CC BY
23
Зарубежный опыт
ОЦЕНКА ФАКТОРОВ ИНТЕГРАЦИИ МИРОВЫХ БИРЖЕВЫХ РЫНКОВ
В последние годы значительно возрос интерес к определению финансовой интеграции, что в первую очередь затрагивает предпринимателей, инвесторов и операторов рынка1. Данный процесс позволяет инвесторам сокращать стоимость капитала за счет лучшего распределения рисков2. Понижение стоимости капитала увеличивает себестоимость инвестиционных проектов и, следовательно, прибыль предпринимателей. Для портфельного инвестирования с увеличением уровня международного финансового интегрирования увеличивается значение общих факторов риска. Таким образом, финансовая интеграция затрагивает как структуру рентабельности, так и соотношение финансовых активов. Следовательно, стратегии портфельных инвестиций близко связаны со степенью интегрирования рынков ценных бумаг3. В современном контексте глобализации и высокой конкуренции международных финансовых центров изучение процессов финансовой интеграции весьма актуально и представляет несомненный интерес для переходного периода рыночной экономики России.
Существует большое количество эмпирических исследований, посвященных процессам международной финансовой интеграции, однако им не хватает четкости определений. Самые последние работы определяют финансовое интегрирование
1 Рубцов Б. Б. Современные фондовые рынки. Учебное пособие для вузов. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
2 Bekaert G. et Havey C.,» Foreign Speculators and Emerging Equity Markets», Journal of Finance 55, pp. 565 — 613. 2000BE-KAERT G., HARVEY C. et LUMSDAINE R., «The Dynamics of Emerging Market equity Flows», Journal of International money and Finance, 21:3, pp. 295 - 350. 2002.
3 Longin F. et B. Solnik (2001), «Extrême Corrélation of International Equity Markets», Journal of Finance 56, pp. 64976. Karolyi A. et R. Stulz,» Are Financial Assets Priced Locally or
Globally?», NBER Working Paper, №. 8994., 2002.
В.В. РОМАНЧЕНКО Международный институт экономики и права
как динамичный процесс, изменяющийся в течение времени в зависимости от экономических, финансовых и социополитических нововведений. Для контроля и извлечения максимальной прибыли из данного процесса немаловажным является выявление его определяющих факторов. К сожалению, теории, позволяющей определить факторы, влияющие на степень финансового интегрирования рынка, на данный момент не существует; идентификация этих факторов возлагается на специалистов по эконометрии.
Однако в исследованиях международных рынков ценных бумаг нет работ, посвященных данной проблеме. Например, работы Бекерта и Харви, Баташария, Даука, и Адлера4 вывели некоторые финансовые и макроэкономические переменные в ходе моделирования степени интеграции, но формально не проверяли их влияния. Кроме прочего, в этих работах понятие финансовой интеграции всегда рассматривалось с сугубо индивидуальной точки зрения, так как уровень интеграции зависит от специфической характеристики каждой страны. Иными словами, экономическая теория исключает существование общих факторов, оказывающих влияние на международную интеграцию всех национальных рынков либо на их некую группу. Целью данной статьи является изучение как общих, так и частных временных и пространственных факторов колебания процессов финансовой интеграции.
Определение факторов финансовой интеграции фондовых рынков требует выведения такой модели оценки ценных бумаг, которая позволит
4 Bekaert G. et Harvey C. «Emerging Equity Market Volatility», Journal ofFinancial Economies 43, 29-77. 1997, Bhattacharya U. et Daouk H., «The World Priée of Insider Trading «, Journal of Finance, 57, pp. 75-108. 2002., Adler M. et QIR.), «Mexico's Intégration into thé North American Capital Market», Emerging Economie Review, pp. 91 - 120. 2003.
разделить общие и местные систематические источники рисков. Ведь рынки могут считаться полностью интегрированными только при условии одинакового возмещения систематических рисков во всех странах. Иными словами, активы с одинаковой степенью риска должны иметь одинаковую стоимость на разных рынках. В такой ситуации инвесторы подвергаются как общему, так и частным рискам (присущим их стране либо сфере деятельности), но они возмещаются только в случае общих источников риска, так как во втором случае имеет место полная диверсификация риска. И, напротив, в ситуации строгой сегментации инвесторы подвержены только специфическим рискам. В таком случае один и тот же инвестиционный проект в двух разных странах будет иметь разную прибыль, так как отличными друг от друга могут быть и источники риска, и/или их стоимость.
Однако полная интеграция, равно как и строгая сегментация, существует только в теории. На практике фондовые рынки находятся между этими двумя крайностями, т. е. являются частично ин-тегрированными5. На частично интегрированном рынке инвесторы подвержены как общим, так и частным рискам, причем учитываются источники обоих видов риска. В литературе, посвященной фондовым рынкам, модели оценки финансовых активов всегда рассматриваются с позиций двух противоположный друг другу теорий: строгой финансовой сегментации либо полной финансовой интеграции. В качестве примера можно привести модели Шарпа, Линтнера, Блэка и Мертона6. В международном масштабе модели оценки обычно предполагают полную интеграцию рынков. В этом случае существенны только международные источники риска. Примерами моделей полной финансовой интеграции могут послужить работы Де Сантиса и Жерара7. Однако лишь малое количество исследований посвящено более реалистичной ситуации частично сегментированных рынков.
5 Рубцов Б. Б. Современные фондовые рынки. Учебное пособие для вузов. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
6 Sharpe W. (1964). «Capital Asset Priées: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk», Journal of Finance, 9, pp. 725 — 742, Lintner J., «The Valuation of Risky Assets and thé Sélection of thé Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets», Reviews of Economies and Statistics, 47, pp. 13 — 37., 1965. Black F, «Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing», Journal of Business, n°45, pp. 444 — 454., 1972. Merton R.«An Equilibrium Market Model with Incomplète Information», Journal of Finance, pp. 483 - 544, 1987.
7 De santis G, B. Gerard et P. Hillion. «The Relevance of Currency
Risk in thé EMU», Journal of Economies and Business, 55, pp. 427 —
462, 2003.
Сегментация фондовых рынков зачастую приписывается факторам институционального порядка: контроль за капиталами, налоговый режим, операционные затраты и т. д. В моделях частичной финансовой интегрирации такие преграды денежного оборота зачастую рассматривались как дополнительные затраты инвесторов. И в случае превышения таких затрат над размером прибыли, ожидаемой от интернациональной диверсификации, инвесторы отдают предпочтение внутренним активам. Например, работы Блэка, Купера и Капла-ниса8, в которых рассматриваемые модели зачастую плохо определены, так как технически очень сложно, а случается, и просто невозможно одновременно принимать в расчет более 2-3 преград. При этом преграды для международного движения капиталов отличаются большим межстрановым и временным разнообразием. Однако здесь следует заметить, что количество таких преград значительно снизилось за 20 последних лет благодаря интенсивным процессам дерегулирования и либерализации фондовых рынков9.
Тем не менее в портфелях инвесторов все-таки преобладают национальные ценные бумаги. Существование непрямых преград (риск изменения валютного курса, экономическая и валютная нестабильность, местные риски и т. д.) лишает инвесторов возможности в полной мере извлечь прибыль из международных финансовых операций.
В целях выявления факторов, определяющих степень интеграции национального биржевого рынка в мировой рынок, в данном исследовании предлагается интернациональная модель оценки ценных бумаг с учетом колебания процессов интеграции во времени, с учетом влияния национальной и интернациональной конъюнктуры. Апробирование данной модели произведем, прибегнув к эконометрии данных индивидуально-временных групп (опытной выборки). Использование этих данных предоставляет существенные преимущества по отношению к традиционному анализу временных серий и срезов. Это дает возможность изучить модель в двух плоскостях: с точки зрения индивидуального аспекта (изучаемые рынки отличаются друг от друга) и временного (ситуация на каждом из рынков изменяется во времени).
8 Black F. «International Capital Market Equilibrium with Investment Barriers», Journal of Financial Economies, l, pp. 337 — 352. 1974, Cooper I. et Kaplanis E., «Partially Segmented International Capital Market Intégration Budgeting», Journal of International Money and Finance, 43, pp. 287 - 307. 2000.
9 Henry P. «Do Stock Market Libéralisation cause Investment Booms» Journal of Financial Economies, 58, pp. 301 — 334. 2000.
Такие индивидуально-временные данные являются богатейшим источником информации, позволяющим изучать как разнообразие, так и динамику явлений.
Кроме того, подобный подход позволяет учитывать влияние социальных, политических, религиозных особенностей стран на уровень финансовой интеграции. В частности, использование данных пробной выборки позволяет значительно обогатить эконометрическую теорию, проверяя дееспособность модели в индивидуальных и временных аспектах и согласовывая полученные результаты.
Целью анализа является определение решающих факторов международной финансовой интеграции биржевых рынков.
Предлагаемая методика анализа факторов включает несколько этапов:
1) отбор факторов, способных оказывать влияние на процесс интеграции;
2) разработка модели оценки международных финансовых активов с учетом колебания интенсивности интеграции во времени10;
3) применение разработанной модели как для всех стран в совокупности, так и отделив развитые рыночные системы от развивающихся, с целью изучения реакции рынков на экономические и финансовые нововведения. Предварительный прогноз результатов анализа
показал, что на уровень интегрирования развитых рынков влияют факторы глобального масштаба, в то время как факторы, связанные с экономической и политической стабильностью, в большей степени оказывают влияние на финансовое интегрирование рынков развивающихся стран.
