Российские эмитенты: вызовы формирующегося рынка Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Фондовый рынок

УДК 336.76

российские эмитенты: вызовы формирующегося рынка

и. А. ДАРУШИН, кандидат экономических наук, доцент кафедры теории кредита и финансового менеджмента E-mail: [email protected]

Н. А. ЛЬВОВА, кандидат экономических наук, доцент кафедры теории кредита и финансового менеджмента E-mail: [email protected] Санкт-Петербургский государственный университет

В статье отмечается, что параметры функционирования фондового рынка являются важным фактором экономического развития как страны в целом, так и отдельных хозяйствующих субъектов. В большей степени это касается компаний, разместивших на рынке свои ценные бумаги. Исследуется уровень развития российского рынка ценных бумаг в сравнении с другими странами, обосновывается перечень его основных диспропорций. Анализируются условия деятельности отечественных компаний-эмитентов с точки зрения их влияния на фондовый рынок и характер его развития. На основе выявленных закономерностей оцениваются особенности национальной финансовой системы, связанные с фондовым сектором.

Ключевые слова: финансовая система, формирующийся рынок, российские эмитенты.

В последние годы в российском истеблишменте активно обсуждается вопрос о возможности создания в Москве международного финансового центра. Очевидно, что одной из важнейших предпосылок для этого выступает формирование конкурентоспо-

собного фондового рынка. Российский фондовый рынок является крупнейшим на постсоветском пространстве и в Восточной Европе. Однако по уровню развития он уступает не только развитым, но и некоторым формирующимся рынкам, что отчетливо прослеживается в его отдельных параметрах [1, 2, 9]. Как известно, конкурентоспособность фондового рынка во многом зависит от представленных на нем компаний-эмитентов. При этом основной тон задают национальные компании, доля которых традиционно велика и в развитых странах1. В связи с этим, как представляется, проблемы и перспективы развития российского фондового рынка целесооб-

1 По статистике Всемирной ассоциации бирж (World Federation of Exchanges, WFE), в структуре листинговых компаний преобладают национальные эмитенты: 90 % - в Америке, Европе, Африке и на Ближнем Востоке, 97 % - в Азии. Лидером по количеству иностранных эмитентов выступает Сингапур: здесь в 2013 г. на долю национальных компаний приходился лишь 61 %о. На Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) доля национальных компаний составляет 78 %о, на Лондонской (LSE) -79 %о. Доля национальных компаний на Московской бирже достигает 99,7 %о.

разно проанализировать в контексте особенностей российских компаний-эмитентов, связанных с важнейшими факторами их устойчивого экономического развития, уровнем корпоративного управления, методами финансирования и структурой собственности.

Особенности российской финансовой системы. Российская финансовая система характеризуется как формирующаяся, т. е. находящаяся в процессе трансформации, динамичного роста и усложнения структуры. По версии Всемирного экономического форума (ВЭФ), в 2011-2012 гг. Россия занимала 39-е место среди наиболее развитых финансовых систем, уступая по этому показателю таким странам с формирующимися рынками, как Китай, ЮАР, Чили, Бразилия, Чехия, Польша и Словакия.

Рейтинговая оценка конкурентоспособности российской финансовой системы по отдельным группам факторов представлена в табл. 1.

Как видно из анализа данных табл. 1, наиболее благоприятно оцениваются следующие факторы развития российской финансовой системы:

- небанковские финансовые услуги (в особенности в отношении секьюритизации и активности слияний и поглощений);

- устойчивость национальной валютной системы;

- валютный рынок.

Российский рубль приобретает все более значимую роль в международной финансовой системе. В настоящее время он входит в топ-20 наиболее часто используемых валют, а пара «доллар-рубль» - в топ-10 наиболее часто торгуемых на форексном рынке. Реализация плана мероприятий по включению российского рубля в число расчетных валют CLS рассматривается как одна из официальных задач Банка России по совершенствованию финансовых рынков. Включение рубля в CLS ожидается к 2015 г. [9].

