CC BY
25Субфедеральные и муниципальные облигации как инструмент финансирования инфраструктурных проектов в России
г-
сэ
сч
£
Б
а
2 ©
Гусева Ирина Алексеевна
кандидат экономических наук, доцент, профессор Департамента финансовых рынков и банков, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, nice25@mail.ru
Невская Олеся Вячеславовна
аспирант Департамента финансовых рынков и банков, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, nevskayaolesya@gmail.com
Авторами анализируются проблемы, связанные с использованием субфедеральных и муниципальных облигаций в качестве инструмента финансирования инфраструктурных проектов. По результатам проведенного исследования выделяются две основные группы проблем, в связи с которыми практика использования субфедеральных и муниципальных облигаций для финансирования региональной и местной инфраструктуры ограничена: правовые ограничения и проблемы планирования облигационных займов. На основе данных Министерства финансов Российской Федерации и интернет-проекта Rusbonds проводится анализ отдельных параметров субфедеральных и муниципальных облигаций (срочность, возможность амортизации долга), результаты которого показывают целесообразность использования указанных финансовых инструментов для финансирования инфраструктурных проектов. Проведенные исследования показали наличие тенденций к увеличению сроков обращения субфедеральных и муниципальных облигаций, количества выпусков указанных ценных бумаг, которые предусматривают амортизацию долга. Кроме того, начиная с 2013 года можно говорить о повышении интереса субъектов РФ и муниципальных образований к эмиссии долгосрочных облигаций. Авторы делают вывод о необходимости использования комплексного программного подхода при планировании субъектами Российской Федерации и муниципальными образованиями облигационных займов в увязке с инвестиционной политикой соответствующих публично-правовых образований. Предлагается также вернуться к обсуждению вопроса о создании института профессиональных долговых агентств, которые выполняли бы ряд функций, связанных с управлением субфедеральным и муниципальным долгом. Ключевые слова: государственные ценные бумаги; государственный долг, рынок ценных бумаг; инфраструктурный проект; субфедеральные облигации; муниципальные облигации.
Субфедеральные и муниципальные облигации являются одним из наиболее перспективных финансовых инструментов, который может быть использован для финансирования инфраструктурных проектов, особенно тех из них, для реализации которых не могут быть применены механизмы государственно-частного партнерства. Эмиссия указанных видов ценных бумаг позволяет привлекать финансовые ресурсы на более длительный срок, чем при осуществлении государственных и муниципальных заимствований в форме кредитов.
Российская практика использования субфедеральных и муниципальных облигаций в целях финансирования инвестиционных, в том числе инфраструктурных, проектов насчитывает массу интересных примеров. К ним относятся многочисленные выпуски так называемых жилищных облигаций, осуществленные в 90-е годы XX века несколькими городами (Ивангород и Сосновый Бор Ленинградской области, Екатеринбург, Калининград и другие). Целевые субфедеральные и муниципальные облигации выпускались в 1998 году Ярославлем, в 1999 году Чувашской Республикой, Архангельском, Джержинском. Москва [8, 9], Санкт-Петербург [6], Томск [5], Уфа [10] являются публично-правовыми образованиями, которые в качестве целей выпуска своих облигаций рассматривали именно финансирование расходов по реализации инвестиционных программ. Следует отметить, что именно опыт Москвы по выпуску облигаций считается передовым в силу того, что эмиссия субфедеральных ценных бумаг и в целом управление государственным долгом Москвы осуществлялись в рамках инвестиционно-заемной системы [2], предусматривающей увязку комплекса финансовых потоков, в том числе связанных с размещением и обслуживанием облигационных займов, расходованием средств бюджета города, полученных от размещения городских облигаций, на финансирование городской инвестиционной программы и получением доходов от реализации инвестиционных проектов, в том числе в виде дополнительных налоговых поступлений в бюджет города.
После введения в действие с 1 января 2000 года Бюджетного кодекса РФ был установлен ряд правовых ограничений, которые до настоящего времени не позволяют выпускать субфедеральные и муниципальные облигации под финансирование конкретных инфраструктурных проектов, хотя необходимость выпуска таких облигаций назрела, а зарубежная практика подтверждает эффективность использования данного инструмента при реализации проектов развития местной инфраструктуры.
В настоящее время можно говорить о наличии двух групп субъектов РФ и муниципальных образований: одни при планировании облигационных займов исходят из необходимости использования привлеченных от размещенных ими облигаций средств на инвестиционные цели, включая финансирование инфраструктурных проектов (несмотря на отсутствие юридической привязки таких средств к конкретным проектам), а другие осуществляют эмиссию облигаций без учета указанных целей. Однако документально указанные инвестиционные цели на данном этапе зафиксировать невозможно в силу существующих правовых ограничений.
