CC BY
93
Новые аспекты оптимизации структуры капитала организации
Н.В. Мирзоян
доцент кафедры оценочной деятельности и корпоративных финансов негосударственного образовательного частного учреждения высшего образования «Московский финансово-промышленный университет «Синергия» (Университет «Синергия»), кандидат экономических наук (г. Москва) И.В. Косорукова
заведующая кафедрой оценочной деятельности и корпоративных финансов негосударственного образовательного частного учреждения высшего образования «Московский финансово-промышленный университет «Синергия» (Университет «Синергия»), профессор, доктор экономических наук (г. Москва)
Наталья Витальевна Мирзоян, [email protected]
В России, как и во всем мире, в управлении публичными компаниями активно применяется менеджмент, нацеленный на создание, управление и оценку стоимости бизнеса (value-based management - VBM) (подробнее см. [1]).
В странах с развивающейся экономикой стремительно развивается стоимостно-ориентированный подход к принятию решений по управлению финансами организаций (подробнее см. [2]). Публичные компании в своих официальных отчетах заявляют о применении стоимостно-ориентированного управления (подробнее см. [3]). В исследованиях российских ученых рассматриваются различные аспекты концепции стоимостно-ориентированного управления организацией (см., например, [4, 5]).
Применение системы стоимостно-ориентированного менеджмента предполагает использование не только прироста стоимости компании в результате управленческих решений, но и системы специализированных показателей. В составе специализированных показателей выделяют (см. [6]):
• экономическую добавленную стоимость;
• рыночную добавленную стоимость;
• добавленную стоимость акционерного капитала;
• ставку возврата инвестиций.
Рассмотрим проблемы оптимизации и планирования использования финансовых ресурсов организации с позиции классической теории финансового менеджмента и с позиции стоимостно-ориентированного управления на практическом примере.
В классической теории финансового менеджмента процесс оптимизация структуры капитала включает следующие этапы:
1) анализ капитала организации;
2) определение общей потребности в капитале;
3) анализ вариантов структуры капитала по критериям оптимизации (максимизация уровня рентабельности собственного капитала, минимизация уровня финансовых рисков, минимизация его цены (стоимости) привлечения);
4) формирование целевой структуры капитала организации.
Рассмотрим подробнее, как проходит анализ вариантов структуры капитала на третьем этапе процесса оптимизации в рамках классической схемы финансового менеджмента (см. [7]):
• вариант 1. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня рентабельности собственного капитала. При этом для проведения расчета оптимизации используется механизм финансового рычага;
• вариант 2. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков, который связан с методом дифференцированного выбора источников финансирования различных составных частей активов организации;
• вариант 3. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его цены (стоимости) привлечения. Этот процесс основан на предварительной оценке цены (стоимости) привлечения собственного и заемного капиталов при различных условиях его формирования.
Самые популярные варианты оптимизации структуры капитала строятся на основе количественной оценки минимизации или максимизации показателей (варианты 1 и 3).
В варианте 2 оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков связана с дифференцированным выбором источников финансирования различных составных частей активов организации, однако количественная оценка напрямую не предполагается. В рамках этого варианта оптимизации существуют следующие подходы к финансированию различных групп активов организации:
• агрессивный подход - это подход к финансированию активов организации, когда за счет краткосрочного заемного капитала финансируются переменная часть оборотных активов и половина их постоянной части, а за счет долгосрочного заемного и собственного капиталов финансируются половина части постоянных оборотных активов и внеоборотные активы (перманентный капитал);
• умеренный или компромиссный подход предполагает финансирование переменной части оборотных активов за счет краткосрочных заемных средств, а за счет долгосрочных заемных средств и собственного капитала - постоянной части оборотных активов и внеоборотных активов;
• консервативный подход - когда за счет краткосрочного заемного капитала финансируется только половина переменной части оборотных активов, а все остальное финансируется за счет собственных и долгосрочных заемных средств.
В рамках концепции стоимостно-ориентированного менеджмента задача оптимизации структуры капитала может решаться с использованием критерия максимизации стоимости компании в результате принятия решения или специализированного показателя - максимизация экономической добавленной стоимости (EVA).
