CC BY
188
Недооцененный инструмент оценки
М.А. Козодаев
заместитель начальника Управления - начальник Отдела оценки
ОАО «ЛУКОЙЛ», аспирант Финансового университета при Правительстве
Российской Федерации (г. Москва)
Михаил Александрович Козодаев, Mikhail.Kozodaev@lukoil.com
Доминирование рыночной стоимости
Наибольшая значимость рыночной стоимости среди всех видов стоимости, определяемых оценщиками, неоспорима и естественна. Однако в российском законодательстве доминирование рыночной стоимости приобрело гипертрофированную форму.
Рыночная стоимость - один из двух видов стоимости, определения которых приведены не только в Федеральном стандарте оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)», утвержденном приказом Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации от 20 июля 2007 года № 255, но и в статье 7 Федерального закона от 29 июля 1998 года № 135-Ф3 «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (далее - Закон об оценочной деятельности).
Рыночную стоимость законодательство требует определять во всех случаях обязательной оценки независимо от того, существует у актива таковая или нет. Так, в статье 8 «Обязательность проведения оценки объектов оценки» Закона об оценочной деятельности указаны десять случаев обязательного проведения оценки, разбитых на следующие две группы:
• «при вовлечении в сделку объектов оценки, принадлежащих полностью или частично Российской Федерации, субъектам Российской Федерации либо муниципальным образованиям <...>
• при возникновении спора о стоимости объекта оценки».
Причем в статье 7 этого закона «Предположение об установлении рыночной стоимости объекта оценки» зафиксировано, что «установлению подлежит рыночная стоимость данного объекта».
Однако случаи обязательного определения рыночной стоимости представленным перечнем не ограничиваются. Требование определить именно рыночную стоимость содержится в следующих статьях:
• 51, 63 и 66 Земельного кодекса Российской Федерации;
• 213, 250, 257, 277 и 280 Налогового кодекса Российской Федерации;
• 17, 34, 72, 75-77, 84.2, 84.3, 84.7, 84.8 Федерального закона от 26 декабря 1995 года № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (далее - Закон об акционерных обществах);
• 11 и 43 Федерального закона от 21 декабря 2001 года № 178-ФЗ «О приватизации государственного и муниципального имущества»;
• 110, 115, 130, 132 и 141 Федерального закона от 26 октября 2002 года № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» и еще в десятках федеральных законов и иных нормативных документов1.
Определение рыночной стоимости посредством независимой оценки приобретет еще более широкое распространение, если без существенных изменений будет утвержден принятый 19 февраля 2010 года Государ-
1 Автором не анализировались российские нормативные документы регионального и муниципального уровней, поэтому здесь и далее под нормативными документами подразумеваются российские нормативные документы федерального уровня - федеральные законы, постановления Правительства Российской Федерации, приказы федеральных министерств и ведомств.
ственной Думой Федерального Собрания Российской Федерации в первом чтении законопроект «О внесении изменений в часть первую и часть вторую Налогового кодекса Российской Федерации, а также признании утратившими силу отдельных положений Федерального закона «О внесении изменений и дополнений в часть первую Налогового кодекса Российской Федерации» в связи с совершенствованием принципов определения цен для целей налогообложения», в котором рыночная стоимость и независимая оценка упоминаются неоднократно.
Кадастровая стоимость согласно пункту 10 ФСО № 2 - определяемая «методами массовой оценки рыночная стоимость». То есть по своей сути кадастровая стоимость представляет собой не самостоятельный вид стоимости, а подвид рыночной стоимости, которая определяется у однотипных объектов недвижимости исключительно для целей налогообложения.
Два оставшихся вида стоимости, перечисленных в ФСО № 2, - инвестиционная и ликвидационная - в российском законодательстве даже не упоминаются.
Кроме ФСО № 2, инвестиционная стоимость упоминается в одном-единственном формально не отмененном, но уже фактически не действующем нормативном документе - в Методических рекомендациях по рассмотрению оценки предоставленного обеспечения, утвержденных распоряжением Федеральной службы по делам о несостоятельности и финансовому оздоровлению от 19 июня 1998 года № 11-р.
Ликвидационная стоимость в понимании ФСО № 22, то есть стоимость при ускоренной реализации имущества «за срок экспозиции объекта оценки, меньший типичного срока экспозиции для рыночных условий», в нормативных документах не упоминается вообще. Однако этот вид стоимости широко используется при оценке залогового обеспечения по требованиям банков, в связи с чем методологии ее определения посвящается все больше публикаций3.
А вот инвестиционная стоимость оказалась фактически «мертворожденным», невостребованным потребителями оценочных услуг видом стоимости, который оценщики имеют право определять, но им практически
2 Термин «ликвидационная стоимость» является ярким примером неоднозначности использования терминов, характерной для российского нормотворчества. Так, в нормативных документах термин «ликвидационная стоимость» используется в двух значениях, не одно из которых не соответствует данному в ФСО № 2 определению и не имеет отношения к оценочной деятельности:
• определенная уставом акционерного общества минимальная сумма, выплачиваемая по привилегированным акциям определенного типа в случае ликвидации общества (см. статью 23 Закона об акционерных обществах);
• остаток, подлежащий списанию в последний год использования объекта при нелинейной его амортизации (см. пункт 23 Методических рекомендаций по бухгалтерскому учету затрат на производство и калькулированию себестоимости продукции (работ, услуг) в сельскохозяйственных организациях, утвержденных приказом Министерства сельского хозяйства Российской Федерации от 6 июня 2003 года № 792).
В Требованиях к плану реструктуризации кредитной организации, утвержденных советом директоров Агентства по реструктуризации кредитных учреждений 15 марта 1999 года (Протокол № 3), используется термин «ликвидационная стоимость баланса», рассчитываемая как сумма активов банка с учетом корректировок за вычетом суммы обязательств банка с учетом корректировок и его собственных средств. Такое использование термина «ликвидационная стоимость» также не соответствует определению, данному в ФСО № 2.
Кроме того, в Единой программе подготовки арбитражных управляющих, утвержденной приказом Федеральной регистрационной службы от 11 февраля 2005 года № 12, упоминается «ликвидационная стоимость» как результат применения «метода ликвидационной стоимости», что также не соответствует ФСО № 2.
Таким образом, термин «ликвидационная стоимость» в российских нормативных документах используется, но в значениях, отличных от определения, данного в ФСО № 2.
3 Особенно следует отметить следующие работы:
Оценка для целей залогов: теория, практика, рекомендации : коллективная монография / М. А. Федотова,
В. Ю. Рослов, О. Н. Щербакова, А. И. Мышанов. М. : Финансы и статистика, 2008;
Бабич И. С. Ликвидационная стоимость: специфика расчета и отличие от рыночной стоимости / Оценочная деятельность в России : сборник научных трудов / под. ред. проф. М. А. Федотовой, проф. Т. В. Тазихиной. М. : Финакадемия, 2010. С. 49-65. Вып. 10.
