CC BY
239
42 (132) - 2012
Финансовый рынок
УДК 334.02:338.43
особенности и тенденции развития национального финансового рынка
А. А. КОТОВА,
аспирант кафедры финансов и цен Е-mail: kafedraflnansovicen.reaplexanov@mail. ru
А. М. МАЛХАСЯН,
аспирант кафедры экономической теории Е-mail: malkanna@yandex. ru Российский экономический университет имени Г. В. Плеханова
В статье рассматриваются основные особенности формирования национального финансового рынка, выделены этапы его эволюции. Проанализированы проблемы развития фондового сегмента финансового рынка. Определено влияние развития реального сектора экономики на динамику фондового рынка РФ. Доказана недостаточная социальная эффективность развития национального финансового рынка. Определены основные тенденции формирования национального финансового рынка в разрезе его основных сегментов.
Ключевые слова: финансовый рынок, фондовый рынок, биржевой индекс, вывоз капитала, эффективность, банк, модель.
Геополитические изменения, произошедшие в мире, обусловили особенности развития мировой экономики в целом и финансового рынка в частности. Широкое применение информационных технологий, увеличение скорости обмена информацией, технический прогресс способствовали формированию глобальной экономики и развитию глобализации. Интеграция национального финансового рынка в глобальную систему способствует дальнейшей взаимной адаптации экономик стран [3].
В основе перехода к рыночной экономике лежат изменения прав собственности, направленные на появление субъектов хозяйственной деятельнос-
ти, которые мотивируются рынком. Основными составляющими в структуре системы перехода к рынку являются:
- децентрализация государственных органов;
- обособленность предприятий;
- либерализация цен и валютной сферы;
- финансовая стабилизация;
- приватизация;
- либерализация внешней торговли;
- создание конкурентной среды;
- определение функций государства в переходный период;
- постепенное развитие рынков капитала, земли, труда.
В реализации этой схемы рыночных реформ важную роль играет финансовый рынок, который обеспечивает аллокацию ресурсов [2].
Развитие отечественной экономики нельзя рассматривать вне тенденций мирового рынка, поэтому изучение связи мирового и отечественного рынков, взаимосвязей рынков развитых, развивающихся стран и стран с переходной экономикой в целом является весьма актуальным. Особый интерес представляет исследование взаимовлияния финансовых рынков разных стран с учетом общего воздействия глобального рынка на развивающиеся рынки. Финансовый рынок Российской Федерации, несмотря
на его двадцатилетнюю историю, принято относить к категории развивающихся [5]. В целом в формировании национальной модели финансового рынка можно выделить следующие основные этапы:
1) этап стихийного, практически нерегулируемого развития рынка, проявившийся в том числе и в функционировании в его рамках крайне неэффективных как с финансовой, так и социальной точек зрения финансовых пирамид (1992-1995 гг.);
2) постепенное формирование институциональных основ национального финансового рынка, сопряженное с развитием инструментов ГКО-ОФЗ, также являвшихся по сути финансовой пирамидой, гипертрофированным валютным рынком и крайне неразвитым рынком кредитных ресурсов (1996-1998 гг.);
3) период быстрого роста всех сегментов финансового рынка, совершенствования его институциональной среды и инфраструктуры (1999-2007 гг.);
4) период спада, вызванный последствиями глобального финансового кризиса, наиболее негативно сказавшимися на функционировании фондового сегмента национального финансового рынка (2008-2009 гг.);
5) период посткризисного восстановления национального финансового рынка (с 2010 г.). Рассмотрим особенности формирования национальной модели финансового рынка в разрезе двух важнейших его сегментов: фондового и денежного рынков. Изначально отечественная модель фондового рынка, в отличие, например, от США, являлась банковской, т. е. коммерческим банкам был разрешен широкий спектр операций с ценными бумагами.
По мнению авторов, такого рода модель является не вполне эффективной вследствие доминирования стимулов коммерческих банков к краткосрочным спекуляциям на фондовом рынке по сравнению с кредитованием предприятий реального сектора экономики, в первую очередь долгосрочным. Такого рода неэффективность наиболее наглядно проявилась в 2008 г., когда значительная часть выделенной Правительством РФ помощи крупнейшим банкам не трансформировалась в кредитные ресурсы, а была использована для краткосрочных спекулятивных операций на рынках ценных бумаг и валюты [12].
Следует отметить, что в специальной литературе отсутствует единство мнений по вопросу о характере
влияния реального сектора экономики на функционирование формирующегося фондового рынка РФ. Так, по мнению Т. Р. Евдокимовой, отечественный фондовый рынок существенным образом зависит от процессов в реальном секторе экономики. Напротив, С. Ф. Сайрусов полагает, что колебания отечественного финансового и фондового рынков в большей степени обуславливаются спекулятивными и внешнеэкономическими факторами, чем тенденциями изменения сферы реального производства [9].