Слабые конкурентные позиции российской финансовой системы преимущественно связаны с неудовлетворительным институциональным климатом: отмечаются крайне низкие уровни корпоративного управления и нормативно-регулирующей системы (61-е место среди 62 исследуемых в 2012 г.

Таблица 1

Оценка факторов развития российской финансовой системы в 2011-2012 гг.*, место в рейтинге

Группа факторов Место группы Фактор развития финансовой системы Место ( »актора

2011 2012 2011 2012

Институциональный климат 56-е 59-е Либерализация финансового сектора 53-е 56-е

Корпоративное управление 58-е 61-е

Нормативно-правовая база 59-е 61-е

Контрактная дисциплина 37-е 38-е

Бизнес-климат 31-е 32-е Человеческий капитал 33-е 34-е

Налогообложение 48-е 48-е

Инфраструктура 30-е 31-е

Стоимость ведения бизнеса 19-е 24-е

Финансовая стабильность 43-е 41-е Устойчивость валютной системы 11-е 11-е

Устойчивость банковской системы 58-е 59-е

Риск кризиса по суверенным долговым обязательствам 34-е 36-е

Банковские финансовые услуги 57-е 58-е Индекс размера 46-е 52-е

Индекс эффективности 56-е 58-е

Раскрытие финансовой информации 41-е 42-е

Небанковские финансовые услуги 9-е 8-е Активность рынка IPO 20-е 16-е

Активность рынка M&A 7-е 7-е

Страхование 25-е 20-е

Секьюритизация 3-е 3-е

Финансовые рынки 41-е 35-е Валютный рынок 13-е 13-е

Срочный рынок - -

Развитие рынка долевых инструментов 30-е 24-е

Развитие рынка долговых инструментов 46-е 48-е

Доступность капитала 53-е 50-е Доступность для хозяйствующих субъектов 53-е 53-е

Доступность для физических лиц 36-е 40-е

*По данным Financial Development Report 2011-2012. URL: http://www.weforum.org.

финансовых систем). По данным Всемирного банка, российские менеджеры тратят в среднем 20 % рабочего времени на решение вопросов, связанных с государственным регулированием, что в два раза больше, чем в европейских странах с формирующейся экономикой (Венгрия, Латвия, Литва, Польша, Словакия, Словения, Чехия, Эстония, Болгария, Румыния). Крайне низкими оценками характеризуются:

- уровень развития банковских финансовых услуг;

- устойчивость российской банковской системы.

Наиболее существенные позитивные изменения отмечаются в отношении фондового рынка. Если по итогам 2011 г. российская финансовая система занимала по данному показателю лишь 41-е место, то в 2012 г. (благодаря сравнительной оценке рынка долевых инструментов) переместилась на 35-е место. Российский фондовый рынок является крупнейшим на постсоветском пространстве и в Восточной Европе. Однако по уровню финансовой глубины и по некоторым институциональным и

инфраструктурным характеристикам он уступает не только развитым, но и некоторым формирующимся рынкам (Бразилии, Чехии, Венгрии, Малайзии, Мексике, Польше, Южной Африке, Тайваню, Тай-ланду, Турции). Динамика важнейших количественных показателей российского рынка акций и корпоративных облигаций приведена в табл. 2.

Как видно из анализа данных табл. 2, российский фондовый рынок демонстрирует в корпоративном сегменте существенно более низкие финансовые показатели, чем рынки-лидеры. Причем в 2009-2012 гг. динамика финансовой глубины рынка акций и корпоративных облигаций отрицательна. Оборачиваемость рынка акций повысилась, однако относительное число листинговых компаний стабильно. При существовании в стране более 50 тыс. открытых акционерных обществ на фондовых биржах торгуются акции порядка 300 компаний, а в котировальные листы А1, А2, Б и В входит только около 100 из них. Остальные котируемые акции относятся к категории внесписочных, объемы торгов по ним незначительны и проходят нерегулярно [8].

