CC BY
103
Инвестиционная политика
УДК 336.76
ОЦЕНКА ПАТЕНТОВ КАК РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ
Е.А. ПЕТРЕНЕВА,
аспирант кафедры математических методов анализа экономики
E-mail: [email protected] Московский государственный университет им. М.В. Ломоносова
Многие проекты предоставляют компаниям дополнительные инвестиционные возможности и поэтому приводят к увеличению стоимости фирмы, даже обладая отрицательной чистой приведенной стоимостью. Право принять определенное управленческое решение, которое предоставляют подобные проекты, часто оценивается по аналогии с финансовыми опционами. Патенты являются ярким примером реальных опционов. А реальные опционы, связанные с патентами, определяются теми целями, с которыми компании проводят инвестиции в патенты.
Задачи статьи: анализ функций патентов и особенностей проектов, связанных с инвестициями в патенты и обладающих чертами реальных опционов; разбор моделей оценки патентов как реальных опционов и рассмотрение границ применимости подобных образцов; изучение исследований, эмпирически тестирующих результаты моделей оценки реальных опционов.
Патенты обладают чертами реальных опционов, так как предоставляют фирмам дополнительные возможности в будущем. Часто генерируемые патентами реальные опционы связаны с возможностью получения монопольной прибыли или дохода от роялти. Но фирмы могут осуществлять инвестиции в патент с иными целями, и они определяют иные реальные опционы.
В различных отраслях патенты выполняют различные функции, и от этого зависит выбор модели оценки патента. Не все выводы после использования моделей оценки патентов как реальных опционов подтверждаются эмпирически, но доказано положительное влияние патентов на стоимость фирмы.
Ключевые слова: реальный опцион, патент, составной опцион, функция патентов, риск-анализ
-47 (233)
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА: проблемы и решения
В 1984 г. исследователь S. Myers [13] провел аналогию между финансовыми опционами и некоторыми инвестиционными проектами. В качестве реальных опционов целесообразно оценивать проекты, которые не обладают положительной чистой приведенной стоимостью в настоящем, но смогут обладать ею в будущем.
Подобные программы, как правило, характеризуются высокой степенью неопределенности. В качестве примера проекта, обладающего чертами реального опциона, можно привести инвестиции в патент. Такая схема может иметь несколько реальных опционов, которые определяются спецификой инвестирования и функциями патента.
В некоторых случаях патенты стоит оценивать как составные реальные опционы. Например, такой метод может использоваться при оценке патентов в фармацевтической отрасли.
Не всегда метод анализа реальных опционов при оценке инвестиций в патент является популярным у инвесторов. Тем не менее в некоторых случаях выводы моделей оценки патентов как реальных опционов можно подтвердить эмпирически.
Основные определения. «По своей природе патент — это правовой титул, основанный на общем праве, дающий фирме эксклюзивное право использовать изобретение в течение определенного периода времени (в это время никто другой не может пользоваться этим изобретением или продавать его). Таким образом, патент, строго говоря, является не изобретением, а исключительным правом, по- 2014-
FINANCIAL ANALYTICS science and experience
тенциально способным принести прибыль своему владельцу» [2, с. 10].
«Патенты предоставляют фирмам инвестиционные возможности. Благодаря патентам фирмы могут получить целый ряд опционов: опцион на развитие определенного продукта, опцион на расширение (в том числе и на открытие филиалов за границей), или опцион на лицензирование технологии» [18, с. 10].
«Фирмы патентуют, как правило, новые продукты или технологии, разработка которых требует значительных инвестиций. Большая часть этих инвестиционных расходов является полностью или частично необратимой» [1, с. 13]. Инвестиции в патенты включают также плату, которую необходимо вносить за возобновление патента.
Черты, свойственные опционам, практически всегда необходимо учитывать при оценке инвестиционных решений, связанных с патентами.
Патенты помогают получать монопольную прибыль на рынке инновационной продукции. «Чаще всего патентообладатель получает выгоды в результате временного отсутствия имитации и конкуренции» [2, с. 12]. В таком случае денежные потоки, генерируемые патентами, — это монопольные прибыли, получаемые фирмой — обладателем патента. «Другой источник прибыли возникает в результате лицензирования патента. При этом денежные потоки, генерируемые патентами, — это роялти» [2, с. 13].
Таким образом, большая часть моделей оценки патентов связана с наиболее распространенной функцией патентов — с монополизацией рынка. Тем не менее патенты могут обладать рядом иных функций. Это, с одной стороны, может сделать некорректными результаты общепринятых моделей оценок патентов. С другой стороны, фирмам предоставляются новые инвестиционные возможности.
Альтернативные функции патентов. В 2003 г. в исследовании «Патенты против разовых вознаграждений: новый взгляд» J. Penin [16] анализировала эффективность патентов и разовых вознаграждений как стимулов к инновациям. В работе сравнивались различные подходы к исследованию патентной системы и различные функции патентов.