Для решения вопроса о характере влияния реального сектора экономики на развитие фондового рынка на основании данных официальной статистики [6-8] построена функция влияния динамики реального валового внутреннего продукта Российской Федерации (ВВП) на изменение одного из наиболее существенных индикаторов развития национального фондового рынка - индекса Российской торговой системы (РТС).
Несмотря на известную волатильность фондового рынка по сравнению со сферой реального производства, в 2000-2011 гг. имело место прямое и относительно статистически устойчивое влияние динамики реального ВВП Российской Федерации на колебания индекса РТС (рис. 1). Как свидетельствует значение коэффициента детерминации функции Я2, за исследуемый период динамика индекса РТС на 73,46 % обуславливалась процессами в реальном секторе экономики и, соответственно, на 26,54 % -иными факторами, в том числе влиянием смежных сегментов национального финансового рынка (валютного, денежного рынков), спекулятивной составляющей, воздействием внешнеэкономической конъюнктуры, мировых фондовых рынков и т. п.
Относительно сильное влияние ВВП на динамику индекса РТС, по мнению авторов, обусловливается тем, что в 2000-2007 гг. рост отечественной экономики в значительной мере определяется фактором повышения объемов выручки компаний ТЭК, а также связанными с такого рода повышением эффектами роста в сопряженных с ТЭК секторах отечественной экономики. Вместе с тем именно акции и облигации компаний топливно-энергетического комплекса (так называемые голубые фишки) в основном торгуются на национальном фондовом рынке и, соответственно, от динамики их котировок в значительной мере зависит динамика биржевых индексов.
Доктор экономических наук, профессор Л. Л. Игонина, выделяя основные проблемы форми-
Индекс РТС 2 500
2 000
у = 2E - 0,6x
.4,058
1 500
1 000
500
Реальный ВВП РФ к 2000 г., %
100
110
120
130
140
150
160
170
Источник: составлено авторами.
рис. 1. Влияние динамики реального ВВП Российской Федерации на динамику индекса РТС в 2000-2011 гг
рования национального фондового рынка, отмечает, что динамичные темпы развития финансового рынка базируются на достаточно высокой капиталоемкости лидеров рынка - добывающих секторов экономики. В этом плане состояние финансового рынка во многом определяется:
- недиверсифицированной структурой экономики;
- узким спектром финансовых инструментов, включающим корпоративные облигации, биржевые облигации, депозитарные расписки и IPO;
- низким удельным весом частных инвесторов (лишь 1,5-2 % населения в настоящее время сознательно вкладывает деньги в покупку акций);
- недостаточным развитием финансовой инфраструктуры» [4].
В качестве стратегической проблемы формирования национального фондового рынка, как и финансового рынка в целом, необходимо выделить также проблему устойчивого оттока капитала из отечественной экономики (рис. 2).
В целом за 2000-2011 гг. объемы чистого вывоза капитала из экономики РФ возросли в 3,25 раза и составили в 2011 г. 25,3 % от суммарного объема инвестиций в основной капитал. Указанные средства могли бы быть использованы как для реального, так и финансового инвестирования, в том числе на цели приобретения акций и облигаций отечественных компаний, трансформироваться в доступные для предприятий реального сектора экономики и физических лиц кредитные ресурсы и т. п.
140 120 100 80 60 40 20
JZL
га
рис. 2. Динамика чистого вывоза капитала из экономики Российской Федерации в 2000-2011гг, млрд долл. [11]
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
0
0
Непосредственное негативное влияние на формирование национального финансового рынка оказывает коррупция. Так, С. А. Васильев в качестве двух ключевых проблем развития отечественного финансового рынка выделяет непрозрачность отечественных компаний, которая порождает риски коррупции и прочих злоупотреблений для акционеров и инвесторов и, соответственно, является сдерживающим фактором вложений в ценные бумаги такого рода компаний, а также неэффективное регулирование финансового рынка. Например, количество зачастую противоречащих друг другу инструкций Центрального банка РФ перешагнуло за 1 600, причем единственным интерпретатором этих противоречий становится не суд, а менеджмент Банка России [1].
В целом негативное влияние коррупции на формирование национального финансового рынка имеет место в следующих основных направлениях: наличие коррупционных издержек, возникающих в результате проверок различных типов организаций, действующих на финансовом рынке, что снижает их потенциальные финансовые возможности и, соответственно, ограничивает возможности развития отечественного финансового рынка в целом; непрозрачность деятельности многих корпораций снижает стимулы к инвестированию в ценные бумаги; - аффилированность ряда коммерческих банков и их отдельных сотрудников с конкретными предприятиями снижает возможности доступа к кредитным ресурсам со стороны более эффективных заемщиков, что негативно сказывается на функционировании денежного сегмента финансового рынка.