Разработка эконометрической модели. На строго сегментированном рынке размер премии за риск определяют местные факторы риска. Согласно модели равновесия ценных бумаг (MEDAF)11 премия за риск ценной бумаги (или портфеля) А находится в соотношении с риском для внутреннего рынка i:
ея - ял / ад=ьслЩ, я / ад, 1)
где Е — равновесие ценных бумаг;
Rjt — рентабельность ценной бумаги А (в стране г),
R¡t — рентабельность портфеля внутреннего рынка г;
^ — рентабельность безрискового актива;
Ъа — стоимость риска внутреннего рынка.
Все прогнозы делаются условно по отношению к информационному вектору О (-1, которым располагают инвесторы в момент времени ^ — 1). Исходя из этого, премия за риск будет равна произведению единичной цены внутреннего риска и выставленной из портфеля на местном рынке предположительно рисковой ценной бумаги.
Для национального масштаба соотношение (1) будет выглядеть следующим образом:
Е(Я - Я, /О^) = 8аГаг(Я /О^). (2)
В противоположном случае при полной интеграции международных фондовых рынков рентабельность ценных бумаг выводится из условной международной версии модели MEDAF:
Е(Я -Яр /О,_,) = ЪтО>у(Я/О,_!), (3) где R — рентабельность портфеля ценных бумаг на мировом рынке, 8т — мировая цена риска.
Таким образом, в случае полной интеграции рынка ожидаемая премия за риск для данной ценной бумаги будет равна произведению единой цены за общий риск и выставленной из портфеля рисковой ценной бумаги на международном рынке.
Если же предположить, что паритет покупательной способности не подтвержден, модель должна также включать в себя премию за риск колебаний валютного курса. В таком случае типовая модель Адлера и Дюма12 для стран L+l сможет описать ожидаемую прибыль:
ER /О^)-Rft =bmCovRt,К, /ад +
(4)
10 Данная модель включает в себя 30 стран (10 развитых и 20 развивающихся),
11 Lintner J. «The Valuation of Risky Assets and thé Sélection of thé Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets», Reviews of Economies and Statistics, 47, pp. 13 — 37,. 1965. Borio
C. et Packer F.«Assessing New Perspectives on Country Risk», BIS
Quarterly Review. Décembre 2004.
где Як—рентабельность обменного валютного курса для страны к против валюты исходной страны с; 8к — цена валютного риска денежных единиц к; рентабельность выражена в валюте исходной страны с.
Однако полная интеграция и строгая сегментация (нулевое интегрирование) — два чисто теоретических случая. В действительности, национальные рынки ценных бумаг занимают промежуточное положение, являясь частично интегрированными. С позиций теории эконометрии, оба крайних случая можно объединить для создания переменной
12 Adler M. et B. Dumas. «International Portfolio Sélection and Corporation Finance: A Synthesis», Journal of Finance, 38, pp. 925 - 84. 1983.
k=1
модели вероятностного режима, что описывается отношением:
Е(Ц, /о,-1) - я;, -¿КСоуЩ,, К; М-1)+
+]Т 8кСоу(^ /О,-1)) +
к=1
+ (1 -Ч^ущЩ/ПЛ, (5)
где Т. 1Л — условная мера степени финансового интегрирования рынка i на международном рынке. Уровень интеграции предположительно меняется во времени и взят в интервале между 0 и 1.При Т.. 1Л = 1 модель относится к первому случаю, когда возмещаются только общие факторы риска и исключается гипотеза сегментации. При Т.. = 0 рассматривается второй случай с возмещением только частных рисков рынка — I, т. е. речь идет о строго сегментированном рынке. При Т. л е ] 0,1[можно говорить о промежуточном положении, т. е. частично сегментированном рынке, где рентабельность ценных бумаг определяет комбинация общих и частных факторов риска13. Степень интеграции моделируется с помощью функции логистического перехода:
Т = ехР(кД-,-1)
-1 1 + ехр(кД-,,-!)'
где 2, 1Л — вектор информационной переменной величины для уровня интеграции рынка — г, определяющий инвесторов в определенный момент времени (—1). Выбор логистической формы определяется необходимостью приложить определенные усилия в начале процесса финансовой интеграции, темп которой со временем ускоряется. Однако при этом существует возможность резкого возврата рынков к системе строгой сегментации.
Следует отметить, что модель, описанную отношением (5), необходимо одновременно рассчитать для всех изученных стран. Поставленная задача оказывается очень трудной, принимая во внимание, что одновременно изучим 10 развитых и 20 развивающихся стран. Для уменьшения количества параметров оценки будем использовать суммарные вместо двухсторонних индексов валютного курса.
В литературе, посвященной международным фондовым рынкам, суммарные индексы валютного курса использовались в ходе большого количества
13 В расчете на определенный момент времени модель (5) сходна со статической формулировкой модели частичной сегментации Эррунца и Лоска (1985), г, ¿-1Купера и Капланиса (2000), которые интерпретируют, как часть премии за риск, определенный общими факторами.
эмпирических исследований, как, например, в работах Ферсона и Харви, Карриери14.
Для анализа применим два суммарных индекса: индекс валютного курса развитых стран и индекс валютного курса развивающихся стран. Данные индексы ежемесячно публикуются в справочнике Federal Reserve Bank of St. Louis' FRED DataBase15.
Далее следует, что полученная валютная премия является приемлемой. Кроме того, учитывая, что, в отличие от рынков развитых стран, колебания индекса инфляции в развивающихся странах зачастую довольно существенны по отношению к колебаниям курсов валют, здесь будем использовать реальные данные обменного курса. Это позволит провести расчет модели, верный как для развитых, так и для развивающихся стран16.
На рис. 1. приводится сравнение реальных и номинальных индексов для двух групп стран. Для развитых стран оба индекса имеют сходную динамику, что подтверждает предположение предыдущих исследований о незначительной величине колебаний индекса инфляции и их выбор использования номинальных курсов валют. В то же время между индексами развивающихся стран имеются существенные расхождения. Это объясняется тем, что индекс валютного курса развивающихся стран включает в себя курсы валют государств с высоким индексом инфляции, претерпевших неоднократное обесценивание национальной валюты. Занижение значения местной инфляции и приравнивание колебаний паритета покупательной способности к номинальному валютному курсу приведут к существенным ошибкам и повлияют на результат расчетов. Таким образом, в этом случае будем ис-
14 Ferson W. et C. Harvey, «The Risk and Predictability of International Equity Returns», Review of Financial Studies 6, pp. 527 — 66. 1993. Carrierie, Errunza V. et Majerbi B.,» Does Emerging Market Exchange Rate Risk Affect Global equity Priées?», Journal of Finance Quantitative Analysis, Forthcoming. 2005.
15 Индекс валютного курса развитых стран является индексом «Major Paterns» — среднее взвешенное валютных курсов 16 развитых стран (Германия, Австралия, Австрия, Бельгия-Люксембург, Канада, Испания, Финляндия, Франция, Ирландия, Италия, Япония, Нидерланды, Португалия, Великобритания, Швеция и Швейцария). Индексом валютного курса развивающихся стран выступает индекс «Other Important Trading Patterns» — среднее взвешенное валютных курсов 19 развивающихся стран (Саудовская Аравия, Аргентина, Бразилия, Чили, Китай, Колумбия, Корея, Гонконг, Индия, Индонезия, Израиль, Малайзия, Мексика, Филиппины, Россия, Сингапур, Тайвань, Тайланд и Венесуэла). Подробнее об этих данных можно узнать в «Fédéral Reserve Bulletin», http://www. federal-reserve. gov/.
16 Arouri m. H. «The International Priée of Exchange Rate Risk? Evidence from thé ICAPM», The ICFAI Journal of Applied Economies, vol. 6, pp. 34 — 60. 2005.
•Реальный ----Номинальный
-Реальный -----Номинальный
Рис. 1. Индексы курсов валют
пользовать реальные индексы валютного курса. Тогда оценочная модель будет выглядеть следующим образом:
ЕЩ /О,-!)-Щ, = Т,,-1(ЪтСоу(Щ,/О,+
+8^С0у(ДС,, Щ / О,-1) + б'СоуЩ,, Щ / О,-1)) +
+(1 -Т^ЬуагЩ /Ом), (6)
где Л" и Ret — рентабельность реальных составных индексов валютного курса соответственно развитых и развивающихся стран.
Представим эконометрическую спецификацию и изложим стратегию оценивания, избранную для поиска определяющих факторов международного интегрирования национальных рынков ценных бумаг.
С точки зрения гипотезы рационального прогнозирования, модель (6) может выглядеть следующим образом:
-; ^-^т +8^* + 8^е,) +
(1 -Т^А +8,;8, /О,-! ~N(0,Н), (7)
где t h¡d t h¡ t м hii — колонки матрицы вариантности и ковариантности Н соответственно измеряющие вероятность риска на мировом рынке, риска индекса валютного курса развитых стран, риска индекса валютного курса развивающихся стран и риска национального рынка. Матрицу вариантности и ковариантности Нt размером (Nх N моделирует следующий поливариантный процесс: Ht = С 'С+аа '8^8 +ЬЬ 'Н1-1 +
',-1+Ж ч-1П',-р (8)
где С — треугольная матрица низшего порядка размером (N х N;
а, Ь, s, I — векторы размером N х 1) с постоянными параметрами, при этом:
\ ,=8¡¿^ или = 1, если 8, < 0, то равно 0 иначе П и=8¡Л, или 1Лй = 1, если |8, | > ^, то равно 0.