Согласно этим исследованиям, в реальной жизни патенты далеко не всегда являются средствами монополизации рынка, следовательно, далеко не всегда их можно оценивать как колл-опционы (где
монопольная прибыль является ценой базового актива). Патенты чаще всего выполняют другие функции.
Впервые эмпирическое изучение целей использования патентов было проведено в 1959 г. Спустя 40 лет S. Kortum и J. Lemer [8] сформулировали и протестировали четыре возможные причины привлекательности патентов. Согласно проведенному исследованию, для фирм важны портфели патентов.
Гипотеза об этом была подтверждена и в других исследованиях [5, 15, 20]. В экономике знаний, где проблемы координации зачастую оказываются важнее проблем присвоения (защиты прав собственности), патенты используются для облегчения координации.
Существует несколько случаев, при которых патенты могут облегчить координацию.
Патенты являются сигналами о компетенции фирм и могут послужить средством привлечения потенциальных партнеров. Это свойство было подтверждено исследованиями в начале нынешнего века. Сигнальные функции патентов исследовались в работе [10].
Патенты способствуют торговле технологиями. Исследователи А. Arora и А. Fosfuri с 2000 г. нашли эмпирическое подтверждение существования таких рынков.
Патенты снижают риски оппортунистического поведения при сотрудничестве между фирмами [11, с. 74]. Это создает дополнительные стимулы к сотрудничеству между фирмами. Патенты к тому же облегчают разделение дивидендов.
«Патенты — это элемент общей для всех игроков культуры» [11, с. 74]. Они облегчают взаимодействие различных организаций (банков, государственных структур, научных лабораторий).
Кроме того, сигнализирование при помощи патентов может быть средством вытеснения конкурентов с рынка. С. Langinier в 2005 г. показала, что патенты могут быть использованы для ввода в заблуждение конкурентов. Если две конкурирующие компании разрабатывают новую технологию, то при наличии асимметричной информации фирма-лидер может стратегически использовать свое знание. Последователь при этом составляет свое мнение, исходя из действий лидера.
Асимметрия информации часто приводит к выходу конкурентов с рынка. В таком случае патентуются даже исследования в неприбыльных и неперспективных областях. Согласно С. Langinier,
такая практика имеет место в нефтяной промышленности.
Феномен покупки фирмами «спящих патентов» анализировали A. Arya и B. Mittendorf в 2003 г. В работе предложена модель, согласно которой такие программы не вытесняют с рынка конкурентов, но дисциплинируют действия сотрудников компании. В данном случае патент дает возможность смены технологии производства, и это предотвращает раздувание издержек.
Факторы, влияющие на функции патентов. Согласно J. Penin, для предприятий фармацевтической промышленности патенты часто являются необходимым условием получения монопольной прибыли. Это объясняется тем, что в фармацевтической промышленности велики издержки на изобретение новых лекарств, а имитация относительно проста. В подобной ситуации и монополизация рынка за счет ноу-хау невозможна, и сокрытие информации не является выгодным.
Тем не менее не следует забывать о том, что патенты облегчают координацию в фармацевтике и биотехнологиях. При этом объединения фирм и технологические альянсы приводят к новым исследованиям и разработкам, а также способствуют выходу на новые рынки.
В иных отраслях патенты чаще выполняют сигнальные функции.
Модель использования патента для вытеснения конкурента уместно применять тогда, когда сложно предсказать перспективность новых исследований и разработок, а рынок характеризуется олигополис-тической структурой.
Функции патентов также определяются патентным правом, институциональными особенностями конкретного государства. В тех случаях, когда невозможно гарантировать соблюдение законодательства и когда велики издержки на судебные тяжбы, патенты могут нести только сигнальную функцию.
Реальные опционы, предоставляемые патентами. Для начала будут рассмотрены опционы, связанные с основными функциями патентов — с получением доходов от роялти и от монополизации рынка.
1. Патент как опцион на отсрочку. «Будущие выгоды от инноваций можно спрогнозировать только с большой долей неопределенности, так как они зависят от изменения рыночных условий. Оптимальное время инвестирования в патент играет важную роль. С одной стороны, чем раньше фирма
произведет инвестиции в патент, тем раньше она начнет получать денежные потоки, генерируемые патентом» [19, с. 13].
В то же время фирма может отложить инвестиции в патент и при этом повысить его экономическую ценность. Таким образом, при оценке патента необходимо учитывать опцион на отсрочку.
Оптимальное время для инвестирования в патент — это момент, когда потенциальные выгоды от патента будут значительно превосходить издержки инвестирования в него (например, время повышенного спроса на новые продукт или технологию).
2. При оценке патента необходимо учитывать опцион на возобновление патента. «Опционы на возобновление — это наиболее важные и очевидные опционы, создаваемые патентами. Опцион на возобновление дает патентообладателю право возобновлять патент и получать выгоды, связанные с патентом». Срок исполнения данного опциона определяется сроком действия прав на патент [19, с. 14].