Что касается денежного сегмента национального финансового рынка, то изначально он развивался
25
20
в направлении преимущественного предоставления краткосрочных кредитов юридическим лицам под залог, стоимость которого зачастую в несколько раз превышала собственно величину кредита. Лишь с середины 2000-х гг. стало активно развиваться банковское кредитование физических лиц, социальная эффективность которого в настоящее время является не вполне удовлетворительной.
В целом вопрос о социальной эффективности функционирования национального финансового рынка недостаточно полно освещен в специальной литературе. По мнению авторов, недостаточная эффективность формирования финансового рынка для граждан Российской Федерации проявляется в ряде направлений.
Во-первых, крайне низкая активность операций физических лиц на фондовом рынке, обусловленная как достаточно низким уровнем доходов большинства населения, так и отсутствием восприятия в общественном сознании возможности фондовых инструментов как выгодного и относительно надежного способа хранения сбережений.
Во-вторых, устойчивое превышение индекса потребительских цен над средней ставкой по депозитам коммерческих банков (рис. 3), что, в свою очередь, стимулирует непроизводительное хранение личных сбережений населения (в национальной или иностранной валюте вне организаций банковской системы).
В идеале ставка процента по банковским депозитам должна превышать уровень индекса потребительских цен. В этом случае накопления граждан в реальном исчислении будут увеличиваться. Социальная эффективность функционирования денежного рынка как раз и проявляется в формировании условий для устойчивого превышения уровня ставок по депозитам над уровнем цен (за счет снижения
15
10
Россия Германия Франция Китай Индекс потребительских цен
Турция Бразилия Канада Средняя ставка по депозитам
США
Рис. 3. Ставки по банковским депозитам для физических лиц в сравнении с индексом потребительских цен, % в год [7]
7х"
43
5
0
внутренних, операционных издержек банков, более тщательной работы с кредиторами, постоянного глубокого анализа конъюнктуры процентных ставок и т. п.). Именно такого рода социальная эффективность в долгосрочном периоде вызывает приток депозитов в банковскую систему, расширяет финансовые возможности коммерческих банков. Если же в течение длительного времени ставка по депозитам существенно ниже индекса потребительских цен, у большинства граждан формируется устойчивая склонность не к накоплению, а к потреблению, что негативно сказывается на развитии финансового рынка в целом.
В-третьих, желание многих банков получить прибыль не за счет совершенствования собственного хозяйственного механизма, не за счет повышения уровня конкурентоспособности, а фактически за счет обмана клиентов. Как известно, вплоть до 01.07.2007 коммерческие банки РФ не были обязаны раскрывать эффективную процентную ставку по потребительским кредитам перед заемщиками. В результате, пользуясь своего рода правовым нигилизмом значительной части пользователей услуг потребительского кредитования, банки имели возможность получать по данному виду кредитов прибыль, существенно превышающую среднюю прибыль от операций в банковском секторе. У ряда наименее добросовестных банков с учетом «скрытых» комиссий фактическая итоговая ставка по кредитам для физических лиц (особенно по кредитным картам) в исследуемый период достигала 80-100 % годовых.
В-четвертых, неудачные «народные IPO» крупнейших коммерческих банков России в 2007 г.
Под народным IPO подразумевается размещение крупными акционерными банками или иными эмитентами обыкновенных акций. При этом основными целевыми их приобретателями являются не инвестиционные компании и иные профессиональные институциональные инвесторы, а простые граждане. Так, в марте 2007 г. Сбербанк России провел доразмещение на фондовом рынке РФ 3,5 млн акций. Более 30 тыс. россиян разместили свои сбережения в ценных бумагах данного эмитента. В мае 2007 г. было осуществлено еще более народное IPO. Свыше 130 тыс. россиян поучаствовали в первичном размещении акций ОАО «ВТБ 24».
Однако сразу после проведения IPO рыночная стоимость акций указанных банков начала устойчиво снижаться. По данному поводу Д. А. Кокорев
и Е. В. Чиркова отмечают, что спустя год после размещения стоимость акций ВТБ упала на 20 %, в то время как рынок за это время вырос на 20 %. Это позволяет сделать предположение, что в России «народность» IPO была использована как инструмент для привлечения непрофессиональных инвесторов, для того чтобы продать им акции по завышенным ценам [5]. Акции ОАО «Сбербанк России» в первый год после осуществления IPO также снизились, хотя и в несколько меньшей степени. В период наиболее острой фазы биржевого кризиса 2008-2009 гг. обыкновенные акции указанных коммерческих банков снизились в среднем еще на 35-40 %.
