CC BY
75
мнению экспертов, помогут стабилизировать финансовые риски в среднесрочной перспективе.
Список литературы
1. Beck J. China's march to the top continues // The Banker. - L., 2011. - 30.06. -Mode of access: http://www.thebanker.com/World/Asia-Pacific/China/China-s-march-to-the-top-continues
2. Boom time for Chinese banking brands // The Banker. - L., 2018. - 29.01. - Mode of access:http://www.thebanker.com/Comment-Profiles/Leaders/Boom-time-for-Chinese-banking-brands/(language)/eng-GB
3. China's growth story shows no sign of relenting // The Banker. - L., 2010. - 06.07. -Mode of access: http://www.thebanker.com/Banker-Data/Banker-Rankings/China-s-growth-story-shows-no-sign-of-relenting
4. Lederer E. Et le chinois ICBC devient la première banque du monde // Les Echos. -P., 2018. - 10.01. - Mode of access: https://www.lesechos.fr/finance-marches/ban que-assurances/0301117505989-et-le-chinois-icbc-devint-la-premiere-banque-du-mon de-2143790.php
5. Myles D. Top 1000 World Banks 2017 // The Banker. - L., 2017. - 03.07. - Mode of access : http ://www.thebanker. com/Top-1000-World-Banks/Top-1000-World-Banks-2017
6. Palma S. Top 300 Asia-Pacific Banks ranking: China dominates, India and Indonesia show growth // The Banker. - L., 2018. - 02.01. - Mode of access: http://www.thebanker.com/Banker-Data/Banker-Rankings/Top-300-Asia-Pacific-Banks-ranking-China-dominates-India-and-Indonesia-show-growth
7. Pan B. La situation du secteur bancaire chinois est-elle inquiétante? // Note de BSI-economics. - 2017. - Mode of access: http://www.bsi-economics.org/images/ bankchineinquiet.pdf
8. The Banker international press release: Top 1000 World Banks 2017 // The Banker. -L., 2017. - 03.07. - Mode of access: http://www.thebanker.com/Top-1000-World-Banks/The-Banker-International-Press-Release-Top- 1000-World-Banks-2017-FOR-IMMEDIATE-RELEASE
2018.03.023. ЕЕ. ЛУЦКАЯ. НЕТРАДИЦИОННАЯ МОНЕТАРНАЯ ПОЛИТИКА РАЗВИТЫХ СТРАН: ПРОБЛЕМЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ И РОЛЬ ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ. (Обзор).
Ключевые слова: США; страны ЕС; монетарная политика; нетрадиционные меры монетарной политики; эффективность монетарного регулирования.
В обзоре рассматриваются вопросы применения и эффективности нетрадиционной монетарной политики в промышленно раз-
витых странах в течение последнего времени и проблемы ее адаптации в период перехода к экономическому подъему.
Начиная с 2008 г. в целях преодоления финансового кризиса, указывает бывший управляющий Банка Индии, профессор Школы бизнеса при Чикагском университете Р. Раджан (R. Raj an), центральные банки (ЦБ) начали применять различные нетрадиционные меры монетарного регулирования, отличающиеся от применявшихся раньше (2). К ним относятся: практика «forward guidance» (управление долгосрочными процентными ставками), программы операций по долгосрочному рефинансированию (longer-term refinancing operations), программа регулирования рынков ценных бумаг (securities markets programme SMP), меры количественного смягчения (credit easing, QE). Несколько позднее арсенал мер расширился за счет отрицательных процентных ставок, таргетирования таких показателей, как кривая доходности казначейских облигаций (yield-curve) и обменный курс валюты.
Объясняя причины активизации деятельности ЦБ по регулированию экономики и использования при этом новых методов, Раджан выделяет следующие моменты.
• Возникла прямая необходимость усиления роли ЦБ как главного регулятора финансовых рынков, в том числе рынков ипотечных ценных бумаг в США и рынков суверенных долговых обязательств в Европе.
• Банковская сфера регулирования расширилась за счет контроля над доходами и ценами. Прежде ЦБ не осуществляли прямого вмешательства в ценовую политику; их воздействие было косвенным - путем изменения ключевой процентной ставки. Но когда эта ставка снизилась до нулевой отметки, банки стали непосредственно воздействовать на стоимость различных долгосрочных ценных бумаг (зачастую методом таргетирования определенного класса бумаг с прицелом распространения эффекта на другие классы).
• Принимаемые ЦБ меры регулирования стали использоваться как своего рода сигнал для участников рынка относительно предпочтительной на определенный период времени монетарной политики.
• ЦБ стали заложниками мандата на таргетирование инфляции. В 1980-1990 гг. банки были озабочены определением верхней границы инфляции; в последнее десятилетие, напротив, борьба шла
за то, чтобы инфляция не преодолела нижнего предела - и это оказалось намного более сложным делом. В этих условиях ЦБ вынуждены изобретать все новые инструменты монетарной политики, которые могли бы повысить уровень инфляции, но на практике неэффективность этих мер быстро стала очевидной. Взяв курс на РБ, ЦБ должны были двигаться в направлении отрицательных ставок. Но когда последние оказались неэффективными, было введено тар-гетирование кривой доходности ценных бумаг и т.д. Уровень инфляции, однако, по-прежнему оставался низким (2).