Таблица 2

Динамика ключевых показателей российского фондового рынка

(корпоративный сегмент) в 2009-2012 гг.*

Показатель 2009 2010 2011 2012 Средний прирост

Оборачиваемость рынка акций 58,7 51,8 53,7 135,8 25,70

Лучшее значение 267,7 348,2 579,3 237,9 -9,93

(Великобритания) (Италия) (Италия) (Турция)

Отношение рыночной капитализации акций 99,6 124,6 158,0 64,4 -11,73

к ВВП

Лучшее значение 500,5 603,5 742,5 440,2 -20,10

(Гонконг) (Гонконг) (Гонконг) (Гонконг)

Отношение стоимости торгуемых акций 58,4 66,4 75,5 51,2 -2,40

к ВВП

Лучшее значение 443,6 541,2 673,1 681,5 79,30

(Гонконг) (Швейцария) (Швейцария) (Гонконг)

Количество листинговых компаний на 0,02 0,02 0,03 0,02 0,00

10 тыс. чел., ед.

Лучшее значение 1,5 1,3 1,2 2,0 0,17

(Гонконг) (Гонконг) (Канада) (Гонконг)

Отношение капитализации рынка 7,2 10,0 8,2 7,1 -0,03

корпоративных международных облигаций к ВВП

Лучшее значение 279,1 215,3 243,6 202,8 -25,43

(Ирландия) (Ирландия) (Ирландия) (Ирландия)

Отношение объема новых эмиссий - 1,9 0,3 0,3 -0,80

корпоративных облигаций в национальной

валюте к ВВП

Лучшее значение — 3,7 (Таиланд) 3,0 (Сингапур) 4,9 (Малайзия) 0,60

*По данным Financial Development Report 2009-2012. URL: %еЪгат. ощ/.

Таким образом, организованный рынок акций характеризуется недостаточной емкостью и сверхвысокой концентрацией. Основная часть торгов и капитализации приходится на незначительное количество эмитентов. В 2011 г. на 5 % наиболее капитализированных 16 компаний на ММВБ (13 на РТС) приходилось 98,6 % (99,8 %) объема торгов и 72,4 % (68,4 %) капитализации.

По оценкам FTSE Group2, наиболее слабые конкурентные позиции российского фондового рынка (по сравнению с другими формирующимися) связаны с несоблюдением следующих условий:

- справедливое и непредвзятое отношение к миноритариям;

- отсутствие ограничений или исключительные случаи ограничений в отношении иностранного капитала;

-допустимость кредитования ценными бумагами.

Кроме того, отмечается:

а) недостаточно активный мониторинг рынка со стороны официальных регуляторов;

б) сложности в процессе регистрации иностранных инвесторов;

в) относительно низкий уровень конкуренции для обеспечения надлежащего качества депозитарных и брокерских услуг;

г) относительно медленная скорость клиринга и проведения расчетов;

д) недостаточно высокий уровень развития рынка долевых инструментов.

Несмотря на постепенное приближение российского фондового рынка к среднему уровню конкурентоспособности формирующихся рынков, модель его функционирования по-прежнему спекулятивна. В частности, наблюдается большая зависимость от иностранных портфельных инвестиций, а также высокая корреляция с ценами на нефть и с рынками-аналогами (прежде всего с рынками стран Латинской Америки) [1]. Российский фондовый рынок демонстрирует экстремальные риски и доходности. В период финансового кризиса 2008-2009 гг. ни на одном фондовом рынке мира фондовые индексы не падали так глубоко и не восстанавливались так стремительно, как на российском [1], что свидетельствует о его повышенной волатильности.

Особенности российской корпоративной практики. Особенности фондового рынка в свою

2Провайдер фондовых индексов и сопутствующих данных.

очередь во многом определяются спецификой функционирования представленных на нем компаний-эмитентов. При этом основной тон задают национальные компании, доля которых традиционно велика и в развитых странах.

Оценивая особенности российской корпоративной практики, особое внимание следует уделить следующим аспектам.

1. Масштаб и статус компании как значимые факторы устойчивого экономического развития. По оценкам Всемирного банка, малым и средним предприятиям в России в целом труднее вести бизнес, чем в других странах с формирующимися рынками. В результате такие предприятия создают лишь 20 % рабочих мест, что меньше, чем в Бразилии (25 %), Турции (35 %) или США (42 %). Весьма показательно, что большинство государственных антикризисных мер в 2008-2009 гг. было направлено на поддержку крупных компаний [2]. Значимую роль играет и статус компании. По мнению некоторых авторов, поддержка (преимущественно -прим. авторов) оказывается социально значимым, но низкоэффективным компаниям, приближенным к власти [12].