Справедливости ради необходимо отметить, что такого рода социально неэффективной политике коммерческих банков РФ в значительной мере, по мнению авторов, способствует определенная инерция поведения самих граждан. Так, например, в настоящее время абсолютное большинство граждан РФ хранят свои сбережения на депозитах ОАО «Сбербанк России». И это при том, что данная кредитная организация фактически осуществила дефолт по вкладам граждан в 1991 г., провела неэффективное народное IPO и предлагает ставки по депозитам одни из самых низких в отечественной банковской системе. Соответственно, чрезмерное, нерациональное доверие граждан отдельным банкам в определенной степени способствует неэффективности функционирования банковскому сегменту финансового рынка.
В-пятых, активное развитие в 2010-2012 гг. на национальном финансовом рынке микрофинансовых организаций, предлагающих физическим лицам краткосрочные кредиты по высоким процентным ставкам (1,5-2 % в день).
Поведение развитых фондовых рынков в экономике довольно подробно изучено западными и отечественными учеными, однако развивающиеся фондовые рынки находятся в стадии изучения.
Основные характеристики:
1. Отсутствие нормального и симметричного распределения цен и доходности ценных бумаг. Развивающиеся рынки в отличие от развитых не характеризуются нормальным и симметричным распределением доходности ценных бумаг, на них доминируют асимметрия и эксцесс [18] Правосторонняя асимметрия распределения фондового рынка России означает, что дисперсия и стандартное отклонение цен и доходностей акций и облигаций завышают риск по сравнению с ожидаемыми зна-
чениями. Инвесторы на развивающихся рынках более склонны к риску, чем участники развитых рынков.
2. Невысокая капитализация фондового рынка по отношению к ВВП. Важный показатель деятельности фондового рынка - его совокупная капитализация. Ряд исследований, включая анализ Всемирного банка, показывают, что по этому показателю развивающиеся финансовые рынки отстают от развитых, однако отставание это с течением времени преодолевается.
3. Высокая доля инсайдерской торговли. Преобладание инсайдерской торговли на рынке может быть связано с высокими трансакционными издержками сделок и сравнительно небольшим числом зарегистрированных компаний.
4. Высокая волатильность рынка. Основной мерой риска рыночного финансового инструмента является волатильность. Высокий уровень вола-тильности означает, что доходность варьируется в широком диапазоне. Низкий уровень волатильности говорит о том, что доходность фондового актива не подвержена серьезным изменениям.
Развивающиеся фондовые рынки по своим количественным и качественным характеристикам отличаются от развитых рынков. Это означает, что ни участники такого рынка, ни его исследователи не могут использовать традиционные схемы финансового и экономического анализа, что обусловливает необходимость их модификации и адаптации. Анализ зарубежных исследований позволяет выделить последствия финансовой либерализации для развивающихся фондовых рынков: снижение доходности для развивающихся фондовых рынков и увеличение корреляции с мировым фондовым рынком, увеличение коэффициента бета [13], совершенствование корпоративной среды управления [14], изменение волатильности фондового рынка [19], увеличение доли иностранных инвесторов в общей капитализации фондового рынка [17].
Фондовый рынок работает эффективно тогда, утверждает Ю. Фама, когда цены полностью отражают всю доступную информацию. При этом рынок, на котором все ценные бумаги всегда правильно оценены, называется эффективным рынком [15, 16].
Если рынок эффективен, то и в дальнейшем есть некоторая гарантия того, что цены на ценные бумаги будут всегда отражать их стоимость. Эффективный рынок жизненно необходим для развития экономики. Только в эффективный рынок люди
будут вкладывать деньги без боязни быть обманутыми. Ведь если одни инвесторы будут получать аномальную доходность, то другие инвесторы будут терпеть убытки. Тогда все инвесторы уйдут с рынка, оставив их спекулянтам. Это неотвратимо навредит росту экономики, лишив его источников финансирования. Повышение эффективности рынка - это усиление мотивации для прихода на рынок долгосрочных инвестиций. Делая информацию равнодоступной для всех инвесторов, можно повысить эффективность рынка, увеличивая тем самым конкуренцию между инвесторами.
Рынок, который работает неэффективно, может и не отредактировать в ценах поступившую информацию. Поэтому бывает, что инвестор совершил операцию на фондовом рынке, например покупку, в расчете на хорошие новости, а рынок на эту информацию «не обратил внимание», цены остались без изменения, а инвестор без прибыли. Поскольку инвестиционная стоимость всегда может измениться, а движения курсов ценных бумаг не отразили этих изменений, то нет никакой надежды на то, что, если такой рынок не показал истинной стоимости фондового актива сегодня, то он отразит ее в ценах в дальнейшем [9].
Даже на эффективном рынке маленькие очаги неэффективности могут возникать, когда рынок приспосабливается к новой информации. Это дает почву для краткосрочных операций. Таким образом, полезность методов отбора ценных бумаг зависит не только от точности информации, но также и от скорости, с которой инвестор может принимать решения и торговать на основе этой информации.
