CC BY
181
Анализ стоимостных моделей финансового стратегического планирования
Воробьев Алексей Вячеславович
к.э.н., доцент кафедра «Финансы и кредит» Волжская государственная академия водного транспорта
г. Нижний Новгород vorobalex@mail. ru
Леонтьев Владимир Евгеньевич д.э.н., профессор кафедра «Финансы» Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов г. Санкт-Петербург vleontiev@aport.ru
Аннотация: Статья посвящена анализу стоимостных моделей финансового стратегического планирования. Приведены сильные и слабые стороны модели добавленной экономической стоимости EVA (Economic Value Added). Обоснована необходимость дальнейшей разработки методики определения финансовых стратегических приоритетов.
Abstract: This article analyzes the cost of financial models for strategic planning. Shows the strengths and weaknesses of the model, economic value added EVA (Economic Value Added). Necessity of further development of methods for determining financial policy priorities.
Ключевые слова: стратегия, финансовая стратегия, процедура формирования стратегии, модель добавленной экономической стоимости EVA (Economic Value Added).
Keywords: strategy, financial strategy, the process of strategy formation, the model is economic value added EVA (Economic Value Added).
В рамках концепции построения финансовой стратегии, ориентированной на стоимость, считается, что наиболее точно отражает эффективность бизнеса, исходя из цели компании, максимизация ее стоимости [1, 3, 4].
Для оценки стоимости бизнеса могут использоваться различные модели [2, с.1]:
• SVA (Shareholders Value Added) - добавленная акционерная стоимость;
• MVA (Market Value Added) - добавленная рыночная стоимость;
• CFROI (Cash Flow Return on Investments) - возврат денежного потока на инвестиции.
Выбор той или иной стоимостной модели определяется спецификой бизнеса, его капиталоемкостью, ситуацией в отрасли. Наибольшее применение в зарубежной практике нашла модель добавленной экономической стоимости EVA (Economic Value Added), в которой, как считают зарубежные ученые, теоретический подход, ориентированный на стоимость, нашел наиболее полное воплощение.
Модель EVA базируется на концепции остаточного дохода А. Маршалла и разработана на уровне методики С. Стюартом. В апреле 2000 г. Штерн Стюарт применил данный концептуальный подход для оценки 152 компаний среднего размера Великобритании (с оборотом от 200 млн. ф. ст. до 1 млрд. ф. ст.) на основании данных по состоянию на 30 декабря 1999 г., результаты опубликованы в журнале Financial Director [1, с. 2]. В настоящее время модель особенно популярна в США, где многие компании приводят в своих годовых отчетах параметры EVA.
Одним из наиболее существенных этапов построения стоимостной модели, как отмечает Д. Янгель, руководитель департамента управления эффективностью бизнеса компании TMA-DRAFT, является определение ключевых факторов стоимости, системы финансовых и нефинансовых взаимосвязанных показателей, которые позволяют бизнесу давать стоимостную оценку и управлять эффективностью его развития [4, с.1].
В настоящее время в большинстве компаний существует значительное расхождение между балансовой и рыночной стоимостью активов, данный разрыв имеет тенденцию к увеличению, что объясняется возрастанием роли нематериальных активов (интеллектуального капитала, репутации и т. п.). Возникает необходимость учета «теневых» активов (хорошие отношения с поставщиками и клиентами, возможность использования ресурсов влияния и др.), которые также необходимо учитывать в качестве эквивалентов капитала (Equity Equivalents).
Необходимость выработки методологического подхода, позволяющего справедливо оценить нематериальные активы, и обусловила появление модели EVA как наиболее универсального стоимостного показателя эффективности бизнеса.
Согласно концепции EVA стоимость компании представляет собой ее балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих EVA. Строгие соотношения между EVA и рыночной стоимостью компании предполагают, что EVA определяет рыночную стоимость акций.
