CC BY
55
Хеджевые фонды
структурные воздействия хеджевых фондов на эффективность финансового рынка в условиях глобализации
в. п. Матвеев
Ростовский государственный экономический университет «РИНХ»
Финансовая глобализация проявляется в углублении, ускорении и усилении взаимосвязей в мировой финансовой системе1. Это приводит к изменению качественных характеристик функционирования и эффективности финансового рынка. Вследствие роста взаимозависимостей в финансовой системе институциональная структура финансового рынка способна оказывать влияние на качество функционирования и эффективность глобализующегося финансового рынка.
Анализ влияния деятельности крупных финансовых институтов на финансовую стабильность и рыночную динамику является одним из важнейших направлений исследований в последние годы. При этом в центре теоретического и эмпирического анализа оказалось влияние хеджевых фондов на стабильность финансового рынка и его целостность.
Масштабные научные исследования в этом направлении проводились регулирующими органами и крупнейшими международными институтами, независимыми научными организациями и отдельными учеными2.
Вместе с тем выявление качественных характеристик деятельности хеджевых фондов и особенностей их инвестиционных стратегий в
1 Хелд Ди др. Глобальные трансформации: Политика, экономика, культура / Пер. с англ. В. В. Сапова и др. — М.: Праксис, 2004. — 576 с.
2 Лукьянова А. Е., Нечаев Е. А.. Хеджевые фонды и их влияние на финансовую стабильность// Вестник Санкт-Петербургского Университета. Серия 8. Вып. 3. Менеджмент. — 2006. — Сентябрь, — с. 119 — 136.
контексте их влияния на эффективность финансового рынка, преодоление его фрагментарности и изменение структуры не было в фокусе внимания исследователей. Целью данной статьи является характеристика хеджевых фондов как финансовой инновации глобального рынка, определение направлений структурного воздействия хеджевых фондов на эффективность рынка на основе анализа особенностей их инвестиционных стратегий, а также разработка классификации данных стратегий по важным в этом аспекте признакам и группам.
Особенность цели деятельности хеджевых фондов — обеспечение постоянной нормы прибыли инвестиций на уровне выше среднего при одновременном существенном снижении риска потерь за счет использования различных стратегий хеджирования риска и аналитических методик управления капиталом. Это предопределяет преимущественно активный тип стратегии инвестирования средств хеджевых фондов, который включает широкий спектр конкретных видов инвестиционных стратегий.
Хеджевые фонды как объект инвестиций предоставляют возможность диверсификации. Причем диверсификация проводится как в рамках портфеля активов самого хеджевого фонда, так и может осуществляться инвестором в спектре различных активов, включая хеджевый фонд как один из альтернативных объектов инвестиций. Диверсификация — это функция корреляционных связей между инвестиционными доходами. Хеджевые фонды исторически имели очень низкую степень
корреляции с традиционными инвестициями. 3 Следовательно, теоретически хеджевые фонды способны снизить общий риск как индивидуального инвестиционного портфеля, так и мирового рыночного портфеля.
Хеджевые фонды обычно организуются в форме ограниченного товарищества между управляющим фонда, который выступает в качестве главного партнера, и инвесторов, которые являются партнерами с ограниченной ответственностью.
Особенности организационной структуры, состава участников и целей хеджевых фондов создают определенные экономические преимущества в сравнении с другими формами коллективных инвестиций как с точки зрения интересов отдельных инвесторов, так и с позиции развития финансового рынка, повышения его эффективности. Хеджевые фонды являются финансовой инновацией, обладающей рядом позитивных характеристик в этом контексте:
• имеют меньше институциональных ограничений своей деятельности, поскольку являются частными инвестиционными пулами и не попадают в сферу прямого регулирования коллективных инвесторов;
• являются более гибкой и адаптивной инвестиционной структурой, поскольку могут реа-лизовывать широкий спектр более сложных и рисковых (с использованием коротких продаж, т. е. продаж финансовых активов, взятых в кредит) стратегий инвестирования, благодаря этим меньшим ограничениям деятельности, а также системе аккредитованных инвесторов, которые располагают значительными активами, что обеспечивает формирование крупных портфелей, реализацию кросс-секторных стратегий на глобальном финансовом рынке и позволяют получить эффект масштаба;
• имеют более гибкую систему мотивации управляющих, которая включает не только вознаграждение в размере 1 — 2 % от суммы активов, находящихся под их управлением, но и дополнительное вознаграждение до 20 % прибылей.
