CC BY
10Направления совершенствования финансирования инфраструктурных проектов с использованием государственных ценных бумаг субъектов Российской Федерации
00 £
Б
а
2 ©
Невская Олеся Вячеславовна
аспирант, Департамент финансовых рынков и банков, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, nevskayaolesya@gmail.com
Предметом исследования является механизм эмиссии государственных ценных бумаг субъектов Российской Федерации в целях финансирования инфраструктурных проектов. Актуальность темы исследования обусловлена необходимостью изучения взаимосвязей процессов эмиссии указанных ценных бумаг и реализации инфраструктурных проектов, так как действующая нормативная база не позволяет привлекать заемные средства путем выпуска субфедеральных облигаций с указанием их конкретного целевого направления. Выделенные автором этапы эмиссии государственных ценных бумаг субъектов Российской Федерации и реализации инфраструктурных проектов сгруппированы по пяти характерным для обоих процессов стадиям (подготовительная стадия, стадия принятия решений, стадия исполнения решений, стадия подготовки, рассмотрения и утверждения отчетности, стадия контроля). На базе полученных научных результатов разработана модель финансирования инфраструктурных проектов с использованием субфедеральных облигаций.
Ключевые слова: инфраструктурный проект, субфедеральные облигации, государственные ценные бумаги, инвестиции, государственные заимствования, государственный долг, бюджетный процесс
Введение
Уровень развития инфраструктуры выступает своеобразным индикатором возможности устойчивого экономического развития и роста, а также благосостояния населения страны. Поэтому на сегодняшний день поиск механизмов финансирования инфраструктурных проектов с использованием различных источников является одним из наиболее актуальных вопросов не только в России, но и в мире.
Согласно данным The Global Competitiveness Report, по показателю «Инфраструктура» в 2016 г. Россия заняла 35 место в рейтинге среди 138 стран [11], в 2011 г. она находилась лишь на 48 месте [12], что говорит об улучшении ситуации в части развития инфраструктуры в стране. Однако по итогам 2014 г. индексы физического объема инвестиций в основной капитал в 39 из 83 субъектов Российской Федерации (далее -субъекты РФ) показывали отрицательные темпы прироста.[4, с. 44]
Значительная часть полномочий, связанных с реализацией инфраструктурных проектов, в России сосредоточена на региональном и местном уровнях, что обязывает органы государственной власти субъектов РФ и органы местного самоуправления обеспечивать их финансирование. Так, полномочия органов государственной власти субъектов РФ в области развития инфраструктуры касаются таких объектов, как гидротехнические сооружения, системы жизнеобеспечения населения, объекты жилищно-коммунального хозяйства, в том числе объекты переработки твердых коммунальных отходов, тепло- и водоснабжения, водоотведения, объекты энергетики, автомобильные дороги регионального и межмуниципального значения, объекты дорожного сервиса, объекты транспортного обслуживания (вокзалы, терминалы, аэропорты, аэродромы, вертодромы, речные порты и прочее), объекты образования, здравоохранения, социального обслуживания, физической культуры и спорта, а также предусматривают организацию и осуществление межмуниципальных инвестиционных проектов, а также инвестиционных проектов, направленных на развитие социальной и инженерной инфраструктуры муниципальных образований. Для реализации указанных полномочий благодаря усилиям государства, в том числе изменению нормативной базы, начиная с 2013 г. активно реализуются процедуры, связанные с привлечением частного капитала в финансирование инфраструктурных проектов. Однако не всегда механизмы государственно-частного и муниципально-частного партнерства позволяют привлечь частных партнеров, в том числе в связи с отсутствием у последних коммерческого интереса в таких проектах. Следовательно, роль бюджетного финансирования инфраструктурных проектов продолжает оставаться существенной.
Одним из инструментов финансирования инфраструктурных проектов регионального и муниципального (через механизм предоставления межбюджетных трансфертов) уровней являются государственные ценные бумаги субъектов РФ (субфедеральные облигации), средства от размещения которых поступают в бюджеты субъектов РФ и учитываются в составе источников финансирования дефицитов бюджетов.
Субфедеральные облигации являются финансовым инструментом, который может быть использован для финансирования инфраструктурных проектов как в рамках государственно-частного и муниципально-частного партнерства, так и вне указанных процедур, когда привлечение частного партнера оказывается невозможным или нецелесообразным.
