CC BY
132
35 (77) - 2011
Оценка бизнеса
УДК 332.644
определение синергической
стоимости предприятий
при реструктуризации
т. а. черкашина,
кандидат экономических наук, профессор кафедры финансово-экономического инжиниринга
E-mail: tkcherkashina@mail. ru
е. с. захарченко,
студент финансового факультета E-mail: venus89@list. ru Ростовский государственный экономический университет (РИНХ)
В статье рассмотрены предприятия мясной промышленности, прошедшие процедуру слияния. Рассчитана рыночная стоимость предприятия с помощью метода капитализации в рамках доходного подхода и метода рынка капитала в контексте сравнительного подхода, определен и обоснован эффект синергии, на основе которого рассчитана синергическая стоимость.
Ключевые слова: оценка, бизнес, доходный подход, сравнительный подход, рыночная стоимость, синергическая стоимость.
В условиях рыночной экономики традиционной целью хозяйствующих предприятий является получение прибыли для сохранения конкурентоспособности и инвестиционной привлекательности. Средством достижения этой цели для предприятий реального сектора экономики является их реструктуризация и предшествующая ей оценка стоимости активов. Критерием реструктуризации является рост рыночной стоимости собственного капитала компании.
Реструктуризация — ответ компании на изменения внешней среды, направленный на обеспечение
эффективного развития предприятия в долгосрочной перспективе.
Впервые реструктуризация как ответ на макроизменения (экономические, политические, законодательные и технологические) внешней среды имела место в 1890-х гг., когда в экономике развитых стран образовались крупные компании — монополии, которые получили преобладающий контроль в своих отраслях.
В настоящее время в связи с быстрым развитием экономической глобализации, технологических инноваций, финансовых рынков причиной проведения реструктуризации стала возможность действовать на глобальных международных рынках.
Специфика реструктуризации применительно к российским предприятиям состоит в необходимости повысить доходность для всех участников рыночных отношений (акционеров, кредиторов, потребителей, государства и т. д.), предотвратить угрозу захвата компании (скупка контрольного пакета) другими фирмами. Реструктуризация повышает цену акций и снижает привлекательность предприятия как объекта интервенции других фирм.
финансовая аналитика
проблемы и решения
Наиболее эффективным инструментом конкурентной борьбы является механизм слияний и поглощений. Слияния и поглощения (от англ. Mergers and Acquisitions, M&A) — формы реструктуризации компаний путем расширения.
Российский рынок слияний и поглощений растет значительными темпами, вовлекая все большее число участников, и задействует огромные финансовые ресурсы. С 2004 по 2007 г. сумма сделок на нем возросла с 23 млрд долл. США до 124 млрд, т. е. увеличилась в 55 раз. В 2009 г. в связи с экономическим кризисом имело место уменьшение сделок в денежном эквиваленте до 46,1 млрд долл., что на 62 % ниже, чем в 2008 г. [9], в 2010 г. на рынке слияний и поглощений наблюдалась положительная тенденция: было совершено 528 сделок с российским участием на 64,6 млрд долл. [8]. Прирост общего объема сделок по итогам 2010 г. к показателям 2009 г. составил 40 % (рис. 1). За апрель 2011 г. было совершено сделок данного типа на 10 млн долл., что свидетельствует об усилении положительной тенденции на рынке M&A России.
Необходимость реструктуризации предприятий в период глобализации обусловлена не только решением задач антикризисного управления. Для нормально функционирующих компаний реструктуризация необходима, как правило, в связи с изменением масштабов производства, когда развитие производительных сил начинает обгонять сложившиеся производственные отношения.
Реструктуризация предприятия — целенаправленное изменение структуры компании и входящих в нее элементов, которые формируют ее бизнес, в связи с воздействиями факторов внешней или внутренней среды.