Важным элементом любой преуспевающей экономики является хорошо функционирующий (прежде всего с точки зрения информационной эффективности) фондовый рынок, так как он способствует эффективному распределению финансового капитала внутри экономики. В то же время гипотеза информационной эффективности фондовых рынков основывается на случайном изменении цен финансовых инструментов и их независимости от их прошлых значений. Это, в свою очередь, обусловливает необходимость учета ценовой неопределенности при оценке информационной эффективности фондовых рынков.
Одной из наиболее распространенных моделей, позволяющих оценить степень влияния прошлых котировок финансовых инструментов на их текущее значение с учетом ценовой неопределеннос-
ти, является модель авторегрессионной условной гетероскедастичности (autoregressive conditional heteroscedasticity model ARCH). В настоящее время существует целый класс моделей, учитывающих наличие авторегрессионной условной гетероскедастичности. Наиболее общей является обобщенная ARCH-модель (generalised ARCH (GARCH) model), которая была предложена Т. Bollerslev в 1986 г. Преимущество модели GARCH по сравнению с ARCH-моделью заключается в том, что она позволяет ограничиться меньшим количеством параметров, если речь идет об условной дисперсии [2].
Методология GARCH применялась для оценки эффективности большого количества фондовых рынков. Так, например, Emerson, Hall и Zaiewska-Mitura (1997) провели исследование информационной эффективности фондовых рынков Болгарии, в то время как Gordon и Rittenburg (1995) осуществили проверку гипотезы эффективности рынков, используя данные фондовой биржи Польши. Ссылаясь на эти исследования, Rockinger и Urga (2000, 2001) рассмотрели эффективность фондовых рынков Чехии, Польши, Венгрии и Российской Федерации, фокусируя свое внимание на то, станут ли эти рынки более эффективными и более целостными с рынками, вовремя лучше основанными. Более поздние исследования, такие как работа Hassan M., Hague M. и Lawrence (2007) [19], исследовали информационную эффективность развивающихся фондовых рынков Центральной и Восточной Европы.
Среди авторов, которые использовали GARCH-мoдели при оценке информационной эффективности фондовых рынков постсоциалистических стран Центральной и Восточной Европы, следует отметить Harrison B. и Paton D.(2007) [19], которые исследовали данный вопрос на примере фондового рынка Румынии и Чехословацкой Республики. Следует также упомянуть работу A. Zalewska-Mitura, G. Urga G. и S. G. Hall (1998), в которой с помощью GARCH-модели был проведен анализ информационной эффективности фондового рынка Венгрии.
Модель авторегрессионной условной гетерос-кедастичности, которая является частным случаем GARCH-модели, нашла применение в работе Е. А. Дорофеева при исследовании проблемы эффективности ценообразования акций, котируемых в Российской торговой системе (РТС).
Характеристики информационной эффективности фондовых рынков некоторых стран представлены в таблице.
информационная эффективность стран с развивающимися рынками
страна характеристика степени информационной эффективности фондовых рынков
Венгрия Слабая степень информационной эффективности. Отсутствуют предпосылки повышения информационной эффективности в будущем, но в то же время отсутствуют и предпосылки ее снижения
Польша Слабая степень информационной эффективности. Существуют предпосылки повышения информационной эффективности до средней степени
Румыния, Чешская Республика Слабая степень информационной эффективности
Словакия Неэффективный фондовый рынок
Россия Слабая степень информационной эффективности по индексу РТС или неэффективный фондовый рынок (исследования по-разному оценивали эффективность фондового рынка России)
Латвия, Эстония, Литва Неэффективный фондовый рынок
Турция Слабоэффективный фондовый рынок
Источник: составлено авторами.
Фондовые рынки Венгрии, Польши, Румынии и Чешской Республики имеют общую черту: все они характеризуются слабой степенью информационной эффективности. Вместе с тем фондовые рынки исследуемых стран характеризуются значительными различиями в перспективах дальнейшего развития их информационной эффективности (см. таблицу).
Таким образом, результат оценки эффективности развивающихся фондовых рынков является очевидным. Поэтому большее значение имеет исследование того факта, наблюдается ли движение фондовых развивающихся рынков к повышению эффективности в связи с изменением государственной политики и развитием экономики.
На реальных рынках ценных бумаг степень эффективности рынка может быть различной, и, чем дольше рыночные цены приспосабливаются к новой информации, тем менее эффективен рынок. Российский рынок ценных бумаг трудно считать конкурентоспособным до такой степени, чтобы он был эффективен без внешнего давления или контроля. Это происходит по целому ряду причин.
