CC BY
33
УЛЬТАН С.И.
АНАЛИЗ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ СИНЕРГИЧЕСКИХ ЭФФЕКТОВ СДЕЛОК СЛИЯНИЯ НЕФТЕДОБЫВАЮЩИХ КОМПАНИЙ
Аннотация. В данной статье исследуются понятие «синергический эффект», подходы к оценке синергиче-ского эффекта. Подчеркивается, что основной проблемой оценки синергических эффектов является отсутствие универсальной методики. Дано схематичное определение синергического эффекта нефтедобывающих компаний. Проведен анализ методов оценки синергических эффектов для сделок слияния компаний. Отмечается, что в целях оценки стоимости компании чаще применяют совокупность методов оценки. Использование данного подхода обусловлено необходимостью применения новых способов оценки стоимости бизнеса, где сочетаются преимущества подходов и сводятся к минимуму их недостатки. На каждом этапе определения синергического эффекта проанализировано, за счет чего возникает синергический эффект и показана возможность его расчета.
В общепринятых подходах оценки синергического эффекта учитывается ограниченное количество факторов, кроме того, не учитываются такие важные показатели как фактор времени, влияние доходов и расходов компании, поэтому предлагается использовать формулу потенциального синергического эффекта, которая учитывает выявленные недостатки.
Ключевые слова: синергический эффект, сделки по слиянию и поглощению, доходный подход, затратный подход, сравнительный подход.
иЬТЛЫ S.I.
ANALYSIS OF METHODS OF EVALUATION OF SYNERGISTIC EFFECTS OF DEALS OF MERGERS OF OIL EXTRACTING COMPANIES
Abstract. This manuscript studies the notion of "the synergistic effect", approaches to evaluation of the synergistic effect. It is stressed that the main problem of evaluation of synergistic effects is the absence of a universal method. A schematic definition of the synergistic effect of oil-extracting companies is given. An analysis of methods of evaluation of synergistic effects for deals of mergers of companies has been conducted.
It is noted that in order to evaluate the cost of the company, the overall aggregate of methods of evaluation is more often used. The use of this method is due to the need to use new ways of evaluation of the cost of business where the advantages of approaches are combined, and the drawbacks are close to a minimum. At each stage of determining the synergistic effect it has been analyzed due to which the synergistic effect appears, and the possibility of its calculation is shown.
In the commonly accepted approaches of evaluation of the synergistic effect a limited number of factors is taken into account, besides, such important indicators as the factor of time, impact of income and expense of a company are not taken into account, therefore it is suggested to use the formula of the potential synergistic effect which takes into account the drawbacks found.
Keywords: synergistic effect, deals on mergers and acquisitions, income approach, expense approach, comparative approach.
Получение синергического эффекта является одной из основополагающих причин заключения сделок M&A, так как считается что именно синергический эффект является предпосылкой для роста эффективности и повышения конкурентоспособности компании. Синергический эффект возникает не случайно, он является результатом целенаправленного управления стоимостью компании при наличии у менеджмента компании соответствующих квалификационных требований. Однако, несмотря на то что сделки слияния и поглощения впервые были совершены еще в XIX в., оценка эффекта синергии является относительно новым объектом и поэтому нуждается в дальнейшей разработке. Основная проблема оценки синергических эффектов связана с тем, что отсутствует универсальная методика, по которой будет возможным его оценить.
Изучение источников научной литературы показало, что нет единого подхода к определению понятия «синергический эффект» компаний, что приводит к сложностям его определения. Ищенко С.М. и Е.А. Бадокина определяют синергический эффект так: «Это добавленная стоимость от объединения и согласованного действия бизнесов, возникающая вследствие более эффективного использования факторов производства, позволяющего усилить или полу-
чить конкурентные преимущества объединенной системы, достижение которых было бы невозможно при разрозненном функционировании бизнес-единиц, и представляющая собой сумму всех выгод (синергии) от создания интегрированной системы» [1, с. 21-23]. На наш взгляд, остальные следствия действия синергического эффекта либо входят в вышеперечисленные (то есть в рост конкурентоспособности и стоимости), либо совсем не связаны с синергическим эффектом.