Направления совершенствования финансирования инфраструктурных проектов с использованием субфедеральных облигаций
До 1 января 2000 г. на законодательном уровне была предусмотрена возможность направления заемных средств субъектов РФ на финансирование региональных программ развития. При этом действовало ограничение, согласно которому текущие рас-
Таблица 1
Соотношение номинального объема выпусков субфедеральных облигаций и инвестиций в основной капитал за счет средств бюджетов субъектов РФ * Без учета Москвы - 113 млрд руб. ** Без учета Москвы - 211,27 млрд руб. *** Без учета Москвы - 0,53.
Источник: составлено автором по данным ИивЬопйв, Росстата.
11ою;}атеп ь № стр. 2 010 год 201 1 год 2012 год 2013 год 2014 год 2015 год
Ном и н £и1 ы 1 ы й объем эмиссии, млрд руб. 1 38,9 56,21 12 6,51 15 3,00* 127.05 97,6
Имнесгнции НОС ионной щпитал эа счет бюджетов субьеьтов РФ в год начала размещения субфедерал ьн ых облигаций, млрд руб. 2 162,73 110,3 5 26 3,86 544,76* * 1 64.4 116,83
Количество (увъектов РФ. мачащштх размещение субфедеральных облигаций 3 13 15 25 26 20 15
Отношение объема эмиссии кннвестициям (стр. 1 /стр.2) 4 0,24 0,51 0,48 0,2 8*** 0,77 0,84
ходы регионального бюджета не могут превышать объем доходов указанного бюджета. Поэтому расходы за счет привлеченных путем осуществления государственных заимствований субъектов РФ средств могли носить исключительно инвестиционный характер. Также до 1 января 2008 г. бюджетным законодательством было предусмотрено разделение расходов по их экономическому содержанию на текущие и капитальные. В составе капитальных расходов мог быть сформирован бюджета развития.
На основе действовавшей в указанный период времени нормативной базы разрабатывались различные экономические модели, в рамках которых предусматривался выпуск субфедеральных и муниципальных облигаций в целях финансирования инвестиционных проектов. Такие модели чаще всего назывались региональными (муниципальными) заемно-инвестиционными системами (программами). Исследования в этой области проводились, в частности, Глазковым С., Мещеряковым И., Алиевым О.И., Бушуе-вым А.М., Васильевым А.В., Жилиным Д.В., Зейналовым А.А., Тумасянц С.М., Уваровым А.В., Хасановым И.Ф. Так, Глазков С. и Мещеряков И. обосновывали необходимость применения инвестиционно-заемной системы муниципальных образований в целях развития муниципальной инфраструктуры.[3] Пахомов С. Б. рассматривал заимствования как «один из инструментов механизма стабилизации капитального ресурса и капитальных расходов, необходимых для поддержания требуемой динамики развития города».^, с. 59] По его мнению, при недостаточности капитального ресурса должны привлекаться заемные ресурсы, од-
нако структура и объем таких ресурсов должны быть оптимальными, позволяющими обеспечивать управляемый (безопасный) уровень долговой нагрузки на бюджет.[7, с. 61] Алиев О. И. определял региональную заемно-инвестиционную систему как один из «видов муниципальных ценных бумаг по уровню идеологии» и оптимальный механизм управления финансовыми и инвестиционными пото-ками.[1, с. 6] Он считал, что такая система предполагает постоянное привлечение «дешевых» и «длинных» денежных средств путем эмиссии субфедеральных облигаций для обеспечения финансирования долгосрочных инвестиционных проектов, отвечающих критериям доходности и возвратности.[1, с. 35] При этом, по нашему убеждению, в условиях недостаточности бюджетных средств при реализации прибыльных инвестиционных проектов целесообразно использовать возможности государственно-частного партнерства, а не субфедеральные облигации, которые являются финансовым инструментом, который может быть задействован в тех случаях, когда привлечь частного партнера для реализации проекта не представляется возможным.
В основном концепции региональных (муниципальных) инвестиционно-заемных систем (программ) предусматривали эмиссию целевых субфедеральных облигаций [1, с. 64-65], что в настоящее время невозможно в силу установленных законодательством ограничений по целям использования государственных заимствований субъектов РФ и принципа общего (совокупного) покрытия расходов в формулировке, вступившей в силу с 1 января 2000 г.
По нашему мнению, конкретизация целевого назначения субфедеральных облигаций необходима, так как позволит не только предотвращать необоснованные государственные заимствования на текущие нужды с неопределенными источниками покрытия образующегося в результате их осуществления долга, но и обеспечить дополнительные гарантии инвесторам, приобретающим указанные ценные бумаги.