Синхронная оценка модели, описанной отношениями (7) и (8) для всех рынков, изучаемых в ходе исследования, является невыполнимой с технической точки зрения17. В данной методике для оценки решающих факторов международного финансового интегрирования, по примеру Батташарья и Даук18, прибегнем к следующему двухэтапному подходу:
1-й этап. Изначально нижеизложенная система оценивается для каждого рынка — i:
R,- RC,, =« ,-+s и; Rd =a+sd,;
R =ae + se,;
Kt - RfU =am +sm,,
при этом8, = (Sи,Sd,,Be,,Smt)'M-1 ~ N(0, Ht),
соответственно
Ht = C 'C+A' s ,-1s',-1A + B' Ht-1B +
+ S' ^',-1S + Z' n,-in',-1Z
Оценка этой системы методом квази-максиму-ма вероятности позволяет подобрать для каждого внутреннего рынка — i условную вариантность и условную ковариантность по отношению к мировому рынку и валютным курсам.
2-й этап. Располагая сериями вариантностей и ковариантностей для изученных рынков и данными выборки, соотношение (7) одновременно рассчитывается для всех рынков, последовательно рассматривая переходную функцию (-1 как одну из возможных причин колебания международной финансовой интеграции. Тогда модель оценки будет представлять:
Rt -Ru =T,/-1(8„hm-,/ +Sdhd,, +8ehe,,) +
+ (1 +8 ,,, (10) i = 1,..., N, , = 1,...,Ti,
^ =
i,t-1
ехр(к-Ф,.,-i)
17 Для 31 изучаемого рынка (30 национальных рынков и мировой рынок) существует 558 оценочных параметров матрицы вариантности и ковариантности.
18 Bhattacharya U. et Daouk H. «The World Priée of Insider
Trading», Journal of Finance, 57, pp. 75 — 108. 2002.
1 + ехр(к-Ф., где Ф — фактор.
Модель (10) является развитием модели Батташарья и Даук19для случая неподтвержденного паритета покупательной способности и международного возмещения валютного риска. Для ее оценки может быть использован метод минимальных нелинейных квадратов. Этот этап позволяет определить факторы, способствующие объяснению международного финансовой интеграции.
Для сравнения на 2-м этапе значимые факторы финансового интегрирования будут применены: во-первых, для всех рынков в совокупности и, во-вторых, для рынков развивающихся стран, но раздельно от рынков развитых стран.
Однако у модели Батташарья и Даук есть существенный недостаток: предполагается, что премия за внутренний риск одинакова для всех стран.
Иными словами, нечувствительность к риску для портфеля акций внутреннего рынка одинакова для
19 Bhattacharya U. et Daouk H. «The World Priée of Insider Trading», Journal of Finance, 57, pp. 75 — 108. 2002.
всех национальных рынков, независимо от степени их интеграции на мировом рынке и их специфики.
Между тем часто незаметные и/или неизмеримые факторы могут систематически влиять на отношение инвесторов данного рынка к рискам портфеля внутренних ценных бумаг. Например, речь может идти о предпочтениях в национальной продукции, о колебаниях некоторых финансовых инструментов по религиозным и социокультурным причинам, о географическом расположении и т.д. Эти факторы воздействуют на неприятие рисков внутренних ценных бумаг, на степень интеграции рынка — г и, следовательно, на отношение международной оценки, описанное моделью (10).
Одно из существенных преимуществ использования данных выборки над другими типами данных (временные серии и временные срезы) состоит в том, что это позволяет принимать в расчет некоторые неявные индивидуальные характеристики. Для учета такой разнородности поведения инвесторов сделаем допущение, что цена внутреннего риска изменится в зависимости от рынка, тогда как цена мирового риска и цена валютного риска будут одинаковы для всех изучаемых рынков. Модель, определенная таким образом, будет описываться уравнением:
- = 4^(6^ + 8% ) + +(1 -4^)6 А, , (И)
/ = 1,..,^ , = 1,...,Т,.
Введение в модель (11) справочных переменных величин позволяет утверждать, что индивидуальная нечувствительность к внутренним рискам — это коэффициенты, требующие оценки20:
- я,, ^-ДЗт,^ +б1Аи +61Аи )+
+(1 -1)Ëg/ , l=1
+ S;
(12)
гДе S/,,-,/ =
i = 1,..., N, 1 Vt,l = i 0 Vt,l ф i.
t = 1,...,T.
В дальнейшем будем называть модель (10) моделью без индивидуальных воздействий, а модель (12) — моделью индивидуальных воздействий.
Биржевая рентабельность и валютный курс. Данное исследование рассматривает биржевые рынки 30 стран: 10 развитых стран (Германия, Австралия, Канада, Испания, США, Франция, Италия, Япония, Великобритания и Швейцария) и 20
развивающихся стран (Аргентина, Южная Африка, Бразилия, Чили, Корея, Египет, Греция, Гонконг, Индонезия, Иордания, Малайзия, Марокко, Мексика, Польша, Сингапур, Тайланд, Турция, Тунис и Венесуэла). Используемые данные — ежемесячные показатели рентабельности конца периода с января 1976 по май 2006 г.; источники — Morgan Stanley Capital International (MSCI), Международная корпорация финансов (International Finance Corporatrion, IFC), Datastream.
Биржевая рентабельность рассчитывается из реинвестиций дивидендов и избытка курса доллара за 30 дней, данные взяты из Datastream и приведены в американских долларах.
Рентабельность рынков развивающихся стран в среднем превышает рентабельность развитых стран, однако они менее устойчивы. Коэффициенты асимметрии и выравнивания существенны для всей совокупности рынков, что отклоняет гипотезу нормализации. Оценка асимметричной версии модели методом квази-максимума вероятности является подтвержением данного факта.
Известный тест 12 порядка Льюн-Бокса21 показывает отсутствие последовательного автосоответствия для большинства биржевых серий. Между тем первое автосоответствие значительно для половины изученных развивающихся стран.
Описательная статистика суммарных реальных индексов валютных курсов (источник — Fédéral Reserve Bank of St Louis FRED DataBase) представлена в выборке B (табл. 1).
Средняя рентабельность равна 0,19 % для индекса развитых стран и 0,53 % — для индекса развивающихся. Гипотеза нормализации отклонена для обоих индексов.
Факторы интеграции фондовых рынков. Следующий шаг методики, анализ переменных величин, способных играть роль определяющих факторов международной финансовой интеграции.
Ранее уже упоминалось, что экономическая теория не позволяет идентифицировать эти переменные величины. При их выборе обычно руководствуются опытом предыдущих исследований.
В отличие от предыдущих работ, авторы которых ограничились изучением нескольких факторов, способных оказывать влияние на степень интеграции данного фондового рынка (например, Бекерт, Харви, Батташарья и Адлер), мы не будем останавливаться на основных факторах, а рассмотрим всю их совокупность и их значение для уровня
20 Орлов А. И. Эконометрика. Учебник. «Экзамен», 2002.
М.: Издательство
21 Ljung G. M. and Box, G. E. P. «On a measure of lack of fit in time series models.» Biometrika 65: 297 — 303. 1978.
финансы и кредит
61
Таблица 1
Описательная статистика
Выборка А — Серии биржевой рентабельности. Развитые страны
Страна Начало Средняя величина, % Стандартное отклонение Асимметрия Эксцесс, % J.B. 1®ге а^о. Q (12)
Германия 01.1973 5,678 76,618 -0,222 1,415* 33,462* - 0,028 15,629
Австралия 01.1973 5,509 86,227 -0,802* 5,136* 440,394* - 0,029 5,976
Канада 01.1973 3,449 68,607 -0,429* 1,835* 62,428* 0,028 12,664
Испания 01.1973 4,244 81,974 0,007 1,399* 29,794* 0,063 24,603**
США 01.1973 4,927 55,665 -0,279** 1,662* 46,763* 0,001 10,815
Франция 01.1973 6,23 81,189 -0,034 1,301* 25,804* 0,055 9,454
Италия 01.1973 4,639 93,457 0,248 0,528** 8,016* 0,043 17,099
Япония 01.1973 5,993 79,271 0,316** 0,581* 11,201* 0,070 22,168**
Великобритания 01.1973 6,619 82,794 1,414* 11,597* 2167,303* 0,083 13,159
Швейцария 01.1973 6,613 66,993 -0,048 1,334* 27,214* 0,066 9,211
Развивающиеся страны
Латинская Америка
Страна Начало Средняя величина, % Стандартное отклонение Асимметрия Эксцесс, % J.B. 1*ге а^о. Q (12)
Аргентина 01.1988 15,679 213,661 1,940* 8,137* 626,490* 0,052 5,954
Бразилия 01.1988 27,794 207,322 0,404** 3,481* 98,471* -0,120** 15,748
Чили 01.1988 14,446 90,176 -0,006 1,130* 9,856* 0,187* 16,700
Мексика 01.1988 21,361 122,032 -0,372** 0,985* 11,754* 0,074 17,356
Венесуэла 01.1993 14,085 181,011 0,426 2,533* 37,215* -0,191* 16,331
Азия
Страна Начало Средняя величина, % Стандартное отклонение Асимметрия Эксцесс, % J.B. Гёге а^о. Q (12)
Корея 01.1988 6,246 146,904 1,249* 5,642* 293,494 0,008 10,832
Гонконг 01.1973 10,694 133,341 0,991* 10,978* 1892,637* 0,062 17,921
Индонезия 01.1988 13,617 200,098 1,853* 8,801* 703,004* 0,133* 23,666**
Малайзия 01.1988 5,912 116,754 0,605* 4,590* 173,729* 0,127** 24,917**
Филиппины 01.1988 1,344 121,355 0,556* 2,260* 48,913* 0,242* 20,176
Сингапур 01.1973 3,266 104,149 0,308** 5,153* 409,730* 0,058 16,429
Тайланд 01.1988 6,372 148,347 0,206 1,479* 18,170* 0,040 31,413
Восточная Европа
Страна Начало Средняя величина, % Стандартное отклонение Асимметрия Эксцесс, % J.B. 1*ге а^о. Q (12)
Греция 01.1988 11,668 133,130 1,618* 5,589* 318,166* 0,033 18,612
Польша 01.1993 24,011 203,258 2,622* 16,428* 1548,862* 0,109** 21,338**
Турция 01.1988 21,340 226,663 0,764* 1,493* 36,632* 0,092 13,441
Ближний Восток и Африка
Страна Начало Средняя Величина, % Стандартное отклонение Асимметрия Эксцесс, % J.B. 1ёге а^о. Q (12)
Южная Африка 01.1973 9,214 101,134 -0372* 1,445* 40,235* 0,069 6,583
Египет 01.1995 3,466 100,263 1,188* 2,790* 56,564* 0,225* 16,411
Иордания 01.1988 -1,713 53,755 -0,139 1,428* 16,335* 0,141** 10,947
Марокко 01.1995 4,172 57,909 0,371 0,448 3,175 0,160** 24,209**
Тунис 01.1998 9,058 84,729 0,527** 2,084* 14,776* -0,085 18,899
Все страны мира
Страны мира Начало Средняя величина, % Стандартное отклонение Асимметрия Эксцесс, % J.B. 1еге а^о. Q (12)
Все страны мира 01.1973 3,898 51,933 - 0,376* 1,187* 30,027* 0,059 14,259
* Значительно для пороговой величины в 1%. ** Значительно для пороговой величины в 5%. Q(12) — тест 12 порядка Льюн-Бокса; Т.В. — тест нормализации Жарк-Бера.
