CC BY
534
Зарубежный опыт
необходимость и сущность управления государственным внутренним долгом
Л.в. СтАХович, кандидат экономических наук
Л.Ю. РЫЖАНОВСКАЯ Научно-исследовательский финансовый институт Минфина России
Система государственного заимствования в ходе своего развития претерпела значительные изменения. Первоначальные ее формы были закамуфлированы действиями государства, которое для покрытия своих возрастающих потребностей прибегало к денежной эмиссии. Постепенно, особенно в ходе капиталистического развития, рынок государственного долга не только не изжил себя, но и превратился в важнейший элемент денежно-кредитной, бюджетно-налоговой и валютной политики: мировой опыт свидетельствует о том, что использование государственных заимствований в качестве инструмента макроэкономического регулирования способствовало становлению и развитию экономики всех развитых капиталистических стран.
Взаимосвязь долга и экономики сложна и неоднозначна, в науке не существует единой точки зрения не только на характер воздействия долга на экономику, но и на саму целесообразность финансирования государства за счет заемных средств. Эволюция отношений к государственному долгу прошла длинный путь от элементарных подходов «брать или не брать государству в долг» до построения сложнейших математических моделей, определяющих границы роста задолженности по отношению к увеличению национального дохода и пр. Произошедшие в ходе развития капиталистической системы коренные изменения как в системе денежного обращения (переход от золотого обращения к бумажно-денежному), так и в способах мобилизации и накопления производительного капитала (посредством денежных рынков через финансовых посредников) сняли вопрос о необходимости функционирования системы государственного заимствования. Главный переворот в укоренившихся традиционных представлениях об основах функционирования капиталистической экономики произвела поистине революционная идея Дж. М. Кейнса о необходимости государственного регулирования экономики в целях достижения экономического
роста. Какой бы потом критике не подвергались подходы к регулированию рыночной экономики самого автора макроэкономики, дальнейшее историческое развитие подтвердило важнейшие выводы кейнсианской теории.
• Макроэкономическое балансирование экономики вызывает необходимость государственного регулирования с помощью инструментов денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики, за государством при этом закрепляется роль не просто политического института, а равноправного субъекта экономической деятельности.
• Основными инструментами государственного воздействия являются налоги, государственные расходы, государственный долг, процентная ставка и денежная масса. Государство в целях вывода экономики на траекторию стабильного роста должно воздействовать на совокупный спрос (потребительский и инвестиционный) с помощью перечисленных инструментов. Анализ мировой практики свидетельствует о том,
что необоснованное использование государственных займов, выбор неподходящих форм и инструментов финансирования бюджетных дефицитов в совокупности с экономически необоснованной политикой эмиссионного банка приводят к серьезным дестабилизирующим последствиям для экономического развития страны. Мировые кризисы на рынках долговых инструментов высветили значение надежных методов управления долгом и потребность в эффективно работающем и надежном рынке капитала. Практика показала, что даже в ситуациях с надежными макроэкономическими рамками рискованные методы управления долгом усугубляют уязвимость экономики при экономических и финансовых потрясениях. Поэтому вопрос об эффективном управлении государственным долгом как в части оперативного управления, так и в части долгосрочной долговой политики является очень важным и актуальным.
В современном мире факторы возникновения и роста государственного долга могут быть различными. С одной стороны, это может быть связано с осуществлением крупных государственных вложений в развитие экономики с государственным регулированием экономической конъюнктуры, стремлением обеспечить прогрессивные сдвиги в структуре общественного производства путем финансирования за счет государственных займов. С другой стороны, значительная государственная задолженность может являться отражением общего кризиса экономики, неэффективности финансово-кредитных связей, в результате неспособности правительства держать под контролем финансовую ситуацию в стране.
