CC BY
22
© Матвеев В.П.,
соискатель каф. «Международные финансово-кредитные отношения» РГЭУ «РИНХ»
НОВЫЕ ТЕНДЕНЦИИ И ЭФФЕКТЫ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ХЕДЖ-ФОНДОВ
Хедж-фонды, вопреки противоречивым ожиданиям относительно результатов и последствий их деятельности, динамично расширяют масштаб и спектр своих операций. При этом не только более ярко проявляются их типичные черты и ожидаемые эффекты, но и обозначились новые тенденции. Современные масштабные тенденции позволили более четко выявить и дифференцировать как позитивные, так и негативные эффекты их рыночного функционирования.
Целью данной работы является выявление, обобщение и систематизация этих сложившихся тенденций и их изменений.
Развитие хедж-фондов в среднесрочном периоде характеризуется рядом тенденций: ускорением роста активов под их управлением, более высоким уровнем доходности от их деятельности на развивающихся рынках, ростом их активности на европейских рынках, сохранением ключевых позиций на американском фондовом рынке, гибким реагированием на рост новых рынков стран Азии.
В период 2001-2005 гг. объем активов под управлением хедж-фондов удвоился и достиг 1,5 трлн долл. Рост активов вызван как высокой доходностью опера-
ций хедж-фондов на развивающихся рынках Азии и Ближнего Востока (до 8G-1GG% годовых), так и обусловленным этим фактором притоком инвестиций в эту группу финансовых посредников. В структуре активов хедж-фондов основная их часть — до двух третей — приходится на рынок США.
В ZGG5 г. ускоренными темпами росли их инвестиции на европейских рынках (25%) и на азиатских развивающихся новых рынках (Китай, Индия, Тайланд, Сингапур и др.), в среднем рост активов на рынках стран Азии в 2GG5 г. составил 34% против 21% в целом на мировом рынке.
В Европе сформировались новые глобальные центры управления активами хедж-фондов, которые по своим характеристикам не уступают американским центрам. На этих двух рынках концентрируется почти 9G% активов хедж-фондов. Такая структура активов демонстрирует распространение феномена «домашнего смещения» в условиях финансовой глобализации даже на эту группу наиболее рискованных институциональных инвесторов.
По оценкам Hedge Fund Intelligence по состоянию на май 2GG7 г. в мире действует более 9 тыс. хедж-фондов, в управлении которых находятся активы на сумму 2,3 трлн долл. при этом активы растут приблизительно на 3G% ежегодно [1]. Основными финансовыми центрами, в которых базируются хедж-фонды, являются Лондон и Нью-Йорк.
В сравнении с 1995 г. число хедж-фондов увеличилось более чем в 3 раза, а активы в управлении выросли почти в 1G раз (с 2,8 млрд долл.) [2].
Ключевой характеристикой инвестиционного профиля хедж-фондов по-прежнему является использование хед-жинга, арбитража и левериджа. Вместе с тем в последние 1G-15 лет существенно расширился спектр инвестиционных стратегий и их структура.
При этом работу хедж-фондов можно рассматривать как деятельность, на-
правленную на обеспечение эффективных рынков: активно стремясь к устранению расхождений в ценах на рынках, хедж-фонды способствуют более быстрому и более эффективному сближению цен на уровне рыночного равновесия, смягчают ошибки в рыночном ценообразовании, снижают крайние ценовые значения и могут стабилизировать рынки благодаря покупкам по низкой цене и продажам по высокой цене [2].
В этом контексте обеспечения эффективности рынка нами предлагается классификация стратегий хедж-фондов по системе критериев. Далее дается оценка структурных сдвигов в их спектре в настоящее время с точки зрения реализации функциональной роли хедж-фондов в повышении эффективности финансового рынка.
Нами предлагается классифицировать инвестиционные стратегии хедж-фондов по типу стратегии, объектной и инструментальной характеристикам
(рис. 1). В соответствии с этими критериями нами выделяются:
- по типу стратегии: активные и пассивные стратегии (хедж-фонды придерживаются исключительно активных стратегий);
- по объектной характеристике
(пространственно-структурные страте-
гии): стратегии национального хеджирования и стратегии глобального хеджирования. Последние, в свою очередь, могут быть дифференцированы по зонам географической специализации (международные, региональные, страновые) и по объектам специализации (изменения % ставок, изменения валютных курсов, изменения экономической политики).