* Значительно для пороговой величины в 1%. ** Значительно для пороговой величины в 5%. Q(12) - тест 12 порядка Льюн-Бокса; 1.В. - тест нормализации Жарк-Бера.
Выборка С — Факторы интеграции, %
Окончание табл. 1
Выборка B — Показатели курсов валют
Страны Начало Средняя величина, % Стандартное отклонение Асимметрия Эксцесс, % J.B. 1ère auto. Q (12)
Развитые страны Развивающиеся страны 01.1973 01.1973 - 0,187 0,531 24,069 14,462 0,593* 1,025* 5,004* 4,452* 402,278* 364,453* 0,083 0,184* 17,445 46,340*
Факторы Все страны Развитые страны Развивающиеся страны
Среднее стандартное отклонение Среднее стандартное отклонение Среднее стандартное отклонение
Степень открытия торговли 63,21 - 67,04 65,35 - 68,53 61,08 - 58,87
Развитие биржевого рынка 26,345 - 28,369 35,056 - 37,455 11,088 - 18,566
Зарубежные активы 4,081 - 7,556 5,224 - 9,315 2,884 - 4,822
Чистые зарубежные активы 1,442 - 2,778 2,085 - 3,487 0,784 - 1,524
Колебания процентных ставок 0,272 - 0,273 0,366 - 0,278 0,186 - 0,241
Инфляция 8,475 - 14,030 5,657 - 5,139 11,363 - 18,844
Разница индексов инфляции 2,849 - 14,033 -0,198 - 5,293 6,019 - 18,789
Краткосрочные процентные ставки 10,120 - 12,031 7,601 - 4,436 12,918 - 15,685
Колебания краткосрочных процентных ставок -0,053 - 3,890 -0,008 - 1,198 -0,062 - 5,607
Надбавка за срок 1,519 - 5,612 0,922 - 2,249 2,689 - 9,019
Разница краткосрочных процентных ставок 4,216 - 11,447 1,100 - 3,664 8,186 - 17,119
Рост промышленного производства 0,983 - 13,295 1,243 - 16,384 0,631 - 7,258
Разница индексов роста 0,096 - 1,584 0,120 - 1,956 0,060 - 0,864
Текущий дефицит -2,138 - 8,501 -3,178 - 6,539 -1,100 - 9,981
Безработица 7,544 - 3,392 7,487 - 2,579 7,729 - 5,235
Нестабильность экспортных поставок (en Log) 10,847 - 23,965 6,965 - 8,604 13,666 - 29,462
Мировые процентные ставки 6,505 - 2,912 - -
Колебания мировых процентных ставок -0,011 - 0,452 - -
Рост мирового промышленного производства 1,771 - 7,833 - -
Риск стран 65,88 - 22,38 86,11 - 8,36 49,82 - 16,12
интеграции. Выбранные переменные величины непосредственно связаны с экономической и социально-политической обстановкой на национальном и международном уровнях.
Действительно, многочисленные теоретические и эмпирические работы показывают постоянство взаимодействия между фондовыми рынками и экономикой стран, корме того, рынки ценных бумаг реагируют на изменения в системе экономики и даже предвосхищают их22.
Очень длительное время прямые барьеры (такие как налоги, контроль за капиталом, операционные затраты) считались основными факторами процесса финансовой сегментации. Однако за последние годы их роль значительно снизилась. С одной стороны, количество строгих ограничений для международного перемещения капиталов
22 Fontaine p. (). «Arbitrage et Evaluation Internationale des Actifs Financiers», Ed. Economica, Paris,. 1987.
уменьшилось в связи с усилением процессов либерализации как развитых, так и развивающихся рынков. Целью этого было открытие национальных фондовых рынков для получения большей выгоды от международной финансовой интеграции (большая степень диверсификации рисков, снижение стоимости капитала, экономический рост и т. д.). С другой стороны, многочисленные исследования показывают, что инвесторы глобального масштаба всегда могут обойти прямые преграды международного перемещения капитала, прибегнув к финансовым нововведениям и к альтернативным финансовым инструментам23. Кроме того, для влияния на степень финансовой интеграции эти
23 Bekaert G. et C. Harvey. «Time Varying World Market Intégration», Journal of Finance, 50(2), pp. 403 — 44. 1995.
Bekaert G, Harvey C. et Lumsdaine R. «The Dynamics of Emerging Market equity Flows», Journal of International money and Finance, 21:3, pp. 295 - 350. 2002.
прямые барьеры должны быть асимметричными, т. е. они должны в неравной мере затрагивать национальных и зарубежных инвесторов. Наконец, необходимо также упомянуть о существенной временной и пространственной неоднородности прямых барьеров, что усложняет их использование в построении модели оценки финансовых активов. Однако даже после постепенного удаления прямых барьеров могут остаться некоторые косвенные барьеры, также способные оттолкнуть иностранных инвесторов. Хотя между обоими разновидностями барьеров может существовать связь, косвенные преграды не навязаны правительством (например, в роли косвенных барьеров могут выступать информационная асимметрия, макроэкономическая нестабильность, риски валютного курса).
Несмотря на то, что новые технологии в сфере информации и связи, а также международная стандартизация доходов от финансовых операций и бухгалтерских норм сократили как источники информационной асимметрии, так и операционные затраты и расходы на обработку данных. Экономическая и валютная нестабильность, похоже, усилилась с процессами глобализации24, сравнив воздействие прямых и косвенных барьеров на оценку пенсионных фондов. Несложно определить, что результат влияния косвенных барьеров значительнее, чем результат прямых барьеров. Но кроме упомянутых барьеров, необходимо учитывать роль, которую играют общие факторы в международной финансовой системе. В свою очередь реструктуризация международной финансовой системы может оказать влияние и на интегрирование национальных рынков ценных бумаг.
Таким образом, будем рассматривать три группы факторов: местные, общие и синтетические меры риска.
Описательная статистика этих факторов приведена в выборке С (см. табл. 1) как для всех изученных стран в совокупности, так и по отдельности для развитых и развивающихся стран.
Далее рассмотрим национальные переменные величины, способные оказывать влияние на уровень международного интегрирования местных биржевых рынков. Предполагается, что эти переменные величины отражают операционные и нормативные рамки, уровни развития внутренних рынков и характерные для них степени макроэкономической и валютной нестабильнос-
24 Nishiotis G. «Do Indirect Investment Barriers contribute to Capital Market Segmentation?», Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2004.
ти. При этом данные национальные переменные чаще всего связаны с другими международными переменными величинами, хотя коэффициенты соответствия обычно невелики. Например, Харви и Ферсон25, изучая соответствия между некоторыми международными и национальными переменными величинами стран на базе MSCI, выявили менее 40 % соответствия.
Соотношение внешней торговли (импорт + экспорт) и ВВП данной страны является показателем как интеграции в мировую экономику, так и макроэкономического развития26. Страна, имеющая хорошую экономическую репутацию и открытая для внешней торговли, приобретает доверие руководителей и международных инвесторов, тем самым привлекая больше иностранных фондов. Так, финансовые экономисты находят очевидную прямую связь между экономической и финансовой интеграцией27 и указывают на увеличение глобальных факторов риска при открытии местного рынка во внешнюю торговлю. Таким образом, чем больше рынок открыт для внешней торговли, тем выше степень его интегрирования. По их примеру используем эту переменную величину в моделировании степени международной финансовой интеграции.
Нашей базовой гипотезой является следующая: несмотря на различную ритмичность процессов, экономическое интегрирование благоприятствует интегрированию финансовому.
Данные для расчета взяты из базы данных International Financial Statistics (IFS) Международного валютного фонда. Величина ВВП приведена за 6 мес. для одних стран и за 1 год для других. Для определения месячного ВВП разделим общий показатель ВВП на 6 в первом случае и на 12 — во втором. Средняя степень коммерческого открытия равна 63,21 %. В среднем уровень открытия развитых стран несколько выше, чем развивающихся стран (65,35 против 61,08 %). Показатели степени открытости менее устойчивы для развитых рынков по сравнению с развивающимися странами.