Государственные обязательства играют очень важную роль в экономике любой страны: они определяют ориентиры доходностей всех остальных финансовых инструментов и являются важным инструментом управления макроэкономической ситуацией. В краткосрочной перспективе выпуск государственных долговых бумаг стимулирует рост внутреннего спроса на товары и услуги и, соответственно, способствует увеличению благосостояния населения. Что же касается долгосрочной перспективы, то для погашения долга правительства вынуждены либо увеличивать налоговое бремя, либо снижать расходы бюджета. В ситуации увеличения налогообложения государственный долг может превратиться в механизм перераспределения национального дохода, так как, с одной стороны, экономическое положение сегодняшних поколений улучшается за счет будущих, с другой — за счет снижения благосостояния налогоплательщиков, в целом у кредиторов государства наблюдается его рост (за счет процентных доходов по обязательствам).
В макроэкономическом плане развитие рынка внутреннего государственного долга преследует три основные цели:
• фискальную;
• стабилизационную;
• перераспределительную.
Дискреционная (направленная) фискальная
политика предполагает два подхода к регулированию потребительского спроса и стимулированию инвестиций: сокращение (оптимизация) налогов или увеличение (уменьшение) государственных расходов. Цель дискреционной фискальной политики состоит в максимальном приближении равновесного объема производства к уровню объема производства при полной занятости, что достигается через опережающий рост инвестиций.
Цель стабилизации экономики в качестве составной части предполагает финансовую стабилизацию,
в том числе за счет использования рынка государственного долга для регулирования денежной массы и управления процентной ставкой. Цели стимулирования экономики и эффективного распределения ресурсов предполагают повышение доли государственных расходов и инвестиций в экономике, но в такой именно форме, которая бы преодолевала недостатки государства как инвестора. Следует особо подчеркнуть, что в условиях профицита государственного бюджета на первое место выходит такая функция рынка государственного долга, как обеспечение адекватных инструментов для осуществления властями эффективной денежной политики. Именно в этот период создаются наиболее благоприятные условия для выполнения государством посредством рынка ценных бумаг функций по стимулированию экономики в первую очередь за счет поддержки инфраструктурных проектов.
Возможность использования государственного долга для оптимизации налогообложения и стабилизации поступления налоговых платежей основана на рекомендациях Роберта Барро, который считал основным предназначением государственного долга сглаживание налоговых поступлений. На практике такой подход означает следующее: если доходная часть бюджета (в части налоговых поступлений) снижается в связи с временными экономическими трудностями, наилучший способ действий — не урезать расходы, а поддержать ровный поток общественных товаров и услуг, обеспечивая финансирование кратковременного снижения налоговых поступлений за счет займа. Такой бюджетной логике последовательно придерживаются США, где в 1980 — 1990-е гг. сознательно шли на бюджетный дефицит для реализации системы налоговых льгот. На протяжении 30-летнего периода доля федеральных налогов в ВНП выросла лишь на 0,7%, в то время как доходы бюджета выросли в 12,3 раза. Американское руководство всегда оставалось последовательным и в нынешней ситуации основным методом стимулирования экономики считает снижение налогов.
Содействие спросу с помощью государственных займов шло не только со стороны активизации потребления (через снижения налогов потребителей и частных фирм), но и через непосредственное участие государства в инвестиционной деятельности. Такая тактика государства, как это объясняет кейсианская теория, является вполне оправданной, если в силу затяжной депрессии, а также серьезных структурных или ценовых диспропорций частный сектор недостаточно активен и практически не вкладывает капиталов в реальную экономику. Причем это происходит даже тогда, когда ставка процента достаточно низка и в стране имеются свободные денежные ресурсы, т.е. так называемые «провалы рынка».
Классическим примером финансирования экономики с помощью государственных заимствований являются Япония (в 1960-е гг.) и Китай (в 1990-е гг.).
Модель, основанная на радикальном истолковании постулатов Кейнса, была отработана и функционировала в Японии в послевоенные годы. Эта модель включает жесткое ограничение или даже временное недопущение открытых спекуляций на фондовом рынке, концентрацию сбережений в форме государственных облигаций и банковских депозитов через принадлежащую государству почтовую систему. Безальтернативность такой мобилизации ресурсов позволила жестко регулировать процент по кредитам и их направление, таким образом, долговая политика подкреплялась прямым регулированием денежной массы. Широкое рефинансирование коммерческих банков с помощью ценных бумаг гарантировало их ликвидность в условиях высокой кредитной экспансии. Несмотря на чрезмерное возрастание государственного долга, страна добилась основной цели, заняв в 1993 г. первое место по индексу человеческого развития (исчисляется ООН как средняя из трех величин: ВВП на душу населения, продолжительности жизни и уровня образования).