Стратегии глобального хеджирования снижают информационную асимметрию на рынке за счет опоры как на глобальные оценки состояния мирового рынка, так и на выявление недооцененно-сти или переоценки ценных бумаг. Такое сочетание способствует росту эффективности ценообразования на финансовых
рынках. Операции глобальных фондов выявляют такие несоответствия и выводят на рынок информацию о сделках, тем самым формируя более обоснованные ожидания на рынке, способствуют выравниванию цен в различных географических регионах на одинаковые или аналогичные активы. Это, следовательно, ведет к росту финансовой интеграции рынков и сбалансированности структуры мирового финансового рынка;
- по инструментальной характеристике (инвестиционные стратегии): традиционные (комбинации длинных и коротких продаж), арбитражные, событийные (event-driving investing).
Традиционные стратегии делятся на нейтральные рыночные, секторные, коротких продаж. Нейтральные рыночные стратегии опираются на баланс длинных и коротких позиций в условиях недооценки длинных и переоценки рынком коротких позиций. В условиях несоответствия ожиданий рынка фактическим изменениям цен активов прибыли и убытки по коротким и длинным позициям компенсируют друг друга. Если же рынок корректирует цены в соответствии с ожиданиями (или наоборот), появляется возможность получить прибыль от комбинации коротких и длинных позиций при восстановлении равновесия между ожидаемыми и фактическими ценами активов. Таким образом, стратегия не только позволяет снизить уровень несистематических рисков портфеля, но и направлена на снижение рыночного риска за счет сбалансирования ожиданий и фактической динамики рынка, т.е. повышения эффективности ценообразования. Секторная стратегия также опирается на классический принцип хеджирования — комбинацию длинных и коротких позиций, но в определенных секторах экономики. Стратегия коротких продаж не является стратегией хеджирования риска. Это агрессивная рисковая стратегия. Она опирается на выявление «переоцененных» финансовых активов на основе фундаментального и технического анализа.
ФИНАНСОВЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ. № 16. 2007
Рис.1. Классификация инвестиционных стратегий хеджевых фондов по системе критериев, предлагаемых автором
ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК
Инвестор продает взятые в долг финансовые активы в расчете на падение их цен в будущем («короткие продажи», «short»). Это создает возможность их покупки по более низкой цене для возврата кредитору. Разница цен, извлекаемая из несовершенства ценообразования, составляет прибыль инвестора от операции. Вместе с тем такие сделки делают очевидной рынку нереалистичность ожиданий и неадекватность рыночной оценки финансового актива, то есть ведут к снижению информационной асимметрии. Однако, поскольку стратегия строится на одной «стороне» рынка и опирается на оценку инвестором неадекватности цен, сопровождается ростом кредитного риска, эта стратегия может вести к росту волатильности рынка и сдерживать установление равновесных «справедливых» цен.
Арбитражные стратегии включают в себя арбитраж на активах с фиксированной доходностью, индексный арбитраж, арбитраж на активах взаимных фондов закрытого типа, конверсионный арбитраж. Арбитраж на бумагах с фиксированным доходом фактически является арбитражной сделкой, извлекающей прибыль из спрэдов доходности облигаций, и способствует выравниванию доходности аналогичных активов, в том числе на географически различных рынках. Это влечет рост финансовой интеграции и эффективности ценообразования. Индексный арбитраж также извлекает прибыль из неэффективности рынка посредством открытия противоположных позиций на рынке спот и форвард. Хеджирование коротких позиций по портфелю ценных бумаг совершается посредством обратных (противоположных) сделок на срочном рынке, то есть фьючерсными контрактами на соответствующие индексы (т.е. эталонные портфели). Конверсионный арбитраж нацелен на извлечение прибыли из спрэда цен конвертируемых ценных бумаг и лежащих в их основе акций. Эффект, с точки зрения рынка, заключается в сближении рыночных цен
этих двух финансовых активов, что означает рост эффективности ценообразования.