Развитие биржевого рынка может влиять на характеристики доходов ценных бумаг через два канала. Первый, прямой, канал, — связан с самими
25 Harvey C. «The World Priée of Covariance Risk», Journal of Finance, vol 46(l), pp. 111-57. Ferson W. et C. Harvey (), «The Risk and Predictability of International Equity Returns», Review of Financial Studies 6, pp. 527 - 66. 1993.
26 Carrierie, Errunza V. et Majerbi B. «Does Emerging Market Exchange Rate Risk Affect Global equity Priées?», Journal of Finance Quantitative Analysis, Forthcoming. 2005.
27 Там же.
функциями биржевого рынка, который должен облегчить обмен, диверсификацию рисков, обеспечение денежных средств, контроль за фирмами и т. д.
Чем больше размер рынка, тем больше его способность к мобилизации фондов и диверсификации рисков. Кроме того, с развитием рынка и увеличением его ликвидности понижается уровень его асимметрии, в особенности это касается асимметрии информации28. Низкий уровень асимметрии, ликвидность и возможности диверсификации рисков привлекают иностранных инвесторов и, следовательно, имеют положительное влияние на степень финансовой интеграции.
Второй, косвенный, канал, переходит от влияния на рынок ценных бумаг к влиянию на основы национальной экономики, которые затрагивают в свою очередь структуру рентабельности финансовых ценных бумаг. Эта переменная величина была использована, в частности, Карриери29 при моделировании степени интегрирования, переменного во времени, но влияние переменной на уровень интеграции рассмотрен не был. Значение данной переменной величины предположительно позитивно (со знаком «+»).
Эта переменная величина выведена исходя из данных MSCI, IFCи DataStream. Среднее значение отношения биржевой капитализации к ВВП равно 26,35 %. В среднем рынки передовых стран в 3 раза более развиты, чем рынки развивающихся стран (35,10 против 11,10 %).
Потоки иностранных капиталов являются отражением возможностей (прямые барьеры) и желания (косвенные барьеры и общие факторы) для инвестиций в данный рынок. Эти потоки могут затрагивать динамику биржевых рынков. Помимо краткосрочных негативных явлений, открытие рынка для участия и контроля над иностранными инвесторами способствовует увеличению эффективности финансовой системы и управления рисками.
Участие зарубежных инвесторов и лиц, занимающихся арбитражными операциями, увеличивает восприятие местного рынка к общим факторам риска и позволяет сократить колебания цен. Очевидно, что возможности арбитража между финансовыми центрами, открытыми для общих инвесторов, ограничиваются законными и нормативными постановлениями,
28 Levine R. etZervos S. «Capital Control Liberalization and Stock Market Development», Policy Research Working Paper WPS 1622, World Bank. 1996.
29 Carrieri F, Errunza V. et Hogan K. «Characterizing World Market
Intégration Through Time», Working Paper, McGill University. 2003.
регулирующими денежный оборот. С этой точки зрения, международное финансовое интегрирование — ступенчатый процесс, чья скорость зависит от нормативных рамок и частных особенностей каждого национального рынка.
Для оценки влияния иностранных капиталов на процесс международной финансовой интеграции рассмотрим две переменные величины: соотношение зарубежных капиталов и ВВП и соотношение чистых зарубежных активов и ВВП. (Источники данных — IFC и U. S Treasury International Capital) Среднее значение отношения чистых зарубежных активов к ВВП равно 1,44 %. Для развитых рынков данная величина больше, чем для развивающихся. Отношение зарубежных капиталов к ВВП в среднем равно 4,08 %. Данный показатель в 2 раза больше для развитых рынков, чем для развивающихся (5,22 против 2,88 %).
По мнению некоторых экономистов, колебания курсов валют тормозят развитие международной торговли и перемещения денежных средств за счет снижения надежности экономических расчетов импортирующих или экспортирующих предприятий и инвесторов. Конечно, существуют методы покрытия валютного риска, которые позволяют фирмам и инвесторам, осуществляющим операции за границей, застраховаться от возможного изменения курсов. Но, учитывая значительную стоимость этих страховочных техник для использующих их предприятий и инвесторов, они не способствуют заключению международных сделок по той же причине, что и колебания курсов валют. Будем исходить из гипотезы, что сильное колебание валютных курсов может повлечь за собой процессы сегментации биржевого рынка. Значения курсов валют взяты из Fédéral Reserve Bank of St Louis FRED DataBase и из IFS. Были выделены несколько периодов колебания курсов (скользящая вариантность, вариантность 12 последних месяцев и вариантность моделирования GARCH30). Наиболее значительные результаты получены с помощью модели GARCH и только они будут зачтены. Величина колебания двусторонних обменных валютных курсов для долларов США в среднем составляет 0,27 (0,37 для развитых рынков против 0,19 % для развивающихся рынков).
Далее, рассмотрим 4 переменных величины: внутренние краткосрочные процентные ставки, колебания краткосрочных процентных ставок, надбавка за срок и приближение внутренних про-
30 Robert F. Engle. «GARCH 101: The Use of ARCH/GARCH Models in Applied Econometrics», Journal ofEconomic Perspectives 15(4):157-168. (a short, readable introduction), 2001
центных ставок к международным стандартам.
Колебания краткосрочных процентных ставок затрагивают международные перемещения денежных средств и, следовательно, могут воздействовать на степень международной финансовой интеграции. Сближение национальных процентных ставок используется в макроэкономическом моделировании в качестве меры интеграционных процессов. Чем меньше расхождение ставок, тем выше уровень интеграции. Что касается надбавки за срок, Адлер и Ки31 рассматривают ее как показатель интеграции национальных рынков ценных бумаг. Это расхождение измеряет степень риска каждой страны, который влияет на количество инвесторов и, следовательно, международные перемещения денежных средств. В свою очередь эти перемещения оказывают влияние на степень интеграции биржевых рынков. С увеличением диапазона срочных процентных ставок сокращается степень интеграции. Исходя из этого, значение данной переменной величины предположительно отрицательное (со знаком «-»).
Значения процентных ставок взяты из базы данных IFS. Среднее значение краткосрочной процентной ставки составляет 10,12 % со стандартным расхождением 12,03; (причем процентные ставки рынков развивающихся стран заметно выше). Колебание краткосрочных процентных ставок в среднем составило 0,05 %, что указывает на общую тенденцию понижения.
Расхождение краткосрочных процентных ставок по отношению к среднему значению для стран Большой семерки равно 4,22 %. Показатель расхождения ставок развивающихся стран в 7 раз превышает показатель развитых стран (8,19 против 1,10 %). Надбавка за срок измеряется разницей между краткосрочной и долгосрочной процентной ставкой (зачастую это прибыльность государственных облигаций); в среднем она равна 1,52 %. Как показали результаты прогноза, это значение больше для развивающихся рынков (2,69 против 0,92 %).
Экономисты соглашаются с утверждением, что валютная и макроэкономическая стабильность -существенное условие для финансового развития страны. Кроме колебания двусторонних курсов валют, используем две другие переменные величины: индекс местной инфляции и сближение индексов инфляции. Согласно Левису, Адлеру и Дюма32,
31 Adler M. et QIR «Mexico's Intégration into thé North American Capital Market», Emerging Economie Review, 4, pp. 91 - 120. 2003.
32 Lewis K. «Trying to Explain Home Bias in Equities and
Consumption», Journal of Economie Literature, 6, pp. 571 - 608.
1999.
инвесторы в большей мере вкладывают средства во внутренние ценные бумаги для страховки от риска местной инфляции. Чем выше уровень инфляции, тем меньше объем международных инвестиций. Таким образом, между инфляцией и международным финансовым интегрированием существует обратная связь.
При этом сближение внутренних и международных индексов инфляции побуждает инвесторов извлекать прибыль из возможностей внешнего инвестирования. Такие стратегии международной диверсификации портфелей ценных бумаг позволяют сократить разницу рентабельности за счет снижения рисков и, следовательно, способствуют международной интеграции биржевых рынков. Таким образом, гипотеза состоит в следующем:
степень международного финансового интегрирования увеличивается при сближении индексов инфляции.
В качестве эталона используем средний уровень инфляции индустриальных стран и рассмотрим значение месячного колебания краткосрочной процентной ставки — переменной величины, отражающей прогнозы внутренней инфляции33.
Расчет индекса инфляции произведем исходя из индексов потребительских цен, полученных из базы данных IFS. Средний индекс инфляции равен 8,48 % (5,66 % для развитых стран против 11,36 % для развивающихся). Инфляция намного сильнее и менее устойчива на развивающихся, чем на развитых рынках. Среднегодовая разница между уровнем инфляции каждой страны по отдельности и уровнем инфляции индустриальных стран равна 2,85 %. Эта разница явно слабее для развитых стран (-0,20 против 6,02 %).
Промышленное производство является показателем состояния промышленного сектора. Выведем две переменные величины: рост промышленного производства и приближение национальных темпов роста к мировым стандартам.
Что касается первой рассмотренной переменной величины, многочисленные как теоретические, так и эмпирические исследования выявляют существование прямой зависимости между экономическим ростом и показателями рынков ценных бумаг. Таким образом, при поиске новых инвестиционных возможностей в первую очередь интерес представляют страны с высокими темпами роста. Присутствие общих инвесторов на рынке
33 Gerard B. K. Thanyalakpark et J. Batten (). «Are thé East Asian Markets Integrated? Evidence from thé ICAPM», Journal of Economies and Business, 55, pp. 585 — 607. 2003.
таких стран позволяет сократить разницу цен и, следовательно, ускорить процессы интеграции на мировом рынке. Таким образом, между ростом национального промышленного производства и международным финансовым интегрированием существует прямая связь.
