CC BY
23
© Кочмола К.В.,
декан финансового факультета РГЭУ «РИНХ», профессор, д.э.н.
© Матвеев В.П.,
соискатель кафедры «Международные финансово-кредитные отношения» РГЭУ «РИНХ»
ВЛИЯНИЕ ХЕДЖЕВЫХ ФОНДОВ НА ВОЛАТИЛЬНОСТЬ ФИНАНСОВОГО РЫНКА
Финансовый дисбаланс и нестабильность во взаимосвязанных секторах мирового финансового рынка, спровоцированные проблемами в секторе ипотечных и структурированных кредитных продуктов, поставили вопрос о механизме перераспределения кредитных рисков в глобализирующейся финансовой системе. В этих условиях также актуализируется вопрос о влиянии хеджевых фондов на структуру и общий уровень рисков на финансовом рынке.
В данной работе проводится сравнительный анализ риска и доходности хеджевых фондов с аналогичными параметрами мирового рынка акций и глобального портфеля фьючерсов в средне- и краткосрочном периодах. Это позволяет оценить влияние хеджевых фондов на уровень волатильности мирового рынка акций и выявить различия в эффективности управления портфелями хеджевых фондов, а также определить направления их влияния на волатильность рынка в зависимости от типа инвестиционной стратегии.
Большинство факторов, с которыми связывают источник и особенности рисков хеджевых фондов, при непредвзятом взгляде на них оказываются присущими деятельности и коммерческих банков, и страховых компаний, и некоторых институтов коллективных инвестиций.
К таким факторам, как правило, в научной литературе относят: возможность использования производных финансовых инструментов, коротких продаж (short selling), левериджа, ограниченность круга инвесторов (клиентской базы). Очевидно, что на современном финансовом рынке трудно найти крупный финансовый институт, на деятельность которого не влияли бы эти факторы и их ограничения.
Действительно принципиально отличающим от других финансовых институтов фактором деятельности хеджевых фондов является их слабое регулирование, что создаёт возможности хеджевым фондам более гибко и широко использовать все названные факторы и инструменты для управления риском и стабилизации показателей доходности независимо от направления движения рынка.
Фактически этот фактор отсутствия институциональных ограничений определяет и степень влияния других факторов на риски хеджевых фондов.
Поэтому хеджевые фонды скорее заметно отличаются от других институтов коллективных инвестиций, в первую очередь, от инвестиционных фондов, для которых существуют наиболее жёсткие ограничения по использованию деривативов, коротких продаж, заёмных средств, чем от других финансовых институтов: инвестиционных и коммерческих банков, инвестиционных компаний.
Поэтому имеет смысл оценивать особенности хеджевых фондов и структуры их рисков в сравнении с другими институтами коллективных инвестиций (см. рис. 1), а также с мировым рыночным портфелем финансовых активов, в том числе по его различным сегментам (акций, деривативов, валюты и другие).
ФИНАНСОВЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ. № 14. 2007
Рис. 1. Структура институциональных инвесторов
Составлено по: Institutional Investors. Statistical Yearbook, Hedge fund Research
ФИНАНСОВЫЙ рынок
Диверсификация предполагает распределение инвестиций в активы, движения цен которых не связаны между собой. Однако в условиях финансовой глобализации уже не всякая международная диверсификация удовлетворяет этому требованию портфельного инвестирования, поскольку взаимосвязь между рынками различных стран и регионов за последнее десятилетие значительно выросла.
Так, коэффициент корреляции между американским индексом Б&Р 500 и международным индексом МБС1, который рассчитывается по данным ключевых рынков Европы, Австралии и Дальнего Востока (МБС1 БАГЕ), вырос с 0,2 в начале 90-х гг. до 0,8 в начале XXI столетия [1]. Более того, финансовый кризис 1997-1998 гг. показал, что степень связи рынков акций и облигаций также становится всё теснее, а развивающиеся рынки в отдельные периоды движутся в одном направлении под влиянием глобальных факторов, независимо от специфики национальных рынков.