Наибольший прирост стоимости любой компании в первую очередь обусловлен ее инвестиционной активностью, которая может быть реализована за счет собственных и заемных источников. Основная идея использования EVA в том, что акционеры должны получить норму возврата на принятый риск, собственный (акционерный) капитал должен заработать, по крайней мере, ту же самую норму возврата, как и схожие инвестиционные риски на рынках капитала. Если этого не происходит, то отсутствует реальная прибыль и акционеры не видят выгод от операционной деятельности компании. Если EVA
равна нулю, акционеры получили норму возврата, которая компенсировала риск.
Положительное значение EVA характеризует эффективное использование капитала, достижение максимально возможного положительного значения EVA является положительным фактором не только для акционеров в рамках управления стоимостью компании, но и для всей национальной экономики. Производительность капитала - фактор, оказывающий наибольшее влияние на экономику и, как следствие, на валовой внутренний продукт (ВВП). Для любой экономики характерен некоторый запас капитала, что приводит к появлению нового ВВП, с ростом производительности капитала увеличивается и ВВП [4, с.
4].
Практически EVA обуславливает возможности наиболее эффективного перераспределения капитала из одной отрасли в другую, развития той или иной отрасли и ее рентабельности.
Показатель EVA определяется как разность между скорректированной величиной чистой прибыли и стоимостью использованной для ее получения инвестированного капитала (собственного и заемного):
EVA = NOPATadj - WACC x CEadj, (1.)
где NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) - чистая операционная прибыль после уплаты налогов, скорректированная на величину изменений эквивалентов собственного капитала; WACC (Weighted Average Cost of Capital) -средневзвешенная стоимость капитала; СЕ (Capital Employed) - сумма инвестированного капитала с учетом эквивалентов собственного капитала, т.е. сумма всех активов, относящихся к оперативному управлению всех объектов оценки, за вычетом краткосрочных операционных обязательств (коммерческих кредитов, задолженностей перед бюджетом и т.п.); adj (Adjustments) - поправка, учитывающая изменение эквивалентов собственного капитала.
Авторы оригинальной методики расчета EVA предлагают около 160 поправок, позволяющих более полно учитывать стоимость используемых нематериальных активов: раздельный учет резервов по «плохим» долгам, учет
отложенных налогов, учет риска вложений в ценные бумаги, инвестиционные риски, имидж компании, текущая стоимость операционного лизинга, амортизация гудвила, капитализированная стоимость исследований и др.
Корректировки связаны с необходимостью учета отклонений,
возникающих при применении того или иного порядка учета, и базируются на двух принципах:
• инвестиционные решения, принимаемые компанией, должны в результате приводить к приросту активов, независимо от того, как они трактуются в учетных документах (например, расходы на профессиональную подготовку работников и маркетинг должны в конце концов капитализироваться);
• созданные активы не должны быть элиминированы в результате
бухгалтерских операций (например, оценка репутации компании, отраженная в учетных регистрах, в модели EVA должна быть восстановлена).
Использование модели EVA предполагает реализацию ряда
предварительных процедур:
• анализ и весовая оценка параметров стоимости;
• ранжирование объектов управления;
• определение степени влияния каждой из групп менеджеров;
• расчет обобщенных весовых коэффициентов;
• разработка политики и механизма мотивации персонала;
• управление значением EVA.
В процессе с анализа и весовой оценки параметров стоимости определяются значения маржинальной прибыли, средневзвешенной стоимости капитала, инвестированного капитала, теневых активов. Одновременно должны учитываться такие факторы, как отраслевая специфика, фаза жизненного цикла, структура инвестированного капитала, степень капиталоемкости бизнеса, уровень технологической оснащенности, наличие развитой ресурсной базы, политика риск-менеджмента, наличие и степень влияния «теневых» компетенций.
Ранжированию подлежат следующие объекты - цена и качество продукции, объем скидок, степень загруженности используемых ресурсов, политика управления дебиторской и кредиторской задолженностью, налоговая нагрузка. Ранжирование производится по степени влияния объектов на расчетный показатель EVA, т.е. весового анализа, в ходе которого определяется, насколько изменится значение EVA при изменении на одни процент того или иного параметра при фиксированном значении остальных. Каждому объекту управления присваиваются соответствующие весовые коэффициенты, которые индивидуальны для разных видов бизнеса: например, для одних направлений бизнеса более сильное влияние может оказывать увеличение темпов и объемов продаж, для других - более эффективное управление активами и снижение текущих операционных издержек.