Для второй используемой переменной величины (уравнивание темпов роста) выдвигаемая гипотеза очень проста: при увеличении степени интеграции внутренних рынков увеличивается соотношение движения наличности. Действительно, по мере того как синхронизация такого перемещения средств влечет за собой синхронизацию рынков ценных бумаг, совпадение экономических циклов может стать скрытым фактором появления общей тенденции в развитии цен финансовых активов34. Для изучения результата такой синхронизации экономических циклов используем ежемесячные индексы промышленного производства, исправленные с поправкой на сезонные результаты. В качестве эталона будем использовать индекс промышленного производства стран Большой семерки, рассчитывая разницу между темпами роста индексов промышленного производства каждой страны по отношению к выбранному эталону.
Предположим, что уменьшение разницы темпов роста влечет за собой повышение степени финансовой интеграции. Таким образом, значение данной величины будет отрицательным (со знаком «—»).
Рассматриваемые переменные величины выведены, основываясь на данных IFS. Средний рост промышленного производства равен 0,98 % (1,24 % для развитых стран против 0,63 % для развивающихся стран). Среднее отклонение от цен рост промышленного производства составляет 0,10 % (0,12 % для развитых стран против 0,06 % для развивающихся стран).
Помимо рассмотренных факторов, чья связь с фондовыми рынками была обозначена в большом количестве эмпирических и теоретических исследований, изучим влияние еще трех факторов: текущий дефицит; безработица; нестабильность экспортных поставок.
Дефицит расчетных счетов обычно привлекает финансирование капиталов, при этом его устойчивость влияет на доверие инвесторов. Среднее значение текущего дефицита по отношению к ВВП (в %) составляет 2,14 % (—3,18 % для развитых рынков против — 1,10 % для развивающихся рынков). (Источник данных — IFS.)
34 Phylaktis K. et Ravazzolo F. «Currency Risk in Emerging Equity Markets», Emerging Markets Review, n°5, pp. 317 — 339. 2004.
Уровень безработицы — это экономический фактор, в некоторых случаях обладающий большим значением, чем само промышленное производство. Рассмотрим следующую гипотезу: рост уровня безработицы данной страны в состоянии увеличить риск ценных бумаг этой страны и, следовательно, снизить их привлекательность для инвесторов. Таким образом, можем предположить, что значение данной переменной величины будет отрицательным.
Средний уровень безработицы равен 7,54 % (7,49 % для развитых стран против 7,73 % для развивающихся стран). Однако здесь следует отметить отсутствие данных по безработице для 75 % развивающихся стран, рассмотренных в ходе исследования.
Многочисленные работы выявляют высокую степень возможности валютного риска и риска неплатежа для стран со значительной нестабильностью экспортных поставок. Такие государства прибегают к использованию зарубежного капитала для стабилизации расходов в периоды колебания дохода страны, что позволяет поддержать надлежащий уровень кредитного отношения.
Среднее колебание логарифма экспортных поставок составляет 10,85 %. Экспортные поставки менее устойчивы в развивающихся странах (6,97 % для развитых рынков против 13,67 для развивающихся рынков). (Источник данных — IFS.)
Помимо специфических для изученных рынков факторов, рассмотренных выше, изучим воздействие на уровень международной интеграции национальных биржевых рынков нескольких общих факторов.
Под общими факторами интегрирования подразумевается любой определяющий элемент, способный оказывать влияние на финансовое интегрирование некоторых внутренних рынков. Многочисленные эмпирические исследования указывают на влияние таких факторов на международную оценку ценных бумаг, особенно сильное для развитых рынков.
Тем не менее в предыдущих работах не уделялось внимания особенностям взаимосвязи между этими общими факторами и финансовой интег-рацией35.
Эмпирические и теоретические исследования показывают, что в случае открытия рынков международные процентные ставки оказывают
35 Rajan R. et Zingales L. «The Gréât Reversais: thé Politics of
Financial Development in thé 20th Century «, Document de travail,
University of Chicago. 2001.
влияние на стоимость ценных бумаг и характер международных перемещений капиталов36. Размер данных процентных ставок сказывается на международном распределении капиталов и мотивирует операции международного арбитража. Понижение международных процентных ставок увеличивает приток капитала к рынкам развивающихся стран. Исходя из этого можем предположить обратную связь между развитием мировых процентных ставок и финансовой интеграцией: чем меньше размер международных процентных ставок, тем в большей мере инвесторы обращаются к рынкам развивающихся стран, тем самым увеличивая уровень интегрирации на международном рынке. Рассмотрим две переменные величины: размер международной процентной ставки и ее колебания. В качестве мировой процентной ставки используем среднее значение ставок стран Большой семерки (источник данных — база IFS). Полученный результат равен 6,505 % со стандартным отклонением 2,91. Изменение мировой процентной ставки в среднем составляет 0,01%.
Авторы последних исследований установили связь между ростом мировой экономики и показателями рынков ценных бумаг37. С одной стороны, экономический подъем способствует установлению доверия инвесторов по отношению к биржевым рынкам, что, в свою очередь, благоприятствует международной мобилизации сбережений. Поиск выгодных инвестиционных возможностей способствует усилению международного арбитража и повышению уровня международной финансовой интеграции. Соответственно, можно говорить о прямой зависимости между ростом мировой экономики и международной финансовой интеграцией. С другой стороны, слабый рост промышленного производства развитых стран увеличивает международные передвижения капиталов к развивающимся странам. С этой точки зрения, связь между ростом экономики индустриальных стран и интеграцией биржевых рынков развивающихся стран носит обратный характер. В качестве показателя мирового экономического роста используем рост ежемесячного индекса промышленного производства индустриальных стран (источник данных — база IFS.) Итак, средняя величина значения мирового роста равна 0,137 % со стандартным отклонением в 0,642.
36 Chinn M. et Forees K. «A Décomposition of Global Linkages in Financial Markets over Time», NBER Working Paper n° 9555. 2003.
37 Рубцов Б. Б. Современные фондовые рынки. Учебное пособие для вузов. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
В современном контексте глобализации нельзя игнорировать анализа риска страны, что особенно важно, учитывая растущее количество нарушений в финансовой сфере и неразрывную связь между риском и инвестированием, что особенно актуально для России.
По мнению Клея38, риск страны можно определить как «совокупность всех параметров — макроэкономических, финансовых, политических и социальных — которые могут способствовать образованию не строго коммерческого риска в ходе операций с развивающейся страной». В силу этого понятие «риск страны» объединяет две взаимозависимые составляющие: с одной стороны, это политические и социальные опасности (акты или меры, принятые местными общественными властями касательно внутренних или внешних событий), с другой стороны — это экономические и финансовые опасности (обесценивание либо отсутствие твердой валюты), что может привести к неплатежес-пособности39. Таким образом, данное определение затрагивает оценку критериев экономического, финансового, политического и социального происхождения. Иными словами, риск страны определяет вероятность непредвиденных событий, влияющих на прибыль предприятий и стоимость ценных бумаг. Данный анализ представлен в работе Эрба40, где подчеркивается важность учета этого параметра в ходе финансовых операций с развивающимися странами.
Значения рейтинга риска стран получены из источника InstitutionalInvestor Survey of Bankers. Исходя из данных выборки, включающей мнения приблизительно сотни экспертов, Institutional Investors с учетом различных элементов нестабильности (недочеты, приостановка или отсрочка платежей; девальвация, неконвертируемость местных валют; отказ от выплаты долга, контроль за капиталами, илликвидность, коррупция, политический риск и т. д.) определил шкалу оценок от 100 до 0. Обычно выделяют 5 категорий: очень высокий риск (0 — 49,5), высокий риск (50 — 59,5), средний риск (60 — 69,5), слабый риск (70-84,5) и очень слабый риск (85 — 100). Эти данные, за некоторым исключением, фиксируются начиная с сентября 1979 г. В расчетах будем использовать логарифм этих данных по примеру Эрба. Наконец, следует отметить, что высокая степень риска страны будет отталкивать зарубежных инвесторов. Исходя из этого, высокий
38 Clei J. «Les éclaireurs du risque international», Dossier spécial, Le Monde, mardi 13 janvier 1998, p. 3.
39 Там же.
40 Erb C, Harvey C. et Viskanta T. «Expected Returns and Volatility in 135 Countries», Journal of Portfolio Management, 2, pp. 46 — 58. 1996.
Аргентина Индонезия Венесуэла Филиппины Иордания Турция Египет Бразилия Марокко Тунис ЮАР Мексика Таиланд Польша Малайзия Китай Корея Гэнконг Гоеция Италия Япония Австралия Испания Сингапур
Канада Германия Франция США
Великобритания Швецария
0,0 20,0 40,0 60,0
Рис. 2. Риски стран (2005 г.)
уровень риска страны (маленький индекс) будет сопровождаться слабой степенью финансового интегрирования.
Следовательно, значение данной переменной величины будет положительным.
Значения рисков рассматриваемых стран за 2005 г. представлены на рис. 2, где наглядно показано, что данный риск выше в развивающихся странах.
Это подтверждается также описательной статистикой. Среднее значение риска стран равно 65,88 %. Развивающеся страны имеют более высокую степень риска, чем развитые страны (49,82 % для развивающихся стран против 86,11 % для развитых стран). Кроме того, разница индексов риска страны больше развивающихся стран (стандартное отклонение равно 16,12 для развивающихся стран против 8,36 % для развитых стран).
Результаты расчетов отображены в табл. 2.
Для каждого фактора интеграции модели оценивались как совместно для всех стран, так и для развивающихся стран отдельно от развитых. По сравнению с методиками, используемыми в предыдущих исследованиях, данная работа позволяет определить различия в реакции развитых и развивающихся рынков на изменения факторов, влияющих на уровень международной финансовой интеграции. Результаты оценки модели индивидуальных воздействий (отношение (12) приведены в выборке А (табл. 2), результаты оценки модели без индивидуальных воздействий (отношение (10) приведены в выборке табл. 2.