Китай во второй половине 1990-х гг. стал использовать именно внутренние займы в качестве важнейшего источника финансирования инвестиций, в первую очередь в инфраструктурные и крупномасштабные проекты. Это позволило при 11-кратном увеличении объема государственного долга за 10 лет коренным образом поменять его структуру: доля внутреннего долга возросла с 36,3% в 1986 -1990 гг. до 97,7%1.
С помощью государственного долга финансировались также многие социальные программы развитых стран запада. Направление займов на реализацию инвестиционных проектов, развитие социально-экономической инфраструктуры стали не только приоритетным, но и получили статус «золотого правила» финансов. В качестве «лучших практик» применения долгового финансирования выделяются именно те страны, в которых использование заемных средств только на осуществление капиталовложений и рефинансирование существующей задолженности получили законодательное закрепление. Например, в Германии объем заемных средств ограничен уровнем плановых расходов бюджета на инвестиционные цели, в Великобритании, Франции и Италии облигационные заимствования должны направляться на финансирование капитальных расходов.
1 Мировая экономика и международные отношения. — 2001. - № 8.
На практике большинство государств прибегает к долговому финансированию расходов правительства в связи с тем, что:
• с помощью государственной задолженности удается ослабить постоянные противоречия между величиной необходимых потребностей общества и возможностями государства по их удовлетворению за счет бюджетных средств;
• государственные займы выступают как источник мобилизации дополнительных ресурсов и увеличения финансовых возможностей, являются важным фактором ускорения темпов социально-экономического развития страны;
• предпочтительное финансирование государственных расходов за счет заимствований связано с меньшими негативными последствиями как для функционирования экономики (по сравнению с практикой использования эмиссионных источников), так и для правящей элиты (позволяя избежать или отсрочить повышение налоговых ставок).
Основная часть внутренней задолженности большинства стран выражена в государственных ценных бумагах, а портфель долговых обязательств правительства является крупнейшим финансовым портфелем в стране. О емкости внутреннего рынка государственных облигаций обычно судят на основе сопоставления объема государственных ценных бумаг и валового внутреннего продукта2. Так, наименее емкими из проанализированных 24 стран являются рынки Аргентины, Гонконга и России, где данное соотношение было ниже 10%, в Китае, Корее и Мексике его значение близко к 20%, в диапазоне от 1/3 до 2/3 по отношению к ВВП - в большинстве рассмотренных стран (Бразилии, Чехии, Канаде, Германии, Венгрии, Индии, Малайзии, Польше, Сингапуре, Испании, Швеции, Швейцарии, Великобритании и США), в Италии объем рынка государственных ценных бумаг чуть меньше ВВП (92,4%), а в Японии даже значительно превышает его объем (142,2%).
Государственный долг способен оказывать позитивное воздействие на благосостояние, если реальные процентные ставки по долговым обязательствам ниже или равны среднему темпу роста национального производства, т.е. источником выплат служит рост налоговой базы бюджета. Подобная ситуация сложилась в США в 1994 — 1999 гг., когда при среднегодовых темпах роста реального ВВП за рассматриваемый период в 3%3 средняя реальная процентная ставка по краткосрочным обязательствам казначейства была равна
2 Рассчитано по данным Bank for International Settlements, World Bank, Банка России.
3 www.debt.by.ru
2,7% годовых4. Очевидно, что в этом случае перераспределения национального дохода не происходило. С учетом того факта, что внутренним инвесторам принадлежало около 60% общего объема государственных ценных бумаг, находящихся в собственности частных владельцев (что составляло в среднем 3,7 трлн дол.), номинальные процентные доходы внутренних инвесторов составили около 113 млрд дол. ежегодно (3,7 трлн дол. • 60% • 5,1%).
