CC BY
96
ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В РОССИИ
Е.1. ШЕРЕМЕТА, кафедра фаваасва вредврил! I фввавсаввга иаввдммевта •навевав! акадвнвв ара Нраввтвдьстве ГШ
Проблема оценки эффективности инвестиций постоянно находится в центре внимания ученых-экономистов и руководителей различного уровня. За последние несколько лет было издано значительное число научных работ, посвященных этой проблеме, разработано несколько вариантов методических указаний и рекомендаций по экономическому обоснованию капитальных вложений в различные объекты инвестирования.
В настоящее время существует множество как зарубежных, так и отечественных методик проектного анализа. В течение длительного времени отечественные подходы к проектному анализу развивались в рамках централизованной системы управления, в отличие от аналогичных зарубежных исследований, ориентированных на рыночные отношения.
В мировой практике для оценки инвестиционных проектов используются подходы Мирового банка, Организации ООН по промышленному развитию (ЮНИДО), Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), "Руководство по оценке эффективности инвестиций" В. Беренса и П.М. Хавранека.
Что касается отечественной практики инвестиционного анализа, то здесь можно условно выделить три периода в оценке методологической базы исследования оценки эффективности инвестиционных проектов: плановый период, период перехода к реформированию экономики и период формирования рыночной экономики.
В первом периоде в условиях существования преимущественно государственной формы собственности и централизованных форм и методов управления экономикой преобладал централизованный, единый для всех предприятий подход к оценке эффективности хозяйственных решений. Он предусматривал единый глобальный критерий эффективности капитальных вложений - эко-
номический эффект, получаемый на всех стадиях и этапах реализации инвестиционного проекта - от проведения исследований и разработок до получения конечного результата.
В этот период подавляющая масса капиталовложений оценивалась по "Методике определения экономической эффективности капитальных вложений" (1981 год), а капиталовложения в мероприятия научно-технического прогресса оценивались в соответствии с "Методическими указаниями по комплексной оценке эффективности мероприятий, направленных на ускорение науч-но-технического прогресса" (1988 год).
Выделение второго периода связано с коренными изменениями социально-экономической и политической ситуации в России. Рыночное реформирование потребовало новых подходов к оценке эффективности капиталовложений, основанных на системе альтернативных инвестиционных решений исходя из рыночных критериев. Существующие в советское время методики не учитывали процессов инфляции, новых правил расчета с заказчиками, кредитных отношений через государственные и коммерческие банки, а потому оказались невостребованными в условиях рыночной экономики. Для международных финансовых расчетов, требующих гарантий финансовой эффективности вложения капитала в российскую экономику, стало необходимым применение иной методики. В 1994 году появились "Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования", утвержденные совместным постановлением Госстроя России, Минэкономики РФ, Минфина РФ и Госкомпрома России от 31.03.94 № 7-12/47, а в 1996 году издано практическое пособие "Как рассчитать эффективность. Расчете комментарием". Методики, рассмотренные в этих работах, представляют собой резуль-
12
аиагацани шдвтачЕсна пгам дд1д1ЕСТ-мвдвш
тат восприятия зарубежного опыта, накопленного в области анализа инвестиционных проектов. Предприняты первые попытки адаптировать сложившийся в мировой практике подход к проектному анализу для условий российской экономики в период перехода к рынку. Эти попытки продолжены в "Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов" (1999 год).
В течение второго периода появилось определенное число зарубежных работ, которые обусловили попытки использовать в российской практике западный опыт и критерии оценки эффективности инвестиций без учета российских реалий.
Действительно, на данном этапе стало актуальным формирование единых методических стандартов для обоснования целесообразности реализации конкретных проектов. Эти стандарты должны были выполнять роль универсального средства общения между инициаторами проекта и его потенциальными инвесторами. Поскольку в роли последних на данном этапе выступали в основном западные инвесторы, нетрудно понять, чем были вызваны такие попытки.
Третий период в развитии теории и практики оценки эффективности инвестиций характеризуется более глубоким поиском системы критериев и показателей эффективности, которые можно использовать в различных инвестиционных ситуациях, основанных на международных стандартах и учитывающих российские реалии. Именно в этот период появляются работы, в которых критически осмысливается и анализируется предшествующий опыт, делаются попытки дать предложения по приоритетности использования тех или иных показателей или их различных комбинаций.
Этому предшествовало издание на русском языке работ по оценке эффективности таких западных исследователей, как Д. Норкотг, М. Бром-вич, Г. Бирман и С. Шмидт, Ю. Бригхем и Л. Га-пенски. Это работы позволили по-новому осмыслить значение показателей и критериев оценки эффективности, продолжить поиск путей адаптации их к российской действительности.