никогда не приходится этого делать в связи с отсутствием востребованности заказчика-ми4. Справедливо ли такое пренебрежительное отношение к этим видам стоимости?
В своей профессиональной деятельности автору нечасто приходилось испытывать проблемы из-за того, что российским законодательством игнорируется ликвидационная стоимость, что, однако, ни в коей мере не свидетельствует о ее ненужности. А вот пренебрежение законодателей инвестиционной стоимостью такие проблемы создает регулярно. Вот почему автор целиком и полностью разделяет позицию члена Экспертного совета НП «Сообщество профессионалов оценки» Д.Д. Кузнецова, который на заседании круглого стола, проходившем в Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации 22 октября 2009 года, заявил: «Убежден, что инвестиционная стоимость недооценена оценочным сообществом».
В настоящей статье предпринята попытка частично восполнить дефицит внимания оценочного сообщества к инвестиционной стоимости.
Определения и свойства инвестиционной стоимости
О существовании различий между инвестиционной и рыночной видами стоимости было известно еще автору первого в истории человечества экономического трактата «Ойкономика», ученику Сократа, древнегреческому философу Ксенофонту Афинскому, который называл их «ценность для пользователя» и «ценность для продавца» соответственно5.
Несмотря на признание наличия потре-
бительной ценности, в классической политической экономии эта категория более (Д. Рикардо) или менее (А. Смит) категорично недооценивалась.
Новое рождение ценность обрела в работах маржиналистов. Основатель австрийской школы К. Менгер давал следующее определение понятию ценность: «... ценность есть значение, которое для нас имеют конкретные блага или количества благ вследствие того, что в удовлетворении своих потребностей мы сознаем зависимость от наличия их в своем распоряжении. <...> Итак, ценность не есть нечто, присущее благам, не свойство их, но также и не самостоятельная, не сама по себе существующая вещь. Ценность - это суждение, которое хозяйствующие люди имеют о значении находящихся в их распоряжении благ для поддержания их жизни и их благосостояния, и поэтому вне их сознания она не существует. <...> ценность субъективна не только по своему существу, но и по своей мере. Блага имеют ценность всегда для определенных субъектов и в то же время имеют для них определенную ценность»6. Приведенное определение вполне актуально и сегодня, если распространить его и на юридических лиц, для которых инвестиционная стоимость также существует, равно как и для физических лиц (людей).
Первым современным исследователем философских аспектов инвестиционной стоимости можно назвать Г.В.Ф. Гегеля, который в своей монографии «Философия права» называл ее «специфической годностью», или «ценностью», и справедливо отмечал, что «Ценность вещи может быть очень различной в отношении к потребно-сти...»7. Действительно, в отличие от ры-
4 За пять лет существования Отдела оценки ОАО «ЛУКОЙЛ» его сотрудники выполнили экспертизу более
3 000 отчетов об оценке, только в трех из которых определялась инвестиционная стоимость! Еще один отчет об оценке, в котором определялась не только рыночная, но и инвестиционная стоимость бизнеса, за 9,5 лет оценочной практики, предшествовавшей началу работы в ЛУКОЙЛе, автор составил самостоятельно.
5 Всеобъемлющий экскурс в историю философских и экономических взглядов на инвестиционную стоимость (ценность) и рыночную стоимость представлен в статье В. В. Галасюка «От стоимости к ценности: концепция четырех базовых видов стоимости». 111^: http://www.galasyuk.com.ua/downloads/cost_value.html
6 Менгер К. Основания политической экономии. В кн. : Австрийская школа в политической экономии: К. Менгер, Е. Бём-Баверк, Ф. Визер / пер. с нем. ; предисл., коммент., сост. В. С. Автономова. М. : Экономика, 1992. (Экономическое наследие). С. 180-187.
7 Гегель Г. В. Ф. Философия права. М. : Мысль, 1990. С. 118.
ночной стоимости - объективной величины, которая у каждого объекта оценки на определенную дату одна-единственная и не зависит ни от сторон сделки, ни от целей оценки, - инвестиционная стоимость субъективна и зависит от лица, для которого она определяется, его планов и требуемой доходности. В силу того, что у каждого инвестора потребности свои, инвестиционные стоимости одного и того же объекта оценки для различных инвесторов отличаются. Сколько инвесторов, столько и инвестиционных стоимостей.
Как в федеральных, так и в международных стандартах об инвестиционной стоимости написано столь мало, что мы посчитали возможным привести соответствующие цитаты практически полностью.
В ФСО № 2 дано следующее определение инвестиционной стоимости:
«8. При определении инвестиционной стоимости объекта оценки определяется стоимость для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки.
При определении инвестиционной стоимости, в отличие от определения рыночной стоимости, учет возможности отчуждения по инвестиционной стоимости на открытом рынке не обязателен (здесь и далее выделено мной. - М.К.)».
В «Стандарте 2 (МСО 2). Базы оценки, отличные от рыночной стоимости» действующей, восьмой, редакции Международных стандартов оценки (далее - МСО-2007) дано следующее определение инвестиционной стоимости:
«3.3. Инвестиционная стоимость, или ценность. Стоимость имущества для конкретного инвестора или класса инвесторов при установленных инвестиционных или производственных целях. Это субъективное понятие соотносит конкретное имущество с конкретным инвестором, группой инвесторов или предприятием с определен-
ными инвестиционными целями и/или критериями»8.
В проекте новой, радикально переработанной редакции Международных стандартов оценки, которые должны быть приняты в 2011 году (далее - МСО-2011), в стандарте 103 «Виды стоимости» дано несколько иное определение инвестиционной стоимости.
«12. Инвестиционная стоимость - стоимость актива для собственника или перспективного собственника.
13. Это вид стоимости, зависящий от лица, для которого данная стоимость определяется. Хотя стоимость актива для собственника может быть равна сумме, которая может быть выручена при его продаже, данный вид стоимости отражает выгоды, которые могут быть получены некоторым лицом от владения данным активом, и, следовательно, необязательно предполагает гипотетический обмен. Инвестиционная стоимость отражает обстоятельства и финансовые цели того лица, для которого производится оценка. Она зачастую используется для измерения эффективности инвестиций. Наличие различия между инвестиционной стоимостью актива и его рыночной стоимостью мотивирует покупателей и продавцов к выходу на рынок»9. (здесь и далее перевод с английского фрагментов проекта МСО-2011 мой. - М.К.)
Обратим внимание на то, что в обоих определениях подчеркивается субъективный характер инвестиционной стоимости.
В Стандартах RICS цитируется определение инвестиционной стоимости из МСО-2007 и даются следующие ценные комментарии:
«1. Несмотря на то, что ценность в некоторых условиях может быть равной сумме, которую можно получить от продажи данного актива, эта стоимость, по сути, отражает выгоду, получаемую от владения данным активом, и поэтому не обязательно связана с гипотетическим обменом. Она может отличаться от рыночной стоимости.