В процессе реструктуризации происходит совершенствование системы управления предприятием, изменение финансово-экономической политики, операционной деятельности, систем маркетинга и сбыта, управления персоналом. Все эти меры направлены на увеличение стоимости компании.
С другой стороны, реструктуризация [7] — обеспечение эффективного использования производственных ресурсов, приводящее к увеличению стоимости бизнеса.
Главная цель реструктуризации — поиск источников развития предприятия с помощью внут-
Рис. 1. Динамика рынка слияний и поглощений в России за 2005—2010 гг., млрд долл. [4]
ренних и внешних факторов. Внутренние факторы основаны на выработке операционной, инвестиционной и финансовой стратегий создания стоимости за счет собственных и заемных источников финансирования, внешние — на реорганизации видов деятельности и структуры предприятия. Стратегическая цель — повышение стоимости акционерного капитала за счет эффективного использования ресурсов.
Необходимость оценки стоимости бизнеса возникает при всех трансформациях бизнеса. При оперативной реструктуризации необходимо провести оценку предприятия или отдельной части его активов. Это позволяет принять верное управленческое решение и в связи с предстоящей стратегической перестройкой предприятия.
Предметом оценки реструктуризируемого предприятия является рыночная стоимость собственного или инвестированного капитала. Определение стоимости компании, образованной в результате проведения сделок по слиянию и поглощению, и возможность определения стоимости синергии, а также выявление ценообразующих факторов являются наименее изученными аспектами реструктуризации.
Согласно федеральному стандарту оценки [5] выделяют три подхода к оценке стоимости предприятия при реструктуризации: доходный, затратный и сравнительный. Каждый отражает разные стороны оцениваемой компании, опирается на специфическую информацию, и вместе с тем существуют ограничения по применению любого из них.
Доходный подход определяет стоимость собственного капитала как сумму текущих стоимостей будущих доходов в рамках стратегической реструк-
7х"
41
Рис. 2. Методы доходного подхода к оценке стоимости предприятия при реструктуризации [3, с. 107—114]
Рис. 3. Методы сравнительного подхода к оценке стоимости бизнеса
туризации. Его информационная база — прогнозные данные относительно выручки от реализации расходов, величины денежного потока. Применение этого метода к оценке предприятий, имеющих значительные материальные активы, но находящихся в состоянии устойчивого финансового кризиса, невозможно. Методы доходного подхода при реструктуризации предприятия отражены на рис. 2.
При оперативной реструктуризации необходимо использовать метод капитализации доходов. Капитализация — превращение денежного потока в стоимость путем деления или умножения (чаще деления) рассчитанной величины потока дохода на коэффициент капитализации, или мультипликатор.
При стратегической реструктуризации необходимо использовать метод дисконтирования будущих доходов. Он основан на прогнозировании денежных потоков, которые затем дисконтируются по ставке, соответствующей требуемой инвестором ставке дохода.
Рис. 4. Объем продаж продукции компаний «Тавр» в 2000—2008 гг, т/год
Отличительной особенностью расчета денежных потоков в рамках применения доходного подхода при реструктуризации является расчет синергических эффектов. Это превышение стоимости объединенных компаний после слияния по сравнению с суммарной стоимостью компании до слияния.
Сравнительный подход при оценке стоимости реструктуризируемого предприятия предполагает, что ценность собственного капитала фирмы определяется тем, за сколько он может быть продан при наличии достаточно сформированного рынка. Наиболее вероятной стоимостью бизнеса может быть реальная цена сходной фирмы, зафиксированная рынком. Методы сравнительного подхода представлены на рис. 3.
Метод сделок основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций аналогичных компаний.
Метод рынка капитала основан на рыночных ценах акций аналогичных компаний [6, с. 215— 218]. В его основу положен принцип замещения (или альтернативной инвестиции): инвестор может инвестировать либо в компании-аналоги, либо в оцениваемую. Поэтому данные о компании, чьи акции находятся в свободной продаже, при использовании соответствующих корректировок должны послужить ориентиром для определения цены оцениваемой компании.
