CC BY
85
Оценка собственности
УДК 332.644
теоретические аспекты
стоимостной оценки предприятия при проведении сделки слияния
Т. А. ЧЕРКАШИНА, кандидат экономических наук, профессор кафедры финансово-экономического инжиниринга E-mail: tkcherkashinai@mail.ru
Е. С. ЗАХАРЧЕНКО, аспирантка кафедры финансово-экономического инжиниринга E-mail: venus89@list.ru Ростовский государственный экономический университет (РИНХ)
В статье рассматриваются теоретические аспекты определения рыночной стоимости предприятий при проведении сделок слияния: приведены три подхода к оценке рыночной стоимости предприятий при проведении сделок слияния, дана сравнительная характеристика методов в рамках данных подходов. Проведенный анализ оценочных практик позволил систематизировать методы оценки предприятий при проведении сделок слияния в России и за рубежом. Раскрыто понятие «синергическая стоимость» с точки зрения зарубежных стандартов оценки (IVS, RICS, TEGoVA).
Ключевые слова: реструктуризация предприятия, слияния и поглощения, рыночная стоимость, доходный подход, затратный подход, сравнительный подход, синергическая стоимость.
Рыночная стоимость любого предприятия является ключевым критерием его инвестиционной привлекательности, которую можно повысить, обеспечив рост ценности активов для достижения традиционной цели коммерческого предприятия, которая заключается в максимизации прибыли.
Одним из способов достижения роста рыночной стоимости бизнеса является реструктуризация посредством укрупнения компании за счет слияния (возникновение нового общества и передача ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением существования последних) [4]. Данный процесс следует понимать как объединение собственного капитала компаний, участвующих в сделке слияния.
Традиционно собственный капитал компании определяют как разницу между ее активами и обязательствами. В общем виде собственный капитал также можно представить как Акционерный капитал + Нераспределенная чистая прибыль -- Обязательства. В свою очередь акционерный капитал представляет собой объем финансирования в компанию посредством выпуска обыкновенных и привилегированных акций. Источники акционерного капитала:
1) традиционный капитал - это капитал, вкладываемый в компанию на различных этапах ее создания;
2) нераспределенная чистая прибыль - это капитал, получаемый от операционной деятельности компании и накапливаемый ею. Однако, для того чтобы провести стоимостную оценку компании при реструктуризации путем слияния, необходимо проанализировать денежный поток на предмет собственного капитала как меру того, сколько наличных денежных средств останется для выплаты акционерам в качестве дивидендов после оплаты всех налоговых и неналоговых обязательств компании [7].
В то же время необходимость оценки стоимости собственного капитала предприятия возникает при всех формах реструктуризации и иных трансформациях бизнеса. При предстоящей сделке слияния необходимо провести оценку предприятий, участвующих в ней, или отдельной части их активов (денежного потока на собственный капитал). Оценка позволяет принять управленческое решение по поводу предстоящей сделки слияния предприятий.
В настоящее время актуальной является концепция управления стоимостью компании. Для акционеров (собственников) предприятий первостепенная задача заключается в увеличении их финансового благосостояния в результате эффективной эксплуатации объектов владения. Такой рост благосостояния акционеров измеряется рыночной стоимостью предприятия, которым они владеют, а не оборотом компании, объемом введенных мощностей или количеством нанятых сотрудников.
Предметом оценки бизнеса является рыночная стоимость собственного или инвестированного
капитала компании. Согласно федеральному стандарту оценки [5] выделяется три подхода к оценке стоимости объектов различных видов собственности: сравнительный, затратный и доходный, каждый из которых рассматривает оцениваемую компанию при проведении сделки слияния с учетом разных аспектов, опирается на специфическую финансовую и нефинансовую информацию. Вместе с тем существуют ограничения по применению каждого из указанных подходов.
Доходный подход определяет рыночную стоимость собственного капитала предприятия при проведении сделки слияния равной сумме текущих стоимостей будущих доходов (информационная база - прогнозные данные относительно выручки от реализации). Применение данного подхода к оценке предприятий, имеющих значительные материальные активы, но находящихся в состоянии устойчивого финансового кризиса, невозможно. Методы доходного подхода представлены в таблице.
Отличительная особенность применения доходного подхода при оценке предприятий, проходящих процедуру слияния, - это расчет синергических эффектов.
Синергический эффект - это превышение стоимости объединенных компаний после слияния по сравнению с суммарной стоимостью компании до слияния, или добавленная стоимость объединения [1].