Во-первых, существует монополия на информацию и полулегальная инсайдеровская торговля. Обязательным условием эффективного рынка является то, что ни один инвестор не обладает монополией на информацию. Информация является общедоступной и одновременно приходит ко всем инвесторам. На эффективном рынке, где участники стремятся получить максимальную прибыль, любое несоответствие цен будет быстро устранено. На отечественном рынке инсайдеровская информация становится источником прибыли.
Во-вторых, на отечественном рынке слабо используются методы регулирования рынка, проверенные практикой экономически развитых стран Запада. Суть такого регулирования заключается в том, что если вычесть штрафы, то прибыль от ин-сайдероской торговли должна оказаться меньше, чем от стратегии «купил и держи».
Не имея доступа к инсайдеровской информации, можно пользоваться рекомендациями аналитиков, финансовых консультантов и т. д. Однако по прошествии некоторого времени любой торгующий на рынке заметит, что аналитик предлагает рекомендации по поводу того, что рынок уже проделал. Иногда на рынке наблюдаются диаметрально противоположные рекомендации двух солидных компаний: по одной из них, акцию следует немедленно продавать, а другая рекомендует приобретать.
Конечно, исследования аналитиков могут базироваться и на недостоверной информации. Мнением толпы можно манипулировать, толкуя одни и те же факторы фундаментального анализа так или иначе. И, в конечном итоге, мало кто из рядовых инвесторов реально интересуется финансово-экономическими результатами деятельности эмитента. Слухи и суждения воспринимаются ими как реальная информация, и рынок наполнен «белым шумом», под воздействием которого изменяются цены на фондовом рынке. В результате профессиональных инвесторов интересует вовсе не реальная доходность инвестиции, а то, как рынок будет оценивать ее под влиянием настроения инвестирующей публики. На отечественном рынке ценных бумаг, который по большинству котируемых акций не демонстрирует даже слабой формы эффективности, фундаментальные характеристики эмитента скорее всего никогда не найдут зеркального отражения в движении курсов. На рынке, который носит во многом спекулятивный характер, можно с определенной уверенностью утверждать, что действия инвесто-
ров будут основаны на определенных стереотипах поведения, и реагировать на те события, которые определены традицией рынка.
Не следует ли из всего сказанного, что фундаментальный анализ на отечественном рынке бесполезен вообще? Для краткосрочных операций - да. Исследование реакции рынка на отдельные факторы и умение их использовать в процессе биржевой торговли позволят получить большую прибыль, чем фундаментальные исследования эмитента.
Таким образом, можно сделать вывод, что в долгосрочной перспективе цена акции будет изменяться в результате воздействия фундаментальных факторов, например вместе с изменением финансовых потоков, генерируемых корпорацией.
Итак, фундаментальный анализ имеет большее значение для долгосрочных инвесторов. Как уже говорилось, он позволяет выявить все детали относительно компании-эмитента и, соответственно, дать долгосрочный прогноз развития ситуации. Разумеется, и здесь есть свои случайности, тем не менее при фундаментальном анализе можно более четко составить картину, хотя бы приблизительную, динамики цены бумаги в будущем. Теоретически, если компания, в которую вы собрались вложить деньги, ненадежна, фундаментальный анализ обязательно даст об этом знать.
Особенностью российского рынка ценных бумаг является непрозрачная и недостоверная отчетность некоторых отечественных корпораций, нестабильность многих российских предприятий. Может случиться и так, что, имея на бумаге великолепные результаты, реально предприятие может обанкротиться, а аналитические источники могут просто обмануть инвестора.
Совершенно очевидно, что абсолютно эффективного рынка не существует: поступление новой информации меняет представление инвестора о цене актива и побуждает совершить операцию на рынке, в результате этого информация будет «отредактирована» в цене актива. Поэтому на любом рынке возможен специальный отбор ценных бумаг, который осуществляется инвестором на основе анализа поступающей на рынок информации. Та информация, которая касается фундаментальных факторов деятельности эмитента, недоступна инвестору и рыночному спекулянту. Для ее передачи необходимо наличие специальных механизмов, обеспечивающих прозрачность рынка. Если они отсутствуют или работают неэффективно, то от-
дельные категории инвесторов, завладевая моментально этой информацией, смогут извлекать дополнительную прибыль из операций на рынке ценных бумаг. К такой категории инвесторов, прежде всего, относятся инсайдеры, обладающие определенной информацией о деятельности зарегистрированных на бирже компаний. Качество и количество информации, поступающей различным категориям инвесторов, обусловливают их разделение на информированных и неинформированных.
Таким образом, выявлен ряд причин, по которым российский рынок ценных бумаг трудно считать конкурентоспособным до такой степени, чтобы он был эффективен без внешнего давления или контроля.