2. Относительно низкий уровень корпоративного управления. Специфика приватизационных процессов в России обусловила появление незрелых акционерных обществ, характеризующихся следующими чертами:

- сконцентрированная структура собственности;

- разнородность хозяйственных объектов в структуре российских корпораций;

- отсутствие единых стандартов управления у отдельных бизнес-единиц.

Как отмечает в своей работе А. Тонких, «...в период становления российских корпораций.к приобретению приватизируемого объекта подталкивал не критерий технологической целесообразности или критерий прибыльности, а желание инвестировать значительные свободные денежные средства и низкая цена приобретаемого актива» [11]. Незрелые акционерные компании в меньшей степени ориентировались на фондовый рынок и не стремились быть (в полном смысле слова) инвестиционно привлекательными, что закономерно приводило к недостаточно высокому уровню корпоративного управления.

Потребность в развитии системы корпоративного управления, создании и поддержании

репутации крупные российские корпорации начали испытывать в начале 2000-х гг., что преимущественно было связано с выходом на международные финансовые рынки. Именно в этот период (2002 г.) был разработан и рекомендован ФКЦБ России3 к применению российскими компаниями Кодекс корпоративного поведения. Финансово-экономический кризис 2008-2009 гг. привел к усугублению проблемы корпоративного управления:

- усилился оппортунизм менеджеров;

- повысилась интенсивность процессов перераспределения акционерной собственности, связанных с нарушением прав миноритариев;

- приостановился процесс постепенного отказа контролирующих собственников от оперативного вмешательства в управление компаниями и передача соответствующих исполнительных полномочий профессиональным менеджерам [4].

Несмотря на ощутимый прогресс, достигнутый в корпоративном управлении с начала рыночных реформ, российские компании по-прежнему демонстрируют недостаточно высокий уровень корпоративных отношений. Результатом является дисконт, применяемый ко всем российским эмитентам [10].

К основным причинам, обусловливающим типичные недостатки корпоративного управления, относятся:

- сверхвысокая концентрация акционерного капитала;

- риски, связанные с наступлением в компаниях существенных корпоративных событий;

- неконтролируемая деятельность исполнительных органов общества при крайне скудной информации о системах контроля за финансово-хозяйственной деятельностью [11].

По мнению авторов Национального доклада по корпоративному управлению - 2012, важнейшим препятствием в развитии корпоративных отношений являются трудности, связанные с получением информации о конечных собственниках компании: существенная часть сделок в крупных компаниях проводится через фирмы-однодневки [10]. Следует в связи с этим упомянуть и причины институционального характера. В частности, нестабильность «правил

3 Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ России) - федеральный орган исполнительной власти России, осуществлявший регулирование рынка ценных бумаг в РФ, проводивший государственную политику в области развития рынка ценных бумаг.

игры», устанавливаемых государством, ограничивает горизонт планирования и возможность применения долгосрочных стратегий, а единственным способом снизить неопределенность зачастую является «интеграция с властными структурами» [12].

3. Значимая доля кредиторской задолженности в структуре внешних источников финансирования российских компаний. По итогам 2011 г. кредиторская задолженность составляла 47,6 % суммарной задолженности по обязательствам организаций. При этом видовое расхождение в данном показателе является значительным, варьируя от 21,6 % (связь) до 88,0 % (образование). Проблема ориентации российского бизнеса на привлечение преимущественно «бесплатных» источников заемного финансирования была отмечена и ранее [5]. С точки зрения формирования в стране фондового рынка такая ситуация существенно снижает потенциал его развития. В условиях доступности и распространенности в хозяйственной практике коммерческого кредитования покупателей и заказчиков уменьшается заинтересованность компаний в поиске альтернативных способов привлечения денежных средств, в том числе через выпуск долговых ценных бумаг. Отчасти этими соображениями могут быть объяснены текущее состояние рынка корпоративных долговых ценных бумаг, его неразвитость и несоответствие масштабам экономики.