Понятие «синергическая стоимость» не прописано в законодательстве, так как в Российской Федерации отсутствует данный вид стоимости согласно федеральным стандартам оценки [6]. Однако это по-
сравнительная характеристика методов доходного подхода в контексте проведения сделок слияния
Показатель Метод капитализации дохода Метод дисконтирования денежных потоков
Основание Превращение денежных потоков предприятий, участвующих в сделке слияния, в стоимость путем деления или умножения (чаще деления) рассчитанной величины потока дохода на коэффициент капитализации или мультипликатор Прогнозирование потоков от компаний, участвующих в сделке слияния, которые затем дисконтируются по ставке дисконта, соответствующей требуемой инвестором ставке дохода, - наиболее часто применяемый метод для оценки денежного потока на собственный капитал
Ключевой аспект Корректный выбор периода времени, за который проводятся расчеты. Выбор метода определения чистого дохода (формула средневзвешивания или уравнение тренда) * Метод может быть применен только для действующего предприятия. Наличие ретроспективных данных основных форм отчетности по анализируемому предприятию за 3-5 лет до даты оценки
Источник: авторская разработка.
* Если в динамике показателя чистого дохода за выбранный ретроспективный период не прослеживается какой-либо четкой тенденции, то базовый показатель чистого дохода компании может быть получен как среднеарифметическая за этот период. В противном случае используются весовые коэффициенты. Если предполагается, что тенденция динамики чистого дохода сохранится и на перспективу, то его величина определяется на основе тренда. Для этого используется уравнение трендовой прямой.
нятие дано в IVS (International Valuation Standards -Международные стандарты оценки, МСО). Под синергической стоимостью следует понимать дополнительный элемент стоимости, создаваемый за счет сочетания двух и более имущественных интересов, когда стоимость имущественного интереса, получаемая в результате их объединения, выше, чем сумма стоимостей первоначальных имущественных интересов [3]. При этом, анализируя стандарты RICS (Royal Institution of Charter Surveyors - Королевский институт чартерных сюрвейеров) и TEGoVA (The European Group of Valuers' Associations - Европейская группа ассоциаций оценщиков), следует констатировать, что в данных стандартах синергическая стоимость как отдельный вид не выделяется, но является составной частью какой-либо другой стоимости. Согласно стандартам RICS, синергическая стоимость (стоимость слияния) есть составная часть специальной стоимости (любая стоимость, которая должна быть исключена при расчете рыночной стоимости) [8]. В стандартах TEGoVA синергическая стоимость представляется как составная часть справедливой стоимости [9].
Расчет данного вида стоимости предприятия может быть необходим в следующих случаях:
— при покупке или продаже объекта;
— при сделке M&A (Mergers and Acquisitions -
слияния и поглощения);
— при реструктуризации предприятия;
— при принятии управленческих решений в компании.
Затратный подход представляет стоимость собственного капитала компании при слиянии как сумму рыночной стоимости ее активов за вычетом заемных средств. Расчет осуществляется на основе информации, показывающей текущее состояние активов и обязательств (в отличие от доходного подхода, где делается упор на ретроспективную информацию, позволяющую спрогнозировать потоки доходов). Стоимость активов предприятий при слиянии есть разница между совокупной величиной затрат на их воссоздание по ценам и нормативам на дату оценки и износом, который в оценке представляет потерю в стоимости ввиду физического, морального и экономического обесценения. Оптимальная сфера применения подхода - компания, обладающая значительными материальными активами (иначе возникает проблема определения рыночной стоимости нематериальных активов). Особенность расчета стоимости предприятия заключается в том,
что необходимо применить корректировки баланса предприятий, проходящих процедуру слияния.
Чтобы выполнить данную задачу, необходимо предварительно провести оценку рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определить текущую стоимость обязательств и из обоснованной рыночной стоимости суммы активов предприятия вычесть текущую стоимость всех его обязательств. Сравнительная характеристика методов затратного подхода (российская и зарубежная практика) приведена на рис. 1.
Сравнительный подход для оценки рыночной стоимости предприятия при проведении сделок слияния исходит из предположения, что ценность собственного капитала фирмы определяется тем, за сколько он может быть продан при наличии достаточно сформированного рынка. То есть наиболее вероятной стоимостью бизнеса может быть реальная цена сходной фирмы, зафиксированная рынком. Методы сравнительного подхода представлены на рис. 2.
Метод сделок (российская практика, в зарубежной практике данный метод называется «методом сравнения продаж») основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций компаний-аналогов.
Чтобы оценить предприятие по методу, основанному на правиле «золотого сечения», следует изучить отрасль, к которой принадлежит компания. За рубежом существуют отраслевые коэффициенты, которыми пользуются для оценки предприятий. Но предприятия следует разбивать по группам и сравнивать не только по принадлежности к конкретной отрасли, но также и по видам выпускаемой продукции, степени диверсификации производства, размерам самих предприятий и их жизненному циклу.
Само правило «золотого сечения» гласит, что потенциальный покупатель никогда не заплатит за предприятие больше, чем четырехкратная величина его прибыли до налогообложения. Часто этот метод является вспомогательным при оценке малого и среднего бизнеса и позволяет оценить достоверность результатов, полученных при применении других методов.