Степень влияния оценивается в разрезе следующих групп менеджеров -топ-менеджмент, операционный менеджмент, функциональный менеджмент. Весовые коэффициенты, отражающие влияние каждой группы на значение EVA, устанавливаются экспертным путем.
На базе двух групп весовых коэффициентов (влияния объектов управления и групп менеджеров на значение EVA) рассчитываются агрегированные весовые коэффициенты.
При разработке политики и механизма мотивации персонала основное влияние уделяется менеджерам, оказывающим наибольшее влияние на факторы создания стоимости, поскольку активизация именно их усилий, направленных на создание положительного тренда параметра EVA, в перспективе приведет к увеличению стоимости бизнеса.
Задача эффективного управления EVA определяется стратегической задачей увеличения стоимости бизнеса и сводится к тому, чтобы обеспечить стабильное неотрицательное значение показателя. Положительная динамика EVA свидетельствует о стратегическом повышении инвестиционной привлекательности компании, устойчивая тенденция снижения EVA означает
уменьшение стоимости компании и снижение интереса к ней внешних инвесторов.
Стратегические решения должны быть направлены на выявление факторов, позволяющих добиться роста операционной прибыли (NOPAT), и минимизацию стоимости используемого капитала при оптимальном соотношении собственных и заемных средств.
Увеличения операционной прибыли можно добиться на базе следующих перспективных финансовых решений:
• повышения темпов реализации;
• увеличения оборачиваемости активов;
• построения эффективного соотношения активов по группам ликвидности;
• снижения суммарных издержек на производство и реализацию продукции.
Оптимизацию структуры капитала необходимо проводить по двум направлениям - привлечение более дешевых заемных средств с учетом оптимального соотношения собственного и заемного капитала и перераспределение финансовых резервов между центрами инвестирования компании, исходя из максимизации прибыли, создаваемой этими центрами.
Д. Янгель подчеркивает еще один важный аспект использования модели EVA - решение задачи оптимизации соотношения прибыльности (Profitability) или спрэда (Spread) и темпов роста бизнеса (Growth Rate).
Спрэд рассчитывается по формуле:
Spread = ROCE - WACC, где (2.)
ROCE (Rate Of Return On Investors Capital) - рентабельность инвестированного капитала; WAC - средневзвешенная стоимость капитала.
На рис. 1. представлена модель классификации компаний по степени привлекательности для внешних инвесторов и рынка в целом, исходя из оценки спрэда и темпов роста, полученная на основе анализа существующих статистических данных [4, с. 4].
Рис. 1. Модель, ориентированная на стоимость
Наиболее привлекательными являются компании группы «А», для которых значение спрэда превышает 2,5 %, а темпы роста объемов реализации составляют более 25 процентов в год.
Компании, относящиеся к группам «В» и «С», имеют определенный стратегический потенциал по увеличению темпов роста реализации или росту прибыльности, компании группы «С» представляют интерес для внешних инвесторов, группы «Д» - имеют низкие показатели и небольшую
инвестиционную привлекательность.
Авторы модели предлагают следующую технологию ее реализации:
• выработка долгосрочной стратегии;
• осознание идеологии EVA;
• расчет целевых индикаторов;
• внедрение.
Выработка долгосрочной стратегии производится на основе оценки перспектив развития компании, анализа альтернативных стратегий и выбора оптимальной из них, соответствующей текущей и перспективной рыночной ситуации.
Осознание менеджерами идеологии EVA, их ориентированность не на краткосрочные задачи, например, увеличение прибыли в текущем периоде, а перспективную оценку эффективности использования ресурсов, основного
капитала владельцев компании. Величина используемого акционерного капитала не должна быть ниже среднерыночной доходности по определенному сегменту рынка, во всех циклах деловой активности рентабельность инвестированного капитала (ROCE) должна быть не меньше затрат на его привлечение (WACC).