Оценка цены риска портфеля ценных бумаг международного рынка и цены риска валютных курсов и внутренних рынков не представлена в табл. 241.
Цена мирового риска значительна для всей совокупности рассматриваемых случаев, что объясняет влияние фактора % риска для портфеля мировых 80,0 юо.о ценных бумаг на размер премии за риск на различных рынках. Цена риска валютного курса в большинстве случаев также высока. Это подтверждает результат наших предыдущих исследований и выявляет, что валютный риск вознаграждается как на развитых, так и на развивающихся рынках.
Значительная стоимость внутреннего риска характерна в первую очередь для развивающихся стран, рассмотренных в данной работе. Такой результат предполагает присутствие частичной сегментации на некоторых рынках.
Рассмотрим знак и значимость каждого из потенциальных решающих факторов международного
41 Для модели индивидуальных воздействий существует 1цена мирового риска, 2 цены валютного риска и 30 цен внутреннего риска для каждого фактора интеграции. Для модели без индивидуальных воздействий существует 1 цена мирового риска, 2 цены валютного риска и среднее значение цен внутренних рисков для каждого из факторов. Эти цифры не представлены в табл. 2 для большей ясности в изложении результатов.
Таблица 2
Факторы международной интеграции
Выборка A — Модель индивидуальных воздействий, %
Все страны Развитые страны Развивающиеся страны
Факторы K Кол-во Страны выборки K Кол-во Страны выборки K Кол-во Страны выборки
Степень открытия торговли 0,044* 7482 30 (0,016) 0,039* 3650 10 (0,012) 0,043* 3832 20 (0,017)
Развитие биржевого рынка 0,598 7306 30 (0,390) 0,213 3602 10 (0,553) 0,454*** 3704 20 (0,246)
Зарубежные активы 2,504 7026 30 (2,781) 2,317 3433 10 (5,114) 2,874 3593 20 (2,205)
Чистые зарубежные активы 0,026 6257 28 (0,098) 15,135 3094 10 (47,144) 0,066 3163 18 (0,118)
Колебания процентных ставок - 0,616*** 7088 29 (0,363) - 0,486 3276 9 (0,736) - 1,571* 3812 20 (0,489)
Инфляция 0,787 6490 29 (1,335) - 0,780 3285 9 (1,067) 0,081 3205 20 (0,112)
Разница индексов инфляции 0,017 6490 29 (0,075) 0,087 3285 9 (0,082) 0,025 3205 20 (0,054)
Краткосрочные процентные ставки 0,303 6876 30 (0,435) - 0,078 3584 10 (0,210) 0,349 3292 20 (0,623)
Колебания краткосрочных процентных ставок 3,409*** 6846 30 (1,875) 1,678 3574 10 (1,229) 2,503 3272 20 (1,655)
Надбавка за срок 0,262 5317 22 (0,292) 0,836 3522 10 (0,560) 0,364 1795 12 (0,849)
Разница краткосрочных процентных ставок 0,525 6856 30 (0,714) - 0,283 3584 10 (0,748) 0,048 3272 20 (0,089)
Рост промышленного производства 0,553 5182 23 (1,235) - 0,059 2978 9 (0,070) 0,707 2204 14 (3,790)
Разница индексов роста 48,254 5182 23 (65,337) 5,870 2978 9 (715) 17,65 2204 14 (64,790)
Текущий дефицит 0,064 4667 21 (0,126) 0,058 2333 8 (0,506) 0,071 2334 13 (0,3S0;
Безработица 0,140 1700 13 (0,327) - 1,074 1302 8(0,739) 0,163 398 5 (0,439)
Нестабильность экспортных поставок (en Log) - 0,785 7469 30 (1,005) - 0,254 3650 10 (0,558) - 0,025 3819 20 (0,115)
Мировые процентные ставки (%) - 0,100 7482 30 (0,074) - 0,126** 3650 10 (0,064) - 0,129 3832 20 (0,159)
Колебания мировых процентных ставок 59,805 7482 30 (64,276) 2,005** 3650 10 (0,939) 67,931 3832 10 (76,635)
Рост мирового промышленного производства 0,433 7482 30 (0,664) 0,405 3650 10 (0,312) 0,604 3832 20 (0,883)
Риск стран 1,730*** 6442 30 (1,012) 1,526 2850 10 (2,413) 1 964*** 3592 20 (1,122)
* Значительно для пороговой величины в 1%. ** Значительно для 5%. *** Значительно для 10%. В скобках указано стандартное отклонение, рассчитанное по методу Ньюви и Веста (1987).
Окончание табл. 2
Выборка B — модель без индивидуальных воздействий, %
Все страны Развитые страны Развивающиеся страны
Факторы K Кол-во Страны выборки K Кол-во Страны выборки K Кол-во Страны выборки
Степень открытия торговли 0,046* 7482 30 (0,018) 0,033* 3650 10 (0,014) 0,053* 3832 20 (0,007)
Развитие биржевого рынка 0,621 7306 30 (0,387) 0,388 3602 10 (0,733) 0,356 3704 20 (0,235)
Зарубежные активы 2,547 7026 30 (1,863) 1,903 3433 10 (4,358) 3,453*** 3593 20 (2,00,7)
Чистые зарубежные активы 0,338 6257 28 (1,017) 13,149 3094 10 (35,389) 1,608 3163 18 (3,501)
Колебания процентных ставок - 0,524*** 7088 29 (0,309) - 0,674 3276 9 (0,662) - 2,063* 3812 20 (0,371)
Инфляция - 0,021 6490 29 (0,157) - 0,730 3285 9 (7,675) 1,679 3205 20 (1,580)
Разница индексов инфляции 0,156 6490 29 (0,207) 0,118 3285 9 (0,604) 0,078 3205 20 (0,093)
Краткосрочные процентные ставки 0,073 6876 30 (0,060) -0,068 3584 10 (0,177) 0,061 3292 20 (0,332)
Колебания краткосрочных процентных ставок 2,563 6846 30 (1,936) 1,662 3574 10 (1,109) 1,987 3272 20 (1,488)
Надбавка за срок 0,308 5317 22 (0,378) 0,865 3522 10 (1,193) 2,359 1795 12 (4,926)
Разница краткосрочных процентных ставок 0,609 6856 30 (1,411) -0,236 3584 10 (0,708) 0,029 3272 20 (0,109)
Рост промышленного производства 0,389 5182 23 (0,726) 0,057 2978 9 (0,064) 0 194*** 2204 14 (0,114)
Разница индексов роста 123,357 5182 23 (78,357) 0,001 2978 9 (0,005) 19,705 2204 14 (72,85)
Текущий дефицит 0,079 4667 21 (0,271) 0,021 2333 8 (0,443) 0,073 2334 13 (0,487)
Безработица - 1,031*** 1700 13 (0,590) - 0,869*** 1302 8 (0,520) 0,169 398 20 (0,442)
Нестабильность экспортных поставок (en Log) - 0,028 7469 30 (0,152) - 0,204 3650 10 (0,396) 0,276 3819 20 (0,455)
Мировые процентные ставки - 0,136 7482 30 (0,089) - 0,110** 3650 10 (0,054) - 0,203 3832 20 (0,188)
Колебания мировых процентных ставок 51,314 7482 30 (39,696) 1,817*** 3650 10 (1,021) 81,051 3832 10 (83,902)
Рост мирового промышленного производства 0,476 7482 30 (0,513) 0,420*** 3650 10 (0,248) 0,772 3832 12 (1,008)
Риск стран 1,806 6442 30 (1,390) 1,592 2850 10 (2,134) 1,952 3592 20 (1,815)
* Значительно для пороговой величины в 1%. ** Значительно для 5%. *** Значительно для 10%. В скобках. указано стандартное отклонение, рассчитанное по методу Ньюви и Веста (1987).
финансового интегрирования. Начнем со степени открытия торговли. Развитие торговых связей как вектор международного экономического интегрирования представляет значительный источник финансовой интеграции. Положительное значение степени коммерческого открытия соответствует экономической логике: между финансовой и экономической интеграцией существует прямая зависимость. Значение этой переменной величины составляет 1 % как для всей совокупности рынков, так и для развитых и развивающихся рынков по отдельности. Тот же результат получен для обеих спецификаций модели (с или без индивидуальных влияний).
Этот результат находит подтверждение и в других эмпирических исследованиях. Например, Карриери42 обращают внимание на явность связи между международной финансовой интеграцией и экономической интеграцией, приблизительно определяемой степенью открытия торговли. Чинн и Форбс показывают, что двусторонняя торговля значительно способствует интенсификации со-развития рынков акций и облигаций43. Наконец, Бракер изучил двустороннее соразвитие 9 национальных биржевых рынков, используя двухэтап-ный метод оценки44. В результате было выявлено, что на темп двустороннего соразвития оказывают влияние некоторые макроэкономические переменные величины, связанные с международной конкурентоспособностью и с открытием торговли изученных стран.
Переменная величина развития биржевого рынка, приблизительно равная отношению биржевой капитализации к ВВП, имеет положительное значение. Увеличение размера рынка способствует повышению его ликвидности и способности к мобилизации фондов и диверсификации рисков. Таким образом, у хорошо развитого рынка есть больше возможностей для достижения высокого уровня международной финансовой интеграции. Однако коэффициент этой переменной величины на условных уровнях риска статически отличается от нуля только для развивающихся рынков в случае модели с индивидуальными воздействиями.
42 Carrieri F, Errunza V. et Hogan K. «Characterizing World Market Intégration Through Time», Working Paper, McGill University. 2003.