В последние годы доля кредиторской задолженности в общей сумме задолженности по обязательствам российских организаций снижается, несмотря на то, что ее прирост в абсолютном выражении является значительным (табл. 3).

Представленные данные о снижении доли кредиторской задолженности в объеме заемного финансирования свидетельствуют о переориентации отечественных компаний на платные источники (банковские кредиты и займы), что в целом должно положительно сказаться как на развитии финансовой системы, так и фондового рынка. Вместе с тем следует понимать, что несвоевременное погашение кредиторской задолженности приводит к необходимости выплаты штрафов и пеней в соответствии с условиями хозяйственных договоров. Таким образом, просроченная кредиторская задолженность выступает платным источником финансирования. И только непросроченная («плановая») ее часть может условно считаться бесплатной. А ее доля за последнее десятилетие практически не менялась, незначительно возрастая с 43,4 до 45,3 % (см. табл. 3).

Таблица 3

Задолженность российских организаций в 2000-2012 гг.*

Показатель 2000 2005 2011 2012

Млрд руб. В процентах к итогу Млрд руб. в процентах к итогу Млрд руб. в процентах к итогу Млрд руб. в процентах к итогу

Задолженность по обязательствам, всего 4 479,9 100 12 179,0 100 44 018,3 100 49 561,4 100

Кредиторская задолженность В том числе: - просроченная кредиторская задолженность - «плановая» кредиторская задолженность 3 515,0 78,5 6 389,3 52,5 20 954,3 47,6 23 631,7 47,7

1 571,5 35,1 956,4 7,9 1 208,3 2,7 11 88,4 2,4

1 943,5 43,4 5 432,9 44,6 19 746,0 44,9 22 443,3 45,3

*По данным Федеральной службы государственной статистики. URL: http://www.gks.ru.

Снижение доли просроченной кредиторской задолженности при этом условии говорит о том, что увеличивается значимость остальных платных источников: банковских кредитов и займов. Другими словами, усиление роли банковского сектора и фондового рынка в финансировании российских компаний происходило в последние годы не в части уменьшения роли кредиторской задолженности в целом, а за счет снижения ее просроченной части. Доля же плановой кредиторской задолженности менялась незначительно, оставаясь достаточно высокой в общей структуре внешнего финансирования российских компаний.

4. Чрезмерная концентрация собственности в акционерных капиталах («незрелые акционерные компании», «квазиоткрытые АО»), крайне незначительная доля акционерных капиталов, находящихся в свободном обращении (низкий уровень free-float). Этим особенностям целесообразно уделить пристальное внимание, проанализировав их прежде всего в контексте жизненного цикла российских корпораций.

В экономически развитых странах переход к корпоративной форме ведения бизнеса и дисперсной структуре акционерного капитала характерен для компаний, достигших своего расцвета. Разворот к рыночной экономике обусловил специфическую форму жизненного цикла отечественных компаний. Многие акционерные общества, созданные в результате приватизации («принудительное акционирование»), обладали дисперсной структурой акционерного капитала, но отнюдь не были процветающими хозяйствующими субъектами. Закономерным следствием стал переход к той форме хозяйствования, которая соответствовала более ранней стадии

жизненного цикла компаний, что выражалось в процессах концентрации собственности [6]. По данным опросов менеджеров, к началу 2000-х гг. две три российских ОАО имели контролирующего собственника, а доля крупнейшего акционера в капитале промышленной корпорации составляла 40-50 % [4].

Концентрированная структура собственности (в том числе высокая доля государственной собственности) вновь заставляет рассматривать особенности формирующейся финансовой системы. Речь идет о характерной в таких случаях смешанной модели [1], которая, как прогнозируется, обусловит в ближайшем будущем (до 2015 г.) следующие основные особенности российского фондового рынка.