Выбирается предприятие, аналогичное оцениваемой фирме, которое было недавно продано. Затем рассчитывается соотношение между рыночной ценой продажи предприятия-аналога и каким-либо его финансовым показателем. Данное соотношение называется ценовым мультипликатором. Для получения рыночной стоимости собственного капитала необходимо умножить аналогичный финансовый показатель оцениваемой компании на расчетную величину ценового мультипликатора.
Рассмотрим процесс определения рыночной стоимости предприятия при реструктуризации на примере акционерного общества
финансовая аналитика
проблемы и решения
45 40 ю 35 1 30 I 25
20 15 10 5 +:■ 0
т
X т ^ о
§1
„—
ш ^ Ц с; ш го 2 ^
|- т го Б о Л Ш ш Ш О
н о СО с
i
ЕЗ
□ 2008 □ 2009
5 а. с а.
Рис. 5. Горизонтальный анализ баланса ОАО «Морозовский мясокомбинат»
за 2008—2009 гг.
«Морозовский мясокомбинат», входящего в холдинг «ГРУППА АГРОКОМ».
Это агропромышленное предприятие — горизонтально интегрированная компания, главным звеном которой является группа компаний «Тавр» — лидер мясоперерабатывающей отрасли Юга России (рис. 4).
В состав мясного комплекса «ГРУППЫ АГРОКОМ» входят ООО «Ростовский колбасный завод — «Тавр», ООО «Торговый дом «Тавр», ОАО «Батайское», ОАО «Морозовский мясокомбинат», ЗАО «Мясокомбинат Новороссийский» и Матвеево-Курганский мясокомбинат, обладающие инновационными технологиями в производстве высококачественных продуктов и мясного сырья [1].
Наиболее типичным и преуспевающим предприятием группы компаний «Тавр» является Мо-розовский мясокомбинат. Этот факт доказывает экономический анализ предприятия, включающий изучение финансовой отчетности по горизонтали и вертикали.
Горизонтальный анализ компании «Морозовс-кий мясокомбинат» проведен путем сопоставления финансовых данных предприятия за два прошедших года в относительном и абсолютном виде (рис. 5).
Общая сумма внеоборотных активов предприятия с 2008 по 2010 г. увеличилась на 1 296 тыс. руб. (9,31 %), оборотных активов — на 7 641 тыс. руб. (39,08 %), сумма долгосрочных обязательств — на 97 тыс. руб. (15,52 %), а сумма краткосрочных обязательств незначительно уменьшилась — на 300 тыс. руб. (2,8 %). Увеличение общей суммы активов произошло в основном за счет увеличения дебиторской задолженности, запасов, сырья и материалов: компания не эмитировала новых финансовых инструментов.
Увеличение оборотных средств предприятия (на 7 641 тыс. руб., или 39,08 %) произошло главным образом за счет дебиторской задолженности перед покупателями и заказчиками. В то же время общая сумма денежных средств увеличилась на 166 тыс. руб. (22,49 %).
Уменьшение краткосрочных задолжен -ностей на 300 тыс. руб. (2,8 %) произошло за счет кредиторской задолженности перед поставщиками и подрядчиками. Предприятие.компенсировало это сокращение за счет задолженности по налогам и сборам, которая в данном случае возросла на 31,7 %, что в данной ситуации явилось дополнительным источником финансирования.
Выводы, которые можно сделать на основании горизонтального анализа отчета о прибылях и убытках ОАО «Морозовский мясокомбинат», сводятся к следующему.