В странах же с развивающейся или переходной экономикой, как правило, процентные ставки по государственному долгу значительно превышают темпы экономического роста. Поэтому при исчерпании возможностей для новых заимствований и рефинансирования долга власти прибегают к повышению уровня налогообложения, что негативно влияет на объем и структуру распределения национального дохода. При этом в зависимости от структуры долга перераспределение национального дохода может сопровождаться или даже полностью замещаться его снижением.
Помимо учета взаимосвязи госдолга с национальным доходом при построении системы управления госдолгом необходимо учитывать взаимозаменяемость эмиссии долга и инфляции: при заданном дефиците бюджета увеличение заимствований уменьшает денежную эмиссию, и наоборот. Поэтому процесс управления государственным долгом должен увязываться с проводимой денежно-кредитной политикой.
Центральные банки воздействуют на денежную массу через регулирование размеров банковских резервов, уровня учетной ставки и проведение операций на открытом рынке. Конкретный набор инструментов денежно-кредитной политики определяется социально-экономическим положением страны, ее национально-историческими особенностями развития. Все они в конечном итоге воздействуют (с разной степенью эффективности) на уровень официальных процентных ставок (базовой ставки ЦБ) как решающего средства для стимулирования инвестиций. Для того чтобы установленная процентная ставка соответствовала текущей экономической ситуации (т.е. была эффективной), ЦБ использует возможности, предоставляемые ему рынком государственного долга, проводя операции на открытом рынке в качестве инструмента «тонкой настройки».
Инструменты денежно-кредитной и фискальной политики оказываются взаимосвязанными и взаимообусловленными. «Мягкая» фискальная политика
4 Средняя номинальная процентная ставка по краткосрочным обязательствам казначейства в этот период равнялась 5,1% в год, темпы инфляции по индексу потребительских цен — 2,4% годовых.
(снижение налогов и рост расходов) плохо сочетается с жесткой денежной (рост процентных ставок, сжатие денежной массы), и наоборот. Так, проводимая в 1981 г. в США жесткая монетарная политика в сочетании с мерами по сокращению налогообложения не смогла остановить спада экономики, и только смягчение во второй половине 1982 г. монетарной политики привело к быстрому росту денежной массы и резкому снижению номинальных процентных ставок. При небольших масштабах государственной задолженности денежно-кредитная политика использует ценные бумаги казначейства только как средство поддержки интервенций на открытом рынке. Когда государственный долг достигает определенного предела, денежно-кредитная политика становится полностью зависимой от его динамики. Между этими двумя полюсами по мере повышения уровня государственной задолженности условия выбора между инфляционным финансированием долга и дополнительным заимствованием изменяется в пользу первого.
Таким образом, можно по-разному относиться к идее государственного заимствования, но объективная реальность свидетельствует о том, что все развитые и развивающиеся страны имеют государственную задолженность и суть вопроса лежит в умении ею грамотно управлять.
Следует отметить, что быстрое и широкое распространение государственных заимствований отнюдь не сопровождалось столь же быстрой эволюцией теории управления суверенными долгами, определения оптимальной долговой политики и разработкой проблем оценки эффективности предпринимаемых в долговой сфере мер. К вопросу о необходимости целенаправленного управления государственным долгом многие страны обратились только со второй половины 1990-х гг., когда накопленные долговые проблемы затронули не только многие развивающиеся страны, но и напрямую коснулись развитых стран. Проблемой создания эффективных систем управления суверенными долговыми обязательствами вплотную занялись и такие международные организации, как Международный банк реконструкции и развития (МБРР) и Международный валютный фонд (МВФ). На повестку дня были выдвинуты следующие задачи:
• стабилизация темпов роста государственного долга;
• установление и достижение целевых ориентиров соотношений долговых и макроэкономических параметров;
• построение оптимальной структуры долгового портфеля;
• снижение стоимости обслуживания долга и
уровня присущего ему риска.