В период 1994 — 1998 гг. наиболее высокую сравнительную эффективность показали хеджевые фонды международной и событийной стратегии, а наиболее низкую — фонды, использующие стратегию коротких продаж. Однако в этот период хедже-вым фондам не удалось превзойти по доходности
3 КидуэллД. С., Петерсон Р. Л., БлэкуэллД. У. Финансовые инсти-
туты, рынки и деньги. — СПб: Изд-во «Питер», 2000. — С. 571.
фондовый индекс S&P 500 (эталонный портфель).4 Иначе говоря, даже наиболее доходные активные стратегии хеджевых фондов оказались менее эффективными, чем пассивная стратегия «купил и держи» для портфеля ценных бумаг, входящих в список индекса S&P 500.
Период «азиатского кризиса» сопровождался отрицательной доходностью и даже банкротством ряда хеджевых фондов, работавших на развивающихся рынках. В современный период хеджевые фонды демонстрируют более высокую сравнительную эффективность деятельности, в том числе и на развивающихся рынках.
Согласно исследованию аналитического центра HedgeFund International 5, объем активов под управлением хедж-фондов по всему миру за 2005 г вырос на 21 % и превысил 1,5 трлн долл. США (рис. 1). Приток капиталов на этот рынок был весьма значителен благодаря очень высокой доходности, которую обеспечивали эти фонды, — иногда до 80 — 100 % годовых (те фонды, которые инвестировали в фондовые рынки развивающихся стран, особенно в Азии и на Ближнем Востоке). Основная часть рынка хедж-фондов, как и раньше, приходится на Соединенные Штаты Америки, где они управляют активами в 1 трлн долл. США (2/3 рынка хедж-фондов). На американском рынке очень высока концентрация: на хедж-фонды с активами в 1 млрд долл. США и более приходится около 85 %.
Растет активность хедж-фондов и на других ключевых рынках. На Европу приходится 325 млрд долл. США активов — приблизительно 20 % мирового объема активов хедж-фондов (рост за последний год на 25 %), при этом основная часть (78 %) управляется из Лондона, который теперь является одним из ключевых глобальных центров хедж-фондов наряду с Нью-Йорком, Чикаго и Сан-Франциско. Вторым значимым европейским рынком стала Франция, где более 100 фондов управляют активами в 16,8 млрд долл. США.
В странах Азии хедж-фонды управляют активами в 115 млрд долл. США, что составляет менее 10 % их мирового объема. Однако в этом регионе наиболее динамичен рост активов (увеличение в 2005 г. на 34 %). Здесь на ситуацию влияют быстрый рост местных рынков (Китай, Индия, Таиланд, Сингапур, Малайзия) и восстановление экономического роста в Японии. Вместе с тем ключевым рынком управления хедж-фондами в Азиатском регионе остается Австралия.
4 Там же, с. 576
5 www. hedgefund. net.
Существенно расширился спектр стратегий хедж-фондов как инструмента инвестирования. Это свидетельствует о том, что эти фонды относятся к типу адаптивных институциональных инноваций финансового рынка в условиях глобализации. Классификация стратегий хеджевых фондов по предлагаемой системе критериев (тип стратегии, объектная и инструментальная характеристики) представлена на рис. 2.