Во-первых, существует монополия на информацию и полулегальная инсайдеровская торговля. Обязательным условием эффективного рынка является то, что ни один инвестор не обладает монополией на информацию. Информация является общедоступной и одновременно приходит ко всем инвесторам. На эффективном рынке, где участники стремятся получить максимальную прибыль, любое несоответствие цен будет быстро устранено. На отечественном рынке инсайдеровская информация становится источником прибыли. Во-вторых, на отечественном рынке слабо используются методы регулирования рынка, проверенные практикой экономически развитых стран Запада. Суть такого регулирования заключается в том, что если вычесть штрафы, то прибыль от инсайдероской торговли должна оказаться ниже, чем от стратегии «купил и держи».
Очень эффективного рынка не существует: поступление новой информации меняет представление инвестора о цене актива и побуждает совершить операцию на рынке, и в результате этого информация будет «отредактирована» в цене актива. Российский рынок характеризуется отсутствием тесной и постоянной взаимосвязи между информацией об эффективности деятельности компаний и движением стоимости эмитированных ими ценных бумаг. Поэтому вполне вероятно существование аномалий, позволяющих информированному инвестору получить прирост курсовой стоимости.
Российский фондовый рынок сравнительно молод, он относится к категории развивающихся рынков, для которых характерна высокая доходность, но, как правило, и более высокая степень риска. В последние годы на нем произошел ряд
позитивных изменений: повысилась ликвидность рынка и информационная прозрачность эмитентов, укрепилась законодательная база, наработаны новые механизмы защиты прав инвесторов.
В целом, несмотря на многообразие отношений в рамках финансового рынка, можно выделить следующие основные черты модели, существующей в настоящее время в РФ:
- существенное влияние на функционирование финансового рынка коммерческих банков, что не вполне позитивно сказывается на потребности в финансово-инвестиционных ресурсах предприятий реального сектора экономики;
- концентрация активного национального фондового рынка на ценных бумагах нескольких десятках крупных корпораций, относящихся преимущественно к ТЭК;
- ограниченные возможности для выхода на открытые фондовые рынки относительно небольших, в том числе инновационных, компаний;
- недостаточное использование личных сбережений домашних хозяйств как существенного ресурса повышения активности национального фондового рынка;
- устойчивое негативное влияние коррупции на развитие фондового рынка;
- недостаточная социальная эффективность формирующейся национальной модели финансового рынка.
Выделим основные тенденции формирования национального финансового рынка.
Фондовый рынок. Имеет место концентрация национального фондового рынка на ценных бумагах нескольких десятков крупных корпораций, относящихся преимущественно к топливно-энергетическому комплексу. Существуют, несмотря на появление на ММВБ сектора инвестиций и инноваций, относительно ограниченные возможности для выхода на открытые фондовые рынки небольших, в том числе инновационных, компаний. В значительной мере это связано с неразвитостью отечественного института корпоративного управления, с непрозрачностью деятельности и структуры собственности (например, наличием офшорных собственников) многих отечественных корпораций, что препятствует листингу их акций и облигаций на фондовых площадках.
Отечественный фондовый рынок является достаточно рискованным, волатильным, о чем свидетельствует тот факт, что в период наиболее острой
фазы мирового финансового кризиса (2008-2009 гг.) диапазон колебаний индексов РТС и ММВБ превышал диапазон колебаний аналогичных индексов на американских и европейских фондовых площадках. О спекулятивных тенденциях развития отечественного фондового рынка свидетельствует то, что в среднем в 2006-2010 гг. 62,3 % объема торгов приходилось на такой наиболее рискованный инструмент, как корпоративные акции. Объемы же торгов по таким относительно консервативным фондовым инструментам, как государственные и муниципальные облигации, сравнительно невелики.
Вместе с тем важной тенденцией унификации правил и процедур развития национального фондового рынка является имевшее место в конце 2011 г. объединение двух крупнейших фондовых площадок -ММВБ и РТС - в ОАО «Московская биржа».
Валютный рынок. Фактически сохраняется сформировавшаяся еще в 1990 г. тенденция хранения значительной части сбережений населения в иностранной валюте, преимущественно в долларах США. Усилению этой тенденции способствует достаточно быстрая девальвация рубля в конце 2011 -первой половине 2012 г. Фактически национальная модель финансового рынка в значительной мере нацелена на финансовое обслуживание потребностей развития экономики США, что является как крайне рискованным, так и стратегически неэффективным с учетом того, что сбережения граждан России, аккумулируемые в долларах, при прочих равных условиях, через механизмы банковской системы или инвестиционных фондов, могли бы быть направлены на финансирование потребности отечественных предприятий в инвестициях.