Особенности стратегий инвестирования и правового регулирования деятельности хеджевых фондов обеспечивают возможности более широкой диверсификации активов под их управлением. Это создаёт условия для более высокого уровня доходности хеджевых фондов при относительном снижении диверсифицируемого риска их портфелей.
Другое важное преимущество хеджевых фондов связано с особенностями диверсификации активов в портфеле на основе специфических инвестиционных стратегий и их комбинаций. Принципиальная особенность хеджевых фондов состоит в их способности не только диверсифицировать несистематические риски, но и хеджировать рыночный риск (за счёт «нейтральных» и других стратегий), что позволяет им получать прибыль на падающем рынке. В результате доходность и риски хеджевых фондов не связаны напрямую с направлением движения рынка
и слабо связаны с рыночным риском. Эта особенность выступает фактором обеспечения относительно стабильной доходности хеджевых фондов как в периоды подъёма, так и спада на финансовом рынке или отдельных его секторах.
Стабильность результатов диверсифицированного портфеля хеджевых фондов является свойством, которое особенно ярко проявляется на длительных временных интервалах.
Фактические данные, приведенные на рис. 2, наглядно подтверждают данный теоретический вывод. Динамика доходности хеджевых фондов (рассчитанная по глобальному индексу отрасли хедж-фондов Credit Suisse / Tremont Hedge Fund Index) носит линейный характер. Кризис мирового фондового рынка, спровоцированный кризисом сектора высоких технологий на фондовом рынке США, слабо отразился на характере динамики доходности отрасли хеджевых фондов. Ее относительно стабильный характер резко контрастирует с явно выраженной цикличностью мирового фондового индекса (Dow Jones World Index) и американского фондового индекса S&P 500. На графиках изменения их доходности хорошо видна реакция этих рынков на кризис отрасли высоких технологий, последующее замедление экономического роста в мировой экономике и рецессию в США в период 2000-2002 гг. — индексы и их доходности упали, причем характер динамики этих рынков не просто однонаправлен, перелом ее основных тенденций происходит почти одновременно.
Важно отметить, что в итоге кумулятивная доходность за 13 лет (рассчитанная нарастающим итогом) индекса хеджевых фондов и американского рынка акций по индексу S&P 500 оказалась практически одинаковой — около 300%, но ее волатильность (изменчивость) значительно ниже у хеджевых фондов. Доходность мирового фондового рынка за этот период оказалась в 2 раза ниже.
Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index
300%-....
250%-|...
200%-j...
150%-j...
100%-;...
50%
0%
т=1 1 1 1 I—1 ттт г т 1 1 Г 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 \—|—Г I Г Т I I Г I
со т (D QD о on ~t|“ LJ7I СО
от ОТ от С5> сл •ZTf о с? о о CD С=Р с="
от от от ОТ ОТ от о о а о О о о
т— т— ~— ГЧ см {Ч (Ч (N СЧ
“—|_ “1—U. —_ “—_ "•—т щ—_ “—_ “—_ “ Р_
гм см CN СЧ сч СЧ сч CN СЧ сч сч СЧ сч ГМ
т;— чг— т 1“ 1“ т— -т 1“ 1“ 1— т— т—
™™ Credit Suisse'Trerront hedge Fund Index (USD;
---- SS.F 500 (USD)
__ Dow Jones World Index (USD)
Рис. 2. Сравнительная доходность хеджевых фондов мирового и американского рынков
акций в 1993-2006 гг.
Источник: Source: Credit Suisee/Tremont [2]
Если взять более короткий период, захватывающий кризисы 1997-1998 гг. и 2000-2002 гг., то эффект стабильности проявляется еще ярче. Так, в период с августа 1997 г. по август 2004 г. хеджевые фонды обеспечили кумулятивную доходность (т.е. рассчитанную нарастающим итогом) около 100%, что соответствует в среднем 10,4% ежегодно. В то же время кумулятивная доходность по российскому индексу РТС и американскому S&P 500 составила соответственно 21,3% и 23% [1]. Доходность оценивалась в приводимом источнике по индексу фондов хеджевых фондов (т.е. диверсифицированному портфелю хеджевых фондов) — HFRI Fund of Fund Index, официально рассчитываемому на Hedge-fund.net.