43 Chinn M. et Forees K. «A Décomposition of Global Linkages in Financial Markets over Time», NBER Working Paper n° 9555. 2003.
44 Braker K., Docking D. et Koch P. «Economie Déterminants of
Evolution in International Stock Market Intégration», Journal of
Empirical Finance 6(1), 1 - 27. 1999.
Используя в своей работе другой метод, Карриери нашел, что эта переменная величина находится в прямой зависимости от индекса предварительной оценки международной финансовой интеграции.
Рассмотрим потоки зарубежного капитала. Значение переменных величин иностранных активов и чистых иностранных активов определяется предположительно прямой зависимостью степени финансовой интеграции от доли зарубежных ценных бумаг. Однако коэффициенты, полученные из этих переменных величин, статически не отличаются от нуля за исключением случая развивающихся стран для модели без индивидуальных влияний (10 %). Изучая результаты либерализации рынков ценных бумаг, Бекерт, Харви и Люмсден нашли, что она увеличивает интенсивность чистого перемещения капиталов в среднем только в первые 3 года после открытия рынков, затем постепенно идет на убыль45. Полученные результаты позволяют предположить, что перемещения капитала не обязательно подразумевают высокую степень международной интеграции рынков капитала. Результаты предшествующих эмпирических исследований только частично рассматривают данный вопрос. Например, некоторые авторы утверждают, что финансовые потоки влияют только на синхронизацию экономических циклов. Другие авторы, Имбс и Козе, высказываются за позитивное влияние потоков зарубежного капитала на соразвитие экономических циклов или указывают на значительную связь между степенью финансово-экономического открытия и соотношением зарубежных активов к ВВП46.
Колебания курсов валют обычно отражают ненадежность экономической обстановки рассматриваемой страны и эффективность предпринятых или предстоящих действий. Если стоимость покрытия валютного риска превосходит доход, ожидаемый от диверсификации, или же полностью не компенсируется валютной премией, общие инвесторы не выйдут на данный рынок, что приведет к его сегментации. Согласно Хардувелису, сильная нестабильность курсов валют сокращает инвестирование во внешние рынки и, таким образом, выступает барьером для международных переме-
45 Bekaert G., Harvey C. et Lumsdaine R. «The Dynamics of Emerging Market equity Flows», Journal of International money and Finance, 21:3, pp. 295 - 350. 2002.
46 Imbs J. «Trade, Finance, Specialization and Synchronisation», IMF Working Paper, n°81. 2003.
Kose M., Otrook C. et Whiteman C. Understanding thé Evolution of World Business Cycles», Document de Travail. 2003.
щений капиталов47. Результаты наших оценок подтверждают эту гипотезу. Действительно, для обеих спецификаций модели (с или без индивидуального воздействия) значение коэффициента колебания курсов валют является отрицательным, доходит до 10 %. При изучении развитых и развивающихся стран по отдельности находим, что колебания обменных валютных курсов незначительны. Для рынков развитых и развивающихся стран эта величина составляет 1 %. Таким образом, нестабильность курсов валют парализует процессы международной финансовой интеграции развивающихся рынков. Это подтверждают и результаты исследований Бодарта и Рединга, изучавших роль обменных валютных курсов в совместном развитии рынков ценных бумаг и выявивших обратную связь между развитием рынков и колебанием курсов валют48.
Что касается фактора инфляции, то значения переменных величин являются как положительными, так и отрицательными, но все они лишь незначительно отличаются от нуля. Значение коэффициента сближения уровней инфляции положительно, что указывает на прямую зависимость между схождением индексов инфляции и международной финансовой интеграцией, однако полученные коэффициенты статистически не отличаются от нуля.
Рассмотрим фактор процентных ставок. Его коэффициент отрицателен для развитых стран, но данная величина не имеет определяющего значения. Для развивающихся рынков коэффициент имеет положительный знак, указывающий, что повышение процентных ставок увеличит уровень международного интегрирования. Однако полученные данные не значительны для обычных уровней риска. Вопреки ожиданиям, коэффициент надбавки за срок положителен для всех рынков, однако надбавка за срок не имеет решающего значения. Разница процентных ставок, часто используемая как мера международной финансовой интеграции, не оказывает значительного воздействия на степень интеграции национальных биржевых рынков.
Что касается роста промышленного производства, то коэффициент этой переменной величины отрицателен, но не значителен для развитых рынков. Для развивающихся стран этот коэффициент положителен, что предполагает прямую связь между сильным экономическим ростом, увеличением
47 Hardouvelis G., Malliaropoulos et D. Priestley. «EMU and Stock Market Intégration», Working Paper. 2002.
48 Bodart V. et Reding P. «Exchange Rate Régime, Volatility and
International Corrélation of Bond and Stock Markets», Journal of International Money and Finance, n° 18, pp. 133 — 151. 1999.
количества зарубежных инвесторов и повышением уровня интеграции рынка. Однако эта переменная величина значительна только для модели без инди -видуальных воздействий, достигая 10 %. Недавние работы Дюма, Харви и Руисы показывают существование на некоторых развивающихся рынках значительного положительного соотношения между темпами роста ВВП и развитием рынков ценных бумаг49. Относительно уравнивания темпов роста промышленного производства не был получен никакой значительный результат.
Дефицит текущих счетов обычно приводит к привлечению зарубежного капитала и, следовательно, должен оказывать положительное влияние на уровень международного финансового интегрирования. Однако в случае длительного периода дефицита он негативно сказывается на доверии инвесторов и может стать причиной массового вывода капитала, что негативно влияет на процессы интеграции. Результаты наших расчетов показывают прямую связь между текущим дефицитом и международной финансовой интеграцией.
Для модели с индивидуальным воздействием переменная величина безработицы является незначительной как для всей совокупности рынков, так и для развивающихся и развитых рынков по отдельности. В случае модели без индивидуального воздействия коэффициент фактора безработицы отрицателен, достигая 10 % для совокупности рынков и для рынков развитых стран. Таким образом, повышение безработицы ухудшает социально-экономическую ситуацию и отрицательно сказывается на финансовой интеграции национальных рынков.
Коэффициент фактора нестабильности экспортных поставок отрицателен, что указывает на обратную зависимость между сильными колебаниями экспортных поставок и международной финансовой интеграции.
Рассмотрим общие факторы риска. Коэффициент мировой процентной ставки имеет отрицательное значение. Это предполагает, что международное финансовое интегрирование — убывающая функция мировых процентных ставок. Понижение процентных ставок в индустриальных странах приводит к поиску более прибыльных инвестиций, что увеличивает международные перемещения денежных средств, а результатом этого является сокращение разницы прибылей на рынках разных стран. Между тем этот общий фактор риска незначителен
49 Dumas B, Harvey C. et Ruiz, P. «Are Corrélations of Stock Returns Justified by Subséquent Changes in National Outputs?», Journal of International Money and Finance, 22, pp. 777 — 811. 2003.
для развивающихся рынков. Что касается колебаний мировой процентной ставки, то полученный результат совпадает с результатами исследований, которые подтверждают значительную роль международных процентных ставок в совместном развитии рынков ценных бумаг развитых стран50.
Коэффициент роста промышленного производства развитых стран имеет положительное значение, что предполагает благоприятное влияние мирового экономического роста на процессы международной финансовой интеграции.
Однако эта переменная величина значительна только в одном случае из шести: случай развитых стран для модели без индивидуального воздействия. Для риска стран вычисленный коэффициент имеет положительное значение.
Риск страны является результатом взаимозависимости сфер экономического, финансового и политического порядка. Высокий индекс соответствует рынку со слабым риском страны, что привлекает зарубежных инвесторов и, следовательно, должно привести к улучшению процессов интеграции. Проверка гипотезы показала, что действительно, для модели с индивидуальным воздействием коэффициент риска страны положителен, достигая 10 % для совокупности рынков и для рынков развивающихся стран.
Это подтверждают также результаты предыдущих эмпирических работ, хотя данные исследования и не рассматривали непосредственно связи между риском страны и степенью финансовой интеграции. Однако следует заметить, что коэффициент риска страны незначителен в случае модели без индивидуального воздействия.
В заключение можно утверждать, что общие факторы оказывают влияние скорее на степень
50 Chinn M. et Forees K. «A Décomposition of Global Linkages in Financial Markets over Time», NBER Working Paper n° 9555. 2003.
международного финансового интегрирования рынков развитых стран, но они не имеют значительного воздействия на интегрирование рынков развивающихся стран. Для развивающихся рынков большее значение имеют внутренние факторы, связанные с экономической и политической стабильностью, а именно — колебание двусторонних валютных курсов и риск стран. Кроме того, финансовой интегрирации всех стран благоприятствует международное открытие торговли.
Основные результаты проведенного исследования можно вкратце изложить в следующих тезисах.
• Риск портфеля ценных бумаг мирового рынка и валютный риск значительны для всей совокупности изученных рынков, в то же время внутренний риск значителен только для нескольких развивающихся рынков.
• Открытие в мировую торговлю оказывает положительное воздействие на финансовое интегрирование всех рынков. Общие факторы оказывают влияние на уровень интегрирования развитых рынков. Факторы, связанные с макроэкономической и политической стабильностью, оказывают влияние на интегрирование рынков ценных бумаг развивающихся стран.
• Следовательно, если развивающиеся страны и страны с переходной экономикой, в том числе Россия, хотят извлечь максимальную выгоду из процесса международного финансового интегрирования их рынков, они должны сочетать их либерализацию со структурными изменениями, что позволит достичь большей степени экономической, валютной и политической стабильности и повысить привлекательность этих стран для зарубежных инвесторов.