Метод рынка капитала имеет в основе принцип замещения (или альтернативной инвестиции): инвестор может инвестировать либо в компании-аналоги, либо в оцениваемую. Поэтому данные о компании, чьи акции находятся в свободной продаже, при использовании соответствующих корректировок должны послужить ориентиром
Методы затратного подхода, применяемые в рФ Методы затратного подхода, применяемые за рубежом
Метод ликвидационной стоимости. Применим в случае прекращения операций компанией, когда она распродает активы и погашает свои обязательства (дает самую низкую цифру оценки и позволяет определить нижний уровень стоимости бизнеса)
Метод чистых активов Основан на анализе финансовой отчетности (применим, если компания обладает значительными материальными активами) Метод чистой балансовой стоимости Наиболее простой метод: определяется стоимость собственного капитала компании, т. е. значение чистой балансовой стоимости активов
Метод скорректированной балансовой стоимости Включает в себя результат переоценки, который корректирует остаточную стоимость активов на фактор инфляции; определяется чистая, скорректированная балансовая стоимость, которая является суммой собственного капитала компании и резерва переоценки
Метод стоимости замещения Оценка материальных активов (применим при реструктуризации капиталоемких предприятий)
Метод накопления активов Используется, если: оценивается контрольный пакет акций; компания обладает значительными материальными активами; существует возможность выявления и оценки нематериальных активов, когда они имеются; ожидается, что компания будет по-прежнему действующей [2]
Метод восстановительной стоимости Расчет всех затрат, необходимых для создания точной копии оцениваемой фирмы
Источник: авторская разработка.
рис. 1. Сравнительный анализ методов затратного подхода в России и за рубежом
Источник: авторская разработка.
рис. 2. Методысравнительногоподходак оценкепредприятияприпроведении сделокслияния
(международная ироссийскаяпрактика)
для определения цены оцениваемой компании. каким-либо его финансовым показателем - ценовой
Следует выбирать предприятие-аналог, проданное мультипликатор. Для получения рыночной стоимос-
недавно. Затем рассчитывается соотношение между ти собственного капитала необходимо умножить
рыночной ценой продажипредпршггия-аналога и аналогичныйфинансовый показатель оцениваемой
компании на расчетную величину ценового мультипликатора.
Оценку рыночной стоимости собственного капитала компаний на этапе слияния необходимо проводить в рамках оперативной реструктуризации (это необходимо для разработки концепции стратегической реструктуризации промышленных и финансовых компаний и расчета прогнозируемой текущей стоимости будущих денежных потоков, которые могут быть получены в результате реализации концепции). Если будут созданы условия для роста рыночной стоимости собственного капитала объединенной компании, то можно говорить об эффективной программе реструктуризации. Если стоимостного разрыва не получено (т. е. не достигнут синергический эффект, отсутствует синергическая стоимость), то следует вывод о том, что направление слияния предприятий выбрано неверно. Основной упор рекомендуется делать на доходный подход, так как именно в его рамках можно рассчитать синергическую стоимость и сделать вывод о целесообразности сделки слияния предприятий.
Список литературы
1. ГрязноваА. Г., ФедотоваМ. А. Оценка бизнеса. М.: Финансы и статистика. 2008. С. 515-521.
2. Косорукова И. В. Основы оценочной деятельности. Затратный подход к оценке стоимости
предприятия (бизнеса). URL: http://uamconsult. com/book_798_chapter_25_4.5._Zatratnyjj_podkhod_ k_o %D 1 %81enke_stoimosti_predprij atij a_ (biznesa). html.
3. МСО2 - Международные стандарты оценки. URL: http://www.cfin.ru/press/afa/97_2_005-080. pdf.
4. Об акционерных обществах: Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ (ред. от 28.12.2010). Доступ из справ. -правовой системы «Консультант-Плюс».
5. Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО № 1)»: приказ Минэкономразвития России от 20.07.2010 № 256. Доступ из справ. -правовой системы «КонсультантПлюс».
6. Федеральный стандарт оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)»: приказ Минэкономразвития России от 20.07.2010 № 255. Доступ из справ. -правовой системы «КонсультантПлюс».
7. Investopedia - the economic dictionary. URL: http//www.investopedia.com.
8. RICS - Королевский институт чартерных сюрвейеров. URL: http://www.rics.org/ru/knowledge/ redbook.
9. TEGoVA - Европейская группа ассоциаций оценщиков. URL: http://www.tegova.org/en/ p4912ae3909e49.
ИЗДАТЕЛЬСКИЕ УСЛУГИ
Издательский дом «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» выпускает специализированные финансово-экономические и бухгалтерские журналы, а также оказывает услуги по изданию монографий, деловой и учебной литературы.
Тел./факс (495) 721-8575 e-mail: post@fin-izdat.ru