Каковы же сравнительные характеристики риска хеджевых фондов и их влияние на волатильность финансового рынка?
Средняя годовая волатильность мирового рынка акций за 10 лет (1.12.1996 — 30.11.2006) составила 14,4% (MSCI World Index), в то время как этот показатель для хеджевых фондов составил лишь 7,4% (см. табл. 1).
Более того, за последние 5 лет и в 2006 г. волатильность сводного индекса хеджевых фондов (HFRI Composite Index) снизилась и остается стабильной на уровне 4,8%, в то время как среднегодовая волатильность мирового рынка акций за последние 5 лет оказалась лишь незначительно ниже своего десятилетнего значения (12,5% против 14,4%), и лишь в 2006 г. ее уровень снизился более значительно — до 7,2%. Однако на всех этих временных интервалах сводный индекс хеджевых фондов имел значительно меньшую волатильность.
В силу указанных причин включение хеджевых фондов в портфель традиционных финансовых активов (акций,
облигаций, паев взаимных фондов) улучшает соотношение доходности / риска портфелей как национального, так и международного профиля. Поэтому хеджевые фонды должны оцениваться не только как новый финансовый инструмент управления риском и особый тип института коллективного инвестирова-
ния, но и как масштабная финансовая инновация глобализирующегося рынка, способная позитивно влиять на обеспечение его стабильности и снижение волатильности.
На рисунке 3 представлены соотношения доходность/риск, построенные по данным таблицы 1.
Таблица 1. Показатели риска и доходности глобальных портфелей хеджевых фондов и мирового рынка акций за период 1996-2006 гг.
1.12.2005 -30.11.2006 1.12.2001-30.11.2006 1.12.1996 — 30.11.2006
Среднегодовая доходность Среднего- довая вола- тильность Среднегодовая доходность Среднего- довая волатиль- ность Средне- годовая ДОХОД- НОСТЬ Среднегодовая волатил ьность
1 2 3 4 5 6 7
HFRI Composite Index 13,5% 4,8% 9,7% 4,8% 10,6% 7,4%
HFRI Fund of Fund Index 10,6% 4,7% 7,3% 3,6% 7,7% 6,0%
HFRI Event Driven Index 15,6% 4,2% 11,3% 5,7% 12,1% 6,6%
HFRI Relative Value Arbitrage 12,3% 2,0% 7,6% 1,9% 9,4% 3,2%
HFRI Equity Hedge Index 12,8% 6,0% 9,0% 6,1% 13,1% 9,3%
Managed Futures 2,4% 5,4% 7,0% 8,4% 6,4% 9,2%
World stocks 14,3% 7,2% 5,0% 12,5% 6,0% 14,4%
Источник: Dr. Aron Landy. Hedge Funds Past, Present and Future: What should the regulatory response be? April 2007// www.siteresources.worldbank.org
и мирового рыночного портфеля акций за период 1.12.1996-30.11.2006 гг.
Источник: построено авторами по данным таблицы 1.
Очевидно, что эффективная граница портфеля хеджевых фондов расположена левее, следовательно, на всех анализируемых временных интервалах совокупный портфель хеджевых фондов по соотношению доходность/риск эффективнее, чем мировой рыночный портфель акций.
Значительный интерес представляет сравнительный анализ по параметрам доходность/риск хеджевых фондов с различным типом стратегий, а также глобального портфеля хеджевых фондов с портфелем фьючерсов, то есть с данными параметрами рынка производных финансовых инструментов.