Зарубежный опыт показывает, что основной целью использования публичными образованиями (региональными или муниципальными) долговых финансовых инструментов является финансирование инвестиционных расходов, в том числе инфраструктурных проектов. Так, в США, являющихся признанным лидером по уровню развития рынка муниципальных облигаций, выпуски таких облигаций конструируются в большинстве случаев для финансирования местной инфраструктуры. Около 90 % капитальных расходов финансируется штатами, административными округами, городами, школьными районами и другими субнациональными образованиями именно за счет заимствований.[10] Таким образом, объемы капитальных вложений и объемы заимствований путем выпуска муниципальных облигаций в США сопоставимы.
Нами было проведено исследование, направленное на выяснение соотношения номинальных объемов выпусков субфедеральных облигаций с объемами инвестиций в основной капитал, осуществляемых за счет средств региональных бюджетов эмитентов указанных ценных бумаг. Данные о выпусках субфедеральных облигаций в России были получены из электронной базы данных «Поиск облигаций» интернет-проекта Информационного Агентства Финмаркет - ЙизВог^Б [5] путем отбора выпусков с датой начала размещения с 1 января 2010 г. по 31 декабря 2015 г. и определения по каждому из них номинального объема эмиссии. Сведения об объеме инвестиций в основной капитал, профинансированных за счет средств бюджетов субъектов РФ, были получены на основе данных Рос-стата.[8, с. 1232-1233, 1246-1259] Из полученной выборки были исключены выпуски городских облигаций Москвы, которые находятся в процессе размещения по состоянию на 15 мая 2017 г. Затем было определено отношение указанных выше инвестиций к объему эмиссии субфедеральных облигаций по каждому эмитенту и по России в целом. Получен-
© £
Я
3
г 8
сч со £
а
о
ные результаты в целом по России представлены в табл.1.
Полученные результаты позволили сделать вывод о том, что в целом по России корреляция между номинальным объемом выпусков субфедеральных облигаций и объемом инвестиций, финансируемых из региональных бюджетов эмитентов, является не столь значимой, как в США. Однако имеется положительная динамика по показателю «Отношение объема эмиссии к инвестициям» в целом по России. При этом в разрезе отдельных субъектов РФ можно наблюдать, что данный показатель принимает самые разные значения. В большинстве своем субъекты РФ относятся либо к тем эмитентам, которые осуществляют заимствования в размере, существенно превышающем объемы инвестиций в основной капитал, финансируемых из региональных бюджетов (Республика Карелия, Республика Коми, Республика Хакасия, Костромская, Ярославская, Томская области и др.), либо к тем, номинальный объем заимствований которых значительно ниже инвестиционных расходов соответствующих бюджетов (Республика Башкортостан, Кемеровская область, Краснодарский край, Республика Саха (Якутия) и др.).
Полученные результаты отражают соотношение объемов эмиссии субфедеральных облигаций и инвестиций в основной капитал за счет средств бюджетов субъектов РФ лишь в самом общем виде и должны рассматриваться с учетом поправок на то, что эмитентами субфедеральных облигаций в настоящее время выступают лишь около половины всех субъектов РФ, средства, поступившие в бюджет субъекта РФ в текущем году, могут начать использоваться только в следующем году, финансирование инвестиционных расходов бюджетов субъектов РФ может осуществляться за счет иных заемных инструментов (бюджетных кредитов, кредитов коммерческих банков).
Представляется, что основные направления совершенствования процесса эмиссии субфедеральных облигаций, предназначенных для финансирования инфраструктурных проектов, могут быть реализованы по двум сценариям.
1. Введение нового финансового инструмента - целевых субфедеральных облигаций, средства от размещения которых резервируются для финансирования инфраструктурных проектов.
2. Установление зависимости между объемами эмиссии субфедеральных облигаций и объемами финансирования
Таблица 2
Этапы и стадии инвестиционного и эмиссионного блоков и бюджетного процесса субъекта РФ Источник: составлено автором.
Стадия
По ¿уотои нгедь и ая стадия
Стадия принятия рент ни й
Стадия
НСИОЛН СН1Ш
рент ни й
Стадия
подготовки.
рассмотрениям
утверждения
отчетности
Стадия юнг роля
Этапы
Н НВ СС ТИ ЦН ОН HOTO
Cao ja
1. Определение i огреби OCT11 e
' j: 1:1.1 ;t' ннфра структуры.