Событийные стратегии подразделяются на рисковый арбитраж и стратегии особого случая (поглощения, банкротства). Рисковый арбитраж построен на известном эффекте разнонаправленного изменения цен поглощаемой и поглощающей компаний после слияний или поглощений. Однако и эта стратегия двояко влияет на рынок: с одной стороны, она приводит к уточнению, коррекции ожиданий рынка и, следовательно, росту его эффективности. С другой стороны, она опирается на результаты фундаментального анализа и оценки менеджеров фонда, которые могут быть ошибочны. Следовательно, такая стратегия не хеджирует риски при однонаправленном движении цен компаний, участвующих в неэффективной сделке по слиянию (поглощению), и может деформировать ожидания рынка, что замедлит выявление неэффективности такого слияния (поглощения). К этому же типу стратегий по воздействию на риски и эффективность рынка относятся стратегии других особых событий.
По данным Hedge Fund Research (HFRI) спектр систематически используемых стратегий расширился с 13 до 19 (из 32 описанных в отчете HFRI), в основном за счет: новых специализированных стратегий с активами с фиксированным доходом и конвертируемыми облигациями (Fixed income arbitrage, Fixed income diversified, Fixed income convertible bonds и др.); временного арбитража (market timing); использования различий в регулятивных нормах рынков; роста доли событийных стратегий (event-driving); появления стратегий инвестирования в секьюритизированные активы (рис.2).
Расширение спектра инвестиционных стратегий хедж-фондов сопровождалось существенным изменением их структуры. Если в 1990 г. в процентах от гло -
бальных (суммарных) активов хедж-фондов доминировали макростратегии хеджирования (macro — 71,04%), то в 2006 г. — стратегии хеджирования на рынке акций (equity hedge — 28,38%), а доля макростратегий сократилась до 10,9%. Осталась значительной и относительно выросла доля арбитражных стратегий (до 18,11% в 2006 г. против 11,16% в 1990 г.). на третье место по доле активов вышли событийные стратегии — 13,37% в 2006 г. против 3,84% в 1990 г. Доля нейтральных стратегий выросла незначительно и составила лишь 2,74% в 2006 г.
1990 г.
emerging
markets; ^
0,36% \ other;
12,16%
equity
hedge;/
5,28% /
arbitrage
(total); macro;
11,16% 71,04%
Рис. 2. Структурные сдвиги в инвестиционных стратегиях хедж-фондов в 1990-2006 гг.1
Увеличилась доля стратегий на развивающихся рынках (до 4,2% против
0,36%), однако оказывается, что этот тип стратегий занимает сравнительно небольшое место в операциях хедж-фондов. Этот факт свидетельствует, во-первых, о том, что феномен «домашнего смещения» также проявляется и в стратегиях разме-
1 Источник: рассчитано и построено по данным доклада Dr.Aron Landy. Hedge Funds Past, Present and Future: What should the regulatory response be? // http://siteresources.worldbank.org/PGLP/Resources7S ession12Aron.pdf
щения активов наиболее рисковых коллективных инвесторов, а во-вторых, представления об агрессивном негативном влиянии хедж-фондов на возникновение кризисов на развивающихся рынках не имеют достаточных объективных оснований. Ведь суммарно на все развивающиеся рынки приходится порядка 100 млрд долл. активов в управлении хедж-фондов. Этот вывод хорошо согласуется с результатами анализа, проведенного Комиссией по ценным бумагам и биржам США, которая пришла к выводу о том, что «практически нет доказательств того, что хедж-фонды могут менять ситуацию на рынках, а несколько научных исследований не выявили доказательств того, что хедж-фонды явились причиной азиатского кризиса или других экономических потрясений в мире» [2]. Как широко признается Федеральной резервной системой США, Комиссией по ценным бумагам и биржам США и МВФ, «в действительности деятельность хедж-фондов способствует повышению эффективности, а во многих случаях — и ликвидности финансовых рынков. Они не только помогают корректировать рынки в случае сильных отклонений, но также помогают банкам и другим кредиторам разукрупнять риски, связанные с реальной экономической деятельностью, активно участвуя в работе рынка секьюритизированных финансовых инструментов» [2].
В проведенном МВФ исследовании под руководством Эйхенгрина делается вывод о том, что хедж-фонды, будучи готовыми идти на риск покупки определенных активов, которые существенно потеряли в цене, помогли ограничить падение котировок во время азиатского кризиса и ускорить восстановление [3].