8 Международные стандарты оценки. Восьмое издание. 2007 / пер. с англ. И. Л. Артеменкова, Г. И. Микерина, А. И. Артеменкова ; под ред. Г. И. Микерина и И. Л. Артеменкова. М. : Саморегулируемая общественная организация «Российское общество оценщиков», 2008. (Энциклопедия оценки). С. 79.
9 Exposure Draft Proposed New International Valuation Standards, June 2010. IVSC, 2010. P. 23.
2. Примером ценности может служить стоимость инвестиционного имущества для конкретной стороны, которая пожелает проанализировать потенциальную прибыльность этого имущества по собственным инвестиционным критериям, а не по тем, что преобладают на рынке.
3. При оценке ценности вероятно применение допущений или критериев, отличных от тех, что делаются при оценке рыночной стоимости того же имущества. Характерным примером является использование нормы прибыли, указанной заказчиком..У0.
В «Европейском стандарте оценки 2 -Виды стоимости, отличные от рыночной» также цитируется определение инвестиционной стоимости из МСО-2007. Гораздо содержательнее неявное определение инвестиционной стоимости во введении к «Европейскому применению оценки 5 -Применение инвестиционной стоимости (полезности) для индивидуальных инвесторов» (далее - ЕПО5), которое было впервые приведено в шестой редакции Европейских стандартов оценки, принятых в 2009 году (далее - ЕСО-2009): «... максимальная цена, за которую инвестор может приобрести собственность, учитывая те выгоды, которые данный инвестор получит, владея ею и используя ее»11 (здесь и далее перевод с английского фрагментов ЕСО-2009 мой. - М.К.).
Приобретение актива по цене, равной инвестиционной стоимости, не просто обеспечивает инвестору прибыль, но и позволяет ему получить указанную в задании на оценку целевую доходность, к которой должна быть приравнена ставка дисконтирования. Соответственно, инвестиционная стоимость - это максимальная цена приобретения актива, при которой сделка все еще остается выгодной для покупателя, так как обеспечивает ему получение целевой доходности.
В связи с тем, что при расчете инвестиционной стоимости необходимо учитывать инвестиционные планы инвестора, обычно
заинтересованного в занижении результата оценки, серьезной проблемой при определении инвестиционной стоимости является верификация целевой ставки доходности инвестора и его инвестиционных планов, приводимых в задании на оценку.
В силу того, что инвестор, для которого устанавливается инвестиционная стоимость объекта оценки, возможно, намерен использовать его не самым наилучшим способом, требование наиболее эффективного использования, обязательное при определении рыночной стоимости, при определении инвестиционной стоимости не предъявляется. Хотя обычно планы инвестора в отношении оцениваемого объекта и будут совпадать с наиболее эффективными с точки зрения рынка.
Как соотносятся между собой рыночная и инвестиционная стоимости? В оценочном сообществе доминирует заблуждение, что инвестиционная стоимость всегда больше или равна рыночной. Однако это не всегда так. Инвестиционная стоимость здания, используемого способом, отличным от наиболее эффективного, ниже его рыночной стоимости. Например, если предприятие для удобства своих сотрудников использует под детский сад расположенное рядом здание, которое наиболее эффективно было бы использовать в качестве офисного, то инвестиционная стоимость этого здания будет ниже рыночной.
Теперь покажем на примере имущественного комплекса нефтегазодобывающего предприятия проявление следующих свойств инвестиционной стоимости:
• возможность принимать отрицательные значения;
• неаддитивность.
В соответствии со статьей 22 Закона Российской Федерации от 21 февраля 1992 года № 2395-1 «О недрах» (далее -Закон о недрах) «Пользователь недр обязан обеспечить <...> ликвидацию в установленном порядке <...> буровых скважин, не подлежащих использованию», и, соответственно, такие скважины имеют отрицательную
10 Стандарты оценки RICS, российское издание, 6-е издание. М. : RICS Россия, 2008. С. 50-51.
11 European Valuation Standards 2009. Sixth edition. Belgium, Gillis nv/sa. P. 89.
стоимость, равную по величине затратам на их ликвидацию. Это является еще одним косвенным доказательством правильности выбора для оценки скважин не рыночной, а инвестиционной стоимости, поскольку отрицательные значения из перечисленных в ФСО № 2 видов стоимости может принимать только стоимость инвестиционная. Стоит отметить также, что отрицательное значение инвестиционной стоимости возможно только для объектов, не имеющих рыночной стоимости, так как если рыночная стоимость у объекта оценки существует, а она - всегда величина положительная, то и инвестиционная стоимость, которая не может быть меньше рыночной стоимости, также будет положительной в силу того, что у инвестора всегда есть возможность продать оцениваемый объект по его рыночной стоимости.
Инвестиционная стоимость скважины, подлежащей строительству согласно действующему проектному документу, для недропользователя, обладающего лицензией на право пользования недрами месторождения (далее - недропользователь), всегда положительна, так как такой недропользователь обязан приобрести или построить скважину вне зависимости от доходности инвестиций в ее строительство (приобретение) под угрозой лишения лицензии. Причем стоимость всего малоэффективного нефтегазодобывающего имущественного комплекса может принимать даже отрицательное значение. То есть инвестиционная стоимость скважины оказывается больше, чем всего имущественного комплекса в целом.
Когда необходимо определять инвестиционную стоимость? Е.С. Озеровым в его монографии «Экономический анализ и оценка недвижимости» выделено четыре основных случая:
• «если рассматривается вариант совершения сделки с объектом оценки в условиях наличия единственного покупателя;
• если объект оценки предназначен для использования в качестве вклада в конкретный инвестиционный проект;
• при обосновании или анализе инвестиционного проекта, в котором предполагается использование объекта оценки;
• при осуществлении мероприятий по реорганизации предприятия»12.
Кроме того, можно выделить пятый случай - когда оцениваются объекты, незавершенные строительством или производством.
Также необходимо отметить, что инвестиционная стоимость может рассчитываться для любого актива, а не только для объекта недвижимости. Например, инвестиционная стоимость двух акций для инвестора, уже обладающего 50 процентами минус 1 акция, обычно кратно выше ее рыночной стоимости, так как они дают ему практически полный контроль над предприятием.
Основные отличия между рыночной и инвестиционной видами стоимости сведены в таблицу 1.
Методология расчета инвестиционной стоимости
Вопросам методологии определения инвестиционной стоимости посвящено незначительное число публикаций. В частности, вопросы расчета инвестиционной стоимости недвижимости рассматриваются в упомянутой монографии Е.С. Озерова, бизнеса - в монографии «Оценка инвестиционной стоимости российских предприятий» и одноименной статье О.А. Малышева13.