2. i.. I I : финансовых 1ЮЧМ1ТЖ II lic ión ][
онpepfiиен не структуры ЙСТОЧНИКШ! фнн :ih Си рова i [и я ннфра струкгурн ы х проектов._
1. Установление расходного
ибя ш щ] Е.СТНН.
2. Отбор
и Нфраструкту]1н X ПрОекТОВ-
3. Принятие решения о реализации
ннфра с грукгурн ото проекта.
Реализация ннфра с грукгурн его проекта
Подготовка, представление н рассмотрение отчетов о реализации и кфраетрумурн ото
IIN'i: _
Контроль >.1 реализацией ннфра с грукгурн ого
] [ У "; м м_
Этапы бюджетного процесса субьектаРФ
Соспткление npOCKTS ]1еси ои ал í. но ГО б КЩХС т;:
Рассмотрение и
утверждение
]1еси он альноГО б КЩХС т;:
Исполнение регионального бюджет -по доходам;
- по расходам;
- по источннюм финансирования двфи |И :~л
Сосгшлснне, внешняя проверю, рассмотрение и утверждение бюджетной
ОГЧеТИОСТН
Государственный финансовый контроль
Этяты эмиссионного блота
I . П#ИНН])ОВНПИ£ эмиссии. 2. Форми|мк:1ние aqiíiewOB
ПрОТрвМ м г (Л y.|i J t: | | их
заимствований субъекта РФ.
Рассмотрение и утверждение проектов
ПрОТрвМ \1 Г (Л у.|1 (| | их
заимствований субъекта РФ.
2. Утвержден не Гёне])ал|.чых 'И до|;м (' ЗДПССНН и обращения субфе,цер1и]|,н|.1.ч обяитнций.
3. Утверждение условий эмиссии н обращения субфсдсральных облигаций.
4. Регистрация условий эмиссии и обращения субфедеральных облигаций.
5. Определение участников эмиссии.
6. Принятие решения о шллус&е.
Г аем аце к н е с убфе де ральных обмшшщй
Утверждение отчета об итогах эмиссии
Мониторннти контроль осуществления и результатов
ЭМИССИИ
инвестиционных, в том числе инфраструктурных, проектов.
Первое направление предполагает внесение существенных изменений в законодательство в части корректировки принципа общего (совокупного) покрытия расходов, целей эмиссии, а также возможного уточнения порядка расчета показателя предельного объема государственного долга субъекта РФ. Прямая целевая привязка поступлений от размещения субфедеральных облигаций с расходами на реализацию инфраструктурных проектов может привести к «замораживанию» бюджетных средств в условиях их недостатка для ликвидации времен-
ных кассовых разрывов, в том числе связанных с необходимостью финансирования социальных расходов, носящих периодический характер, в условиях неравномерного поступления доходов в бюджет субъекта РФ. Такая ситуация, в свою очередь, приведет к необходимости привлечения заемных средств на покрытие таких разрывов и увеличения тем самым государственного долга субъекта РФ и расходов на его обслуживание.
Второе направление предполагает учет объема инвестиционных расходов, в том числе на реализацию инфраструктурных проектов, при обосновании размеров заимствований. В частности, по
аналогии с моделью формирования дорожных фондов субъектов РФ может быть предусмотрено, что объем расходов на финансирование инфраструктурных проектов не может составлять менее всего или части объема средств, привлеченных в результате осуществления заимствований путем выпуска субфедеральных облигаций. В данном случае косвенная увязка полученных от размещения субфедеральных облигаций заемных средств с инвестиционными расходами региональных бюджетов может быть произведена за счет применения программного подхода при составлении региональных инвестиционных программ и программ государственных заимствований, который может быть закреплен в нормативных правовых актах субъектов РФ, в том числе концепции долговой политики субъекта РФ. По нашему мнению, реализация такого подхода более предпочтительна по сравнению с использованием строго целевых облигационных займов. Ниже будет рассмотрена модель финансирования инфраструктурных проектов, основанная указанном комплексном программном подходе.
Модель финансирования инфраструктурных проектов с использованием субфедеральных облигаций
Отношения, возникающие в связи с эмиссией и обращением субфедеральных облигаций, тесно связаны с бюджетным процессом субъекта РФ, органы государственной власти которого выступают в качестве эмитента.
Эмиссия субфедеральных облигаций осуществляется в несколько этапов, которые можно условно сгруппировать в пять блоков - стадий эмиссии: подготовительная стадия, стадия принятия решений, стадия исполнения решений, стадия подготовки, рассмотрения и утверждения отчетности и стадия контроля. Данная группировка приведена в табл. 2.