Денежный рынок. На рынке краткосрочных банковских кредитов для организаций одной из основных тенденций является устойчивое превышение процентных ставок над рентабельностью предприятий-заемщиков, что негативно сказывается на эффективности их функционирования. Национальная модель предоставления краткосрочных кредитов физическим лицам, особенно выделяемых микрофинансовыми организациями, является по сути ростовщической, социально неэффективной. Имеет место тенденция концентрации банковского капитала (так, с 2000 по 2011 г. количество кредитных организаций сократилось в 2,26 раза), что, с одной стороны, должно положительно сказываться на интересах контрагентов коммерческих банков, с другой, - повышает риски формирования олигополий
на денежном сегменте отечественного финансового рынка. Важной тенденцией в период 2007-2012 гг. является высокая степень гарантируемой государством защиты прав вкладчиков - физических лиц, проявляющаяся в системе обязательного страхования вкладов и достаточно жесткой системе регулирования деятельности коммерческих банков со стороны Банка России.
Список литературы
1. Васильев С. А. Перспективы развития финансовых рынков России: Доклад на XIV научной конференции «Российские экономические и политические институты в процессе реформ». URL: http://www. nccg. ru/site. xp/053053057124053056051. html.
2. Васильева М. В., Малий Н. А., Перекрес-това Л. В. Финансовая политика: учеб. пособие. Ростов н/Д: Феникс, 2008.
3. ВасильеваМ. В., Соловьев К. А. Стратегические тенденции в процессе совершенствования современных систем налогообложения экономически развитых стран// Финансы и кредит. 2008. № 37.
4. Игонина Л. Л. Формирование финансового механизма модернизации российской экономики// Фундаментальные исследования. 2007.
5. Кокорев Д. А., Чиркова Е. В.^Народные» IPO на растущих рынках капитала// Экономический журнал ВШЭ. 2010. № 2.
6. ОАО «Московская биржа» - http://www. rts. micex. ru.
7. Российский статистический ежегодник. М.: Росстат, 2011.
8. Россия и страны мира: стат. сборник. М.: Росстат 2010.
9. Сайрусов С. Ф. Направления совершенствования регулирования рынка ценных бумаг/ Проблемы экономики и управления: матер. III Всеросс. научн. -практ. конф. М., 2011.
10. Семенкова Е. В. Особенности инвестирования на российском рынке ценных бумаг// Финансовый менеджмент. 2007. № 5.
11. Центральный банк Российской Федерации -http://www. cbr. ru.
12. Якимовский А. В. Проблемы посткризисного развития финансовых институтов// Вестник МарГу. 2011. № 7.
13. Bekaert G., Harvey C. R., Lundblad C. Equity market liberalization in emerging markets. Federal Reserve Bank of St. Louis Review. 2003. Vol. 85. № 4.
14. Bae K. -H., Bailey W., Mao C. X. Stock market liberalization and the information environment// Journal of International Money and Finance. 2006. Vol. 25. № 4
15. FamaE. F. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work// Journal of Finance. 1970. Vol. 25. № 5.
16. Fama E. F. Efficient Capital Markets II// Journal of Finance. 1991. Vol. 46. № 5.
17. Halcova J., RublikovaE. Testing the week form
of efficiency on Czech and Slovak market// Bandia Operacyjne decyzje. 2006.
18. Kayali M. Pricing efficiency of exchange Traded Funds in Turkey: Early Evidence from Dow Jones// Istabul. International Research Journal of Finance and Economics. 2007. Vol. 10.
19. Paton D., Harrison B. Do Fat Tails Matter in GARCH Estimation? Testing Market Efficiency in Two Transition Economies// Economic Issues. 2007. Vol. 12. № 2.
Вниманию руководителей и менеджеров высшего и среднего звена, экономистов, финансистов, преподавателей вузов и аспирантов!
Журнал «Финансовая аналитика: проблемы и решения»
ISSN 2073-4484
Выпускается с 2008 года. Включен в перечень ВАК.
Включен в Российский индекс научного цитирования (РИНЦ).
Журнал реферируется ВИНИТИ РАН.
Формат A4, объем 80-100 с. Периодичность - 4 раза в месяц.
ПОДПИСКА ПРОДОЛЖАЕТСЯ!
Индекс по каталогу «Почта России» Индекс по каталогу «Роспечать» Индекс по каталогу «Пресса России»
34158 80628 44368
За дополнительной информацией обращайтесь в отдел реализации Издательского дома «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» телефон/факс: (495) 721-85-75, E-mail:podpiska@fin-izdat.ru
Возможна подписка на электронную версию журнала, а также приобретение отдельных статей: Научная электронная библиотека: eLibrary.ru Электронная библиотека: dilib.ru
www.fin-izdat.ru
dilib
Вы всегда можете приобрести последние номера и отдельные статьи всех журналов Издательского дома «Финансы и Кредит» в формате PDF на сайте электронной библиотеки dilib.ru. Также доступен электронный архив журналов с 2006 года.
www.dilib.ru