Данная классификация позволяет выявить функциональные направления деятельности хедж-фондов, которые, с одной стороны, способны повысить эффективность глобализующегося финансового рынка и, с другой стороны, усилить негативные или деформирующие воздействия финансовой глобализации. Позитивное воздействие на повышение степени эффективности глобализу-ющегося рынка следующее:
1. Повышение качества ценообразования на финансовые активы за счет выравнивания цен на один и тот же или аналогичные активы в пространстве всего мирового рынка (арбитражные стратегии, по зонам географической специализации, по объектам специализации). Стратегии глобального хеджирования снижают информационную асимметрию на рынке за счет опоры как на глобальные оценки состояния мирового рынка, так и на выявление недооцененности или переоценки ценных бумаг. Такое сочетание способствует росту эффективности ценообразования на финансовых рынках. Операции глобальных фондов выявляют такие несоответствия и выводят на рынок информацию о сделках, тем самым формируя более
число фондов (тыс.) млрд долл. США
] Число фондов ~ Объем активов хедж-фондов
рис. 1. Динамика активов хедж-фондов в 1991 — 2005 гг. 6
6 www. hedgefund. net.
обоснованные ожидания на рынке, способствуют выравниванию цен в различных географических регионах на одинаковые или аналогичные активы. Это, следовательно, ведет к росту финансовой интеграции рынков и сбалансированности структуры мирового финансового рынка.
Арбитраж на бумагах с фиксированным доходом фактически является арбитражной сделкой, извлекающей прибыль из спрэдов доходности облигаций, и способствует выравниванию доходности аналогичных активов, в том числе на географически различных рынках. Это влечет рост финансовой интеграции и эффективности ценообразования.
Индексный арбитраж также извлекает прибыль из неэффективности рынка посредством открытия противоположных позиций на рынке спот и форвард. Хеджирование коротких позиций по портфелю ценных бумаг совершается посредством обратных (противоположных) сделок на срочном рынке, т. е. фьючерсными контрактами на соответствующие индексы (т. е. эталонные портфели).
Конвертационный арбитраж нацелен на извлечение прибыли из спрэда цен конвертируемых ценных бумаг и лежащих в их основе акций. Эффект с точки зрения рынка заключается в сближении рыночных цен этих двух финансовых активов, что означает рост эффективности ценообразования.
2. Снижение информационной асимметрии (событийные стратегии, нейтральные рыночные; глобальные макростратегии по объектам специализации). Глобальные макростратегии хеджирования строятся с помощью производных финансовых инструментов на изменениях валютных курсов, процентных ставок, даже изменениях в экономической политике.
Портфели макрофондов, как правило, имеют тенденцию к концентрации на относительно небольшом количестве крупных инвестиционных позиций.
Извлекая прибыль из несбалансированности рынка, возникающей как по объективным экономическим, так и по субъективным политическим причинам (в том числе действиями регуляторов рынка), макрофонды своими сделками также выводят информацию о неэффективности ценообразования на публичный уровень. Это также ведет к изменению ожиданий и инвестиционных решений участников рынка, двигает цены финансовых активов к справедливому уровню.
Нейтральные рыночные стратегии опираются на баланс длинных и коротких позиций в условиях недооценки длинных и переоценки рынком корот-
Тип стгатегии: активная
Объектная характеристика: пространственно-структурные стратегии 1
Национального хеджирования
Глобального хеджирования
По зонам географической специализации
Глобальные макростратегии по объектам специализации
-мировая -международная -региональная -страновая
-изменения процентных ставок; - изменения валютных курсов; -изменения экономической политики
Инструментальная характеристика: инвестиционные стратегии
I
I
Традиционные
(комбинации длинных и коротких позиций)
Арбитражные
„ 1 „
Нейтральные рыночные Секторная Коротких продаж
Арбитраж на активах с фиксированной доходностью
Арбитраж на активах взаимных фондов закрытого типа
Индексный арбитраж (программная торговля)
Событийные
Конверсионный арбитраж
Рисковый арбитраж
Особого случая (поглощения, банкротства)
Рис. 2. Классификация инвестиционных стратегий хеджевых фондов по системе критериев, предлагаемых автором
ких позиций. В условиях несоответствия ожиданий рынка фактическим изменениям цен активов прибыли и убытки по коротким и длинным позициям компенсируют друг друга. В том случае, если рынок корректирует цены в соответствии с ожиданиями (или наоборот), появляется возможность получить прибыль от комбинации коротких и длинных позиций при восстановлении равновесия между ожидаемыми и фактическими ценами активов. Таким образом, стратегия не только позволяет снизить уровень несистематических рисков портфеля, но и направлена на снижение рыночного риска за счет сбалансирования ожиданий и фактической динамики рынка, т. е. повышения эффективности ценообразования.