Единственным известным автору нормативным документом, регламентирующим основы методологии расчета инвестиционной стоимости, является уже упомянутое ЕПО5, согласно пункту 4.1 которого «Чтобы рассчитать Полезность или Инвестиционную стоимость, оценщик обычно должен использовать метод дисконтирования де-
12 Озеров Е. С. Экономический анализ и оценка недвижимости. СПб. : Издательство «МКС», 2007. С. 155.
13 Малышев О. А. Оценка инвестиционной стоимости российских предприятий // Московский оценщик. 2002. № 5 (18). С. 42-45;
Малышев О. А. Оценка инвестиционной стоимости российских предприятий. М. : Издательство «ТИНО», 2002.
Таблица 1
Отличия между рыночной и инвестиционной видами стоимости
Критерий отличия Стоимость
рыночная инвестиционная
Учет возможности отчуждения на открытом конкурентном рынке обязателен не обязателен
Существование у любого актива нет да
Объективность /субъективность объективность14 интерсубъективного характера субъективность
Наиболее эффективное использование обязательно высоковероятно
Возможные значения положительные15 любые
Используемые подходы к оценке все только доходный
Предположение о возможности отчуждения обязательное необязательное
Аддитивность обычно имеет место отсутствует
нежного потока (DCF) или эквивалентный ему. На крайний случай приемлемым может быть метод остатка»16.
И метод дисконтирования денежного потока, и метод остатка относятся к доходному подходу. То есть при определении инвестиционной стоимости можно и нужно использовать методы исключительно доходного подхода, что представляется абсолютно корректным, так как только они позволяют определить «стоимость для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки», как того требует определение инвестиционной стоимости согласно пункту 8 ФСО № 2.
Аналогично стандартам оценки RICS ЕПО5 требует, чтобы «4.4. Ставка дисконтирования, применяемая к будущим доходам и затратам, должна быть выбрана ин-
вестором и отражать его требования»17.
При этом оценщик должен собрать у инвестора большой объем информации, «способной оказать любое влияние на денежный поток, генерируемый оцениваемой недвижимостью »18.
Когда определяется инвестиционная стоимость самостоятельного доходного объекта (например здания), методика расчета его инвестиционной стоимости довольно очевидна. Достаточно оценить объект с использованием одного из методов доходного подхода, сделав допущения, соответствующие не рыночным условиям, а инвестиционным планам конкретного инвестора, для которого оценивается объект. Гораздо сложнее определить инвестиционную стоимость объекта, который самостоятельным доходным объектом не является, но входит в доходный имущественный комплекс (на-
14 С точкой зрения об объективности рыночной стоимости не согласны многие оценщики и экономисты. Аргументы в защиту объективности рыночной стоимости см.: Козодаев М. А. Стандартизация оценочной деятельности в России / Федеральный справочник «Оценочная деятельность в Российской Федерации». М. : Центр стратегического партнерства, 2008. С. 101-107.
15 Согласно пункту 1 статьи 454 «Договор купли-продажи» Гражданского кодекса Российской Федерации «По договору купли-продажи одна сторона (продавец) обязуется передать вещь (товар) в собственность другой стороне (покупателю), а покупатель обязуется принять этот товар и уплатить за него определенную денежную сумму (цену)», то есть договор купли-продажи имеет возмездный характер со стороны покупателя, но уплатить ни нулевую, ни отрицательную денежную сумму невозможно. Таким образом, рыночная стоимость - всегда величина положительная.
16 European Valuation Standards 2009. Sixth édition. Belgium, Gillis nv/sa, p. 90.
17 Ibid, p. 91.
18 Ibid, p. 89.
пример скважины в составе имущественного комплекса нефтегазодобывающего предприятия). Рассмотрим, как это сделать на примере расчета инвестиционной стоимости нефтяной добывающей скважины19.
Рыночный оборот скважин законодательно не ограничен, и теоретически на право приобрести скважину может претендовать широкий круг российских и иностранных юридических и физических лиц, включая соответствующего недропользователя. Однако открытого конкурентного рынка скважин не существует, поскольку у любой скважины, расположенной в пределах месторождения распределенного фонда недр, существует один-единственный потенциальный конечный выгодоприобретатель, для которого эта скважина является полезной, - недропользователь20, владеющий лицензий на право пользования недрами месторождения. Никто кроме него (или лица, заключившего с ним операторский договор), включая собственника скважины21, не имеет права осуществлять с ее использованием добычу углеводородов.
На практике скважины приобретаются или арендуются только соответствующими недропользователями или его аффилированными лицами22, потому что никакой независимый инвестор не станет приобретать или арендовать скважину без наличия твердых договоренностей с недропользователем об условиях дальнейших взаимоотношений. В силу того, что согласно пункту 5 статьи 22 Закона о недрах недропользователь имеет право «ограничивать застройку
площадей залегания полезных ископаемых в границах предоставленного ему горного отвода», его переговорная позиция существенно сильнее, чем у собственника скважины, и в случае несогласия последнего заключить договор на своих условиях недропользователь имеет право потребовать от собственника скважины ликвидировать скважину за свой счет. Такое требование является последним аргументом в переговорах о цене приобретения скважин и неизбежно приводит к уступкам со стороны собственника. Случаи ликвидации скважин по требованию недропользователя автору неизвестны, так как:
• во-первых, такой исход не выгоден обеим сторонам, в том числе недропользователю, затраты которого на бурение новой скважины в большинстве случаев будут выше, чем на приобретение ранее пробуренной скважины, не говоря о сроках бурения;
• во-вторых, анализ доступной для изучения арбитражной практики по данному вопросу указывает на отсутствие эффективных правовых форм реализации недропользователями правомочий, предусмотренных указанной нормой закона, ввиду неразработанности в законодательстве соответствующих вспомогательных правовых механизмов, что переводит эту норму в разряд «спящих».
Гипотетически скважина также может быть приобретена любым неаффилированным с недропользователем лицом для
19 Этот и последующие примеры подробно рассмотрены в статье: Козодаев М. А. Принципы оценки скважин и их аренды // Нефтегаз, Энергетика и Законодательство. 2010. С. 119-134. Выпуск 9.
20 Гипотетически возможен случай возникновения конкуренции за оцениваемую скважину между двумя (и даже более) недропользователями, обладающими правом пользования недрами расположенных на разных горизонтах залежей, каждая из которых может разрабатываться с использованием этой скважины. Однако на практике с подобными случаями автору встречаться не приходилось. Конкуренции за скважины, расположенные в пределах месторождений нераспределенного фонда недр, также не бывает. Такие скважины приобретаются крайне редко и только в случае твердой «уверенности» в получении лицензии на право пользования недрами. Как уже отмечалось, оценка таких скважин в рамках настоящей статьи не рассматривается.
21 Если собственник не является одновременно недропользователем и не заключил с ним операторский договор.