Экономическая добавленная стоимость - самый известный и наиболее распространенный из всех существующих показателей, предназначенных для оценки процесса создания стоимости компании. EVA является индикатором качества управленческих решений - постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная - о ее снижении (см. [6]). В настоящее время показатель EVA используется в сотнях ведущих мировых компаний (подробнее см. [8]), поскольку изменение EVA является одним из наиболее показательных индикаторов оптимальности принимаемых управленческих решений. На рисунке 1 показаны факторы, которые косвенно влияют на этот показатель и анализ которых позволяет качественно оценить тенденцию изменения EVA.
Для количественной оценки величины экономической добавленной стоимости следует использовать цифровые характеристики факторов, которые напрямую определяют размер EVA (см. рис. 2).
Экономическая добавленная стоимость компании рассчитывается по базовой формуле [6]:
Рис. 1. Факторы (характеристики предприятия), косвенно влияющие на экономическую
добавленную стоимость (EVA)
Рис. 2. Дерево факторов, непосредственно определяющих величину экономической
добавленной стоимости (EVA)
EVAt = NOPATt _ WACC x IC t _ 1 = (ROIC t _ WACC) x ICt _ 1,
где EVAt _ экономическая добавленная стоимость, созданная всем инвестированным в компанию капиталом в момент t;
NOPAT t - чистая операционная прибыль в момент t;
ROICt _ рентабельность инвестированного в компанию капитала в момент t;
WACC _ средневзвешенная стоимость (цена) привлечения инвестированного в компанию капитала 1;
ICt _ 1 _ инвестированный в компанию капитал (стоимость активов компании) в момент t _ 1 (в абсолютном выражении).
Целесообразно выбрать вариант оптимизации структуры капитала на основе количественных оценок и модельного примера по вариантам структуры капитала организации.
Результаты расчетов с использованием экономической добавленной стоимости и традиционных финансовых расчетов могут не совпадать. Анализ применения концепций в рамках классического финансового менеджмента и стоимостно-ориентированного менеджмента проведем на практическом примере.
Рассмотрим текущую структуру капитала и два альтернативных варианта структуры капитала условной компании АО «Ультра» (см. табл. 1): • альтернатива 1 - сокращение доли заемных средств;
1 WACC (Weighted Average Cost of Capital) в российской специальной литературе переводится как средневзвешенная цена или стоимость капитала, хотя правильнее было бы перевести как средневзвешенные затраты на капитал. Измеряется в процентах или долях единицы.
Таблица 1
Структура капитала АО «Ультра», млн р.
Показатель Вариант структуры капитала
текущее состояние альтернатива
1 2
Весь инвестированный капитал в компанию (/О), в том числе: собственный капитал (Е) 1 000
400 500 300
заемный капитал (О) 600 500 700
• альтернатива 2 - увеличение доли заемных средств.
В условном примере было взято соотношение собственного и заемного капиталов (40 и 60 процентов соответственно) на текущий момент. Для анализа альтернатив сокращения или увеличения доли заемного капитала рассмотрим изменение его доли с 40 процентов в базисном сценарии (в текущем состоянии) до 50 процентов в альтернативе 1, а в альтернативе 2 - сокращение до 30 процентов соответственно.
На практике, выбрав одну из альтернатив, можно рассматривать варианты сокращения и увеличения доли заемных средств подробнее, то есть если, например, в качестве оптимального изменения будет выбрано сокращение заемного капитала, то варианты сокращения можно рассмотреть на следующем этапе подробнее - до 30, 25, 20 процентов и т. д.
Рассмотрим оптимизацию структуры капитала по критерию минимизации его цены (стоимости) привлечения. Этот процесс основан на предварительной оценке цены (стоимости) привлечения собственного и заемного капиталов при различных условиях его формирования.
Для анализа рассчитаем средневзвешенную стоимость (цену) капитала по каждому варианту (см. табл. 2). Если инвестированный капитал состоит из собственного и заемного капиталов, то средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается следующим образом (см. [9]):
ШЛОО = х ге + х х (1 - Т),
где - стоимость (цена) привлечения заемного капитала, %; Т - ставка налога на прибыль предприятия, %; ге - стоимость (цена) привлечения собственного капитала, %; щ - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия, %.