Последовательность вышеназванных этапов эмиссии субфедеральных облигаций в рамках каждой из стадий не является строгой. Например, этап определения участников эмиссии (генерального агента (агента), андеррайтера, депозитария, организатора торгов и др.) может являться параллельным процессом с иными этапами, осуществляемыми в рамках стадии принятия решений, однако он должен быть реализован до принятия решения о выпуске субфедеральных облигаций. Генеральные условия эмиссии и обращения субфедеральных облигаций
могут быть утверждены и до того, как будет принят региональный бюджет и программа государственных заимствований субъекта РФ, являющаяся приложением к нему.
Некоторые из указанных этапов иногда не выделяются. Так, Удальцова Н. Г. не указывает в качестве самостоятельных этапы планирования эмиссии, формирования, рассмотрения и утверждения программ государственных заимствований субъектов РФ.[9] По нашему мнению, выделение подготовительной стадии является необходимым, так как именно в процессе прохождения данной стадии рассматриваются те вопросы, от решения которых зависит возможность использования субфедеральных облигаций в качестве инструмента финансирования инфраструктуры. В то же время Вавулин Д. А., Федотов В. Н. предусматривают более широкий перечень данных этапов и их разбивку на подэтапы (в частности, конкретизируется этап размещения государственных ценных бумаг на бирже).[2] Представляется, что такая конкретизация является излишней, так как конкретный перечень указанных подэтапов определяется в зависимости от определенного в условиях эмиссии и обращения субфедеральных облигаций порядка размещения.
На всех стадиях и выделяемых в их рамках этапах происходит раскрытие информации в соответствии с законодательством.
Представляется необходимым акцентировать внимание на некоторых аспектах реализации этапов планирования эмиссии и утверждения условий эмиссии и обращения субфедеральных облигаций применительно к предмету настоящего исследования.
Этап планирования эмиссии тесно связан с планированием источников финансирования дефицита регионального бюджета в целом. Как уже отмечалось выше, с правовой точки зрения средства, полученные в результате размещения субфедеральных облигаций, не могут выступать источником финансирования конкретного инфраструктурного проекта. Однако в процессе планирования бюджета при обосновании общего объема эмиссии субфедеральных облигаций такая увязка производиться может.
При планировании субфедерального облигационного займа может быть использован следующий алгоритм.
1. На основе прогнозных величин общего объема доходов и расходов бюджета определяется общий объем источ-
ников финансирования дефицита бюджета субъекта РФ. В составе расходов при этом могут быть выделены расходы инвестиционного характера (в частности, расходы на реализацию инфраструктурных проектов).
2. Полученный прогнозируемый общий объем дефицита сопоставляется с его предельным значением, предусмотренным Бюджетным кодексом Российской Федерации. В случае, если ограничения, предусмотренные в отношении предельного размера дефицита регионального бюджета, не выдерживаются, производятся корректировка прогнозных значений общего объема доходов и расходов бюджета субъекта РФ и повторная проверка.
3. Определяется структура источников финансирования дефицита бюджета субъекта РФ, в том числе:
- определяется возможность использования источника;
- оценивается возможный объем привлечения заемных средств с учетом законодательно установленных ограничений. К ним относятся, в частности, показатели предельного объема государственного долга субъекта РФ, предельного объема государственных заимствований субъекта РФ, предельного объема расходов на обслуживание государственного долга субъекта РФ;
- распределяется определенный общий объем государственных заимствований субъекта РФ по их видам с определением планируемого объема заимствований по каждому источнику привлечения заемных средств, в том числе и в части субфедеральных облигаций. При этом проводится анализ порядка и условий привлечения заемных средств из различных альтернативных источников.
4. Определяется валюта, в которой будут выражены обязательства по субфедеральным облигациям, так как в дальнейшем это отразится на виде программы государственных заимствований субъектов РФ, в которой будут отражены указанные обязательства, а также необходимости получения рейтингов, подготовки дополнительного пакета документов при государственной регистрации условий эмиссии и обращения субфедеральных облигаций.
5. Прогнозируются сроки обращения субфедеральных облигаций. Данный параметр влияет на объем расходов на обслуживание государственного долга субъекта РФ, поэтому фактически должен быть спрогнозирован уже на этапе планирования эмиссии субфедеральных
© £
Я
3
г 8
см со £
Б
а
2 ©
облигаций. Для наиболее эффективного расходования бюджетных средств целесообразно увязывать такие сроки со сроками реализации проектов инвестиционного характера, в том числе инфраструктурных проектов, финансирование которых производится с использованием средств регионального бюджета.