22 Подтверждением этого является выступление на 9-й Международной конференции «Нефть, Газ и Право» заместителя декана по научной работе Российского государственного университета нефти и газа им. И.М. Губкина В.Д. Мельгунова, в котором он отметил, что ни один из аукционов по приватизации скважин не состоялся бы, если бы недропользователи сами не обеспечивали формальное наличие конкурирующего предложения от его аффилированного или дружественного претендента.
дальнейшего использования ее одним из следующих способов:
1) перепродажа недропользователю;
2) сдача недропользователю в аренду;
3) самостоятельное использование для добычи нефти по операторскому договору с недропользователем.
Но в любом случае именно недропользователь диктовал бы условия дальнейшей перепродажи, аренды или использования скважины, а следовательно, определял бы и ее инвестиционную стоимость для конкретного покупателя. Говорить об открытой конкуренции за скважину таких промежуточных покупателей и о рыночной стоимости скважин некорректно.
Практика отделения операторского бизнеса от недропользователя не распространена в силу того, что вся ответственность за пользование недрами, в том числе в части соблюдения лицензионного соглашения, законодательством возлагается исключительно на недропользователя, для которого передача оператору процесса добычи равносильна полной потере контроля за рисками.
Сказанное свидетельствует об отсутствии у скважин рыночной стоимости в связи с невыполнением следующих двух из пяти обязательных условий ее существования (п. 6 ФСО № 2):
• возможность отчуждения «на открытом рынке в условиях конкуренции»;
• отсутствие «принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны».
При этом у скважин существует стоимость инвестиционная.
Эта позиция поддерживается В.Н. Три-шиным: «Само понятие “рыночная стоимость” из российского оценочного стандарта ФСО № 2 для объектов движимого и недвижимого имущества специализированных активов абсурдно из-за отсутствия рынка для них»23 и Д.П. Котовым, который
утверждает, что «...нарушаются два необходимых условия возможности определения рыночной стоимости, приведенные в п. 6 <...> ФСО № 2...»24.
Не существует у скважин и ликвидационной стоимости, являющейся величиной, производной от рыночной стоимости, а также особого вида рыночной стоимости, определяемого методами массового оценивания - стоимости кадастровой.
Какая стоимость должна определяться при оценке скважин? Очевидно, что остается только инвестиционная стоимость, что соответствует первому из перечисленных Е.С. Озеровым случаев, когда необходимо определять инвестиционную стоимость.
Однако в силу того, что законодательство однозначно требует определять исключительно рыночную стоимость, оценщики при оценке скважин (равно как и любых других объектов, не имеющих рыночной стоимости) либо допускают принципиальную ошибку и пытаются в соответствии с требованием законодательства рассчитывать их несуществующую рыночную стоимость с использованием всех трех оценочных подходов, либо рассчитывают инвестиционную стоимость и называют ее рыночной или приравнивают ей рыночную, совершая тем самым подмену понятий.
Так как для расчета инвестиционной стоимости затратный25 и сравнительный подходы принципиально неприменимы, скважина должна оцениваться только с использованием доходного подхода.
Однако наши оппоненты при оценке скважин обычно предлагают оценивать нефтегазодобывающий имущественный комплекс целиком, а потом вычленять оцениваемый элемент комплекса пропорционально некоторому критерию, например пропорционально амортизированным затратам замещения или остаточной стоимости. Так, Д.П. Котов предлагает оценивать «некий целостный доходный объект, для которо-
23 Тришин В. Н. Об оценке специализированных и квазиспециализированных основных средств // Вопросы оценки. 2009. № 3. С. 4.
24 Котов Д. П. Оценка недвижимости в недропользовании // Вопросы оценки. 2009. № 2. С. 20.
25 Затратный подход имеет вспомогательное назначение, так как его элементы применяются при определении затрат на воспроизводство новой скважины, аналогичной оцениваемой, что зачастую в значительной мере определяет ее стоимость.
го существует возможность корректного прогнозирования денежных потоков...»26, названный им «доходным объектом недропользования». Он утверждает, что «Применение доходного подхода при оценке в недропользовании возможно только по отношению к целостному объекту недропользования...»27. Это утверждение является спорным.
Рассмотрим предлагаемый мной и заведующим сектором экономико-математического моделирования ФГУП «Всероссийский научно-исследовательский геологический нефтяной институт» Д.С. Богдановым оригинальный метод прямого расчета инвестиционной стоимости отдельной скважины с использованием доходного подхода. Суть метода заключается в том, что инвестиционная стоимость скважины рассчитывается как дисконтированный дополнительный доход от оцениваемой скважины для недропользователя за вычетом дисконтированных дополнительных затрат. Отражаемая инвестиционной стоимостью полезность оцениваемой скважины для недропользователя заключается в том, что наличие скважины:
1) избавляет недропользователя от необходимости бурения в данном месте новой скважины;
2) позволяет получить доход от реализации нефти, добываемой с использованием скважины, на период строительства раньше, чем если бы на ее месте пришлось бурить новую скважину.
Однако оцениваемая скважина обычно имеет более плохие экономические характеристики, чем вновь построенная:
• в силу более низкого дебита по нефти (например из-за заиливания призабойной зоны);
• в силу более высокой обводненности;
• в силу необходимости более частого и (или) раннего проведения капитального и подземного ремонтов скважин;
• в силу меньшего остаточного срока жизни скважины;
• в силу влияния других факторов фи-
зического износа и функционального устаревания.
Если провести «параллель» между представленным методом и затратным подходом, то первый компонент отражает затраты на воспроизводство, второй - прибыль предпринимателя, а более низкие экономические характеристики старой скважины по сравнению с вновь пробуренной - ее накопленный износ.
Применение этого метода для оценки отдельной скважины проиллюстрировано на рисунке 1.
Для того чтобы определить инвестиционную стоимость скважины, необходимо спрогнозировать разность (ДРОР) двух чистых денежных потоков. Первый денежный поток (РОР^ предполагает наличие оцениваемой скважины. Второй денежный поток (РОР2) строится из предположения, что оцениваемой скважины не существовало.
Если нефтяная скважина сильно обводнена, загазована или ее дебит совсем невелик, а использование ее в качестве нагнетательной или наблюдательной нецелесообразно, то, вероятно, недропользователь, не станет бурить на ее месте новую. В этом случае альтернативный денежный поток РОР2 не будет включать в себя соответствующие затраты на бурение.
Полученный чистый денежный поток следует продисконтировать по ставке, равной целевой доходности недропользователя.
В силу того, что описываемый метод заключается в построении разности двух денежных потоков, он назван дифференциальным. Достоинствами этого метода, по нашему мнению, являются:
• отсутствие необходимости прогнозирования тех компонентов денежного потока, которые присутствуют в обоих исходных денежных потоках в равных размерах и элиминируются при их вычитании (например большая часть капитальных вложений на обустройство месторождения);
• отсутствие необходимости анализировать и учитывать влияние рентного
26 Котов Д. П. Оценка недвижимости в недропользовании // Вопросы оценки. 2009. № 2. С. 24.