Это право не является обязательством, и патентообладатель может не возобновлять патент, если это невыгодно. В таком случае правообладатель отказывается от выгод, которые дает ему патент (т.е. от временной монополии на использование своего изобретения), но он перестает вносить плату за возобновление патента.
3. Патент также дает обладателю опцион на лицензирование. «Патентообладатель получает возможность лицензировать свою интеллектуальную собственность, когда он не использует запатентованную технологию сам. В обмен на лицензирование технологии фирма, покупающая лицензию, выплачивает патентообладателю роялти. К примеру, лицензионные соглашения в настоящее время очень популярны в фармацевтической промышленности, когда крупные фармацевтические компании сотрудничают с биотехнологическими компаниями, производя и распространяя разработанные ими продукты» [19, с. 14].
Альтернативные функции патентов также предоставляют дополнительные возможности в долгосрочном периоде, поэтому их также стоит рассматривать как реальные опционы.
1. Патенты предоставляют опционы на международную экспансию. «Патенты дают фирмам новые возможности для расширения бизнеса. Как правило, фирмы, обладающие патентами, открывают филиалы в тех странах, где они планируют производство или реализацию продукции, а также
в тех странах, где выгоды от обладания патентом превышают издержки на его возобновление».
Следует заметить, что издержки на международное патентование могут оказаться слишком высокими для небольших фирм. Опцион на расширение за границей можно сравнить с колл-опционом «на захват дополнительных х% рынка, проинвести-ровав Ш средств» [19, с. 14].
2. Патенты предоставляют опционы на возбуждение судебных исков. «Фирмы-конкуренты, занимающиеся исследованием и разработкой новых продуктов, часто пользуются чужими запатентованными изобретениями. Судебные иски, касающиеся защиты прав на интеллектуальную собственность, часто имеют место в том случае, когда фирмы разрабатывают сходные продукты». Для многих фирм, в частности небольших биотехнологических компаний, судебные иски являются большой проблемой. «При этом крупные фармацевтические компании часто используют судебные иски для защиты своих разработок». В таком случае решение о возбуждении судебного иска можно оценивать как американский пут — опцион, дающий право «продажи текущих денежных потоков в обмен на роялти...» [19, с. 15].
3. Патенты могут создавать опцион на переключение на новую технологию. Именно в таком контексте можно рассматривать упомянутую функцию «спящих патентов».
4. Сигнальная функция патентов приводит к привлечению партнеров и созданию технологических альянсов. Данная возможность, а также более легкое привлечение кредитных ресурсов могут привести к возникновению опционов на расширение производства.
Модели оценки патентов как опционов. В настоящее время разработано большое количество моделей оценки патентов как реальных опционов. Большая часть моделей связана с основными функциями патентов, и многие модели учитывают специфику фармацевтической отрасли при анализе инвестиционного проекта.
Проанализируем такую модель оценки патента, как опционы на отсрочку (A.Damodaran [1]). В данном случае патент оценивается как американский опцион на покупку, где:
1) «базовый актив — это проект, на который фирма имеет эксклюзивные права. Текущая ценность этого актива есть приведенная ценность ожидаемых денежных потоков от запуска проекта сегодня, без учета авансовых инвестиций»;
2) «издержки, связанные с осуществлением первоначальных инвестиций, — это цена исполнения опциона» [1, с. 1033];
3) срок исполнения — это срок действий прав на патент. Фирма, обладающая патентом, имеет исключительное право на производство запатентованного продукта в течение этого срока;
4) при оценке опциона следует учитывать аналог дивидендной доходности — потери от отсрочки.
Следует заметить, что данная модель применяется в том случае, когда компания уже обладает патентом. Инвестиции в разработку новых продуктов не учитываются при оценке патента (если провести параллель с финансовыми опционами, то эти издержки являются ценой покупки опциона).
В настоящее время разработано большое количество моделей оценки патентов как реальных опционов. Используют обычно методологию экзотических опционов, а также сочетание моделей реальных опционов и инструментарий теории игр.
В качестве классической модели оценки патентов как опционов также можно привести работу «Патенты как опционы» [14]. Модель оценивает опцион на возобновление патента, где пошлина рассматривается как цена покупки опциона. Идея данного исследования такова: владелец должен платить пошлину за поддержание проекта в течение срока жизни патента. Поэтому на протяжении этого периода есть инвестиционная гибкость. Срок жизни патента — это срок исполнения опциона.
Согласно работам L. Sereno [18, 19], существует четыре типа моделей оценки патентов как реальных опционов.
1. Модели, рассматривающие патенты как последовательные инвестиции. В этих рамках патенты оцениваются как составные опционы. При этом могут учитывать несколько источников неопределенности, в частности рыночную и технологическую неопределенность.
2. Модели, рассматривающие патенты как радужные опционы и оценивающие их как портфели из материальных и нематериальных активов.