Таким образом, на этапе планирования эмиссии субфедеральных облигаций при обосновании возможных вариантов параметров будущего субфедерального облигационного займа может производиться параллельное рассмотрение вопросов финансирования инфраструктурных проектов, бюджетного планирования и эмиссии субфедеральных облигаций, в том числе обоснование необходимости эмиссии и размещения субфедеральных облигаций в целях финансирования инфраструктурных проектов. Последующие этапы эмиссии субфедеральных облигаций позволяют увязать между собой инвестиционный и эмиссионный процессы фактически только в том случае, если это делалось на этапе планирования эмиссии. Поэтому данный этап играет наиболее существенную роль при реализации «инфраструктурного» потенциала указанного финансового инструмента.
Применительно к этапу утверждения условий эмиссии и обращения субфедеральных облигаций, реализуемому в рамках стадии принятия решений, предусмотрены некоторые законодательные особенности по сравнению с аналогичной процедурой при эмиссии федеральных государственных ценных бумаг. В качестве дополнительных требований к содержанию условий эмиссии и обращения субфедеральных облигаций федеральный законодатель предусмотрел необходимость включения в них следующей информации:
- о бюджете заемщика на год выпуска субфедеральных облигаций с указанием сведений, определенных Федеральным законом от 29 июля 1998 г. № 136-ФЗ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг»;
- о суммарной величине долга заемщика на дату утверждения условий эмиссии и обращения субфедеральных облигаций;
- из годовых отчетов об исполнении бюджета заемщика за последние три завершенных финансовых года.
Фактически это означает необходимость ежегодного прохождения эмитентами процедуры государственной регис-
трации условий эмиссии и обращения субфедеральных облигаций в Министерстве финансов Российской Федерации, что лишает субфедеральные облигации гибкости управления, которая учитывается при принятии решения о выборе источника финансирования инфраструктурных проектов. Полагаем, что включение вышеназванной информации непосредственно в условия эмиссии и обращения субфедеральных облигаций является излишним требованием, так как соответствующие сведения могут быть предоставлены в рамках сопроводительной документации при подаче условий эмиссии и обращения субфедеральных облигаций на государственную регистрацию. В дальнейшем информацию об изменении соответствующих сведений эмитент может дополнительно направлять в Министерство финансов Российской Федерации. В связи с изложенным предлагается внести необходимые изменения в вышеуказанный Федеральный закон.
При рассмотрении особенностей эмиссии и обращения субфедеральных облигаций нельзя не отметить тесную взаимосвязь данного процесса с региональным бюджетным процессом в целом. В частности, стадии бюджетного процесса аналогичны стадиям эмиссионного процесса (табл. 2).
Этап исполнения регионального бюджета предусматривает исполнение по трем основным характеристикам бюджета субъекта РФ: по доходам, по расходам и по источникам финансирования дефицита бюджета. При этом при исполнении регионального бюджета по расходам производятся выплаты, связанные с обслуживанием обязательств по субфедеральным облигациям (процентные платежи, дисконт, эмиссионный доход, выкуп по цене ниже цены размещения и пр.), а также выплаты участникам эмиссии (организаторам размещения, андеррайтерам, организатору торгов, депозитарию, консультантам и пр.) и лицам, обеспечивающим процесс обращения субфедеральных облигаций (маркет-мей-керам). При исполнении бюджета субъекта РФ по источникам финансирования дефицита также происходит взаимосвязь с процессом эмиссии и обращения субфедеральных облигаций в части отражения поступления денежных средств от размещения субфедерального облигационного займа и погашения полностью или частично суммы основного долга по нему.
Финансирование инфраструктурных проектов с использованием субфедеральных облигаций может осуществляться
исключительно в процессе расходования средств бюджета субъекта РФ на этапе реализации таких проектов в различных формах, в том числе при реализации механизмов государственно-частного партнерства.
Инфраструктурный проект проходит определенные этапы реализации, которые могут быть сгруппированы в те же стадии, которые характерны для процедуры эмиссии субфедеральных облигаций и регионального бюджетного процесса (табл. 2).
