчет стоимости объекта недвижимости методом дисконти-
Стоимость улучшений УВг = Уво + 2Е + ДУ 2 100 000 + 6 000 000 + 1 406 792 = 9 506 792
Стоимость объекта V = Увг + У 9 506 792 + 8 151 747 = 17 658 540
рования будущих денежных потоков на момент начала доходной эксплуатации, совпадающей с окончанием реконструкции.
В расчете, представленном в таблице 9, предусмотрен рост потока доходов и стоимости земли на 2 процента в год. При расчете рыночной стоимости улучшений для простоты, как и на этапе 1, учитывается их износ по линейной схеме и ежегодный 2-процентный рост. Для земли и улучшений результаты расчетов их стоимостей позиционированы в начале каждого года. Стоимость реверсии определена на конец 5-го года или на начало 6го как сумма рыночных стоимостей участка земли и улучшений с учетом их роста и издержек, связанных с продажей объекта недвижимости в конце периода владения.
Из таблицы 9 следует, что итоговая стоимость объекта недвижимости, полученная методом ДДП, равна 16 763 023 денежным единицам. Стоимость объекта недвижимости, определенная методом предполагаемых затрат, равна 17 658 540 денежным единицам. Разность стоимостей равна 895 517 денежным единицам. Для получения искомого результата - оценки рыночной стоимости существующих улучшений земельного участка - необходимо свести эту разность к нулю методом последовательных приближений, изменяя начальную стоимость улучшений (УВо) на входе в таблицах 7, 8 и 9. Расчеты показывают, что искомая рыночная стоимость существующих улучшений земельного участка после выпол-
нения ряда итерационных приближений становится равной 736 311 денежным единицам, а рыночная стоимость всего объекта недвижимости с учетом стоимости земельного участка, определенной на первом этапе оценки (см. этап 1), равна 736 311 + 8 151 747 = = 8 888 058 денежным единицам или, округленно 8 900 000 денежным единицам.
Таблица 9
Расчет стоимости методом дисконтирования денежных потоков
Статья15 Год
1 2 3 4 5 6
Потенциальный доход, д. е. 4 262 844 4 348 101 4 435 063 4 523 764 4 614 239 4 706 524
Потери на незанятость, д. е. 213 142 217 405 221 753 226 188 230 712 235 326
Потери при сборе, д. е. 80 994 82 614 84 266 85 952 87 671 89 424
Действительный доход, д. е. 3 968 708 4 048 082 4 129 043 4 211 624 4 295 857 4 381 774
Операционные расходы, д. е. 1 587 483 1 619 233 1 651 617 1 684 650 1 718 343 1 752 710
Стоимость улучшений (Увг), д. е. 9 506 792 9 454 510 9 396 333 9 332 047 9 261 431 9 184 257
Налог на улучшения, д. е. 190 136 189 090 187 927 186 641 185 229 183 685
Потери при реинвестировании, д. е. 0 34 689 69 378 104 068 138 757 173 446
Стоимость земли (Ц_), д. е. 8 151 747 8 314 782 8 481 078 8 650 700 8 823 714 9 000 188
Платежи за землю16, д. е. 80 000 80 000 80 000 80 000 80 000 80 000
ИТОГО операционные расходы, д. е. 1 857 619 1 923 012 1 988 922 2 055 358 2 122 328 2 189 841
ИТОГО чистый доход, д. е. 2 111 089 2 125 070 2 140 121 2 156 266 2 173 528 2 191 933
Реверсия (У), д. е. Ук = (9 184 257 + 9 000 188) х 0,95 = = 17 275 222
ИТОГО чистый доход с учетом реверсии, д. е. 2 111 089 2 125 070 2 140 121 2 156 266 19 448 750
Фактор дисконтирования 0,88 0,78 0,69 0,61 0,54
Текущая стоимость, д. е. 1 864 590 1 657 780 1 474 582 1 312 229 10 453 842
Стоимость объекта (У), д. е. 16 763 023
15 Результаты расчетов по статьям «Стоимость улучшений», «Стоимость земли» и «Текущая стоимость» позиционированы в начале соответствующего года. Результаты расчетов по остальным статьям позиционированы в конце соответствующего года как итог хозяйственной деятельности этого года.
16 При оценке права собственности на участок земли в этой строке будет указана статья «Налог на землю», а при оценке права аренды земельного участка - статья «Арендный платеж».
При формировании исходных данных в качестве начального значения стоимости существующих улучшений была взята их восстановительная стоимость, равная 2 100 000 денежным единицам. Итоговая стоимость этих улучшений оказалась равной 736 311 денежным единицам. Это означает, что интегральный (совокупный) износ улучшений, накопленный ими в процессе эксплуатации, равен 2 100 000 - 736 311 = = 1 363 689 денежным единицам, или на уровне 65 процентов от полной восстановительной стоимости.
В процессе оценки объекта недвижимости методом ДДП, как это следует из таблицы 9, для чистоты эксперимента, как и на этапе 1, по формуле (22) были рассчитаны и учтены при формировании чистого операционного дохода финансовые потери при реинвестировании части доходов в фонд возмещения для компенсации износа улучшений. Текущая стоимость этих потерь оказалась чуть больше 2 процентов от стоимости объекта недвижимости. Вывод о необходимости учета или неучета этих потерь в процессе оценки должен приниматься оценщиком исходя из точности и достоверности прогнозов и погрешности получаемого результата. В нашем случае потери находятся на уровне округления конечного результата, и ими можно смело пренебречь.
В заключение отметим, что аналогичным образом может быть построена схема оценки свободного или застроенного земельного участка, где источником доходов является не аренда, а продажа объекта недвижимости по частям. Основное отличие будет заключаться в ином способе построения правой части уравнения оценки.