27 Там же. С. 32.
Рис. 1. Построение чистого дифференциального денежного потока (AFCF)
дохода, который будет элиминироваться;
• универсальность, позволяющая оценивать не только добычные эксплуатационные, но и другие виды скважин, а также объекты обустройства;
• непосредственный характер расчета и отсутствие необходимости условного аллокирования стоимости пропорционально некоторому критерию;
• учет всех факторов, которые были использованы при построении денежного потока, включая льготу по налогу на добычу полезных ископаемых для определенных категорий месторождений.
Хотя в качестве примера приведена оценка нефтяной скважины, все сказанное далее может относиться не только к объектам недропользования, но и к любым иным объектам, не имеющим рыночной стоимости, которые генерируют доход не самостоятельно, а только в составе имущественного комплекса.
^отношение инвестиционной и справедливой стоимостей
В пункте 3.2 МСО 2 введено отсутствующее в российских нормативных документах
понятие справедливой стоимости, чрезвычайно важное в первую очередь при оценке для целей международной отчетности в соответствии с требованиями МСФО и US/UK GAAP: «Справедливая стоимость. Денежная сумма, за которую может быть обменен актив в коммерческой сделке между хорошо осведомленными, заинтересованными сторонами».
Проще говоря, справедливая стоимость - это такая цена актива, сделка по которой наиболее справедлива в отношении обеих ее сторон, в том числе при отсутствии у этого актива рыночной стоимости.
В российском законодательстве понятие «рыночная стоимость» уже понятия «справедливая стоимость», данное в МСО-2007, так как российские оценщики могут определять рыночную стоимость как активов, так и работ и услуг, но шире в части оценки активов, не имеющих рыночную стоимость. Определение справедливой стоимости в МСО-2011 еще шире, так как относится не только к активам, но и к обязательствам: «Справедливая стоимость - предполагаемая цена передачи или обязательства между хорошо осведомленными, заинтересованными сторонами, отражающая соответствующие интересы сторон»28.
28 Exposure Draft Proposed New International Valuation Standards, June 2010. IVSC, 2010. P. 24.
Границы применения инвестиционной стоимости совпадают с границами применения справедливой стоимости по МСО-2007.
Как справедливая, так и инвестиционная стоимости существуют у любого актива, в то время как рыночной стоимостью обладают не все активы. Графически границы применимости рассматриваемых видов стоимости показаны на рисунке 2.
На рисунке 3 показаны диапазоны финансовых результатов, возможных для собственника скважины и для недропользователя.
Наихудшей для собственника скважины альтернативой является получение предписания от недропользователя о ликвидации скважины, которое влечет расходы в размере затрат на ликвидацию (минимальная граница для собственника). Наилучшей альтернативой является продажа скважины
по цене, равной инвестиционной стоимости (максимальная граница для собственника), выше которой недропользователь не станет приобретать скважину ни при каких обстоятельствах.
Наилучшей, хотя и маловероятной альтернативой для недропользователя является безвозмездное получение скважины. В этом случае он заплатит только налог на прибыль от «рыночной» стоимости скважины (минимальная граница для недропользователя). Несмотря на то, что наиболее часто минимальной границей является остаточная стоимость скважины, реализация ниже этой границы для собственника скважины нежелательна, так как он несет убытки. Верхней границей для недропользователя в подавляющем большинстве случаев являются затраты на воспроизводство
I Обязательства
Справедливая стоимость по МСО-2010
Рыночная стоимость по Закону об оценочной деятельности]
Рыночная стоимость по МСО-2007
и МС0-2010
Справедливая стоимость по МСФО
Справедливая стоимость по МС0-2007 Инвестиционная стоимость
АКТИВЫ, ИМЕЮЩИЕ РЫНОЧНУЮ СТОИМОСТЬ
АКТИВЫ, НЕ ИМЕЮЩИЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ
|Работы и услуги
Рис. 2. Применимость различных видов стоимости
го
ч
2
СО
СО
I
со
со
со
I
о
Т
о
с
^ О
о
_о
_о
ю
0
1
С СО «г ^
х =2 со ^ °
0 со с; со со о
1 ю
о
о
0
с5
к
со
1 т о
о
о
о
о
0
с5
к
со
1 I
о
о
0
СО
1
! 1
} Диапазон наиболее вероятной цены купли-продажи
о
со
к
о
го °
X 10 со
2 5
я
го
О. с
н я
го о со со
к-.
Альтернативы недропользователя
Рис. 3. Диапазоны возможных финансовых альтернатив собственника и
недропользователя
+
скважины. Крайне редко бывают ситуации, когда экономически целесообразным для недропользователя является приобретение старой скважины по цене равной или выше затрат на бурение такой же, но новой скважины. Хотя бывают исключения, когда недропользователь во исполнение лицензионного соглашения или ради скорейшего начала добычи готов приобрести скважину по цене, превышающей затраты на бурение. Такое бывает только, если затраты на воспроизводство скважины оказываются меньше ее инвестиционной стоимости.
Наиболее вероятно, что сделка со скважиной произойдет по цене, находящейся в пределах пересечения этих диапазонов, то есть не ниже остаточной, но не выше инвестиционной стоимости. Минимальной или максимальной будет цена фактической сделки, что зависит исключительно от административного веса сторон сделки, а не от каких-либо экономических соображений.
В случае реализации скважин, принадлежащих юридическому лицу, справедливая стоимость скважины зависит от источника финансирования ее строительства, которым могли быть:
• средства юридического лица (собственные или заемные);
• бюджетные средства, в том числе отчисления на ВМСБ29.
Рассмотрим случай из практики автора, когда отчуждаемая скважина была построена за счет средств ее собственника.
Добывающая скважина была построена собственником во II полугодии 2004 года за 264 миллиона рублей. Остаточная стоимость скважины на дату оценки (1 декабря
2009 года) равна 177 миллионам рублей.
Доходы, полученные от скважины до даты оценки, незначительны и могут быть игнорированы.
Согласно выполненным расчетам при дисконтировании по ставке 13 процентов годовых в рублях инвестиционная стоимость скважины для недропользователя составляет 144 миллиона рублей.
Покажем, что справедливой ценой отчуждения этой скважины является ее инвестиционная стоимость для недропользователя. В таблице 2 приведены результаты выполненных оценщиками ООО «СТРЕМЛЕНИЕ» расчетов внутренней нормы доходности и прибыльности реализации оцениваемой скважины для сторон сделки при отчуждении скважины по цене, равной:
• инвестиционной стоимости;
• % инвестиционной стоимости.