Анализ теоретической базы управления государственным долгом приводит к заключению, что различия конкретно-исторических условий в странах мира предопределяют использование тех или иных моделей управления государственным долгом. Правительствам различных стран приходится принимать строго индивидуальные решения при формировании стратегии управления долгом, определении предпочтений в отношении допустимой степени риска, выборе модели организационной структуры и методов управления задолженностью, поиске путей обеспечения надежного управления суверенными долговыми обязательствами.
В качестве инструмента управления государственный долг дает возможность законодательным и исполнительным органам власти оказывать существенное влияние на финансовый рынок и денежное обращение, инвестиции и производство, занятость и организацию населением своих сбережений, а также на многие другие экономические процессы. Рынок государственного долга — это не только источник финансовых ресурсов, заимствуемых государством, но и механизм для проведения государством эффективной денежной политики и эффективного функционирования других секторов финансового рынка, использующих информацию о процентных ставках. Инструменты этого рынка присутствуют в любом сбалансированном инвестиционном портфеле, обеспечивая требуемый уровень надежности вложений.
Одновременно с этим государственный долг выступает как объект управления. Любой процесс управления представляет собой совокупность приемов и методов целенаправленного воздействия на определенный объект для достижения оптимального результата. Искусство управления состоит в выборе наиболее эффективного метода из числа имеющихся или создании условий для рационального использования применяемых методов в целях быстрейшего решения поставленных задач и выполнения намеченных целей.
Процесс управления государственным долгом — это совокупность действий, связанных с подготовкой к выпуску и размещению долговых обязательств государства, регулирование рынка государственных ценных бумаг, обслуживание и погашение государственного долга, предоставление ссуд и гарантий.
Управление государственной задолженностью охватывает методы как прямого (институциональный, технический, собственно экономический и др.), так и косвенного регулирования (воздействия на макро- или микроэкономические рычаги управления народным хозяйством).
Понятие и содержание управления государственной задолженностью может быть определено достаточно многомерно. Управление государственной задолженностью можно рассматривать как в широком, так и в узком смысле. Под управлением государственным долгом в широком смысле будем понимать формирование одного из направлений экономической политики государства, связанной с его деятельностью в качестве заемщика. Этот процесс включает:
• формирование государственной долговой политики;
• определение основных направлений и целей воздействия на микро- и макроэкономические показатели;
• установление возможности и целесообразности финансирования за счет государственного долга общегосударственных программ и другие вопросы, связанные со стратегическим управлением государственным долгом;
• установление границ задолженности.
Под управлением долгом в узком смысле будем понимать совокупность мероприятий, связанных с выпуском и размещением государственных долговых обязательств, обслуживанием, погашением и рефинансированием государственного долга, а также с регулированием рынка государственных ценных бумаг5.
Процесс управления государственным долгом как в широком, так и в узком смысле требует от государства системного подхода и определяет многоплановый характер регулирования существующей задолженности. В свою очередь системное управление долгом невозможно без четкой классификации задолженности.
В процессе управления государственным долгом государство определяет соотношение между различными видами долговой деятельности, структуру видов долговой деятельности по срокам и доходности, механизм построения конкретных государственных займов, кредитов и гарантий, порядок предоставления и возврата государственных кредитов и гарантий и выполнение финансовых обязательств по ним, порядок выпуска и обращения государственных займов. Также устанавливаются все другие необходимые практические аспекты функционирования государственного долга.
Таким образом, в понятие управления государственным долгом включают три взаимосвязанных направления деятельности. Первое — это бюджетная политика в части планирования объема и структуры
5 Головачев Д.Л. Государственный долг. Теория, российская и
мировая практика. - М.: ЧеРо, 1998. - С. 102 - 103.
государственного долга. Второе — это осуществление заимствований, проведение операций с государственным долгом, которые направлены на оптимизацию его структуры и сокращение расходов на его обслуживание. Третье — это организация учета долговых обязательств и операций с долгом, функционирование платежной системы исполнения долговых обязательств.