1. Подчиненная роль рынка акций. Несмотря на то, что Московская биржа входит в Т0П-20 ведущих мировых площадок по объему торгов ценными бумагами и капитализации рынка акций, количество российских компаний-эмитентов, как уже отмечалось, весьма невелико (в 2013 г. - 291 листинговая компания).

Весьма показательны в этом отношении низкие уровни P/E ratio4 и дивидендной доходности российских компаний (табл. 4, 5).

Российские компании демонстрируют одни из наиболее низких показателей дивидендной доходности по формирующимся рынкам. Как отмечается в Национальном докладе по корпоративному управлению - 2012, многие получающие прибыль компании в РФ по-прежнему не спешат платить своим

4Price/earnings ratio (P/E ratio): отношение рыночной цены акции компании к «чистой» прибыли последней в расчете на одну акцию за определенный период (квартал, год); используется для оценки потенциала доходности ценной бумаги и рыночного спроса на нее, для сравнения различных бумаг.

Таблица 4

Уровень P/E ratio на формирующихся рынках в 2008-2012 гг.*

Регион 2008 2009 2010 2011 2012 Среднее (за 10 лет)

Формирующиеся рынки 8,5 20,6 14,6 10,8 12,7 13,9

Азия 9,4 24,3 15,2 11,4 13,2 14,9

Европа, Ближний Восток, Африка 6,7 16,2 12,1 8,2 9,2 12,5

Латинская Америка 9,0 18,3 15,9 11,8 16,4 13,8

Россия 3,4 15,6 8,3 4,9 5,6 10,2

* По данным Global Financial Stability Report. URL: http://www.imf.org/External/Pubs/FT/GFSR/2013/02/pdf/statapp.pdf.

Таблица 5

Уровень дивидендной доходности на формирующихся рынках в 2008-2012 гг.*

Регион 2008 2009 2010 2011 2012 Среднее (за 10 лет)

Формирующиеся рынки 4,1 2,0 2,1 3,0 2,7 2,6

Азия 4,2 1,7 2,0 2,8 2,3 2,4

Европа, Ближний Восток, Африка 4,3 2,2 2,1 3,2 3,5 2,7

Латинская Америка 4,0 2,7 2,3 3,3 3,2 2,9

Россия 3,5 1,4 1,5 2,4 3,6 2,1

* По данным Global Financial Stability Report. URL: http://www.imf.org/External/Pubs/FT/GFSR/2013/02/pdf/statapp.pdf.

акционерам или акционеры остаются недовольны размерами дивидендов [10].

2. Преимущественная ориентация компаний на рынок ссудного капитала. Речь идет о повышенном значении коммерческого и банковского кредитования. Рынок корпоративных облигаций развит недостаточно. Вместе с тем его формирование рассматривается как одно из главных условий повышения конкурентоспособности формирующихся финансовых рынков.

3. Ключевое значение рынка корпоративного контроля. Еще раз обратим внимание на высокую сравнительную оценку российской финансовой системы по показателю активности рынка слияний и поглощений М&А (в 2011-2012 гг. - 7-е место в мире по версии ВЭФ). Несмотря на то, что активность российского рынка М&А в последние четыре года находится на относительно невысоком уровне, отмечается существенный рост числа сделок по слияниям и поглощениям с участием российских публичных приобретаемых компаний [7]. Количество крупных сделок в России превышает показатель других стран, что, по мнению одних авторов, «... свидетельствует о высоком уровне экономической активности и достаточно высокой инвестиционной привлекательности российских активов» [7], а по мнению других -о низкой конкурентоспособности отечественных компаний: собственники выходят из бизнеса, пока еще не потерян внутренний рынок [3].

4. Высокая роль государства как поставщика финансовых ресурсов. Особое значение, в частности,

имеют государственные программы антикризисного регулирования. Также отмечается «... формирование смешанной модели финансирования через финансовые рынки сектора модернизации и инноваций», основанной на широком участии государства [1].

5. Особая роль международного сегмента финансового рынка:

- IPO;

- размещение депозитарных расписок и долговые эмиссии за рубежом для привлечения средств крупнейшими компаниями;

- значимая доля собственности, находящаяся в офшорных юрисдикциях;

- высокая зависимость от доступа к внешнему финансированию.