Важно, что одно из упущений в данный пе-% риод состояло в недостаточном использовании компьютерных технологий при оценке эффективности инвестиционных проектов, позволяющих готовить документацию с учетом международных стандартов и общепринятых требований.
Анализ методических рекомендаций по комплексной оценке эффективности инвестиций был бы неполным без учета зарубежных работ. Наибольшую известность и признание получили подходы к анализу инвестиционных проектов, разработанные под эгидой Мирового банка и ЮНИ-ДО.
■0МШНШМ1Ш1ТПЕН11 ими ДАЙДЖЕСТ Ш1Н
Проектный анализ опирается на всестороннюю оценку достоинств и недостатков рассматриваемого проекта. При этом в числе важнейших отмечаются: технический, институциональный, экономический, финансовый, коммерческий, социальный и экологический аспекты.
Другие крупные международные организации, занимающие лидирующее положение в определенных сегментах финансового рынка, разрабатывали собственные методики проектного анализа, соответствующие их специфическим целям и задачам. К их числу относится ОЭСР, оказывающая экономическую помощь развивающимся странам и использующая различные подходы к проектному анализу.
Основные положения едины во всех описанных рекомендациях, но необходимо учесть несколько моментов, отражающих особенности российских условий осуществления инвестиционных проектов.
Современная социально-экономическая и макроэкономическая ситуация в России все еще остается неблагоприятной для осуществления активной деятельности в сфере реальных инвестиций. Общая нестабильность во всех сферах жизни страны, непрозрачная нормативно-правовая база, регламентирующая приток иностранного капитала в экономику России, несовершенство организационно-правовой системы регулирования и стимулирования инвестиций в РФ, задержки платежей, труднопредсказуемый минимальный уровень оплаты труда и ставки рефинансирования ЦБ РФ, "опасность" введения новых налогов - это только основные аспекты сложившейся ситуации, которые с наибольшей силой сказываются на инвестиционной активности, затрудняют оценку инвестиционных проектов и препятствуют использованию стандартных методов оценки в том виде, в котором они используются на Западе и в других странах с развитым рыночным хозяйством.
Среди методов оценки, основанных на дисконтировании денежных поступлений, для российской экономики важно рассмотрение двух основных методов, которые наиболее часто используются российскими оценщиками: метод определения чистой текущей стоимости и метод расчета рентабельности инвестиций.
Метод определения чистой текущей стоимости
Чистая текущая стоимость (МРУ) - это стоимость, полученная путем дисконтирования отдельно на каждый временной период разности всех оттоков и притоков доходов и расходов, накапливающихся за весь период функционирования объекта инвестирования при фиксированной, заранее определенной процентной ставке (норме процента). Это один из методов оценки инвестиционных проектов, предложенных ЮНИДО. Его
13
суть в том, что для каждого периода величина чистого потока годовой наличности приводится к году начала осуществления проекта, что в сумме и представляет собой чистую текущую стоимость, или чистый дисконтированный доход (как разность между дисконтированными потоками доходов и расходов)
(1 + г)1 (1 + г) (1 + г)" я-1(1 + г) '
где / - продолжительность расчетного перио-
да;
п - период эксплуатации объекта;
- доходы по проекту за период эксплуатации объекта в годы / = 1, 2,...л;
/0 - первоначальные затраты капитала на капитальное строительство; г - норма дисконта.
В реальной действительности инвестор может столкнуться с ситуацией, когда проект предполагает не "разовые затраты - длительную отдачу" (что, собственно, и предполагается в указанной выше формуле), а "длительные затраты - длительную отдачу", то есть более привычную для России ситуацию, когда инвестиции осуществляются не одномоментно, а по частям - на протяжении нескольких месяцев или даже лет.
В этом случае исходная формула принимает несколько иной вид, где ЛГРКпо проекту определяется как величина, полученная дисконтированием разницы между всеми годовыми оттоками и притоками реальных денег, накапливаемыми в течение жизни проекта:
I г т
дгру= V ———?--У 11
¿1(1 +г)' .-1(1 + г)'>
где 7, - затраты на капитальное строительство в соответствующие годы г = 1,2,...,л.
Метод оценки эффективности инвестиционных проектов по их чистой текущей стоимости построен на предположении, что представляется возможным определить приемлемую ставку дисконтирования для определения текущей стоимости эквивалентов будущих доходов. Если чистая текущая стоимость больше или равна нулю (положительная) проект может приниматься к осуществлению, меньше нуля (отрицательная) -его, как правило, отклоняют.