Сейчас, когда все страны ОЭСР находятся в стадии экономического подъема и на пике самого продолжительного в истории «медвежьего рынка» (с марта 2009 г. индекс 8&Р 500 вырос на 250%), есть искушение приписать этой политике большой успех. Однако, как считают исследователи, ответ на вопрос об эффективности новых мер не является однозначно положительным; в значительной мере он отрицательный.
По мнению Раджана, аккомодационная монетарная политика облегчает доступ игроков рынка к относительно дешевым заемным средствам и тем самым способствует увеличению уровня леверид-жа. Финансовая система становится более уязвимой к циклическим потрясениям. Что касается стратегии ЦБ по стабилизации финансовых рынков, то она достаточно эффективна. Однако меры, направленные на достижение определенного уровня инфляции, нельзя назвать эффективно работающими. Среди ЦБ развитых стран Федеральная резервная система (ФРС) США, возможно, больше всех приблизилась к заявленной целевой отметке потребительской инфляции на уровне 2%, но ее позиции в этой сфере не являются прочными, поскольку на американском рынке труда сохраняется напряженность. Можно допустить, что действия ЦБ предотвратили коллапс инфляционных ожиданий, но столь же вероятно, что стабилизация инфляции на низком уровне объясняется другими причинами. Остается также неясным, оказывает ли нетрадиционная монетарная политика непосредственное воздействие на долгосрочные процентные ставки. Некоторый положительный эффект прослеживается только при использовании ограниченной группы инструментов, причем в короткие промежутки времени. Например, когда ФРС покупает государственные ценные бумаги, так назы-
ваемые трежерис (Treasuries), то она влияет в основном на их доходность, а не на доходность всего спектра ценных бумаг.
По мнению А. Фридмана, главного управляющего международного частного холдинга по управлению активами (GAM), нетрадиционную монетарную политику нельзя считать эффективной, если принять во внимание ее негативные последствия и риски для будущего развития экономики (1).
За истекший период резко возросло экономическое неравенство. Отрицательные реальные процентные ставки негативно сказались на держателях сбережений в форме наличности и государственных бумаг и одновременно способствовали росту имущества самых богатых (вследствие роста цен на акции и другие рисковые активы). В условиях, когда инвестиции в бумаги с фиксированным доходом не приносят «нормальной» прибыли, даже наиболее консервативные институты, такие как пенсионные фонды, не имеют другого выбора, кроме как делать вложения в рисковые активы, что способствует дальнейшему росту цен на активы и увеличению имущественного разрыва. В настоящее время 1% самых богатых американцев владеют примерно половиной всей суммы инвестиционных активов акционерных и взаимных фондов, тогда как имущество 90% небогатых американцев - это их дома, т.е. класс активов, наиболее уязвимых во время рецессии. При этом реальные зарплаты работников возросли за период 1973-2017 гг. всего лишь на 10% (там же). Тот факт, что темпы роста инфляции не достигают целевых ориентиров, запланированных ЦБ, объясняется воздействием ряда факторов: старение населения, глобализация и наличие дешевой рабочей силы за рубежом, автоматизация производства, внедрение энергосберегающих технологий и др. Низкая инфляция в развитом мире приводит к понижению уровня стабильности социальной структуры.
Монетарная политика последнего десятилетия, стимулирующая рост цен на рисковые активы, имела своим следствием изменение структуры инвестиций в пользу пассивных вложений. Эта тенденция, в свою очередь, привела к возникновению новых рисков: рынки становятся все в большей степени взаимосвязанными; показатели дисперсии заметно снизились; стратегия инвестирования определяется главным образом «склонностью к риску - бегством от риска» (risk-on, risk-off pattern). За период с начала 2006 г.
инвесторы вложили более 1,4 трлн долл. в фонды, управляющие пассивными финансовыми инструментами (например, индексные фонды), изъяв при этом 1,5 трлн долл. из взаимных фондов.
Нетрадиционная политика изначально была чревата риском резких колебаний в экономике. Теперь, когда тенденция меняется и ЦБ стремятся «разгрести» свои гигантские балансы, возникает угроза изъятия из экономики беспрецедентных по масштабам сумм ликвидности. За период с конца 2007 г. кумулятивная сумма балансов ФРС США, ЕЦБ, Банка Японии, Банка Англии и Швейцарского национального банка возросла до15,5 трлн долл., т.е. в 4 раза (1).