Этот же принцип и результат с позиций рынка лежит в основе стратегии событийного инвестирования, которая направлена на извлечение прибыли из ценовых дисбалансов или отклонений.
Рисковый арбитраж построен на известном эффекте разнонаправленного изменения цен поглощаемой и поглощающей компаний после
слияний или поглощений. Однако и эта стратегия двояко влияет на рынок: с одной стороны, она приводит к уточнению, коррекции ожиданий рынка и, следовательно, росту его эффективности. С другой стороны, она опирается на результаты фундаментального анализа и оценки менеджеров фонда, которые могут быть ошибочны. Следовательно, такая стратегия не хеджирует риски при однонаправленном движении цен компаний, участвующих в неэффективной сделке по слиянию (поглощению), и может деформировать ожидания рынка, что замедлит выявление неэффективности такого слияния (поглощения). К этому же типу стратегий по воздействию на риски и эффективность рынка относятся стратегии других особых событий.
3. Снижение уровня или перераспределение риска в глобализующейся финансовой системе. Секторная стратегия также опирается на классический принцип хеджирования — комбинацию длинных и коротких позиций, но в определенных секторах экономики. Стратегия коротких продаж не является стратегией хеджирования риска. Это агрессивная
рисковая стратегия. Она опирается на выявление «переоцененных» финансовых активов на основе фундаментального и технического анализа. Инвестор продает взятые в долг финансовые активы в расчете на падение их цен в будущем («короткие продажи», «short»). Это создает возможность их покупки по более низкой цене для возврата кредитору. Разница цен, извлекаемая из несовершенства ценообразования, составляет прибыль инвестора от операции. Вместе с тем такие сделки делают очевидной рынку нереалистичность ожиданий и неадекватность рыночной оценки финансового актива, то есть ведет к снижению информационной асимметрии. Однако поскольку стратегия строится на одной «стороне» рынка и опирается на оценку инвестором неадекватности цен, сопровождается ростом кредитного риска, эта стратегия может вести к росту волатильности рынка и сдерживать установ -ление равновесных «справедливых» цен.
4. Рост ликвидности финансового рынка (все виды стратегий) как проявление ускорения взаимосвязей в процессе глобализации. Снижение издержек трансакций возникает как результат действия всех четырех эффектов, анализируемых выше.
Усиление негативного воздействия деятельности хедж-фондов в условиях финансовой глобали-
зации на функционирование финансового рынка проявляется в следующих направлениях:
• рост волатильности рынков (стратегии коротких продаж, спекулятивный краткосрочный характер операций);
• перераспределение системного риска без снижения его уровня (стратегии глобального хеджирования);
• концентрация спекулятивных операций в отдельных секторах финансового рынка и увеличение несбалансированности его роста. Следовательно, хеджевые фонды могут быть
охарактеризованы как финансовая инновация повышения мобильности капитала, которая относится к типу инноваций, снижающих издержки трансакций, а именно к той группе инноваций, которые снижают информационные издержки и трансформируют неопределенность в риск. Хед-жевые фонды также являются адаптивным институтом рыночной экономики.
Таким образом, хедж-фонды как финансовая инновация придают импульс динамике мирового фондового рынка и способны повысить степень его эффективности и уровень развития при условии нейтрализации негативных эффектов их функционирования.
Приглашаем к сотрудничеству!
Издательский дом «Финансы и Кредит» приглашает к сотрудничеству организации, занимающиеся подпиской, распространением и реализацией печатной продукции на взаимовыгодных условиях.
Тел./факс: (495) 621-69-49, Http:/www.financepress.ru
(495) 621-91-90 e-mail: post@financepress.ru