На кратко- и среднесрочных временных интервалах наиболее доходными являются хеджевые фонды событийных стратегий (HFRI Event Driven Index) (15,6% и 11,3% — годовая доходность за 1 и 5 лет соответственно); на 10-летнем временном интервале наиболее доходными оказались хеджевые фонды, стратегии которых реализуются на рынке акций (HFRI Equity Hedge Index). Эти фонды по доходности превзошли на средне- и долгосрочном интервалах мировой фондовый индекс акций более чем в 2 раза, а также превзошли его и на последнем годовом интервале в 2006 г. (15,6 % HFRI Event Driven Index против 14,3% MSCI World Index).
Наименее доходным оказался во всех временных интервалах, как и следовало ожидать, наиболее «консервативный» портфель фондов хеджевых фондов (HFRI Fund of Fund Index, его годовая доходность составила соответственно 10,6 %, 7,3%, 7,7% за 1, 5 и 10 лет). В то же время он превзошел по доходности мировой портфель акций на всех временных интервалах, за исключением годового в 2006 г.
Каков же ренкинг хеджевых фондов по уровню риска?
Здесь безусловным «лидером» на всех временных интервалах оказались фонды, инвестирующие в акции (Equity Hedge Index), их риски превзошли и сводный портфель, и портфель фондов других
ключевых стратегий, что, как следует из предыдущего анализа, было вознаграждено более высокой доходностью. Однако эти риски оказались заметно ниже рисков мирового рыночного портфеля акций, особенно на средне- и долгосрочном интервалах (волатильность более чем в 2 раза ниже за 5 лет, и в 1,5 раза ниже за 10 лет).
Таким образом, инвестиции в самый рисковый портфель хеджевых фондов оказались менее рисковыми, чем инвестиции в мировой рыночный портфель акций во всех анализируемых (по срочности) периодах.
Наименее рисковые хеджевые фонды — безусловно, фонды арбитражных стратегий на относительной стоимости (HFRI Relative Value Arbitrage), то есть стратегий, которые непосредственно влияют на повышение качества ценообразования, а следовательно, эффективность финансового рынка. Их риски колеблются в диапазоне 1,9% — 3,2%, что от 3 до 5 раз ниже на разных временных интервалах, чем риски мирового рынка акций! Вместе с тем этот тип фондов обеспечивает относительно высокий уровень доходности, также превышающий доходность мирового рынка акций и в средне- и в долгосрочном периоде в 1,5 раза.
По соотношению доходность / риск именно эта традиционная по типу стратегий группа хедж-фондов устойчиво лидирует среди них и превосходит также глобальный индекс хеджевых фондов.
Сравнительный анализ доходности и волатильности глобального портфеля хеджевых фондов с аналогичными параметрами портфеля производных финансовых инструментов (Stark 300 Trader Index) выявляет безусловное преимущество первых, а также выявляет ряд неочевидных сравнительных характеристик портфеля фьючерсов.
В средне- и долгосрочном периоде ренкинг доходностей сложился ожидаемым образом: наибольший — у хеджевых фондов, затем — портфель производных инструментов, на третьем месте — доходность портфеля акций.
На краткосрочном годовом интервале (в 2006 г.) доходности хеджевых фондов и рынка акций оказались близки (13,5% и 14,5%), в то время как портфель производных инструментов имел радикально отличающийся уровень доходности — 2,4%, то есть приблизительно в 5-6 раз ниже! При этом у него был сопоставимый уровень риска с хеджевыми фондами (волатильность 5,4% и 4,8% соответственно), но ниже, чем волатильность и, следовательно, риски мирового рынка акций.
Таким образом, портфель хеджевых фондов и в сравнении с портфелем производных инструментов оказался эффективнее по соотношению доходность/риск. Однако данные по портфелю производных финансовых инструментов, напротив, свидетельствуют об относительно высоком уровне риска при фактическом уровне его доходности. Косвенно это может свидетельствовать об относительно высокой доле специфических рисков в структуре общего риска и относительно низкой степени связи рисков портфеля производных финансовых инструментов с рыночным (систематическим) риском. Однако эта гипотеза требует дополнительной проверки.