К целевым индикаторам относятся следующие показатели:
• рентабельность инвестированного капитала;
• финансовый рычаг, отражающий структуру капитала компании;
• показатели ликвидности баланса;
• величина оборотного капитала.
При задании расчетных моделей основных параметров необходимо определить [2, с. 3]:
• методику расчета чистой прибыли с учетом всех корректирующих показателей (базы и коэффициентов распределения накладных и общекорпоративных расходов);
• методику расчета размера капитала с определением его оптимальной структуры;
• минимальный уровень доходности по структурным подразделениям (проектам, продуктам, направлениям бизнеса);
• систему планирования текущей деятельности и составление прогнозных бюджетов;
• систему мотивации и оценки результатов работы персонала с целью их стратегической ориентации на повышение значения EVA для всей компании в целом.
Внедрение методологии модели EVA предполагает осознание менеджментом необходимости использования стоимостного подхода к выработке и реализации стратегии, а также внедрение соответствующих управленческих технологий: системы сбалансированных показателей,
функционально-стоимостного анализа, построение бюджетных моделей на базе многомерных аналитических кубов и др.
Модель добавленной стоимости с учетом сказанного имеет следующие горизонты использования:
• является инструментом для измерения «избыточной» стоимости, созданной инвестициями и индикатором качества управленческих решений, постоянная положительная величина показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, отрицательная - ее снижении;
• базируется на стоимости капитала, исчисленной как средневзвешенное значение различных видов финансовых инструментов, используемых для финансирования инвестиций;
• позволяет определить стоимость компании и оценивать эффективность отдельных бизнес-единиц [4, с. 5].
В табл. 1. отражено авторское видение современных зарубежных моделей разработки финансовых стратегий в контексте следующих, наиболее значимых, на наш взгляд, характеристик: концептуальный подход, широта использования категорий финансового менеджмента, достоинства и недостатки модели.
Таблица 1.
Сравнительная характеристика современных зарубежных моделей
разработки финансовой стратегии предприятия
Параметры модели Матрица Франшона, Романе Модель ADL/LC Модель, ориентированная на стоимость (EVA)
Концептуальный подход Стратегическое финансовое позиционирование на основе оценки финансовых результатов Определение естественных, специфических и уточненных стратегий на основе финансовых показателей с целью формирования сбалансированного бизнес-портфеля с учетом стадии жизненного цикла Выработка стратегии на основе стоимостной оценки бизнеса
Параметры модели Матрица Франшона, Романе Модель ADL/LC Модель, ориентированная на стоимость (EVA)
Категории финансового менеджмента Результаты хозяйственной, финансовой и хозяйственнофинансовой деятельности Уровень инвестиций и средневзвешенная норма прибыли на чистые активы Средневзвешенная стоимость капитала и рентабельность инвестированного капитала, финансовый рычаг, ликвидность, оборотный капитал
Достоинства Простота модели Учитывает стадию жизненного цикла Широкий набор стратегий Широта модели и достаточная точность
Недостатки Трудности и субъективность стратегического позиционирования Не учитывает стадию жизненного цикла Условность и схематичность, необходимость использования дополнительного инструментария Не учитывает стадию жизненного цикла Сложность практического использования из-за большого количества поправок
Данные табл. 1. позволяют сделать обоснованный вывод об
ограниченности современных зарубежных моделей разработки финансовых стратегий, об этом свидетельствует анализ сущностных факторов моделей концептуального подхода, используемых категорий финансового менеджмента, достоинств и недостатков моделей.
Библиографический список:
1. Модели расчетов ценности для акционеров. -www.tdvbattellipneum.com.
2. Модель EVA: ориентация на стоимость. - Консультант, №23, 2005 - 5 с. - cfin.ru/eva.
3. Щербакова О.Н. Применение современных технологий стоимости бизнеса действующей компании. Финансовый менеджмент, 2003, №1 - 10 с. -www.diplom.krsk.info.
4. Янгель Д. Модель EVA. Ориентация на стоимость. -3с.-Бухгалтерия. Ru.
5. Fernandez Pablo/ EVA, Economic profit and cash value added do not measure shareholder creation, IESE Business School, 2001.