Основными принципами управления государственным внутренним долгом в мировой практике признаны экономичность и оптимальность
Следует обратить внимание на практические принципы построения эффективной системы управления суверенными заимствованиями, которые выделил глава новозеландского агентства по управлению государственным долгом (New Zealand Debt Management Office, NZDMO):
• установление четких целей долговой политики ;
• разделение сфер ответственности и подотчетности между монетарной и долговой политикой;
• определение стратегических рамок долговой политики;
• отработка системы оценки результатов управления портфелем государственных обязательств и наладка информационного обеспечения принятия управленческих решений.
Что касается такого принципа, как определение четких целей долговой политики, то на практике выделяют два типа целевых установок, которыми руководствуется орган, отвечающий за работу с государственным долгом: минимизация издержек и минимизация риска. Оптимальная стратегия управления суверенным долгом должна строиться, прежде всего, на минимизации рисков, которые всегда имеет портфель долговых обязательств.
Аналогичными установками руководствуются в своей деятельности Национальное долговое агентство Новой Зеландии, Ирландии и Швеции. Причем в Швеции декларируют официальной целью управления долгом минимизацию издержек заимствования при вполне конкретных условиях ограничения риска: средняя дюрация долговых обязательств должна соответствовать контрольному параметру, устанавливаемому советом директоров.
Одним из наиболее значимых показателей развитости рынка ценных бумаг является ликвидность. Она не фигурирует среди целей управления долгом, потому что представляет собой больше, чем цель. Ликвидность является предпосылкой, необходимым условием существования долга, является не только «ключом» к источнику денежных средств, но и к низким затратам6. В широком смысле ликвидный рынок (применитель-
6 Алехин Б.И. Государственный долг. — М., 2003. — С. 70.
но к рынку ценных бумаг) представляет собой рынок, где участники могут быстро исполнять крупные сделки с минимальным воздействием на цены7. Ликвидность рынка государственных ценных бумаг имеет большое значение для денежной политики центрального банка, в частности для проведения операций на открытом рынке. Кроме того, ликвидный рынок государственных бумаг служит основой для определения процентных ставок для других сегментов финансового рынка и способствует снижению транзакционных издержек за счет того, что спрэды между ценами спроса и предложения на нем значительно меньше.
Основными мерами, способствующими наращиванию ликвидности и снижению системного риска на мировых рынках долговых обязательств, являются:
• создание торговых механизмов, соответствующих размеру рынка, в том числе эффективных и безопасных процедур ответственного хранения, клиринга и расчетов;
• содействие становлению системы маркет-мей-керов, с тем чтобы покупатели и продавцы получили возможность эффективно заключать сделки по ценам, отражающим справедливую стоимость;
• устранение любых налоговых или иных нормативных препятствий, способных помешать торговле государственными ценными бумагами;
• создание возможностей для использования других инструментов денежного рынка и управления риском, таких как операции РЕПО, процентные фьючерсы и свопы; операции центрального банка по управлению рыночной ликвидностью и пр.
Если в развитых странах основной проблемой является наращивание и поддержание ликвидности рынка государственных ценных бумаг, то в развивающихся ставятся задачи формирования такого рынка.
Опыт формирования ликвидного рынка государственных ценных бумаг в развивающихся странах интересен тем, что факторы, оказывающие наибольшее влияние на развивающиеся рынки, являются актуальными и для российского рынка.
Существует целый ряд факторов, воздействующих на ликвидность рынка государственных ценных бумаг. Наиболее значимыми из них являются:
• малый объем внутренних рынков ценных бумаг (по отношению к ВВП);
• отсутствие достаточного количества размещений новых выпусков ценных бумаг;
7 Fitch T.P. Dictionary of banking terms/ T. P. Fitch; consulting editors I. Keller, D. n. Simonson, B. Weberman. 2nd ed.
• наличие бюджетного профицита у федеральных
правительств ряда стран.
Причины малого объема рынка развивающихся стран могут быть связаны не только с политикой заимствований эмитента (в том числе уменьшением внутренних заимствований за счет наращивания внешнего долга), но и с переходом покупателей на рынки корпоративных облигаций.