Как видно из таблицы 2, отчуждение скважины по инвестиционной стоимости для покупателя выгодно, так как обеспечивает доходность не ниже целевой доходности, равной 13 процентам. Реализа-
Таблица 2
Доходность и прибыльность купли-продажи для сторон сделки
Показатель Цена купли-продажи скважины
инвестиционная стоимость % инвестиционной стоимости
Для продавца: внутренняя норма доходности, % -2,6 -9,7
чистая прибыль (убыток), млн р. -32,9 -105,1
Для покупателя - недропользователя: внутренняя норма доходности, % 13,0 34,9
чистая прибыль30, млн р. 86,3 146,4
29 Отчисления на восполнение материально сырьевой базы (ВМСБ) были отменены с 2002 года со вступлением в силу главы 26 «Налог на добычу полезных ископаемых» Налогового кодекса Российской Федерации.
30 Определялась как сумма избыточной чистой прибыли, полученной покупателем (недропользователем) в течение прогнозного периода в случае приобретения оцениваемой скважины вместо строительства новой скважины.
ция же скважины по цене вдвое ниже ее инвестиционной стоимости обеспечивает необоснованно высокие показатели как доходности, так и рентабельности сделки для покупателя, ухудшая при этом и без того отрицательные показатели доходности и рентабельности ранее осуществленных собственником скважины инвестиций. Именно поэтому сделка со скважиной, построенной за счет средств ее собственника, по цене, равной инвестиционной стоимости для недропользователя, является наиболее справедливой для обеих сторон сделки, а справедливая стоимость равна стоимости инвестиционной.
В случае если скважина была построена в счет отчислений на ВМСБ, то есть фактически безвозмездно для ее собственника, справедливой стоимостью является % инвестиционной стоимости скважины.
Инвестиционная арендная плата и методы ее определения
Самостоятельную проблему представляет оценка аренды объектов, не имеющих рыночной стоимости. Свою позицию по этому вопросу автор подробно изложил в статье «Оценка аренды»31.
Равно как скважины не имеют рыночной стоимости, не существует и рыночной платы за их аренду, так как экономическая целесообразность аренды скважины существует только у недропользователя, который сможет использовать ее для получения дохода. Соответственно, существует некая наиболее справедливая для конкретного недропользователя плата за аренду скважин, которую автор предлагает по аналогии с рыночной стоимостью называть «инвестиционной арендной платой» или «инвестиционной стоимостью аренды».
Аналогично инвестиционной стоимости скважины инвестиционная арендная плата за нее может определяться только методами доходного подхода.
В силу неприменимости затратного и
сравнительного подходов при оценке аренды скважин могут применяться только методы доходного подхода, в основе которых лежит распределение прибыли арендатора. В Международных стандартах оценки рассчитываемая таким образом арендная плата называется «арендной платой с оборота» или «арендной платой с участием» (см. п. 3.1.10.3 Международного руководства по оценке 2 (МР 2) «Оценка стоимости интересов [прав] аренды» МСО-2007).
В рамках доходного подхода наиболее широко распространенным методом оценки аренды является метод добавочной продуктивности, кратко описанный в упомянутых монографии Е.С. Озерова32 и статье автора.
Метод добавочной продуктивности заключается в том, что арендатору должна быть оставлена нормальная для его деятельности прибыль, получаемая от использования арендуемого имущества, а остальная прибыль должна достаться арендодателю. Такой метод отражает практически исключительно точку зрения арендатора. Соответственно, арендодатель может получить как сверхприбыль, если деятельность арендатора высокорентабельна, так и убыток, если рентабельность арендатора существенно ниже нормальной для его рода деятельности.
В связи с этим автором предлагается использовать следующий метод, названный им «методом пропорционального распределения», который позволяет соблюсти баланс интересов арендатора и арендодателя. Последовательность определения арендной платы с использованием этого метода следующая:
1) прогнозируется выручка от хозяйственной деятельности арендатора с использованием имущественного комплекса, компоненты которого сдаются в аренду;
2) прогнозируются операционные издержки:
• арендодателя;
• арендатора (без арендной платы);
31 Козодаев М. А. Оценка аренды // Оценочная деятельность. 2009. № 4. С. 52-59.
32 Озеров Е. С. Экономический анализ и оценка недвижимости. СПб. : Издательство «МКС», 2007.
С.247-248.
3) рассчитывается прогнозная прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA) как разность прогнозной выручки и прогнозных операционных издержек арендодателя и арендатора;
4) рассчитывается рыночная (при отсутствии рыночной - инвестиционная) стоимость всех материальных и нематериальных компонентов имущественного комплекса, включая оборотный капитал;
5) рассчитывается доля EBITDA, приходящаяся на сдаваемое в аренду имущество, пропорционально доле ее рыночной или инвестиционной стоимости в суммарной стоимости имущественного комплекса, включая оборотный капитал;
6) арендная плата рассчитывается как сумма полученной величины и операционных затрат арендодателя.
Однако оценка всех компонентов имущественного комплекса (особенно нефтегазодобывающего предприятия) очень трудозатратна, поэтому обычно на практике EBITDA распределяется по компонентам пропорционально либо затратам на замещение (воспроизводство) активов, либо в крайнем случае их балансовой (для амортизируемых активов - остаточной балансовой) стоимости.
Использование этого метода для оценки аренды скважин проиллюстрировано на рисунке 4. Ступенчатая кривая показывает, что изменение арендной платы должно иметь тот же характер, что и EBITDA.
Такой метод является недискриминационным по отношению как к арендатору, так и к арендодателю, поэтому позволяет обеспечить выгодные для обеих сторон условия сотрудничества на длительный период времени.
Необходимость совершенствования нормативных документов, регулирующих оценочную деятельность
Оценочное сообщество единодушно относительно несовершенства нормативных документов, регулирующих оценочную деятельность, и необходимости их совершенствования. Что же необходимо предпринять для того, чтобы сделать инвестиционную стоимость «рабочим инструментом» оценщиков? В первую очередь надо дополнить статью 3 Закона об оценочной деятельности определением инвестиционной стоимости, а статью 7 «Предположение об установлении рыночной стоимости объекта оценки» следующим текстом: «В случаях
о 14 000 н
12 000
10 000
8 000
6 000-
4 000-
2 000
EB/TDA
%
12
—— 24
—
36
48
601
-2 000
время, мес.
Рис. 4. Оценка аренды скважины методом пропорционального распределения
0
0
обязательной оценки объекта оценки, не имеющего рыночной стоимости, определению подлежит его инвестиционная стоимость», переименовав ее соответствующим образом. В силу того, что при обязательной оценке необходимость определения рыночной стоимости закреплена именно в федеральных законах, необходимость расчета вместо рыночной стоимости для объектов, таковой не имеющей, стоимости инвестиционной должна быть закреплена именно на законодательном уровне. Наличие таких требований в федеральных стандартах или методических указаниях по оценке не может отменять требования федеральных законов и не решит проблему в силу их более низкого юридического статуса.