1. Доходы и расходы предприятия увеличились на 19,43 %, в то же время валовая прибыль возросла только на 1,48 %. Такое нежелательное для предприятия соотношение явилось следствием того, что более высокими темпами увеличивалась себестоимость продукции (на 21,43 %);
2. Прибыль от продаж предприятия увеличилась на 13 467 тыс. руб. Такое увеличение явилось следствием значительного уменьшения коммерческих и управленческих расходов (на 204 тыс. руб. и 13 727 тыс. руб. соответственно);
3. Несмотря на отмеченные невысокие темпы роста прибыли предприятия, чистая прибыль возросла на 10 402 тыс. руб. Это стало возможным за счет увеличения прибыли до налогообложения — на 12 843 тыс. руб.
Вертикальный анализ характеризует структуру баланса в текущем состоянии, а также динамику этой структуры (рис. 6).
Проведенный вертикальный анализ компании «Морозовский мясокомбинат» позволяет сделать следующие выводы:
- доля оборотных активов компании составляет приблизительно больше половины, с каждым годом она возрастает (58 % в 2008 г. и 64 % в 2009 г.);
7х"
43
6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0
и №
□ 2008 □ 2009
ф з л т I ^
2 Ф >,
£ § I
и ^
ф Ф I а
Ф О
с!
¡1
Рис. 6. Вертикальный анализ баланса ОАО «Морозовский мясокомбинат»
за 2008—2009 гг
— доля основных средств уменьшается с 38 % в 2008 г. до 35 % в 2009 г.;
— доля краткосрочных обязательств меняется таким образом: 32 % в 2008 г. и 24 % в 2009 г.;
— доля долгосрочных обязательств компании находится примерно на одном уровне: 1,86 % в 2008 г. и 1,7 % в 2009 г.
Вертикальный анализ отчета о прибылях и убытках позволяет сделать следующие выводы:
— доля валовой прибыли в 2008 и 2009 гг. примерно одинакова: 8,72 и 7,19 % соответственно;
— доля управленческих расходов в 2009 г. составляет 3,7 %, что существенно ниже по сравнению с предыдущим годом — 8, 27 %;
— в то же время доля коммерческих расходов снизилась с 0,93 до 0,79 %.
Отмеченные изменения стали причиной того, что доля прибыли до налогообложения поднялась до 2,67 %. Это свидетельствует о повышении эффективности операционной деятельности предприятия. Окончательным итогом изменения структуры издержек предприятия является увеличение доли чистой прибыли в выручке. В 2009 г. она составила 2,14 % против 0,35 в 2008 г.
Проведенный коэффициентный анализ оцениваемого предприятия также подтверждает факт типичности данной компании для своей сферы (табл. 1).
В конце 2009 г. произошло слияние Матвее-во-Курганского мясокомбината и группы компаний «Тавр», рыночная стоимость приобретенного группой ОАО «Матвеево-Курганский мясокомбинат» составила 100 млн 120 тыс. руб.
Определим влияние данной сделки на рыночную стоимость предприятия ОАО «Морозовский мясокомбинат», входившего в холдинг до сделки слияния, рассчитав рыночную стоимость на момент, предшествовавший слиянию, — IV квартал 2009 г. — начало II квартала 2011 г.
Расчет рыночной стоимости предприятия будем проводить на базе доходного и сравнительного подходов. Применение методов затратного подхода в данном случае не представляется возможным, так как:
• отсутствуют, в первую очередь, правоустанавливающие документы на объекты недвижимости, машины и оборудование, транспортные средства, технические паспорта на объекты недвижимости, входящие в состав имущественного комплекса реструктуризируемого предприятия;
• в основу затратного подхода положен принцип замещения, согласно которому благоразумный покупатель не станет платить за объект дороже по сравнению с затратами на приобретение земельного участка для возведения объектов основных средств предприятия, на покупку
Таблица 1
Основные финансовые коэффициенты ОАО «Морозовский мясокомбинат» на 1 января 2010 г.