Вместе с тем уже эти выводы требуют корректировки сравнительной эффективности управления портфелями хеджевых фондов и производных финансовых инструментов на уровень их рисков более точными методами. К таким общепризнанным методам относится расчёт коэффициента Шарпа. Мы распо-
лагаем данными его оценки за период с 1.01.1994 г. до 1.03.2007 г. по глобальному индексу хеджевых фондов Credit/ Suisse/Tremont Hedge Fund Index (см. табл. 2). Понимая определённые различия в базе расчёта данного индекса в сравнении с ранее анализируемым глобальным композитным индексом HFRI, считаем возможным проводить сопоставление результатов оценки, учитывая глобальный характер, методику и широкую базу расчёта обоих индексов, квалифицированность и надёжность источников данных и расчётов, а также сравнимость временных периодов анализа и близкие годовые значения доходности: за 10 лет 10,6% по HFRI и 10,99% за 12 лет по Credit/ Suisse/Tremont Hedge Fund Index.
В качестве эталонного портфеля в расчёте коэффициента Шарпа принят портфель 90-дневных казначейских обязательств США (T-bill rate). Значение коэффициента Шарпа для композитного портфеля (Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index) составило 0,92, то есть меньше единицы. Это означает, что в целом эффективность управления глобальным портфелем хеджевых фондов оказывается сравнительно невысокой, так как его доходность с учётом риска ниже, чем доходность эталонного портфеля краткосрочных дисконтных государственных ценных бумаг (то есть a-priori безрисковых финансовых активов). Значительно менее эффективно управление фондами, которые используют стратегии на рынке фьючерсов (Managed Futures); коэффициент Шарпа для них составил 0,17.
Таблица 2. Эффективность управления портфелями хеджевых фондов по состоянию на 31 марта 2007 г.
Среднегодовое значение доходности Ежемесячное стандартное отклонение Коэффициент Шарпа
Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index 10,99% 7,59% 0,92
Convertible Arbitrage 9,11% 4,58% 1,12
Emerging Markets 9,33% 15,85% 0,34
Equity Market Neutral 10,04% 2,87% 2,11
Event Driven 11,94% 5,50% 1,45
Managed Futures 5,98% 11,85% 0,17
Multi-Strategy 9,88% 4,26% 1,38
Источник: составлено авторами по Dr. Aron Landy. Hedge Funds Past, Present and Future: What should the regulatory response be? April 2007// www.siteresources.worldbank.org
Вместе с тем хеджевые фонды с нейтральными стратегиями на рынке акций демонстрируют наивысшее значение коэффициента Шарпа, а именно 2,11. То есть доходность с учётом поправки на риск, а следовательно, и эффективность управления этим типом портфелей исключительно высоки.
Есть и ещё один важный момент: нейтральные стратегии хеджируют рыночный, то есть систематический риск, который нельзя снизить за счет диверсификации активов. Поэтому полученные результаты анализа фактически подтверждают возможность такого особого типа хеджирования и повышения доходности за счёт нейтрализации систематического риска.
Поэтому хеджевые фонды сами являются финансовым инструментом диверсификации и классом активов, которые существенно расширяют возможности диверсификации портфелей других инвесторов.
Новые тенденции институционального развития отрасли хеджевых фондов следующие:
Риск-менеджмент в хеджевых фондах становится более «институционализированным», т.е. оформлен стандартизированными процедурами контроля и оценки риска [3].
Усиливается регулирование хеджевых фондов как надзорными органами, так и в форме саморегулирования участников данной отрасли [4].
Однако тенденции к усилению регулированию деятельности хеджевых фондов надзорными органами, а также в рамках саморегулирования в отрасли и стандартизации процедур риск-менеджмента хеджевых фондов имеют как позитивные, так и могут иметь негативные последствия.