3. Модели, использующие комплексные стохастические процессы при анализе различных видов неопределенности.
4. Модели, сочетающие подход реальных опционов и теоретико-игровой подход при оценке патентов. Более подробный анализ современных исследований приведен в таблице [19, с. 17].
Обзор исследований по тематике «Оценка патентов как реальных опционов»
Автор Год Тема Сфера применения опционов
A. Pakes 1986 Составные реальные опционы (multiple real options) Решения о возобновлении патента
Reiss 1998 Скачкообразные диффузные процессы Решения об определении оптимального времени для инвестиций
Weeds 1999 Составные опционы (compound option) Определение оптимального времени для инвестиций, решения о лицензировании
B. Lambrecht 2000 Составные опционы (compound option) Определение оптимального времени для инвестирования, «спящие» патенты
T. Takalo and V. Kanniainen 2000 Составные опционы (compound option), скачкообразные диффузные процессы Определение оптимального времени для инвестирования
Weeds 2002 Комбинация теоретико-игрового и опционного подходов Определение оптимального времени для инвестирования, анализ стимулов к инвестициям в НИОКР
M. Baudry and B. Dumont 2006 Комплексные стохастические процессы Решения о возобновлении патентов
Chan and Kwok 2007 Анализ реальных опционов с помощью теоретико-игрового подхода Определение оптимального времени для инвестирования
M. Baecker 2007 Анализ реальных опционов при помощи теоретико-игрового подхода Оценка, судебные иски
Y. Hsu and B. Lambrecht 2007 Анализ реальных опционов при помощи теоретико-игрового подхода Определение оптимального времени для инвестирования
R. Meng 2007 Анализ реальных опционов при помощи теоретико-игрового подхода, комплексные стохастические процессы Определение оптимального времени для инвестирования, оценка, определение рыночной стоимости компании
Патенты как составные опционы. Инвестиции в патент можно разбить на стадии разработки продукта и коммерциализации результатов. После того, как новый продукт изобретен и у фирмы есть возможность его запатентовать, она получает опцион на возобновление патента и инвестирование в производство нового продукта.
«Ключевая характеристика последовательных инвестиций — это возможность остановки после завершения какого-либо этапа» [6, с. 18]. Инвестиции дают возможность выйти на рынок. После выхода на рынок нового продукта проект начинает приносить прибыль. Это делает последовательные инвестиции похожими на колл-опционы.
При этом первый опцион — это право, но не обязанность купить колл-опцион. Второй опцион (на инвестиции) имеет место только тогда, когда фирма обладает первым опционом.
Аналитическая формула оценки составного опциона была предложена R. Geske в 1979 г. Составные опционы также можно оценивать с помощью технологии модифицированных биномиальных деревьев и имитационных моделей. Позднее были предложены универсальные модели для оценки проектов с любым количеством стадий, например в работе [4].
При оценке составного опциона используется метод обратной индукции, когда вначале определя-
-47 (233)
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА: проблемы и решения
ется ценность завершенного проекта, затем оценивается опцион на инвестирование во вторую стадию проекта, а потом — опцион на инвестирование в первую стадию.
Инвестиции в фармацевтические патенты являются ярким признаком составного опциона, так как разработка нового лекарственного препарата состоит из фаз разработки, клинических испытаний и коммерциализации.
Как составной опцион оценивал L. Sereno проект в работе «Оценка фармацевтического патента: практический пример» [18]. Автор исследовал инвестиционный проект по разработке, патентованию и коммерциализации лекарственного препарата. Программа делится на стадии, определяются продолжительность каждого периода инвестиций, приведенная стоимость выгод от реализации инвестиционного проекта.
Была применена методология составных опционов для оценки реального инвестиционного проекта. Составной реальный опцион оценивается при помощи биномиальной модели и аналитически. Биномиальная модель переоценивает опцион по сравнению с аналитической.
Проект инвестиций в фармацевтический патент также оценил как реальный опцион в своем исследовании D. Cassimon [4]. Рассматриваемый проект находился на стадии разработки, и лицензия на его
- 2014-
FINANCIAL ANALYTICS science and experience
дальнейшее развитие была куплена фармацевтической фирмой у биотехнологической.
В предложенной модели разделяется коммерческая и технологическая неопределенность. Показано, что учет всех проектных рисков в одном параметре волатильности приводит к переоценке проекта.
Коммерческий риск подразумевает неопределенность объема спроса и емкости рынка. Этот риск учитывается в параметре волатильности чистой приведенной стоимости.
Технологический риск учитывает возможность неэффективности препарата, угрозу возникновения побочных эффектов при его использовании. Этот риск связан с риском провала проекта. Для его учета на каждой стадии проекта вводится дискретная вероятность катастрофических событий.
На каждой стадии проекта ценность составного опциона, рассчитанная без учета технологического риска, умножается на вероятность успеха проекта. Согласно построенной модели, наличие опциона на отказ от проекта повышает стоимость фирмы.