Расширение масштаба деятельности и спектра стратегий управления активами происходит на фоне усиления государственного регулирования их деятельности как в США, так и введения регулирования сектора хедж-фондов в Европейском союзе. Одновременно 13 крупнейших хедж-фондов в Европе выступили с ини-
циативой разработки ключевых принципов саморегулирования отрасли. Эта инициатива свидетельствует о развитии саморегулирования отрасли в продолжение разработки ведущими хедж-фондами в 2002 г. принципов наилучшей практики для отрасли. Внедрение этих принципов и развитие регулирования отрасли как государством, так и на принципах саморегулирования привело, по результатам оценки Форумом финансовой стабильности, в 2002 г. к усилению управления риском и снижению левериджа в деятельности хедж-фондов [4].
Эти тенденции в институциональном развитии данного сектора мирового финансового рынка также способствуют повышению его эффективности.
Вместе с тем сохраняются различия в подходе к такому регулированию. В то время как в Европейском союзе рассматривается в качестве основного институциональный принцип государственного регулирования (то есть регулирование хедж-фондов как особого финансового института), в Британии и США он не поддерживается. Здесь развивается сложившийся функциональный подход — регулирование деятельности хедж-фондов по различным операциям и аспектам их деятельности, а также саморегулирование.
В частности, в США хедж-фонды подлежат прямому и косвенному регулированию и надзору со стороны семи государственных учреждений США (Федеральной резервной системы, Министерства финансов, Комиссии по ценным бумагам и биржам, Комиссии по срочной биржевой торговле, Национальной фьючерсной ассоциации, Валютного контролера и Федеральной корпорации страхования депозитов), а также многочисленных международных учреждений.Таким образом, структурные сдвиги в активах хедж-фондов по типу инвестиционных стратегий и особенности институционального развития отрасли позволяют нам выявить следующие новые тенденции:
1) Рост диверсификации активов в результате роста разнообразия типов инвестиционных стратегий. Это свидетельствует о высоком инновационном потенциале хедж-фондов и расширении инструментов управления риском в мировой финансовой системе.
2) Снижение концентрации активов по типу стратегии: на доминирующую стратегию (equity hedge) в 2006 г. приходилось менее трети активов хедж-фондов, что в 2,5 раза меньше, чем приходилось на приоритетную стратегию в 2006 г.
3) Изменились приоритеты хедж-фондов по типу стратегий: макростратегии уступили место более специализированным стратегиям хеджирования по различным классам активов: акциям; активам с фиксированным доходом; секьюритизированным активам; арбитражным стратегиям различного типа; а также событийным стратегиям, учитывающим информационную асимметрию и недооценку финансовых активов рынком в силу несовершенства механизма его ценообразования.
4) Сохраняется концентрация инвестиций хедж-фондов в активы развитых, а не развивающихся рынков (95,8% против 4,2%). При этом доля инвестиций хедж-фондов в развивающиеся рынки ниже, чем доля последних в мировой капитализации (8-10%), что свидетельствует об отличии структуры портфеля активов хедж-фондов по этому критерию от мирового рыночного портфеля, т.е. о сохранении феномена «домашнего смещения».
5) Усиливается государственное и саморегулирование сектора хедж-фондов.
Таким образом, проведенный на основе предложенной классификации инвестиционных стратегий хедж-фондов анализ позволил выявить новые тенденции в развитии сектора хедж-фондов и оценить их как позитивные с точки зрения повышения эффективности финансового рынка.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК:
1. См. сайт Hedge Fund Intelligence // www.hedgefundintelligence.com
2. Рассчитано по Э.Убайд. Развевая мифы вокруг хеджинговых фондов // Международный валютный фонд. Финансы и развитие. — Июль, 2006. — С.41, 43.
3. Eichengreen and others. Hedge funds and Financial Market Dynamics. IMF
Occasional Paper. 1998. # 166 //
http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/we
o1298/pdf/file3.pdf
4. The FSF Recommendations and Concerns Raised by Highly Leveraged Institutions: An Assessment // www.fsforum.org/ publications/FSF recom HLI02.pdf