При этом в отличие от эмиссии субфедеральных облигаций процесс реализации инфраструктурного проекта на стадии исполнения решений связан с расходами бюджета субъекта РФ (выделение финансирования) и доходами, поступающими в региональный бюджет в связи с реализацией инфраструктурного проекта. Такие доходы могут быть прямыми и косвенными. В частности, при реализации инфраструктурного проекта, связанного со строительством платного участка автомобильной дороги, доходы в бюджет могут поступать от платы за пользование такой дорогой. В то же время строительство указанного объекта может привести к росту налогооблагаемой базы и дополнительным поступлениям в бюджет субъекта РФ, на территории которого происходит реализация инфраструктурного проекта, от налога на доходы физических лиц, налога на прибыль организаций, имущественных налогов.
Таким образом, инвестиционный и заемный процессы взаимосвязаны между собой посредством стадий регионального бюджетного процесса, что позволяет предложить модель финансирования инфраструктурных проектов с использованием субфедеральных облигаций, основанную на комплексном программном подходе, предполагающем параллельную реализацию этапов эмиссионного и инвестиционного блоков, связанных между собой с помощью этапов и стадий регионального бюджетного процесса. Наибольшая зависимость между указанными блоками может быть обеспечена на этапе планирования эмиссии субфедеральных облигаций.
В организационном плане для обеспечения взаимосвязи между указанными блоками целесообразно создание координационного звена, роль которого может быть возложена на координационный совет при высшем исполнительной органе государственной власти субъекта РФ (правительство, администрация и пр.).
Заключение
Таким образом, на основе обобщения и анализа ранее разработанных концепций инвестиционно-заемных систем (программ) и оценки соотношения инвестиционных расходов, производимых из региональных бюджетов, и объема эмиссии субфедеральных облигаций были выработаны два основных направления финансирования инфраструктурных проектов с использованием субфедеральных облигаций: прямого финансирования инфраструктурных проектов за счет зарезервированных для этого средств, поступивших от размещения целевых субфедеральных облигаций, и установления зависимости между объемами эмиссии субфедеральных облигаций и объемами финансирования инфраструктурных проектов. В условиях недостаточности бюджетных средств второй вариант представляется наиболее приемлемым.
Группировка этапов эмиссионного и инвестиционного процессов по идентичным стадиям позволила выявить, что они взаимосвязаны посредством регионального бюджетного процесса. Автором обосновано, что закрепление за инфраструктурным проектом источника финансирования - субфедерального облигационного займа - целесообразно осуществлять на этапе планирования эмиссии субфедеральных облигаций. На базе полученных научных результатов разработана модель финансирования инфраструктурных проектов с использованием субфедеральных облигаций, основанная на применении комплексного программного подхода, предусматривающего параллельную реализацию этапов эмиссионного и инвестиционного блоков в рамках каждой из стадий указанных блоков и их взаимосвязь через бюджетный процесс субъектов РФ.
Литература
1. Алиев О. И. Формирование региональной заемно-инвестиционной системы (на материалах Карачаево-Черкесской Республики) : дис. ... канд. экон. наук : 08.00.05 / О. И. Алиев. - М., 1999. - 152 с.
2. Вавулин Д. А. Комментарий к Федеральному закону от 29 июля 1998 г. № 136-Ф3 «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» (постатейный) [Электронный ресурс] / Д. А. Вавулин, В. Н. Федотов. - Деловой двор, 2013. URL: http://www.consultant.ru/ (дата обращения: 14.08.2017).
3. Глазков С. Инвестиционно-заемная система муниципальных образований
/ С. Глазков, И. Мещеряков // Рынок ценных бумаг. 2007. № 1 (328). С. 70-72.
4. Инвестиции в России. 2015 : Стат.сб. / Росстат. - М., 2015. - 190 с.
5. Интернет-проект Информационного Агентства Финмаркет - RusBonds [Электронный ресурс]. URL: http:// rusbonds.ru (дата обращения: 15.05.2017).
6. Пахомов С. Долговые инструменты бюджетной и инвестиционной политики субъектов Федерации / С. Пахомов // Рынок ценных бумаг. 2005. № 13 (292). С.59-61.
7. Пахомов С. Стратегия управления долгом города Москвы / С. Пахомов // Рынок ценных бумаг. 2005. № 16 (295). С. 59-62.
8. Регионы России. Социально-экономические показатели. 2016 : Стат.сб. / Росстат. - М., 2016. - 1326 с.
9. Удальцова Н. Г. Первичное публичное предложение (размещение) ценных бумаг: правовая природа [Электронный ресурс] / Н. Г. Удальцова // Инфотропик Медиа, 2012. URL: http:// www.consultant.ru/ (дата обращения: 14.08.2017).