Для расчета ставка налога на прибыль принята по общей системе налогообложения в размере 20 процентов.
По результатам проведенных расчетов (см. табл. 2) минимальная средневзвешенная стоимость капитала, равная 16,98 процента, достигается в альтернативе 2 «Увеличение доли заемных средств» при соотношении собственного и заемного капиталов в пропорции 30 и 70 процентов соответственно.
Если проводится оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его цены (стоимости) привлечения, то следует предпочесть альтернативу 2 «Увеличение доли заемных средств» и далее рассматривать варианты увеличения доли заемных средств подробнее.
Таблица 2
Результаты расчета средневзвешенной стоимости капитала
Показатель Вариант структуры капитала
текущее состояние альтернатива
1 2
Доля собственного капитала (ме), % 40 50 30
Доля заемного капитала % 60 50 70
Цена (стоимость) привлечения собственного капитала (га), % 23
Ставка по кредиту % 18
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC), % 17,84 18,7 16,98
Теперь, используя данные таблицы 2, проведем 1 альтернативный вариант оптимизации структуры капитала по критерию максимизации уровня рентабельности собственного капитала.
В этом варианте оптимизации структуры капитала используется механизм финансового рычага (левериджа).
Эффект финансового левериджа отражает уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств и рассчитывается по следующей формуле (см. [10]):
EFL = (1 _ Т)(ROTA _ rd)(D / E),
где EFL _ эффект финансового левериджа, заключающийся в приросте коэффициента рентабельности собственного капитала, %;
Т _ ставка налога на прибыль, %;
ROTA _ экономическая рентабельность активов, %.
Экономическая рентабельность активов определяется как отношение валовой прибыли до выплаты процентов по кредиту и налогов к средней стоимости активов (см. [10]):
ROTA = EBIT / A,
где EBIT _ валовая прибыль до выплаты процентов по кредиту и налогов, ден. ед.;
A _ средняя стоимость активов, ден. ед.
Далее продолжим анализ вариантов изменения структуры капитала АО «Ультра». В таблице 3 представлены данные об изменении коэффициента рентабельности собственного капитала под воздействием изменения доли заемных средств.
Рентабельность собственного капитала определяется как отношение чистой прибыли к средней стоимости собственного капитала (см. [10]):
ROЕ= NOPAT / Е,
где NOPAT - чистая прибыль, ден. ед.; Е - средняя стоимость собственного капитала, ден. ед.
Проведем анализ структуры имеющегося капитала АО «Ультра» и рассмотрим два варианта ее изменения на основе максимизации рентабельности собственного капитала в исследуемых вариантах, а также рассчитаем эффект финансового левериджа (рычага) (см. табл. 3).
Таблица 3
Результаты расчета рентабельности собственного капитала и эффекта финансового левериджа с целью оптимизации структуры капитала
Показатель Вариант структуры капитала
текущее состояние альтернатива
1 2
Весь инвестированный капитал в компанию (IC), млн р., в том числе: собственный капитал (E), млн р. 1 000
400 500 300
заемный капитал (D), млн р. 600 500 700
Сумма валовой прибыли до учета расходов на уплату процентов за кредит и налогов (EBIT), млн р. 350
Экономическая рентабельность активов (ROTA), % 35
Ставка по кредиту (rd), % 18
Сумма процентов за кредит, уплаченная за использование заемного капитала (rd * D), млн р. 108 90 126
Валовая прибыль предприятия до налогообложения (EBT), млн р. 192 210 174
Ставка налога на прибыль (T), % 20%
Сумма налога на прибыль, млн р. 48,40 52,00 44,80
Чистая прибыль (NOPAT), млн р. 160 144 120
Рентабельность собственного капитала (ROE = NOPAT / E), % 48,40 41,60 59,73
Изменение рентабельности собственного капитала в связи с изменением доли заемного капитала (AROE), % -6,80 18,13
Эффект финансового рычага (EFL), % 20,40 13,60 31,73
В текущем состоянии АО «Ультра» рентабельность ее собственного капитала составляет 48,4 процента, при этом на 20,4 процента (эффект финансового рычага) она увеличилась за счет использования заемных средств. При сокращении доли заемных средств рентабельность собственного капитала для АО «Ультра» составляет 41,6 процента, при этом она увеличилась на 13,6 процента (эффект финансового рычага) за счет использования заемных средств. При увеличении доли заемных средств рентабельность собственного капитала для АО «Ультра» максимальна среди анализируемых вариантов и составляет 59,73 процента, при этом она увеличилась на 31,73 процента (эффект финансового рычага) за счет использования заемных средств.