Однако ФСО № 2 также требует корректировки. Для искоренения некорректных попыток расчета инвестиционной стоимости с использованием всех трех подходов к оценке пункт 8 должен быть дополнен следующим текстом: «Инвестиционная стоимость определяется исключительно методами доходного подхода ».
Данные предложения были внесены автором на заседании Круглого стола «Скважины и объекты обустройства месторождений: методология оценки и проблемы налогообложения», который был организован Национальным советом по оценочной деятельности при поддержке Министерства экономического развития Российской Федерации, ОАО «ЛУКОЙЛ», Партнерства «СМАО» и ООО «Школа ПравоТЭК» и состоялся 25 ноября 2010 года, но, к сожалению, поддержки не нашли.
В то же время дифференциальный метод для определения инвестиционной стоимости объектов оценки, способных приносить доход исключительно в составе имущественного комплекса, участниками Круглого стола был признан корректным.
ЛИТЕРАТУРА И ИНФОРМАЦИОННЫЕ
ИСТОЧНИКИ
1. European Valuation Standards 2009. Sixth edition. Belgium, Gillis nv/sa. 96 p.
2. Exposure Draft Proposed New International Valuation Standards, June 2010. IVSC, 2010. 131 p.
3. Бабич И. С. Ликвидационная стоимость: специфика расчета и отличие от рыночной стоимости / Оценочная деятельность в России : сборник научных трудов / под. ред. проф. М. А. Федотовой, проф. Т. В. Тазихиной. М. : Финакадемия, 2010. Вып. 10.
4. Гражданский кодекс Российской Федерации. Часть вторая : Федеральный закон от 26 января 1995 года № 14-ФЗ ; в редакции Федерального закона от 17 июля
2009 года № 145-ФЗ.
5. Единая программа подготовки арбитражных управляющих : утверждена приказом Федеральной регистрационной службы от 11 февраля 2005 года № 12.
6. Проект федерального закона № 305289-5 «О внесении изменений в часть первую и часть вторую Налогового кодекса Российской Федерации, а также признании утратившими силу отдельных положений Федерального закона «О внесении изменений и дополнений в часть первую Налогового кодекса Российской Федерации» ; в редакции, принятой Государственной Думой Федерального Собрания Российской Федерации в первом чтении 19 февраля
2010 года.
7. Земельный кодекс Российской Федерации : Федеральный закон от 25 октября 2001 года № 136-ФЗ ; в редакции Федерального закона от 22 июля 2010 года № 167-ФЗ.
8. Налоговый кодекс Российской Федерации. Часть первая : Федеральный закон от 5 августа 2000 года № 117-ФЗ ; в редакции Федерального закона от 28 сентября
2010 года № 243-ФЗ.
9. Международные стандарты оценки. Восьмое издание. 2007 / пер. с англ. И. Л. Ар-теменкова, Г. И. Микерина, А. И. Артеменко-ва ; под ред. Г. И. Микерина и И. Л. Артемен-кова. М. : Саморегулируемая общественная организация «Российское общество оценщиков», 2008 (Энциклопедия оценки).
10. Методические рекомендации по бухгалтерскому учету затрат на производство и калькулированию себестоимости продукции (работ, услуг) в сельскохозяйственных организациях : утверждены приказом Министерства сельского хозяйства Рос-
сийской Федерации от 6 июня 2003 года № 792.
11. Методические рекомендации по рассмотрению оценки предоставленного обеспечения : утверждены распоряжением Федеральной службы по делам о несостоятельности и финансовому оздоровлению от 19 июня 1998 года № 11-р.
12. Стандарты оценки RICS, российское издание, 6-е издание. М. : RICS Россия, 2008.
1 3. Требования к плану реструктуризации кредитной организации : утверждены советом директоров Агентства по реструктуризации кредитных учреждений 15 марта 1999 года (Протокол № 3).
14. О приватизации государственного и муниципального имущества : Федеральный закон от 21 декабря 2001 года № 178-ФЗ : в редакции Федерального закона от 31 мая
2010 года № 106-ФЗ.
15. О недрах : Закон Российской Федерации от 21 февраля 1992 года № 2395-1 : в редакции Федерального закона от 26 июля 2010 года № 186-ФЗ.
16. Об акционерных обществах : Федеральный закон от 26 декабря 1 995 года № 208-ФЗ : в редакции Федерального от 27 декабря 2009 года № 352-ФЗ.
17. О несостоятельности (банкротстве) : Федеральный закон от 26 октября 2002 года № 127-ФЗ : в редакции Федерального закона от 27 июля 2010 года № 219-ФЗ.
18. Об оценочной деятельности в Российской Федерации : Федеральный закон от 29 июля 1998 года № 135-ФЗ : в редакции Федерального закона от 22 июля 2010 года № 167-ФЗ.
19. Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО № 1)» : утвержден приказом Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации от 20 июля 2007 года № 256.
20. Федеральный стандарт оценки «Цель
оценки и виды стоимости (ФСО № 2)» : утвержден приказом Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации от 20 июля 2007 года № 255.
21. Галасюк В. В. От стоимости к ценности: концепция четырех базовых видов стоимости. URL: http://www.galasyuk.com. ua/downloads/cost_value.html
22. Гегель Г. В. Ф. Философия права. М. : Мысль, 1990.
23. Котов Д. П. Оценка недвижимости в недропользовании // Вопросы оценки. 2009. № 2.
24. Малышев О. А. Оценка инвестиционной стоимости российских предприятий // Московский оценщик. 2002. № 5 (18).
25. Малышев О. А. Оценка инвестиционной стоимости российских предприятий. М. : Издательство «ТИНО», 2002.
26. Менгер К. Основания политической экономии. В кн. : Австрийская школа в политической экономии: К. Менгер, Е. Бём-Баверк, Ф. Визер / пер. с нем. ; предисл., коммент., сост. В. С. Автономова. М. : Экономика, 1992. (Экономическое наследие).
27. Озеров Е. С. Экономический анализ и оценка недвижимости. СПб. : Издательство «МКС», 2007.
28. Оценка для целей залогов: теория, практика, рекомендации / М. А. Федотова, В. Ю. Рослов, О. Н. Щербакова, А. И. Мыша-нов. М. : Финансы и статистика, 2008.
29. Тришин В. Н. Об оценке специализированных и квазиспециализированных основных средств // Вопросы оценки. 2009. № 3.
30. Козодаев М. А. Стандартизация оценочной деятельности в России / Федеральный справочник «Оценочная деятельность в Российской Федерации». М. : Центр стратегического партнерства, 2008.
31. Козодаев М. А. Оценка аренды // Оценочная деятельность. 2009. № 4.
32. Козодаев М. А. Принципы оценки скважин и их аренды // Нефтегаз, Энергетика и Законодательство. 2010. Вып. 9.