10. Marlowe J. Municipal Bonds and Infrastructure Development - Past, Present, and Future : A Policy Issue White Paper [Электронный ресурс] / The International City/County Management Association, 2015. URL: http://icma.org/en/icma/ knowledge_network/documents/kn/ Document/307554/ Municipal_Bonds_and_Infrastruct ure_Development__Past_Prese nt_and_Future (дата обращения: 14.08.2017).
11. The Global Competitiveness Report 2016-2017 / World Economic Forum [Электронный ресурс]. URL: http:// www3.weforum.org/docs/GCR2016-2017/ 05FullReport/ TheGlobalCompetitivenessReport2016-2017_FINAL.pdf (дата обращения: 14.08.2017).
12. The Global Competitiveness Report 2011-2012 / World Economic Forum [Электронный ресурс]. URL: http://nmi.is/ media/92460/wef_gcr_report_2011-12.pdf (дата обращения: 14.08.2017).
Directions of improving the financing of infrastructure projects with the use of government securities of the constituent entities of the Russian Federation Nevskaya O.V.
Financial University under the Government of the Russian Federation
The subject of the research is the mechanism for issuing government securities of the constituent entities of the Russian Federation in order to finance infrastructure projects. The relevance of the research is due to the need to study the interrelationships of the emission of the securities and the implementation of infrastructure projects, since the current regulatory framework does not allow borrowing by issuing sub-federal bonds with an indication of their specific target area.
The phases of issuing sub-federal securities and the implementation of infrastructure projects identified by the author are grouped according to five stages typical for both processes (preparatory stage, decision-making stage,
performance-making stage, stage of preparation, review and approval of reports, control stage). On the basis of the obtained scientific results, a model for financing infrastructure projects with the use of sub-federal bonds was developed.
Keywords: infrastructure project, sub-federal bonds, government securities, investments,
government borrowings, public debt, budgetary process
References
1. Aliev O. I. Formation of a regional loan
and investment system (based on materials from the Karachay-Cherkess Republic) : Doct. diss. : 08.00.05. - Moscow, 1999. - 152 p.
2. Vavulin D. A Commentary to the
Federal Law No. 136-FZ of July 29, 1998 «On the Specifics of Issue and Circulation of State and Municipal Securities» (itemized) [digital resource] / Business yard Publ., 2013. Available at: http:// www.consultant.ru/ [Accessed 14/ 08/2017].
3. Glazkov S., Meshcheryakov I. Investment and borrowing system of municipalities // Securities market. 2007. № 1 (328). Pp. 70-72.
4. Investments in Russia. 2015 : Stat.coll.
- Moscow, 2015. - 190 p.
5. Internet project of Finmarket Information Agency - RusBonds [digital resource]. Available at: http://rusbonds.ru [Accessed 15/ 05/2017].
6. Pakhomov S. Debt instruments of
budgetary and investment policy of the subjects of the Russian Federation // Securities market. 2005. № 13 (292). Pp. 59-61.
7. Pakhomov S. Debt management strategy of the city of Moscow // Securities market. 2005. №16 (295). Pp. 59-62.
8. Regions of Russia Social-economic
indicators. 2016: Stat.coll. -Moscow, 2016. - 1326 p.
9. Udal'tsova N. G. Initial public offering
(placement) of securities: the legal nature [digital resource] // Infotropik Media, 2012. Available at: http://www.consultant.ru/ [Accessed 14/08/2017].
10. Marlowe J. Municipal Bonds and Infrastructure Development - Past, Present, and Future : A Policy Issue White Paper [digital resource] / The
О À
В
S
i? n
International City/County
Management Association, 2015. Available at: http://icmaorg/en/ icma/knowledge_network/ documents/kn/Document/307554/ Municipal_Bonds_and_Inf
rastructure_Development__Pas
t_Present_and_Future [Accessed 14/08/2017].
11. The Global Competitiveness Report 2016-2017 / World Economic Forum [digital resource]. Available at: http://www3.weforum.org/docs/ GCR2016-2017/05FullReport/ TheGlobalCompetitivenessReport2016-2017_FINAL.pdf [Accessed 14/08/ 2017].
12. The Global Competitiveness Report 2011-2012 / World Economic Forum [digital resource]. Available at: http://nmi.is/media/92460/ wef_gcr_report_2011-12.pdf [Accessed 14/08/2017].
см
CO £
6
2 о