Как показывают данные таблицы 3, максимальная рентабельность собственного капитала (59,73%) и максимальный эффект финансового рычага (31,73%) были получены
в альтернативе 2 «Увеличение доли заемных средств» при соотношении собственного и заемного капиталов в пропорции 30 и 70 процентов соответственно, то есть для увеличения эффективности деятельности АО «Ультра» необходимо увеличивать долю заемных средств.
Если проводится оптимизация структуры капитала по критерию максимизации рентабельности собственного капитала, то следует предпочесть альтернативу 2 «Увеличение доли заемных средств» и далее рассматривать варианты увеличения доли заемных средств подробнее.
Таким образом, в первых двух вариантах оптимизации _ по минимальной цене (стоимости) привлечения капитала и по критерию максимизации рентабельности собственного капитала _ предпочтение отдается альтернативе 2 «Увеличение доли заемных средств». Определившись со сценарием изменения структуры капитала по направлению оптимизации, далее следует рассматривать варианты увеличения доли заемных средств подробнее.
Проведем оптимизацию структуры капитала по критерию максимизации экономической добавленной стоимости (EVA). Рассмотрим расчет экономической добавленной стоимости по вариантам структуры капитала АО «Ультра» (см. табл. 4).
Таблица 4
Результаты расчета оптимизации структуры капитала по критерию максимизации
экономической добавленной стоимости
Показатель Вариант структуры капитала
текущее состояние альтернатива
1 2
Валовая прибыль предприятия с учетом расходов на уплату процентов за кредит (EBT), млн р. 192 210 174
Чистая прибыль (NOPAT), млн р. 160 144 120
Рентабельность инвестированного капитала (ROС = NOPAT / IC), % 19,36 20,80 17,92
Средневзвешенная стоимость (цена) капитала (WACC), % 17,84 18,70 16,98
Экономическая добавленная стоимость (EVA = (ROС _ WACC) x IC), млн р. 15,20 21,00 9,40
По результатам проведенных расчетов (см. табл. 4) максимальная экономическая добавленная стоимость равна 21 миллиону рублей и достигается в альтернативе 1 «Сокращение доли заемных средств» при соотношении собственного и заемного капиталов в пропорции 50 и 50 процентов соответственно.
Таким образом, по критерию экономической добавленной стоимости необходимо рассматривать варианты сокращения доли заемных средств, что противоречит предыдущим вариантам оптимизации - по критерию минимума средневзвешенной стоимости (цены) привлечения капитала, максимума рентабельности собственного капитала.
Для сопоставления вариантов оптимизации структуры капитала АО «Ультра» сведем результаты, представленные в таблицах 2-4, в одну таблицу (см. табл. 5).
Если оптимизация структуры капитала АО «Ультра» проводится по критерию минимизации его цены (стоимости) привлечения или максимизации рентабельности собственного
Таблица 5
Сводная аналитическая таблица вариантов оптимизации структуры
капитала АО « Ультра»
Показатель Вариант структуры капитала
текущее состояние альтернатива
1 2
ОПТИМИЗАЦИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ПО КРИТЕРИ ЕГО ЦЕНЫ (СТОИМОСТИ) ПРИВЛЕЧЕН Доля собственного капитала (we), % 1Ю МИНИМ1 ИЯ 40 4ЗАЦИИ 50 30
Доля заемного капитала (wd), % 60 50 70
Цена (стоимость) привлечения собственного капитала (re), % 23
Ставка по кредиту (rd) (цена заемного капитала), % 18
Средневзвешенная стоимость (цена) капитала (WACC), % ОПТИМИЗАЦИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ПО КРИТЕРИ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ СОБСТВЕННОГО КАГ Рентабельность собственного капитала (ROE ), % 17,84 Ю МАКСИМ ИТАЛА 48,40 18,70 ИЗАЦИ 41,60 16,98 И 59,73
Изменение рентабельности собственного капитала в связи с изменением доли заемного капитала (AROE), % - -6,80 18,13
Эффект финансового рычага (EFL), % ОПТИМИЗАЦИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ПО КРИТЕРИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ДОБАВЛЕННОЙ СТОИ Экономическая добавленная стоимость (EVA), млн р. 20,40 Ю МАКСИМ МОСТИ 15,20 13,60 ИЗАЦИ 21,00 31,73 И 9,40
капитала, то следует предпочесть альтернативу 2 «Увеличение доли заемных средств», так как здесь минимальна средневзвешенная цена (стоимость) привлечения капитала (16,98%) и максимальна рентабельность собственного капитала (59,73%).