Резюме
В статье изложены базовые теоретические положения стоимостной оценки доходных объектов недвижимости с использованием метода предполагаемых затрат и доходов. Основная объединяющая их идея состоит в том, что оценку объекта недвижимости целесообразно выполнять в два этапа: вначале оценить земельный участок, а затем - улучшения этого земельного участка. Основное преимущество такого подхода состоит в том, что он позволяет отдельно определить рыночную стоимость земли как природного объекта и товара особого рода и ее улучшений, которые далеко не всегда соответствуют экономически оптимальному использованию земли. При этом оценку стоимости земельного участка необязательно выполнять доходным методом. При наличии хороших рыночных данных о сделках с участками земли для этой цели может быть использован метод сравнительного анализа.
Предлагаемый подход, определенный как метод предполагаемых затрат и доходов, обладает свойством универсальности: позволяет оценить объекты любой степени готовности - от свободного земельного участка до действующего объекта недвижимости.
Уточнен ряд определений, связанных с оценкой объектов недвижимости с использованием доходного подхода. В частности, это касается метода предполагаемого использования и прибыли предпринимателя, которая определена как процент на капитал, используемый предпринимателем для получения прибыли. В качестве капитала целесообразно рассматривать не только материальный, но интеллектуальный капитал.
Рассмотрены способы оценки стоимости реверсии и предложен новый вариант построения таблицы дисконтированных денежных потоков, необходимой для оценки стоимости объекта недвижимости методом предполагаемых доходов на момент окончания строительства или модернизации объекта.
Также рассмотрены два способа реинвестирования части доходов для возмещения истощаемой части объекта недвижимости и технология расчета финансовых потерь, обусловленная этим процессом. Показано, что с экономической точки зрения потери при реинвестировании эквивалентны упущенной доходности. Они возникают в том случае, если ставка процента фонда накопления меньше нормы отдачи на собственный капитал.
Представлен методический пример оценки земельного участка и его улучшений, в котором проанализирована технология оценки: от формирования исходных данных до получения конечного результата.
Литература
1. Международные стандарты оценки. Седьмое издание. 2005 / Пер. с англ. И.Л. Арте-менкова, Г.И. Микерина, Н.В. Павлова. М.: ОО «Российское общество оценщиков», 2005.
2. Фридман Д., Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. М.: Дело ЛТД, 1995.
3. Гоибовский С.В. Оценка доходной недвижимости. СПб.: ПИТЕР, 2001.
4. Озеров Е.С. Экономика и менеджмент недвижимости. СПб.: МКС, 2003.
5. Грибовский С.В. Методы капитализации доходов. СПб.: РОСТРОПРЕСС, 1997.
6. Анисимов В.Е. Амортизация жилищного фонда. М.: Статистика, 1958.
7. КрафтX, Фелькер Ю., Шиффнер Х. Оценка недвижимости. В 3-х т. Berlin: Издательство TRACO Verlagsgesellschaft mbH, 1997.
8. Грибовский С.В., Есипов В.Е., Маховикова Г.А. Оценка рыночной стоимости земельных участков: Учебное пособие. СПб.: Издательствово СПбГУЭФ, 2004.
9. // The Appraisal of Real Estate. 11 Edition. Chicago, Illinois. 1996.
10. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2004.
11. Яскевич Е.Е. Определение прибыли предпринимателя и внешнего износа для объектов недвижимости. М.: ООО «НПЦПО», 2004.
12. Шестаков А.В. Экономика и право. Энциклопедический словарь. М.: Дашков и К, 2000.
ЮРИДИЧЕСКИЕ СЕМИНАРЫ ДЛЯ ПРОФЕССИОНАЛОВ^
СТАТУТ
ШКОЛА ПРАВА
ТЕЛЕФОН:
436-08-65
E-MAIL:
INTERNET:
www.statut.ru
4-7 СДЕЛКИ С НЕДВИЖИМОСТЬЮ и особенности I
СЕНТЯБРЯ РЕГУЛИРОВАНИЯ ЗЕМЕЛЬНЫХ ОТНОШЕНИЙ. Обзор практики рассмотрения споров
Руководитель семинара: ВИТРЯНСКИЙ В.В. (заместитель Председателя Высшего Арбитражного Суда РФ)
10-14 ДОГОВОРНОЕ ПРАВО: сентября актуальные вопросы судебной практики
Руководитель семинара: САРБАШ С.В. (судья Высшего Арбитражного Суда РФ)
17-20 ДОГОВОРЫ, СВЯЗАННЫЕ С ИНВЕСТИЦИОННО-СТРОИТЕЛЬНОЙ сентября ДЕЯТЕЛЬНОСТЬЮ: комментарий изменений законодательства
Руководитель семинара: САРБАШ С.В. (судья Высшего Арбитражного Суда РФ)
17-18 ОБОРОТ ЗЕМЕЛЬНЫХ УЧАСТКОВ: сентября правовое регулирование и судебная практика
Руководитель семинара: ЗАВЬЯЛОВ АЛ (зав.кафедрой управления собственностью субъектов РФ ВШПП)
20-21 ТРУДОВОЙ ДОГОВОР: заключение, изменение, прекращение. сентября Анализ судебной практики по трудовым спорам
Руководитель семинара: ОРЛОВСКИЙ Ю.П. (профессор Московской государственной юридической академии)
24-28 КОРПОРАТИВНОЕ ПРАВО: сентября актуальные проблемы и обзор изменений законодательства
Руководитель семинара: МОГИЛЕВСКИЙ С.Д. (декан юридического факультета АНХ при Правительстве)