Актуальным в настоящее время является вопрос: каким образом изменение курса монетарной политики в направлении ее ужесточения скажется на функционировании финансовых рынков и экономики в целом. Задача правительств заключается в том, чтобы избежать негативных последствий резких изменений в монетарной политике. ЦБ пока удается поддерживать умеренные темпы сокращения своих балансов, изменения курсов облигаций и долгосрочных ставок процента. Но есть другая серьезная проблема - должны ли банки в принципе значительно сократить свои балансы. По мнению Раджана, для эффективного управления краткосрочными финансовыми инструментами центральным банкам следует поддерживать значительные балансы (2). Как показывает практика, такая стратегия в частном секторе чревата более серьезными рисками, влияющими на всю финансовую систему. Однако поддержание крупных балансов не должно становиться постоянной стратегией ЦБ, в частности, по причине политических рисков (правительства могут оказывать на ЦБ давление, требуя участия в финансировании государственных проектов).
Существуют также долгосрочные риски трансграничных переливов капитала, особенно для развивающихся стран (РС), в связи с изменениями монетарной политики в развитых странах. Ужесточение политики влечет за собой резкий отток банковского капитала с развивающихся рынков, что связано с короткими сроками погашения банковских ссуд. Сокращение финансирования со стороны иностранных банков обычно не может быть компенсировано местными банками; в результате компании РС начинают испытывать кредитное сжатие.
В условиях высокой волатильности экономической активности и рычагов монетарного регулирования существует риск ослабления ЦБ как одного из главных институтов регулирования экономики. В политических кругах все чаще возникают дебаты по проблеме, должны ли ЦБ по-прежнему обладать полномочиями на проведение монетарной политики. Как считает Раджан, в последние годы эта проблема обострилась в связи с неэффективностью действий ЦБ по преодолению низкой инфляции, а также в связи с увеличением фискального компонента в монетарной политике (2). Оправданное в 2008 г. усиление регулирующей роли ЦБ в настоящее время аналитиками подвергается сомнению.
Крайне неустойчивая монетарная политика, отмечает Й. Старк, бывший член совета управляющих Европейского центрального банка (ЕЦБ), уже давно перестала соответствовать современной ситуации, когда экономика промышленно развитых стран начинает постепенно восстанавливаться после затяжной рецессии (3). Более того, такая политика крайне нецелесообразна.
Согласно прогнозу Международного валютного фонда, экономический рост будет продолжаться в 2018 г., особенно в США и странах зоны евро. Между тем ЦБ откладывают корректировку монетарной политики, в результате чего растут цены на активы, что приводит к резким деформациям рынка. Как показало внезапное резкое падение промышленного индекса Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average) в феврале 2018 г., когда он упал почти на 1600 пунктов, отказ от корректировки монетарной политики приводит к резкому усилению рисков финансовой нестабильности.
ФРС США отказалась от денежной экспансии с конца 2013 г., когда она начала постепенно снижать и в конечном итоге прекратила покупки активов. Но монетарная политика ФРС все еще далека от той, которая соответствует новой ситуации в экономике (экономический подъем и низкий уровень безработицы).
ЦБ других стран продолжают политику, соответствующую экстремальному кризисному состоянию. Ни Банк Японии, ни ЕЦБ не сделали никаких заявлений о том, что намерены ужесточить монетарную политику, хотя сегодня экономические условия полностью отличаются от тех, которые преобладали во время кризиса и последующей рецессии в зоне евро.
ЕЦБ, в частности, защищает свою политику низких процентных ставок, ссылаясь на предполагаемые дефляционные риски или инфляцию ниже целевого уровня. Однако, по мнению Старка, риск «плохой» дефляции никогда не существовал для зоны евро в целом. С 2014 г. было очевидно, что резкое снижение инфляции связано с падением цен на энергоносители и сырье (3).
Хотя руководство ЕЦБ убеждено в том, что экспансионистская монетарная политика остается жизненно важной для поддержки роста ВВП и занятости, а также для предотвращения дефляции, этот вывод представляется Старку необоснованным. Позитивное воздействие этой политики на подъем экономики, по оценкам, будет очень скромным, зато ее негативные последствия, напротив, -достаточно серьезными. Одним из таких последствий является то, что процентная ставка ЕЦБ потеряла свои функции управления и передачи сигналов рынку. Другое последствие состоит в том, что риски перестают оцениваться надлежащим образом, что приводит к нерациональному использованию ресурсов банками и компаниями, а это, в свою очередь, тормозит сокращение доли заемных средств (левериджа). Кроме того, полностью искажается работа рынка облигаций, и бюджетная консолидация в странах с высокой задолженностью затягивается.
Список литературы
1. Friedman A. Will monetary policy trigger another financial crisis? // Project syndicate. - 2018. - 01.01. - Mode of access: https://www.livemint.com/Opinion/MgfNjg zfyzUyz4ViHGZK2I/Alexander-Friedman--Will-monetary-policy-trigger-another-fi. html
2. Rajan R.G. Central banks' year of reckoning // Project syndicate. - 2018. - 01.01. -Mode of access: http://www.livemint.com/Opinion/GLUMBvsD1E8HDjkoEZwl1L/ Raghuram-Rajan--Central-banks-year-of-reckoning.html
3. Stark J. The Irresponsible ECB // Project syndicate. - 2018. - 02.02. - Mode of access: https://www.project-syndicate.org/commentary/ecb-monetary-policy-stock-market-volatility-by-jurgen-stark-2018-02