Много схожего имеет с этим подходом E. Schwartz [17], который предполагает вероятность катастрофических событий, имеющую распределение Пуассона.
Но между двумя упомянутыми подходами существует концептуальная разница. E. Schwartz вероятность катастрофы предполагает одинаковой на всех стадиях проекта, а D. Cassimon — нет. Во втором случае анализируемый проект состоит из шести стадий: предклинических испытаний, трех этапов клинических, сертификации препарата государством и коммерциализации. При этом сравниваются методы анализа деревьев решений и оценки составных опционов.
Патенты как радужные опционы. В 2003 г. была разработана технология оценки патентов и проектов научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ (НИОКР), защищенных патентами [17]. В модели, которую предложил E. Schwartz, патенты рассматриваются как радужные опционы. При этом учитываются неопределенности денежных потоков, издержек, сроков и вероятность наступления катастрофических событий.
В рамках предложенной модели патентование проводится во время исследований и разработок. Поэтому патентообладатель начинает получать положительные денежные потоки после завершения НИОКР. Время на исследования и разработки также является случайной величиной. В связи с этим и
вводится неопределенность срока жизни патента.
Оценка реального опциона проводится с помощью имитационной модели. Показано, что увеличение срока жизни патента существенно влияет на его ценность. Возможность отказа от проекта также имеет большую ценность, как и в модели, которую предложил D. Cassimon. В качестве дальнейших направлений исследования предложен учет многоста-дийности проекта и жизненного цикла продукции.
Прочие способы, сочетающие опционный и теоретико-игровой подход при оценке патентов. Эти модели позволяют учесть ситуацию на рынке, в частности взаимодействие фирм в рамках олигополии.
Подобный подход меняет некоторые выводы моделей, так как позволяет учесть дополнительные риски. В некоторых ситуациях учет конкуренции может снизить ценность реального опциона.
В исследовании [12] в 2008 г. рассматривалась модель состязания двух фирм за патент. Каждая из них выбирает уровень инвестирования в определенный момент времени, учитывая уровень конкурента.
Состязание за патент моделируется как стохастическая игра, включающая три наблюдаемые переменные: ценность проекта, ожидаемые издержки для завершения инноваций первой и второй фирм. В качестве ценности патента рассматривается приведенная стоимость монопольной прибыли. Издержки для завершения инноваций показывают ожидаемую сумму, которую фирма должна заплатить, чтобы получить патент. Данная величина показывает положение компании в состязании.
И ценность патента, и издержки до завершения инноваций следуют геометрическому броуновскому движению. Ценность патента характеризуется как систематическим, так и идиосинкратическим риском, а издержки — технологическим риском.
Фирмы, с одной стороны, обладают возможностью отложить инвестирование, наблюдая динамику ценности патента. С другой стороны, отсрочка снижает вероятность выигрыша в соревновании за патент.
Таким образом, показано, что интенсивная конкуренция приводит к более агрессивным инвестициям. Кроме того, согласно построенной модели влияние волатильности на ценность фирмы зависит от позиции последней в состязании.
В 2007 г. была предложена модель, сочетающая теоретико-игровой подход и подход реальных опционов для разработки формальной модели так называемого вероятностного патента. В модели,
которую предложил M. Baecker, анализируется неполная патентная защита. Автор рассматривает стоимость опциона на возбуждение судебных исков и его влияние на инвестиционные решения.
Модели, учитывающие теоретико-игровой подход, могут быть использованы при оценке опционов, связанных как с основными, так и с дополнительными функциями патентов. В частности, эти технологии можно использовать для облегчения координации в результате патентования или моделирования сигнальных функций патентов.
Примеры моделей, оценивающих альтернативные функции патентов. В 2003 г. в работе «Ценность опциона на возбуждение судебных исков, связанных с патентами» [11] была предложена модель, предполагающая неполную патентную защиту.
Результаты судебных разбирательств — явление неопределенное, и судебные иски связаны с издержками. Согласно исследованию, патенты, связанные с наибольшим количеством рисков, не всегда являются самыми ценными. При этом чем выше вероятность нарушения патентной защиты, тем ниже эффективный срок жизни патента.
Хотя альтернативные функции патентов можно рассматривать как реальные опционы, подобные модели сложнее оценивать, чем те, которые связанны с основными функциями. В частности, патенты могут облегчить доступ к финансированию. Но сложно определить конкретные сроки реального опциона, возникающего в данной ситуации, а также параметр волатильности.
Эмпирическое тестирование патентов как реальных опционов. Модели, тестирующие теорию реальных опционов, можно разделить на несколько видов: модели, тестирующие стоимость, и модели, тестирующие поведение.
В первом случае определяются фактическая и расчетная стоимости актива, оцениваемого как реальный опцион. В определенных случаях подобные исследования могут тестировать теорию реальных опционов, сравнивая расчетные и фактические значения ценности патента. Модели, тестирующие поведение, анализируют решения о возобновлении патентов, патентовании или возбуждении судебных исков.