%
Название коэффициента Значение, рассчитанное для предприятия Рекомендуемое значение коэффициента
Абсолютной ликвидности 0,086815 > 0,2
Текущей ликвидности 1,631422 > 2
Автономии 0,737419 > 0,5
Соотношения собственных и заемных средств 0,332992 < 1
Соотношения мобильных и иммобилизованных средств 1,787118 —
Маневренности 722,5365 0,5
Мобильности 0,033246 0,3—0,5
Источник: составлено авторами на основе данных финансовой отчетности ОАО «Морозовский мясокомбинат».
44 проблемы и решения
финансовая аналитика
производственного оборудования необходимого уровня качества в приемлемый период времени. Всегда дешевле обновить существующее предприятие, чем строить новое. В рамках сравнительного подхода целесообразно использовать метод компании-аналога (метод рынка капитала), он основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком.
Итоговый расчет рыночной стоимости ОАО «Морозовский мясокомбинат» на IV квартал 2009 г. представлен в табл. 2.
Доходный подход к оценке предприятия при реструктуризации, как было указано, может быть реализован в рамках методов капитализации и дисконтирования денежных потоков. В случае с оцениваемым предприятием целесообразно применение метода капитализации, так как имеется достаточное количество данных для оценки дохода. Доход является стабильным или, по крайней мере, ожидается, что текущие денежные доходы приблизительно будут рав-
ны будущим, или темпы их роста умеренны. Оценка рыночной стоимости ОАО «Морозовский мясокомбинат» на IV квартал 2009 г. представлена в табл. 3.
Согласование результатов применения обоих подходов к оценке предприятия приведено в табл. 4.
Расчет рыночной стоимости ОАО «Морозовский мясокомбинат» на I—II квартал 2011 г. проведен аналогично, и результаты представлены в табл. 5—7.
Расчет эффекта синергии производится для выявления эффективности сделки. Синергический эффект, или добавленная стоимость объединения, проявляется в направлениях прямой и косвенной выгод.
При продаже части активов предприятия (ди-вестициях) может иметь место эффект обратного синергизма: 4 — 3 = 3. Реализуемые активы могут представлять интерес для другой компании, и в итоге она готова заплатить за них высокую цену.
Прямая выгода — увеличение чистых активов денежных потоков компаний. Косвенная выгода —
Таблица 2
Выведение итоговой величины рыночной стоимости ОАО «Морозовский мясокомбинат» в рамках сравнительного подхода
Название Местоположение Цена предложения, руб. Чистая прибыль Мультипликатор
ОАО «Мясокомбинат» Белгородская область 70 000 000 9 150 000 7,650273224
ОАО «Мясокомбинат» Волгоградская область 95 000 000 14 400 000 6,597222222
ОАО «Мясоперерабатывающее производство» Самарская область, г. Чапаевск 85 000 000 14 160 000 6,002824859
ОАО «Морозовский мясокомбинат» Ростовская область, г. Морозовск 61 695 975 9 140 000 6,750106768
Источник: составлено авторами на основе финансовой отчетности предприятий.
Таблица 3
Выведение итоговой стоимости объекта оценки в рамках доходного подхода
Метод Чистый доход, руб. Ставка капитализации, % Стоимость компании, руб.
Метод средневзвешенного 8 171 600 12 68 096 666,67
Трендовый метод 8 633 250 12 71 943 750
Итого... 70 020 208,33
Таблица 4
Согласование результатов оценки ОАО «Морозовский мясокомбинат» на IV квартал 2009 г.
Метод Стоимость, руб. Вес Итоговая стоимость, руб.
Доходный подход 70 020 208,33 0,7 67 522 938,59
Сравнительный подход 61 695 975,86 0,3
Таблица 5
Выведение итоговой величины рыночной стоимости ОАО «Морозовский мясокомбинат» на I—II квартал 2011 г. в рамках сравнительного подхода
Название Цена предложения Чистая прибыль, руб. Мультипликатор
ОАО «Мясокомбинат» 80 000 000 13 500 000 5,925925926
ОАО «Мясокомбинат» 280 000 000 50 000 000 5,6
ОАО «Мясокомбинат» 105 000 000 15 200 000 6,907894737
ОАО «Морозовский мясокомбинат» 61 446 068,88 10 000 000 6,144606888
финансовая аналитика
проблемы и решения ' 45
Таблица 6
Выведение итоговой стоимости ОАО «Морозовский мясокомбинат» в рамках доходного подхода на I—II квартал 2011 г.