Особенностью рассматриваемого рынка является тот факт, что в целях повышения ликвидности рынка государственных облигаций правительство может производить заимствования даже при отсутствии необходимости финансировать бюджетный дефицит. Так, например, в 2000 г. правительство Сингапура и Гонконга значительно наращивало выпуск государственных облигаций, с тем чтобы обеспечить ликвидность данного рынка8. Это объясняется существующей зависимостью между размером рынка и его ликвидностью: чем больше рынок (по объему обращающихся на нем ценных бумаг), тем он ликвидней. Это относится и к отдельным выпускам бумаг: чем больше объем в обращении, тем активнее торгуется выпуск и тем выше его ликвидность.
Следует отметить, что механизм формирования процентных ставок (доходности) на внутреннем рынке государственного долга, который в некоторых развивающихся странах является не в полной степени рыночным, также может стать причиной недостаточной ликвидности. Так, например, постоянно установленная правительством Кореи доходность на аукционах ниже рыночной перед кризисом 1998 г. не способствовала полноценному размещению выпусков9.
Ключевой проблемой на современном этапе является также проблема разделения сфер ответственности и подотчетности между монетарной и долговой политикой. Непосредственное вмешательство монетарных властей в долговую стратегию рассматривается в мировой практике как негативный фактор для процесса управления государственным долгом. Это объясняется тем, что у центральных банков существуют специфические цели, часто вступающие в противоречие с задачами бюджета. Кроме того, разногласия возникают и при регулировании ликвидности рынка, установлении уровня доходности ценных бумаг и пр.
Следующим практическим принципом современного управления суверенными долгами является четкое определение стратегических рамок долго-
8 McCauley R., Remolona E. Size and liquidity of government bond markets// BIS Quarterly Review. 2000. November.
9 Kim Y. Korea's bond market following the onset of financial crisis// Building Local Bond Markets: an Asian Perspective, World Bank. 2001. October.
вой политики в соответствии с уровнем развития экономики. Разработку стратегических планов по управлению государственным долгом практикует казначейство США, так, последние годы управление осуществлялось в рамках стратегической программы 2000 - 2005 гг.
Отработка систем оценки результатов управления портфелем государственных обязательств и информационное обеспечение принятия управленческих решений являются еще одним важным принципом эффективного управления государственными обязательствами. Такие системы обеспечивают органы управления всей необходимой информацией для контроля рисков и выбора наиболее эффективных инвестиционных стратегий.
Механизм первичного размещения государственных обязательств в условиях развитого и развивающегося рынка имеет как общие, так и специфические черты. Универсальной чертой в большинстве стран, независимо от уровня развития рынка, становится размещение рыночных выпусков государственных ценных бумаг на конкурсной (аукционной) основе. Однако приоритеты в регулировании первичного рынка отличаются в зависимости от уровня развития финансового рынка. Для развитого, стабильного рынка характерно ослабление регламентационной деятельности в отношении большинства участников аукционов (и, соответственно, уменьшение привилегий первичных дилеров), в целях расширения числа потенциальных инвесторов и увеличения суммарного спроса на государственные бумаги. В условиях нестабильного рынка не только нецелесообразны эксперименты с различными аукционными формами, но и сохраняется необходимость поддержания спроса при первичном размещении.
В мировой практике институты первичных дилеров активно используются на рынках государственного долга, обеспечивая ликвидность государственных ценных бумаг, информируя правительства о предстоящем движении ставок, выполняя функции посредника между рынком и монетарными властями.
Следует отметить, что усиление роли электронного способа ведения торговли и переход от концепции периодического к регулярно функционирующему рынку являются общим направлением как при регулировании развитых, так и формирующихся вторичных рынков.
Важнейшими задачами органов, управляющих долговыми обязательствами в странах с развитыми рынками, является оценка ожидаемой стоимости долга в результате изменения процентных ставок
или обменных курсов, учет возможных потерь в результате увеличения расходов на обслуживание долга или неспособности пролонгировать свой долг, выявление и оценка масштабов рисков и разработка стратегии управления с точки зрения достижения оптимального соотношения затраты/риск.