Часто эмпирически протестировать можно только косвенные выводы теории реальных опционов. В данном разделе рассмотрены исследования, прямо или косвенно выявляющие наличие реальных опционов и проверяющие выводы теории реальных опционов для патентов.
Ценность патентных лицензий, рассчитанную в соответствии с моделью оценки реальных опционов, эмпирически тестировали M. Leone и R. Oriani [9]. Выводы теории реальных опционов в рамках данного исследования проверяются на основе рыночных сделок по продаже и покупке патентных лицензий.
Сумма, выплачиваемая за патентую лицензию, рассматривается как аналог цены покупки колл-оп-циона, так как за нее приобретается право пользования новой технологией. Эта сумма, согласно модели оценки реальных опционов, должна зависеть от приведенной стоимости приростных денежных потоков, суммы инвестиций при коммерциализации технологии (которая будет рассматриваться как цена исполнения опциона), срока лицензионного контракта, а также параметра волатильности.
На основе переменных строится эконометри-ческая модель, где цена покупки лицензии взята в качестве зависимой переменной. Полученные знаки коэффициентов при независимых переменных сравниваются со знаками коэффициентов, предсказанными теорией реальных опционов.
Предсказание теории реальных опционов заключается в том, что ценность опциона растет с ростом неопределенности. Волатильность в рамках проведенного исследования делится на технологическую и рыночную.
Были взяты сведения Financial Valuation Group. База данных включает 137 лицензионных контрактов в более чем 40 отраслях начиная с 1970 г. Рыночная неопределенность измерялась как стандартное отклонение темпа роста рынка за три года. Технологическая неопределенность измерялась, исходя из количества патентных цитирований.
Согласно проведенному исследованию, неопределенность, технологическая и рыночная, положительно влияет на ценность реального опциона.
Проанализировав в 2004 г. данные о проектах инвестирования в фармацевтические патенты с 1995 по 1997 г., R. McGrath и A. Nerkar показали наличие опционных характеристик у данных программ.
Исследуя в 2002 г. базу данных по более чем 2 000 британских фирм начиная с 1968 г., N. Bloom и J. Van Reenen [3] пришли к выводу, что патенты оказывают значимое влияние на продуктивность фирм и рыночную стоимость. Патенты могут оказывать влияние на рыночную ценность в краткосрочном периоде, но, чтобы они повлияли на продуктивность фирм, нужно время. Это подтверждает, что патенты дают владельцам опцион на отсрочку.
Тем не менее неопределенность оказывает отрицательный эффект на ценность фирмы, что не подтверждает теории реальных опционов. Положительное влияние патентов на ценность компании также было показано в исследовании A. Pakes в 1985 г.
Небольшое количество эмпирических исследований связано с недостатком данных, а также с невозможностью протестировать сложные гипотезы, связанные с наличием радужных или составных реальных опционов.
Популярность метода реальных опционов. Исследователи M. Hartman и A. Hassan [7] в работе «Применимость анализа реальных опционов для НИОКР фармацевтических препаратов» исследовали, насколько часто и для чего используются модели оценки реальных опционов. Изучение проводилось с учетом особенностей проектов инвестирования в фармацевтические патенты. Рассматривались различные стадии проектов по разработке, сертификации и коммерциализации лекарственных препаратов, анализировались возможности применения методологии реальных опционов на каждом этапе проекта.
Данные для эмпирического исследования были собраны на основе анкетирования за период с февраля по октябрь 2004 г. В опросе принимали участие крупные фармацевтические компании из Великобритании, Европы и Японии, а также международные компании. У фирм выясняли, в каких случаях они используют анализ реальных опционов и в качестве какого метода — основного или вспомогательного.
В первом случае оценка производится внутренними оценщиками и во многом опирается на экспертную информацию, во втором — внешними и опирается на данные фондового рынка.
Ученые пришли к выводу, что модель анализа реальных опционов — не всегда лучший способ оценки подобных проектов.
Наиболее часто используемым при оценке инвестиционных проектов оказался метод чистой приведенной стоимости. Схема оценки реальных опционов чаще всего используется тогда, когда проекты находятся на стадии клинических испытаний. При этом метод оценки реальных опционов редко эффективно работает на стадии исследований. На фазе регистрации нового препарата анализ реальных опционов также применяется нечасто. Технология оценки составных опционов применяется редко.
Низкая популярность анализа реальных опционов может объясняться сложностью метода, незнанием его, а также недостатком исходных данных.
Заключение. Патенты дают фирмам исключительное право на использование новых разработок. Поэтому в патентах заложено большое количество реальных опционов, что может увеличивать стоимость фирмы даже в тех случаях, когда в настоящем нет большого увеличения денежных потоков.