На основе проанализированной нами литературы, посвященной синергии и синергическим эффектам, можно сделать вывод о том, что в экономической литературе фигурируют два основных подхода к оценке синергического эффекта, как в целом, так и для нефтяного сектора.
В первом подходе синергический эффект рассчитывается как чистая приведенная стоимость приобретения. Определяется она как разница между ожидаемой стоимостью объединённой компании и стоимостью интегрируемых компаний по отдельности, а также премии, выплачиваемой покупателем продавцу, и затрат, понесенных на совершение процесса реструктуризации.
Во втором случае, суммарный синергический эффект рассчитывается отдельно по всем составляющим, то есть определяется сфера его возникновения, его источник и затем уже проводится расчет величины потенциального синергического эффекта по каждому направлению.
Рассмотрим более подробно оба метода определения синергического эффекта. В первом методе синергический эффект есть не что иное, как стоимость компании до и после проведения сделки, представленная на рис.
Стоимость объединенной компании
Затраты на
О
Премия за компанию-цель
| п
| п
Общие затраты на сделку
| п
| п
Синергический эффект
Рис. Определение синергического эффекта нефтедобывающих компаний
Как известно, при проведении оценки бизнеса используют три основных подхода: доходный, сравнительный и затратный. Все эти подходы обладают как достоинствами, так и недостатками, именно по этой причине для повышения достоверности оценки применяют комбинированный подход.
Федеральным стандартом оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки» (ФСО № 1), утверждённым приказом Минэкономразвития РФ от 20 июля 2007 г. [2], прописаны следующие определения подходов к оценке бизнеса:
1. Доходный подход — совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки.
2. Сравнительный подход — совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта с аналогами, в отношении которых имеется информация о ценах. Объектом-аналогом для целей оценки признаётся объект, сходный объекту оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость.
3. Затратный подход — совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учётом износа и устаревания. Затратами на воспроизводство объекта оценки являются затраты, необходимые для создания точной копии объекта оценки с использованием применявшихся при создании объекта оценки материалов и технологий. Затратами на замещение объекта оценки являются затраты, необходимые для создания аналогичного объекта с исполь-
зованием материалов и технологий, применяющихся на дату оценки.
Краткие выводы сравнительного анализа методов оценки эффективности сделок слияний.
1. Доходный подход:
- метод дисконтированных денежных потоков базируется на определении стоимости компании как суммы чистых денежных потоков, которые она может сгенерировать и которые затем дисконтируются по ставке дисконта, соответствующей требуемой инвестором ставке дохода с учетом инфляции и риска;
- метод капитализации дохода используется, когда на предприятии нет резких притоков и оттоков капитала. Рыночная стоимость компании определяется отношением чистого дохода за год к коэффициенту капитализации.
2. Затратный подход:
- метод ликвидационной стоимости используется в случае закрытия компании, когда она распродает активы и погашает свои обязательства. Ликвидационная стоимость определяется разностью между суммарной стоимостью всех активов предприятия и затратами на его ликвидацию. Этот метод позволяет определить нижний уровень стоимости бизнеса;
- метод чистой балансовой стоимости — самый простой метод оценки активов компании. Для получения чистой балансовой стоимости активов из значения валюты баланса вычитаются все краткосрочные и долгосрочные обязательства компании. В итоге определяется стоимость ее собственного капитала, то есть значение чистой балансовой стоимости активов;
- метод скорректированной балансовой стоимости — отличается от предыдущего метода тем, что он включает в себя результат переоценки, который корректирует остаточную стоимость активов на фактор инфляции. То есть при определении стоимости компании проводится переоценка. Это позволяет определить чистую скорректированную балансовую стоимость, являющуюся, по сути, суммой собственного капитала компании и резерва переоценки;
- метод стоимости замещения позволяет оценить компанию, исходя из затрат на полное замещение ее активов при сохранении ее хозяйственного профиля. В наибольшей степени подходит для оценки капиталоемких предприятий, так как учитывает стоимость только материальных активов;
- метод восстановительной стоимости похож на метод оценки по стоимости замещения. При использовании этого метода рассчитываются все затраты, которые необходимы для создания точной копии оцениваемой компании. Эти затраты составляют восстановительную стоимость оцениваемого объекта. При этом метод учитывает стоимость нематериальных активов, таких, как авторские права, лицензии, патенты, компьютерные программы.