Метод чистой текущей стоимости включает расчет дисконтированной величины положительных (поступления) и отрицательных (расходы) потоков денежных средств от проектов. Проект имеет положительную чистую текущую стоимость, если дисконтированная стоимость его
входящих потоков превосходит дисконтированную стоимость исходящих. В отечественной экономической литературе аналогом показателя чистой текущей стоимости являлся суммарный (интегральный) экономический эффект, определяемый разностью совокупного дохода от реализации продукции (мероприятий научно-технического прогресса) за период реализации проекта и всех видов расходов, суммированных за этот же период с учетом фактора времени, то есть с дисконтированием разновременных доходов и расходов.
Как уже отмечалось выше, при использовании сложных методов оценки наибольшую трудность, особенно в российских условиях, представляет определение ставки дисконта.
В руководстве ЮН ИДО дается следующая рекомендация: "Норма дисконта должна быть равной фактической ставке процента по долгосрочным ссудам на рынке капитала или ставке процента (стоимости капитала), которая уплачивается получателем ссуды. Норма дисконта должна по существу отражать возможную стоимость капитала, соответствующую возможной прибыли инвестора (финансиста), которую он мог бы получить на ту же сумму капитала, вкладывая его в другом месте, при допущении, что финансовые риски одинаковы для обоих вариантов инвестирования. Другими словами, норма дисконта является минимальной нормой прибыли, ниже которой предприниматель счел бы инвестиции невыгодными для себя... В случае ожидаемых дополнительных рисков, превышающих нормальные инвестиционные риски, финансовые организации, а также инвесторы повышают издержки финансирования проекта, добавляя "премию за риск" к базовой ставке для покрытия различных рисков, связанных с условиями страны и
т.д.
»4
1 Бсрснс В., Хавранек П. Руководство по подготовке промышленных технико-экономических исследований. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Интерэксперт, 1995. С. 247.
В "Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов" (вторая редакция) (1999 год) рассматриваются нормы дисконта, включающие и не включающие в себя премии за риск. Поправку на риск учитывают в тех случаях, когда проект оценивается при единственном сценарии его реализации.
Безрисковая норма доходности отражает необходимость альтернативных безрисковых направлений инвестирования, каковыми часто являются финансовые инвестиционные проекты.
Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки коммерческой эффективности проекта, может устанавливаться в соответствии с требованиями к минимально допустимой будущей доходности вкладываемых средств, определяемой в зависимости от депозитных ставок банков первой категории надежности (после исключения инфляции), а также (в
14
1П1МЦ11111ШМТПЕС111 пни ДД|Д1ЕСТ-И1МШ
перспективе) ставки LIBOR по годовым еврокредитам, освобожденной от инфляционной составляющей (практически 4 - 6%). LIBOR - London Interest Bank Offered Rate - годовая процентная ставка, принятая на Лондонском рынке банками первой категории для оплаты их взаимных кредитов в различных валютах и на разные сроки.
Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки эффективности участия предприятия в проекте, назначается инвестором самостоятельно.
В величине поправки на риск в общем случае учитываются три типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта: страновой риск, риск ненадежности участников проекта, риск неполучения предусмотренных проектом доходов. Поправка на каждый вид риска не вводится, если инвестиции застрахованы на соотве-ствующий страховой случай. Но при этом затраты инвестора увеличиваются на размер страховых платежей. Согласно "Методическим рекомендациям" (1999 год), по России страновой риск определяется по отношению к безрисковой, безынфляционной норме дисконта и может превышать ее в несколько раз. При этом размер поправки на страновой риск снижается в условиях предоставления проекту федеральной (и в меньшей степени региональной) поддержки, а также когда проект реализуется на условиях соглашения о разделе продукции2.
Размер премии за риск ненадежности участников проекта определяется экспертно каждым участником проекта с учетом его функций, обязательств перед другими участниками и обязательств других участников перед ними. Обычно поправка на этот риск не превышает 5%, но ее величина существенно зависит от того, насколько детально проработан организационно-экономический механизм реализации проекта, насколько учтены в нем опасения участников проекта.
Риск неполучения предусмотренных доходов обусловлен техническими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы.
Метод расчета рентабельности инвестиций
Рентабельность инвестиций PI (англ. profitability index) - это показатель, позволяющий определить, в какой мере возрастает ценность фирмы в расчете на 1 руб. инвестиций. Расчет этого показателя рентабельности производится по формуле:
PI= I
CF,
о,
7 Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция): Минэкономики РФ, Минфин РФ, Госкомитет по строительству, архитектуре и жилищной политике / Рук-ли авт. кол-ва: В.В. Кос-сов, В.Н. Лившиц, А.Г. Шахназаров. М.: НПО "Издательство "Экономика», 2000. С. 93.