Это позволяет уменьшить как текущую, так и перспективную стоимость долга, обеспечить контроль за уровнем риска. Однако для стран с формирующимися рынками, доступ которых к иностранным рынкам капитала ограничен (или вообще отсутствует), а внутренние рынки долговых инструментов относительно неразвиты, первостепенное значение имеет создание системы регулирования и рыночной инфраструктуры.
Анализ показывает, что следование принципам прозрачности и нейтральности позволяет уменьшать риски и затраты на обслуживание долгового портфеля.
Предсказуемая заемная политика, стандартизированные, четкие правила торгов, меры по обеспечению ликвидности рынка и прозрачности деятельности по выпуску ценных бумаг, надежная и четко работающая инфраструктура рынка государственных облигаций (торговая, клиринговая, депозитарная и расчетная системы), повышение согласованности в действиях всех звеньев, связанных с совершением и регистрацией сделок, создают основу нормального функционирования государственного долга, а в совокупности ведут к снижению неизбежных рисков, росту доверия к государству как эмитенту.
Ясность целей в сфере управления позволяет развеять неуверенность в намерении правительства найти приемлемый баланс факторов стоимости и риска. Несоблюдение этого принципа, особенно в периоды нестабильности рынка, может обернуться принятием ошибочных решений относительно методов управления накопленной задолженностью и видов выпускаемых обязательств, в конечном итоге, привести к формированию потенциально рискованного и дорогостоящего портфеля государственных долговых обязательств и снизить степень защищенности правительства от кризиса.
Надежные и эффективные системы платежей, расчетов и клиринга помогают свести к минимуму издержки на рынках государственных ценных бумаг и ограничить системный риск в финансовой системе, тем самым способствуя снижению стоимости финансирования для правительства.
В число первостепенных мер по построению эффективной системы регулирования рынка государственных ценных бумаг входят следующие:
• задание четких целей в сфере выпуска ценных бумаг и управления долгом;
• формирование нормативно-правовых рамок, содействующих развитию рынка и обеспечивающих применение надежных методов надзора;
• создание безопасных и эффективных каналов размещения ценных бумаг (например, аукционов, эмиссионных консорциумов и, возможно, использования первичных дилеров), ориентированных на потребности инвесторов и, благодаря этому, способствующих снижению издержек;
• внедрение надлежащей практики бухгалтерского учета, контроля и стандартов раскрытия информации.
В сфере развития предложения государственных ценных бумаг в число ключевых компонентов мер по созданию эффективного первичного рынка входят следующие:
• разработка базовых прогнозов потребностей правительства в ликвидности;
• постепенное продление сроков погашения государственных ценных бумаг;
• консолидация выпусков займов и создание стандартных ценных бумаг с общепринятыми сроками погашения, с тем чтобы сформировать со временем рыночные ориентиры;
• постепенное приближение к предсказуемому и прозрачному проведению операций по управлению долгом, например на основе заранее объявляемого календаря выпусков, более полного раскрытия потребности в финансировании и результатов аукционов.
Общепризнанным и очень важным элементом эффективного управления государственными обязательствами в мировой практике является система оценки результатов управления портфелем ценных бумаг и информационное обеспечение принятия управленческих решений. Указанные системы обеспечивают менеджеров всей необходимой информацией для контроля рисков и выбора наиболее эффективных инвестиционных стратегий. Накопленный опыт позволяет сказать, что такое раскрытие информации способствует укреплению доверия к программам и достижению целей в сфере управления долгом.
Исследования зарубежного опыта управления государственным долгом показали, что у каждой страны существует свой потенциал в области повышения эффективности управления. Он определяется кредитоспособностью страны, особенностями ее валютного режима, ограничениями, налагаемыми рынком капитала, сформировавшимся организационно-правовым полем и целями, стоящими в сфере управления государственным долгом.