3. Сравнительный подход:
- метод компаний-аналогов (метод рынка капитала) основан на сформировавшихся на фондовом рынке рыночных ценах акций аналогичных предприятий. Базой для сравнения служит цена за одну обыкновенную (простую) акцию компаний-аналогов на фондовых рынках. Данные о стоимости акций сопоставимых компаний после внесения в них соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости акций оцениваемого объекта. В чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций;
- метод сделок (метод продаж) основан на использовании цены приобретения компании-аналога целиком или ее контрольного пакета акций, включая премию за элементы контроля, определяемую по результатам совершённых ранее сделок на фондовом рынке;
- метод отраслевых коэффициентов (метод отраслевых соотношений) позволяет определить стоимость предприятия путем использования рекомендуемых соотношений или показателей между ценой компании и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитываются специальными исследовательскими институтами или аналитическими организациями на основе длительных статистических наблюдений за соотношениями между ценой собственного капитала предприятия и его важнейшими производственно-фина нсовыми показателями. В результате многолетних обобщений разработаны достаточно простые формулы определения стоимости компании. В некоторых случаях отраслевые соотношения могут быть разработаны самим оценщиком на основе анализа отраслевых данных с учетом специфики оцениваемого бизнеса [3].
Большое значение при оценке величины эффекта синергии от слияния (поглощения) ком-
паний имеют избранные методы его оценки. По оценкам специалистов [4, с. 21-30], большинство мировых компаний в процессе осуществления сделок М&А отдавало предпочтение методам оценки, основанным на расчете величины прироста дисконтированных денежных потоков, и всего лишь 20% компаний применяли при расчете величины эффекта синергии другие методы оценки (анализ стоимости активов присоединяемой компании и метод сравнимых сделок), причем расчет величины эффекта синергии оказался более достоверным именно у тех компаний, которые основывались на методе дисконтированных денежных потоков.
Предложенный метод устраняет недостатки рассмотренных ранее методов оценки эффекта синергии от сделок М&А, сохраняя их достоинства, позволяет более точно и объективно учесть и оценить весь спектр проявления форм эффекта синергии от слияний компаний и дает тем самым возможность отбирать и заключать только те сделки М&А, которые будут перспективными с точки зрения развития и повышения стоимости предприятия.
Отметим, что в последние годы в целях оценки стоимости компании все чаще применяется совокупность методов, которые нельзя однозначно отнести к одному из общепринятых подходов: доходному, затратному или сравнительному; они занимают промежуточное положение между данными подходами. Их использование обусловлено необходимостью применения новых способов оценки стоимости компании, сочетающих преимущества всех подходов и сводящих к минимуму их недостатки.
Проанализируем второй метод определения синергического эффекта от сделок слияний для нефтегазодобывающих компаний. Этот метод основывается на разделении деятельности интегрированный компании на отдельные бизнес-процессы [5].
Первым шагом для определения синергического эффекта является выделение основных сфер, в которых планируется получить синергию, далее определяют, будет ли синергический эффект состоять в увеличении дохода компании, либо в снижении затрат, а затем уже рассчитывается потенциальный эффект.
Для начала рассмотрим возникновение синергического эффекта за счет сокращения расходов, чаще всего именно этот эффект достигается интегрируемыми компаниями, и его легче всего рассчитывать.