Часто патенты дают владельцам временную монополию на рынке, и на этом основываются многие модели оценки патентов как реальных опционов: на отсрочку или как составного опциона.
Патенты оцениваются как составные опционы, когда проект инвестиций включает несколько стадий. Это обычно характерно для фармацевтической промышленности. Разработаны модели оценки, отдельно учитывающие коммерческую и технологическую неопределенность, вероятность задержки стадии исследований и разработок.
Модели, сочетающие оценку реальных опционов и теорию игр, позволяют учесть влияние действий конкурентов. Эти способы помогают более реалистично оценивать стоимость патента, учитывая большее количество рисков.
Тем не менее патенты не всегда являются источником монопольной прибыли. Доказано, что они выполняют эту функцию главным образом в фармацевтической промышленности. Во многих других отраслях фирмам выгоднее скрывать новые изобретения, а не патентовать их. Кроме того, получению монопольной прибыли может мешать неполная патентная защита.
Часто компании патентуют новые технологии и разработки даже тогда, когда монополизировать рынок можно при помощи ноу-хау. Это говорит о дополнительных выгодах, к которым может привести патентование.
К альтернативным функциям патентов можно отнести сигнальную. Она может предоставить фирмам возможности создания технологических альянсов в будущем. В некоторых случаях она помогает компании укрепить позицию на рынке.
Альтернативные функции патентов подтверждаются во многих исследованиях. Их можно рассматривать как реальные опционы, но оценка таких опционов будет достаточно сложной.
В настоящее время проводятся эмпирические исследования, проверяющие наличие реальных опционов и выводы опционных моделей оценки. Такие выводы теории реальных опционов, как положительное влияние неопределенности на ценность проекта, подтверждаются не во всех случаях. При
этом показано, что патенты положительно влияют на ценность фирмы.
Увеличение стоимости компании при патентовании происходит раньше, чем увеличение продуктивности. Это может говорить о наличии реальных опционов. Тем не менее при оценке фармацевтических патентов метод анализа реальных опционов применяется реже, чем метод чистой приведенной стоимости.
Список литературы
1. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. 1342 с.
2. Одинцова М.И. Экономика права. Москва, ГУ ВШЭ, 2007. 386 с.
3. Bloom N., Van Reenen J. Patents, Real Options and Firm Performance // The Economic Journal. № 112 (March). P. 97-116.
4. Cassimon D., Baecker M., Engelen P.J., Van Wouwe M., Yordanov V. Incorporating Technical Risk into Compound Option Model to Value a Pharma R&D Licensing Opportunity // Research Policy. 2011. № 40. P. 1200-1216.
5. СсpelandТ., Antikarov V. Real Options: A Practitioner's Guide. N. Y., Thomson Texere, 2003, 645 p.
6. HallB.H., Jaffe A., TrajtenbergM. Market Value and Patent Citations // RAND Journal of Economics. 2005. Vol. 36. № 1. P. 16-38.
7. Hartman M., Hassan A. Application of real options analysis for pharmaceutical R&D project valuation — Empirical results from a survey // Research Policy, 2006. № 35. P. 343-354.
8. Kortum S. Does Venture Capital Spur Innovation? Samuel Cortum, Josh Lerner. NBER working
paper. series 1998. URL: http://www.nber.org/papers/ w6846.pdf?new_window=l.
9. Leone M.I., Oriani R. The Option Value of Patent Licenses. URL: http://elsa.berkeley.edu/~bhhall/ e222spring07_files/LEONE_ORIANI_TheOptionVal-ueOfPatentLicenses.pdf.
10. Long C. Patent Signals // The University of Chicago Law Review. 2002. Vol. 69. № 2. P. 625-679.
11.MarcoA.C. The Option Value of Patent Litigation: Theory and Evidence // Vasar College Economic Working Paper. December 1, 2003.
12. Meng R. A Patent Race In a Real Options Setting: Investment Strategy, Valuation, CAPM Beta and Return Volatility // Journal of Economic Dynamics & Control. 2008. Vol. 32. P. 3192-3217.
13. Myers S.C. Determinants of Corporate Borrowing // Journal of Financial Economics. 1977. November. Vol. 5. P. 147-175.
14. Pakes A. Patents as Options: Some Estimates of the Value of Holding // European Patent Stocks. Econometrica. 1986. Vol. 54. № 4. P. 755-784.
15. Parchomovsky G., Wagner R.P. Patent Portfolios Wagner // University of Pennsylvania Law Review. 2005. Vol. 154. № 1. P. 1-77.
16. Penin J. Patents versus ex post rewards: a new look // Research Policy. 2005. Vol. 34. P. 641-656.
17. Schwartz E.S. Patents and R&D as Real Options // NBER Working Paper. 2003. № 10114. 50 p.
18. Sereno L. Real Option Valuation of Pharmaceutical Patents: a Case Study. Department of Economics, University of Pisa. 2003.