Метод Чистый Ставка Стоимость
доход, руб. капитализации, % компании, руб.
Метод 8 865 428,571 12 73 878 571,43
средневзвешенного
Трендовый метод 112 83250 12 94 027 083,33
Итого... 83 952 827,38
Таблица 7
Согласование результатов оценки рыночной стоимости ОАО «Морозовский мясокомбинат»
Метод Стоимость, руб. Вес Итоговая стоимость, руб.
Доходный подход 83 952 827,38 0,7 77 200 799,83
Сравнительный подход 61 446 068,88 0,3
увеличение рыночной стоимости акций объединенной компании в результате повышения их привлекательности для потенциального инвестора.
Добавленная стоимость формируется за счет операционной, управленческой и финансовой синергии (рис. 7).
Операционная синергия — экономия на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Управленческая синергия — экономия за счет создания новой системы управления. Финансовая синергия — экономия за счет изменения источников, стоимости финансирования и пр.
Добавленная стоимость
Финансовая синергия
Управленческая синергия
Операционная синергия
Рис. 7. Формирование добавленной стоимости [2, с. 515—521]
Октябрь 2009 Г.
Ma pi 2011 г. Стоимость
Рис. 8. Рост стоимости предприятия ОАО «Морозовский мясокомбинат» в связи со слиянием группы компаний «Тавр» и ОАО «Матвеево-Курганский мясокомбинат»
Расчет эффекта синергии для предприятия ОАО «Морозовский мясокомбинат» в итоге будет иметь такой вид:
— рыночная стоимость предприятия до слияния — 67 522 938,59 руб.;
— она же после слияния — 77 200 799,83 руб.;
— добавленная стоимость — 9 677 861,24 руб.
Рост стоимости предприятия при реструктуризации путем слияния представлен на рис. 8.
Рассчитав синергическую стоимость, можно сделать вывод, что процедура реструктуризации, которую прошел холдинг, явилась причиной увеличения стоимости одного из предприятий, входящих в холдинг.
Следовательно, можно спрогнозировать дальнейшее увеличение стоимости данного предприятия, что приведет к улучшению финансово-хозяйственной деятельности, расширению сети маркетинга и сбыта продукции, а значит, и к повышению деловой репутации компании.
Список литературы
1. Группа компаний «Тавр» [Электронный ресурс]. URL: http://www. tavr. ru/info.
2. Грязнова А. Г., Федотова М. А. Оценка бизнеса. М.: Финансы и статистика, 2008.
3. Грязнова А. Г., Федотова М.А., Эскиндаров М.А., Тазихина Т. В., Иванова Е. Н., Щербакова О. Н. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). М.: Интерреклама, 2003.
4. РБК. Информационное агентство [Электронный ресурс]. URL: http://www. rcb. ru/ol/2010-01/42080.
5. Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО № 1)»: приказ Минэкономразвития России от 20.07.2010 № 256. URL: http://base. consultant. ru/cons/cgi/online. cgi?req=doc;base=LAW;n=70571.
6. Чеботарёв Н. Ф. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). М.: Дашков и К., 2009.
7. Эксперт РА. Рейтинговое агентство [Электронный ресурс]. URL: http://www. raexpert. ru/researches/ restructuring/part1.
8. AK&M. Информационное агентство [Электронный ресурс]. URL: http://www. akm. ru/rus/ma.
9. Bigpowemenews. Информационное агентство [Электронный ресурс]. URL: http://www. bigpowernews. ru/research/document15244.phtml.