Кризис рынка кредитных структурированных продуктов в США и его последствия, проявившиеся в усилении кредитных рисков, росте волатильности и снижении ликвидности мирового финансового рынка привели к необходимости
вновь переосмыслить роль хеджевых фондов в глобализирующейся экономике и обеспечении стабильности финансового рынка.
В Докладе по вопросам глобальной финансовой стабильности [5] приводятся выводы, сделанные на основе имитационного моделирования с использованием широко применяемого метода управления рыночными рисками в расчёте стоимости активов, подверженных риску. Основной вывод заключается в том, что самоусили-вающиеся механизмы способны повысить изменчивость и изменить динамику цен на активы.
В связи с этим в указанном докладе Международного валютного фонда (МВФ) сделан вывод о необходимости поддерживать разнообразие систем управления рисками, особенно в периоды напряжённости (нестабильности) на финансовом рынке. Это означает осознание необходимости поддерживать разнообразие и инновации в финансовой системе не только как источника развития, но и в качестве условия саморегуляции финансового рынка как самоорганизующейся системы, а также фактора обеспечения уровня стабильности, необходимого для её самосохранения.
Основные рекомендации [5] МВФ в этом аспекте сводятся к следующему:
- экономические агенты и надзорные органы должны избегать чрезмерно стандартизированных и негибких методов управления риском;
- в системе функционирования финансового рынка необходим широкий круг категорий инвесторов с различными целями и торговыми позициями в операциях на финансовом рынке. Взаимная компенсация таких торговых позиций может способствовать стабилизации рынка. Расширение круга участников рынка способно смягчить негативные эффекты падения цен финансовых активов в случаях их массовых продаж и закрытия торговых позиций на рынке;
- хеджевые фонды и другие управляющие активами с низким уровнем регулирования могут ограничить дестаби-
лизирующее поведение, обусловленное растущим единообразием практики управления рисками.
Таким образом, хеджевые фонды являются и признаны не только относительно новым, но уже необходимым элементом системы функционирования финансового рынка в условиях глобализации.
Обобщим выводы, сделанные в данной работе:
□ Хеджевые фонды остаются высоко рискованными объектами инвестиций из-за использования левериджа, существенных различий в уровне риска и доходности в зависимости от типа реализуемых стратегий;
□ Хеджевые фонды высоко эффективны с точки зрения управления рисками благодаря широкой диверсификации, стратегиям нейтрализации рыночного риска, гибким методам регулирования риска.
□ Более высокие риски, как правило, компенсируются более высокой доходностью хеджевых фондов. Однако эффективность управления портфелями хеджевых фондов с поправкой на риск различается в зависимости от типа инвестиционной стратегии.
□ Волатильность глобального портфеля хеджевых фондов и его различных составляющих по типу инвестиционной стратегии ниже уровня волатильности ми-
рового рынка акций и производных финансовых инструментов в средне- и долгосрочном периодах.
Следовательно, в целом хеджевые фонды способствуют снижению волатильности мирового финансового рынка в средне- и долгосрочном периодах.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК:
1. Коротков В., Нейл Д. Хедж-фонды: Игра на рынке по новым правилам — М.: Альпина Бизнес Букс, 2GG6. — С. 14.
2. Dr. Aron Landy. Hedge Funds Past, Present and Future: What should the regulatory response be? April 2GG7II www.siteresources.worldbank.org
3. Матвеев В.П. Процедуры идентификации и управления рисками портфельного инвестирования II Материалы межрегиональной научно-практической конференции студентов и молодых учёных «Современные проблемы и тенденции развития финансово-кредитных отношений». — Ростов-на-Дону, 2GG7 .
4. Матвеев В.П. Новые тенденции и эффекты деятельности хедж-фондов II Финансовые исследования. — 2GG7. — №3(16).
5. Доклад о глобальной финансовой стабильности: Global Financial Stability Report. September 2GG7 II www.imf.orgI exter-nalIpubsIftIgfsrIindex.html.