Оценка синергического эффекта от сокращения операционных расходов (управленческих, производственных, сбытовых). Данная экономия возникает за счет увеличения объема закупок и получения скидок к закупочным ценам, сокращения транспортных и сбытовых расходов, сокращения управленческих затрат [6]. Суммарный результат от операционной синергии вычисляется по формуле:
= АЭзак + АЭпр + АЭсб + АЭупр, (1)
где АЭзак — экономия затрат при закупке сырья, материалов; АЭпр — экономия производственных затрат; АЭсб — экономия затрат на сбыт продукции; АЭупр — экономия управленческих издержек.
Вышеприведенной формулой в экономической литературе принято исчислять синергический эффект от операционной деятельности.
Следующим этапом оценим синергию, которая выражается в снижении затрат на привлечение собственного и заемного капиталов, а также сокращении налоговых платежей, то есть это финансовая синергия.
Суммарный размер синергического эффекта от финансовой синергии равняется [6]:
А^=АЭпроц + АЭзамещ + АЭн (2)
где АЭпроц — экономия на процентных расходах на привлечение заимствованных средств; АЭзамещ — экономия расходов от частичного замещения заемного капитала собственным; АЭн — экономия расходов за счет сокращения налоговых платежей.
Синергический эффект, вызванный увеличением доходов объединенной компании, определяется также по направлениям ее хозяйственной деятельности.
Определим синергический эффект от увеличения доходности по операционной деятельности [6]:
АS= АSo + АSф + АS'o + АS'ф + АS'инв = АSр + АSд, (3)
где АSo — суммарный размер синергического эффекта от операционной синергии; АSф — суммарный размер синергического эффекта от финансовой синергии; АS'o — общий синерги-
ческий эффект от увеличения доходности за счет операционной синергии; AS^ — общий си-нергический эффект от увеличения доходности за счет финансовой синергии; AS^m — рост дохода по инвестиционной деятельности; ASр — синергический эффект от сокращения расходов; ASд — синергический эффект от увеличения доходов.
Следует отметить, что данные формулы носят условный характер, здесь они представлены с целью показать логику метода определения синергического эффекта. Сложность применения этих формул связана с тем, что они не учитывают такие важные показатели, как фактор времени, влияние доходов и расходов компании, а также учитывают ограниченное количество факторов.
Все перечисленные недостатки учитывает формула расчета потенциального синергического эффекта:
д V = V = Vf1 , ÜHI
v synergy = l f1+cVr
- (4)
где FCFEj — поток денежных средств; re— доходность акционерного капитала.
Поток денежных средств рассчитывается по следующей формуле :
AFCFE = AS - АС - AT - ANWC - ACapex + ADebt, (5) где AS — прирост выручки; AC — экономия на расходах; AT — экономия на налоге на прибыль; ANWC — экономия на инвестициях в оборотный капитал; ACapex — экономия на капиталовложениях; ADebt — прирост чистого долга.
ADebt отражает сумму выплат кредиторам и включает расходы на погашение основного долга и выплату процентов по нему в расчете на год, а также прирост заемного долгосрочного капитала в соответствующем периоде. На величину ADebt влияет возможность улучшения доступа к кредитным ресурсам вследствие действия финансовой синергии
Недостатком второго подхода к оценке синергического эффекта является сложность прогнозирования сфер возникновения эффектов и определения их величины. Также могут возникнуть проблемы с выделением влияния сделки по слиянию или поглощению на увеличение доходов и снижение расходов компании по направлениям хозяйственной деятельности — операционной, финансовой и инвестиционной, так как многие синергические эффекты взаимосвязаны и влияют на несколько направлений деятельности компании одновременно. Поэтому применение данного подхода наиболее целесообразно на стадии предварительной оценки компаний-кандидатов на сделку М&А.