",(1 + г)
где /0 - первоначальные инвестиции, С/5) - денежные поступления в году Аналогично рассмотренной выше ситуации с показателем МРУ для случая "длительные затраты - длительная отдача" эта формула будет иметь несколько иной вид:
Е СР*
г г дд+гу у-Ь— »
где /г - инвестиции в году /.
В такой модификации показатель рентабельности инвестиций иногда называют коэффициентом "доход - издержки", BCR (англ. benefit -cost - ratio).
Очевидно, что если NPV положительна, то и PI будет больше единицы и, соответственно, наоборот. Таким образом, если расчет дает нам PI больше единицы, то такая инвестиция приемлема.
Необходимо обратить внимание на то, что /V, выступая как показатель абсолютной приемлемости инвестиций, в то же время предоставляет аналитику возможность для исследования инвестиционного проекта еще в двух аспектах.
Во-первых, с его помощью можно нащупать что-то вроде "меры устойчивости" такого проекта. Действительно, если рассчитать, что PIравен, допустим, 2, то нетрудно сообразить, что рассматриваемый проект перестает быть привлекательным для инвестора лишь в том случае, если его выгоды (будущие денежные поступления) окажутся меньшими более чем в 2 раза (это и будет "запас прочности" проекта, обеспечивающий справедливость выводов аналитиков даже при некотором излишнем оптимизме оценки ими выгод проекта).
Во-вторых, PI дает аналитикам инвестиций надежный инструмент для ранжирования различных инвестиций с точки зрения их привлекательности.
Следуя логике изложения, необходимо оговориться, что в случае, когда аналитику приходится иметь дело с "порционным" осуществлением инвестиций, то есть когда инвестиционные затраты осуществляются по частям на протяжении нескольких лет, а не единой суммой, общий подход при оценке инвестиционных проектов состоит в сопоставлении текущей стоимости ежегодных денежных поступлений, очищенных от инвестиций, с текущей стоимостью инвестированных средств. Таким образом, в качестве оттока средств следует рассматривать дисконтированную сумму инвестиций.
1П1ПЩПШ ШМТПЕС111 НИШ mUlEtlHIIIU
IS
Кроме того, для нашей экономики характерна ограниченность ресурсов, а в такой ситуации именно показатель рентабельности позволяет подобрать наиболее эффективный портфель инвестиционных проектов.
Из простейших методов оценки инвестиций наиболее широкое использование в России получил метод расчета периода окупаемости инвестиций (РР). Цель данного критерия состоит в определении продолжительности периода, в течение которого проект будет работать "на себя", то есть РР = л, при котором инвестиции будут погашены суммой годовых доходов.
Расчет производится путем постепенного вычитания из общего объема капитальных затрат суммы амортизационных отчислений и чистой прибыли за очередной интервал планирования. Время, когда остаток становится отрицательным, означает искомый "срок окупаемости". Если этого не произошло, значит, последний превышает установленный срок жизни проекта. Срок окупаемости характеризует период времени, за который инвестируемый капитал возвращается за счет прибыли от реализации продукции (услуг).
Этот критерий относится к числу недисконтируем ых и поэтому считается одним из самых простых и широко распространенных, так как не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений.
Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается путем
деления единовременных затрат на величину годового дохода. При получении дробного числа округляется в сторону увеличения до ближайшего целого.
Популярность данного метода в России можно объяснить тем, что он прост и может применяться даже теми специалистами, которые не обладают финансовой подготовкой. В России же остро не хватает специалистов по современным методам оценки инвестиций, чем, возможно, и объясняется признание этого показателя у нас в стране. Кроме простоты расчета и ясности для понимания, широкое применение данного метода как одного из основных критериев оценки инвестиций основано на том, что можно довольно точно определить степень риска проекта.
В заключение необходимо отметить, что особое внимание при оценке инвестиционных проектов нужно уделять подготовке исходных данных. Главное условие достоверности оценки инвестиционного проекта - возможность проверки использованных исходных данных. Это условие может быть выполнено, если имеется вся исходная информация, используемая в расчетах, то есть цены на все элементы затрат могут быть взяты либо по фактически сложившемуся уровню, либо по ближайшим аналогам на рынке товаров и услуг. Имеющийся стандартизированный аппарат позволит сопоставить проекты, подготовленные специалистами, располагающими различными взглядами на текущую ситуацию и неодинаковым доступом к информации.
к
■тгацнт шимтпЕсш пш ддЦкст-ишш