Крупнейшие компании-эмитенты обращаются к оншорному фондовому рынку «по остаточному принципу», преобладают компании средней и малой капитализации [1].

Выводы. Состояние российского фондового рынка в целом соответствует условиям, характерным для стран с формирующимися финансовыми системами: низкий уровень корпоративного управления, нормативно-правовой базы, относительно слабая контрактная дисциплина и пр. Негативное влияние на положение российских компаний-эмитентов оказывает недостаточность внутреннего инвестиционного спроса: с одной стороны, не сформирован класс частных инвесторов, с другой -ограничены финансовые возможности отечественных институциональных инвесторов.

Дефицит финансовых ресурсов крайне негативно отражается на финансовой устойчивости компаний, поскольку в подобных условиях сокращаются возможности по оптимизации финансовой структуры. Впрочем, проблемы с финансированием в основном испытывают малые и средние предприятия, а также компании, не связанные с сырьевыми сферами, при этом особенно неблагоприятно складывается ситуация с долгосрочными заимствованиями. Российские компании-эмитенты в большей степени ориентируются на рынок ссудного капитала. В то же время приоритетное значение имеет коммерческое и банковское кредитование, тогда как рынок корпоративных облигаций развит недостаточно.

Итак, роль российского фондового рынка в деятельности национальных компаний-эмитентов не столь значительна, что препятствует его развитию. Как показывают многочисленные эмпирические исследования, эффективность финансового сектора (прежде всего фондового рынка) является одним из ключевых драйверов экономического роста. Однако развитие фондового рынка не должно рассматриваться вне контекста необходимых базовых условий, в том числе особенностей корпоративных финансов.

Список литературы

1. Аналитический доклад «Среднесрочный прогноз развития финансовой системы (2012-2015 гг.)» / коллектив авторов под рук. Я. М. Миркина. М.: Финансовый университет при Правительстве РФ. 2010.

2. Аналитический доклад «Оценка антикризисных мер по поддержке реального сектора российской экономики» / коллектив авторов под руководством Ю. В. Симачева, А. А. Яковлева. М.: ГУ-ВШЭ, МАЦ. 2009.

3. Валдайцев С. В. Инновации: асимметрия интересов владельцев и менеджмента фирмы // Вестник Санкт-Петербургского университета. Серия 5: Экономика. 2012. № 1.

4. Дуляк Ю. И. Эволюция института совета директоров в российских компаниях: от формальной роли к реальной. URL: http://ecsocman. hse. ru/hsed ata/2012/05/22/1253936302/cfj_21_24_32_doulyak_. pdf.

5. Иванов В. В., БушуеваН. В. Внешние источники финансирования российских предприятий: реалии и перспективы // Вестник Санкт-Петербургского университета. Серия 5: Экономика. 2007. № 1.

6. Ивашковская И. В., Константинов Г. Н., Филонович С. Р. Становление корпорации в контексте жизненного цикла организации // Российский журнал менеджмента. 2004. № 4.

7. Лисицына Я. M&A: итоги и ожидания // Эффективное антикризисное управление. 2012. № 6.

8. Лялин В. А. Российский рынок ценных бумаг: основные этапы и тенденции развития // Проблемы современной экономики. 2012. № 2.

9. Пискулов Д. Ю. Валютный рынок российского рубля: цифры, тренды, вызовы // Деньги и кредит. 2013. № 7.

10. Пономарева А. Неэффективные менеджеры. URL: http://mn. ru/business_economy/20120521/3185 16427.html.

11. Тонких А. С. Моделирование результативного управления корпоративными финансами промышленных предприятий. Ижевск. 2006.

12. Яковлев А. А., Данилов Ю. А., Симачев Ю. В. Глобальный финансовый кризис и корпоративное управление // Российский журнал менеджмента. Том 8. 2010. № 2.