Широко известно, что главными причинами неудачных слияний и поглощений являются переоценка потенциальных синергических эффектов от сделки и, как следствие, завышенная оценка цены компании-цели, а также недооценка дополнительных инвестиций, необходимых для осуществления сделки. При этом необходимо учитывать, что первое время после интеграции компаний возможно снижение доходов ниже уровня доходов их автономного функционирования. Это объясняется тем, что на первых порах существования новой компании могут наблюдаться сбои в ее управлении из-за сложности интеграции управленческих систем.
Исследуя методы оценки синергического эффекта нефтегазодобывающих компаний, можно смело сделать вывод о том, что на данный момент времени не существует универсальной методики для оценки данного эффекта. По-нашему мнению, это связано, прежде всего, с тем, что не существует единого подхода для определения понятия «синергический эффект». Применение какого-либо одного из методов оценки синергического эффекта привело бы к тому, что будет учитываться только одна из сторон интеграции и акцентирует внимание на отдельных процессах, поэтому необходимо использовать совокупность методов оценки для учета влияния всех стейкхолдеров.
Литература
1. Ищенко, С. М., Бадокина, Е. А. Алгоритм отбора перспективных сделок по слиянию или поглощений компаний на основе оценки эффекта синергии //Экономический вестник. 2010. № 5. С. 21 U23. — URL : http ://ko e t. sykts u. ru/vestn ik/2010/2010-2/3/3.htm.
2. Приказ Минэкономразвития РФ от 20 июля 2007 г. № 256 «Об утверждении федерального стандарта оценки "Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО № 1) "». — URL : http://www.rg.ru
3. Алексеева, А. И. Комплексный экономический анализ хозяйственной деятельности : учеб. пособие / А.И. Алексеева, Ю.В. Васильев. — M. : Финансы и статистика. 2011.
4. Лапшин, П.П., Хачатуров, А. Е. Синергетический эффект при слияниях и поглощениях компаний / П. П. Лапшин, А.Е. Хачатуров //Менеджмент в России и за рубежом. 2012. № 2. С. 21-30.
5. Попов, В., Рябков, Е. Слияния и поглощения в нефтяной отрасли //Рынок ценных бумаг. 2013. № 7. С. 64.
6. Хусаинов, З.И. Оценка эффективности сделок слияний и поглощений: интегрированная методика // Корпоративные финансы. 2008. № 1. С. 45.
References:
1. Ishhenko, S. M., Badokina, E. A. Algoritm otbora perspektivnyh sdelok po slijaniju ili pogloshhenij kompanij na osnove ocenki jeffekta sinergii // Jekonomicheskij vestnik. 2010. № 5. P. 21-23. — URL : http:// koet. sykts u. ru/vestnik/2010/2010-2/3/3.htm.
2. Prikaz Minjekonomrazvitija RF ot 20 ijulja 2007g. № 256 «Ob utverzhdenii federal'nogo standarta ocenki "Obshhie ponjatija ocenki, podhody k ocenke i trebovanija k provedeniju ocenki (FSO № 1) "». — URL : http://www.rg.ru.
3. Alekseeva, A. I. Kompleksnyj jekonomicheskij analiz hozjajstvennoj dejatel'nosti: ucheb. posobie / A.I. Ale-kseeva, Ju.V. Vasil'ev. — M. : Finansy i statistika. 2011.
4. Lapshin, P. P., Hachaturov, A. E. Sinergeticheskij jeffekt pri slijanijah i pogloshhenijah kompanij / P.P. Lap-shin, A.E. Hachaturov //Menedzhment v Rossii i za rubezhom. 2012. № 2. P. 2130.
5. Popov, V., Rjabkov, E. Slijanija i pogloshhenija v neftjanoj otrasli //Rynok cennyh bumag. 2013. № 7. P. 64.
6. Husainov, Z. I. Ocenka jeffektivnosti sdelok slijanij i pogloshhenij: integrirovannaja metodika// Korpora-tivnye finansy. 2008. № 1. P. 45.