Если оптимизация структуры капитала АО «Ультра» проводится по критерию максимизации экономической добавленной стоимости, то следует предпочесть альтернативу 1 «Сокращение доли заемных средств», когда экономическая добавленная стоимость максимальна (21 млн р.).
Таким образом, при проведении расчетов на практическом примере было выявлено, что в рамках моделей оптимизация структуры капитала по критерию максимизации рентабельности собственного капитала и по критерию минимизации его цены (стоимости) привлечения для АО «Ультра» выбран один и тот же вариант оптимизации «Увеличение доли заемных средств (альтернатива 2).
В то же время было выявлено, что при использовании модели, основанной на максимизации экономической добавленной стоимости как показателя стоимостно-ориентированного менеджмента, необходимо выбирать альтернативу 1 «Сокращение доли заемных средств».
Расхождение вариантов оптимизации структуры капитала может быть обусловлено используемыми коэффициентами рентабельности:
• по классическим моделям финансового менеджмента выбор варианта идет с использованием рентабельности собственного капитала;
• в модели, основанной на максимизации экономической добавленной стоимости, выбор варианта идет с использованием рентабельности инвестированного капитала. В таблице 6 приведены показатели рентабельности АО «Ультра», результаты расчетов которых были представлены в таблицах 4 и 3, по вариантам структуры капитала.
Таблица 6
Расхождение показателей рентабельности АО «<Упьтра»
Показатель Вариант структуры капитала
текущее состояние альтернатива
1 2
Рентабельность собственного капитала, % 48,40 41,60 59,73
Рентабельность инвестированного капитала, % 19,36 20,80 17,92
При этом максимум показателей рентабельности достигается в противоположных альтернативах:
• максимум рентабельности собственного капитала (59,73%) - в альтернативе 2 при увеличении доли заемного капитала;
• максимум рентабельности инвестированного капитала (20,8%) - в альтернативе 1 при сокращении доли заемного капитала.
В рамках теории классического финансового менеджмента решалась задача оптимизации структуры капитала следующим образом: максимум рентабельности собственного капитала и минимум средневзвешенной стоимости капитала, то есть ROE ^ max и WACC ^ min.
На основе концепции стоимостно-ориентированного менеджмента, то есть менеджмента, нацеленного на увеличение стоимости компании, использование экономической добавленной стоимости смещает акцент с максимума рентабельности собственного капитала и минимума средневзвешенной стоимости капитала и придает максимальную важность превышению рентабельности инвестированного капитала над средневзвешенной стоимостью капитала, то есть EVA ^ max и (ROIC - WACC) ^ max.
Таким образом, мы показали новые аспекты оптимизации структуры капитала по новым критериям. На практическом примере были сопоставлены результаты оптимизации структуры по классическим моделям финансового менеджмента (по критерию максимизации уровня рентабельности собственного капитала и по критерию минимизации его цены) и модели, основанной на максимизации экономической добавленной стоимости как показателе стоимостно-ориентированного управления.
Полученные результаты свидетельствуют о расхождении результатов оптимизации структуры капитала в бухгалтерской модели принятия решений (на основе показателя рентабельности) и в стоимостной (финансовой) модели принятия решений (см. [11]) (на основе показателя экономической добавленной стоимости), что указывает на необходимость более внимательного отношения менеджмента компаний к принятию финансовых решений.