Stock market

RUSSIAN ISSUERS: CHALLENGES OF EMERGING MARKET

Ivan A. DARUSHIN, Nadezhda A. L'VOVA

Abstract

The article considers parameters of functioning of stock market are an important factor of economic development as the countries as a whole, and certain managing subjects. More it concerns the companies which have placed in the market the securities. The

authors investigate the level of development of the Russian securities market in comparison with other countries, the list of its main disproportions locates. The paper analyzes the conditions of activity of the domestic company's issuers from the point of view of their influence on stock market and nature of its

development. The authors estimate the features of the national financial system connected with share sector on the basis of the revealed regularities.

Keywords: financial system, being formed market, Russian issuers

References

1. Analytical Review [Medium-term forecast of development of financial system (2012-2015)]. Srednesrochnyj prognoz razvitija fmansovoj sistemy (2012-2015). Ed. by Mirkin Ya. M. Moscow, Finans-ovyj universitet pri Pravitel'stve RF Pabl., 2010.

2. Simachev Iu. V., Iakovlev. A.A.[Assessment of anti-recessionary measures for support of real sector of the Russian economy]. Ocenka antikrizisnyh mer po podderzhke real'nogo sektora rossijskoj ekonomiki Moscow, Nacional'nyj issledovatel'skij universitet «Vysshaja shkola ekonomiki» Pabl., 2009.

3. Valdaitsev S. V. Innovatsii: asimmetrija interesov vladel'tsev i menedzhmenta firmy [Innovations: asymmetry of interests of owners and firm management]. Vestnik Sankt-Peterburgskogo universiteta - Messenger of the St. Petersburg University, 2012, no. 1.

4. Duliak Iu. I. Evoljutsija instituta soveta direktorov v rossijskih kompanijah: ot formal'noj roli k real'noj [Evolution of institute of board of directors in the Russian companies: from formal role to real]. Available at:. http://ecsocman.hse.ru/hsedata/2012/05/22/ 1253936302/cfj_21 _24_32_doulyak_.pdf. (In Russ.)

5. Ivanov V. V., Bushueva N. V. Vneshnie istochniki finansirovanija rossijskih predprijatij: realii i perspektivy [External sources of financing of the Russian enterprises: realities and prospects]. Vestnik Sankt-Peterburgskogo universiteta - Messenger of the St. Petersburg University, 2007, no. 1.

6. Ivashkovskaia I.V., Konstantinov G.N., Filonovich S. R. Stanovlenie korporatsii v kontekste zhiznennogo tsikla organizatsii [Corporation formation

in context of life cycle of the organization]. Rossijskij zhurnal menedzhmenta - Russian Management Journal, 2004, no. 4.

7. Lisitsyna Ia. M&A: itogi i ozhidanija [M&A: results and expectations]. Effektivnoe antikrizisnoe up-ravlenie - Effective crisis management, 2012, no. 6.

8. Lialin V. A. Rossijskij rynok tsennyh bumag: osnovnye etapy i tendentsii razvitija [Russian securities market: main stages and development tendencies]. Problemy sovremennoj ekonomiki - Problems of Modern Economy, 2012, no. 2.

9. Piskulov D. Iu. Valjutnyj rynok rossijskogo rublja: tsifry, trendy, vyzovy [Currency market of Russian ruble: figures, trends, calls]. Den'gi i kredit-Money and Credit, 2013, no. 7.

10. Ponomareva A. Nejeffektivnye menedzhery [Inefficient managers]. Available at: http://mn.ru/busi-ness_economy/20120521/318516427.html. (In Russ.)

11. Tonkikh A. S. Modelirovanie rezul'tativnogo upravlenija korporativnymi finansami promyshlennyh predprijatij [Modeling of productive management by corporate finance of the industrial enterprises]. Izhevsk, 2006.

12. Iakovlev A. A., Danilov Iu. A., Simachev Iu. V. Global'nyj finansovyj krizis i korporativnoe upravlenie [Global financial crisis and corporate management].

Rossijskij zhurnal menedzhmenta - Russian Management Journal, vol. 8. 2010, no. 2.

Ivan A. DARUSHIN

St. Petersburg State University, St. Petersburg,

Russian Federation

[email protected]

Nadezhda A. L'VOVA

St. Petersburg State University, St. Petersburg,

Russian Federation

[email protected]