19. Sereno L. Real Options and Economic Valuation of Patents. University of Bologna. 2009.
20. Somaya D. Strategic Determinants of Decisions Not to Settle Patent Litigation // Strategic Management Journal. Vol. 24. № 1 (Jan. 2003). P. 17-38.
Financial analytics: science and experience Investment policy
ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Print)
EVALUATION OF PATENTS AS REAL OPTIONS
Ekaterina A. PETRENEVA Abstract
Importance Many projects provide companies with additional investment opportunities and, therefore, they increase cost of a company even with negative net
present value. The rights to take a certain management solution, provided by this kind of projects, are often evaluated along the lines of financial options. Patents are a prime example of real options, and real options
that relate to patents are determined by the objectives, which are set by companies investing in patents. Objectives The objectives of the article include as follows: to analyze the functions of patents and the features of projects, which are related to investments in patents and have the characteristics of real options; to review the patent valuation models as real options and to consider the applicability limits of this kind of samples; to explore the studies that empirically test the results of real option valuation models. Methods In various branches of economy, patents perform different functions, which have an impact on the choice of a patent evaluation model. Results Patents have the features of real options because they provide companies with additional possibilities in the future. Real options, which are often generated by patents, are connected with a possibility to obtain monopoly profit or royalty earnest. However, companies can invest in patents with other goals, and they determine other real options. Conclusions and Relevance I emphasize that not all findings of the models of patent evaluation as real options are confirmed empirically, but a positive impact of patents on company's value has been proved.
Keywords: real option, patent, compound option, patent function, risk-analysis
References
1. Damodaran A. Investitsionnaya otsenka. Instru-menty i tekhnika otsenki lyubykh aktivov [Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset]. Moscow, Alpina Business Books Publ., 2004, 1342 p.
2. Odintsova M.I. Ekonomikaprava [The economics of law]. Moscow, Higher School of Economics Publ., 2007, 386 p.
3. Bloom N., Van Reenen J. Patents, Real Options and Firm Performance. The Economic Journal, no. 112 (March), pp. 97-116.
4. Cassimon D., Baecker M., Engelen P.J., Van Wouwe M., Yordanov V. Incorporating Technical Risk into Compound Option Model to Value a Pharma R&D Licensing Opportunity. Research Policy, 2011, no. 40, pp.1200-1216.
5. Copeland T., Antikarov V. Real Options: A Practitioner's Guide. N. Y., Thomson Texere, 2003, 645 p.
6. Hall B.H., Jaffe A., Trajtenberg M. Market Value and Patent Citations. RAND Journal of Economics, 2005, vol. 36, no. 1, pp. 16-38.
7. Hartman M., Hassan A. Application of real options analysis for pharmaceutical R&D project valuation — Empirical results from a survey. Research Policy, 2006, no. 35, pp. 343-354.
8. Kortum S., Lerner J. Does Venture Capital Spur Innovation? NBER Working Paper Series, 1998. Available at: http://www.nber.org/papers/w6846.pdf7new_ window=l.
9. Leone M.I., Oriani R. The Option Value of Patent Licenses. Available at: http://elsa.berkeley.edu/~bhhall/ e222spring07_files/LEONE_ORIANI_TheOptionVal-ueOfPatentLicenses.pdf.
10. Long C. Patent Signals. The University of Chicago Law Review, 2002, vol. 69, no. 2, pp. 625-679.
11. Marco A.C. The Option Value of Patent Litigation: Theory and Evidence. Vasar College Economic Working Paper, December 1, 2003.
12. Meng R. A Patent Race in a Real Options Setting: Investment Strategy, Valuation, CAPM Beta and Return Volatility. Journal of Economic Dynamics & Control, 2008, vol. 32, pp. 3192-3217.
13. Myers S.C. Determinants of Corporate Borrowing. Journal of Financial Economics, 1977, November, vol. 5, pp. 147-175.
14. Pakes A. Patents as Options: Some Estimates of the Value of Holding. European Patent Stocks. Econo-metrica, 1986, vol. 54, no. 4, pp. 755-784.
15. Parchomovsky G., Wagner R.P. Patent Portfolios. University of Pennsylvania Law Review, 2005, vol. 154, no. 1, pp. 1-77.
16. Penin J. Patents versus ex post rewards: A new look. Research Policy, 2005, vol. 34, pp. 641-656.
17. E. Schwartz E.S. Patents and R&D as Real Options. NBER Working Paper, 2003, no. 10114, 50 p.
18. Sereno L. Real Options and Economic Valuation of Patents. University of Bologna, 2009.
19. Sereno L. Real Option Valuation of Pharmaceutical Patents: a Case Study. Department of Economics, University of Pisa, 2003.
20. Somaya D. Strategic Determinants of Decisions Not to Settle Patent Litigation. Strategic Management Journal, vol. 24, no. 1 (Jan. 2003), pp. 17-38.
Ekaterina A. PETRENEVA
Lomonosov Moscow State University, Moscow, Russian Federation [email protected]