ЛИТЕРАТУРА
1. Косорукова И. В. Методология стоимостно-ориентированного анализа бизнеса : мо-
нография. М. : ООО «Маркет ДС Корпорейшн», 2010.
2. Косорукова И. В. Динамика стоимости российского бизнеса в условиях кризиса / материалы Восьмой международной конференции «Стоимостная оценка в России: новые вызовы и перспективы» (18 октября 2016 года). М. : Университет «Синергия», 2016.
3. Ivashkovskaya I., Stepanova A., Eliseeva N. Does corporate financial architecture contribute to sustainable corporate growth? The evidence from russian companies // Корпоративные финансы. 2014. № 4 (32).
4. Ивашковская И. В. Стейкхолдерский подход к управлению, ориентированному на приращение стоимости компании // Корпоративные финансы. 2012. № 1 (21).
5. Косорукова И. В. Методологические проблемы оценки стоимости бизнеса: теория и практика : монография. М. : ООО «Синергия Пресс», 2012.
6. Косорукова И. В., Секачев С. А, Шуклина М. А. Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса : учебное пособие / под ред. И. В. Косоруковой. М. : Университет «Синергия», 2016.
7. Ионова Ю. Г., Леднев В. А., Андреева М. Ю. Финансовый менеджмент / под ред. Ю. Г. Ионовой. М. : Московский финансово-промышленный университет «Синергия», 2015.
8. Косорукова И. В. Методика стоимостно-ориентированного анализа эффективности бизнеса / Сборник материалов Девятого международного научного конгресса «Роль бизнеса в трансформации общества -2014». М. : Экон-информ, 2014.
9. Корпоративные финансы : учебник / коллектив авторов ; под ред. М. А. Эскиндарова. М. : Кнорус, 2016.
10. Корпоративные финансы : учебник / коллектив авторов ; под ред. проф. Е. И. Шохина. М. : КНОРУС, 2016.
11. Косорукова И. В. Стоимостно-ориентированный подход к анализу конкурентоспособности бизнеса // Современная конкуренция. 2013. № 2 (38).
* * *
ЭКСПЕРТНОЕ МНЕНИЕ: ЧТО БУДУТ СТРОИТЬ И ПОКУПАТЬ В МОСКВЕ В 2018 ГОДУ?
Потенциал застройки столичных территории остается значительным. В 2018 году девелоперы продолжат активно осваивать свободные площадки и выводить на продажу новые жилые комплексы. Какие проекты могут появиться в Москве в текущем году и все ли они будут пользоваться спросом? Об этом рассказал руководитель консалтинговой компании «ТОП Идея» Олег Ступеньков.
В последние несколько лет жилое строительство в Москве ведется в основном на землях бывших предприятий. Несмотря на активный редеве-лопмент этих площадок, потенциал их застройки по-прежнему огромен: только в текущем году в бывших промзонах в границах старой Москвы может быть построено около 1,5 млн кв. метров нового жилья. Кроме того, в Москве будут готовить площадки под застройку в рамках программы реновации - правда, в 2018 году в коммерческую продажу квартиры в этих домах пока выводить не планируется. Но в будущем «реновационные» кварталы составят серьезную конкуренцию проектам коммерческих застройщиков и будут способны перетянуть львиную долю покупательского спроса в сегменте комфорт- и стандарт-класса. Это обусловлено как тем, что стоимость жилья по программе реновации будет относительно доступной, так и тем, что дома будут располагаться в старых кварталах жилой застройки с уже готовой инфраструктурой и хорошей транспортной доступностью.
Однако жилье от коммерческих девелоперских компаний будет отличаться несколькими серьезными преимуществами, которые помогут в борьбе за потребителя. Прежде всего - это качество строительства и проектирования. Современные компании отказываются от точечной застройки в пользу инновационного девелопмента, который возможен только при реализации квартальной застройки. Такая стратегия предполагает длительное развитие площадок комплексного освоения. Ведь, например, реализация жилого комплекса на 100 тыс. кв. м предполагает 3-4 года собственно строительных работ и около 5 лет до момента полной продажи и заселения. Уже недостаточно
Окончание на с. 75
ТОП ИДЕЯ
топовые решения в недвижимости