При этом в силу принципа общего (совокупного) покрытия расходов, закрепленного в Бюджетном кодексе РФ, на субъекты РФ и муниципальные образования не могут быть возложены обязательства по направлению средств, полученных от размещения субфедеральных и муниципальных облигаций, на инвестиционные цели. На практике это приводит к нарушению «золотого правила государственных финансов»: объем капитальных вложений в консолидированных бюджетах субъектов РФ снижается, в то время как объем субфедерального и муниципального долга растет, а значит, заемные средства зачастую расходуются на финансирование текущих нужд, а не инвестиционных расходов.
Анализ рынка субфедеральных и муниципальных облигаций позволяет утверждать, что его развитие происходит недостаточно высокими темпами, в то время как общий объем государственного долга субъектов РФ и муниципальных образований
Источник: составлено авторами на основании данных Министерства финансов Российской Федерации о структуре государственного долга субъектов РФ Рис. 1. Соотношение государственного долга субъектов РФ и объема субфедеральных облигаций, млрд руб.
Источник: составлено авторами на основании данных информационной системы Rusbonds
Рис. 2. Количество субъектов РФ, от имени которых осуществлялась эмиссия субфедеральных облигаций по годам
Источник: составлено авторами на основании данных информационной системы Rusbonds
Рис. 3. Соотношение количества выпусков среднесрочных и долгосрочных субфедеральных облигаций по годам
неуклонно растет. Так, государственный внутренний долг субъектов Российской Федерации по состоянию на 1 января 2016 года составлял 2 318,59 млрд руб-
лей по сравнению с 889,6 млрд рублей по состоянию на 1 января 2010 года. В то же время размер обязательств по субфедеральным облигациям в период с 1
января 2010 года по 1 января 2016 года (по данным на 1 января каждого финансового года) составлял от 343,9 до 450,7 млрд рублей (рис. 1).
На основе данных Министерства финансов Российской Федерации и интернет-проекта Rusbonds авторами проведен анализ отдельных параметров субфедеральных и муниципальных облигаций (срочность, возможность амортизации долга), результаты которого позволяют говорить о тенденции к увеличению инфраструктурного потенциала указанных ценных бумаг. Данные за каждый год определялись на основании информации о выпусках субфедеральных и муниципальных облигаций с датой размещения до 1 числа года, следующего за отчетным, подлежащих погашению после указанной даты. Проведенное исследование показало следующее.
Во-первых, растет число эмитентов, осуществляющих выпуск долгосрочных субфедеральных облигаций (рис. 2). Говорить о каких-либо тенденциях применительно к муниципальным облигациям в данном контексте не представляется возможным, так как выпуски муниципальных облигаций являются единичными, а выпуск долгосрочных муниципальных облигаций в настоящее время осуществляет только одно муниципальное образование - город Новосибирск.
Во-вторых, растет число выпусков долгосрочных субфедеральных и муниципальных облигаций (рис. 3 и 4).
При этом выпуски краткосрочных субфедеральных и муниципальных облигаций по состоянию на 1 января 2016 года отсутствуют.
Финансирование инфраструктурных проектов предполагает привлечение «длинных» денег. Вышеуказанные тенденции позволяют констатировать, что сроки выпуска субфедеральных и муниципальных облигаций позволяют направлять полученные от их размещения заемные средства на инвестиционные цели, в том числе на финансирование инфраструктурных проектов.
В-третьих, субфедеральные и муниципальные облигации являются преимущественно ценными бумагами с амортизацией долга (рис. 5). Касательно муниципальных облигаций можно отметить, что начиная с 2014 года только одно муниципальное образование осуществило выпуск муниципальных облигаций без амортизации долга (город Томск в 2015 году).
При финансировании за счет заемных средств инфраструктурных проектов
О £
ю
9
2 е
7
г-
сэ
сч
£
б
а
2 о
выпуск субфедеральных и муниципальных облигаций с амортизацией долга является целесообразным в случае, если погашение долга осуществляется за счет доходов, получаемых от реализации инфраструктурного проекта. Российское законодательство, однако, не предусматривает возможности выпуска таких видов ценных бумаг, так как доходы бюджета от конкретных налогов и иных источников не могут быть увязаны с расходами бюджета на обслуживание долга.
Отсутствие возможности выпуска целевых субфедеральных и муниципальных облигаций под финансирование конкретных инфраструктурных проектов снижает возможность создания новых видов таких облигаций, а также расширения перечня мер, обеспечивающих исполнение обязательств по таким облигациям (выдача гарантий, страхование).
Выходом из сложившейся ситуации может быть изменение подходов субъектов РФ и муниципальных образований к формированию своей экономической, инвестиционной и долговой политики. Планирование заимствований и инвестиционной деятельности указанных публично-правовых образований должно осуществляться во взаимосвязи, позволяющей увязать объем эмиссии субфедеральных и муниципальных облигаций с запланированными объемами расходов на финансирование инвестиционных, в том числе инфраструктурных, проектов, в том числе с учетом этапов и календарных графиков их реализации.
Одной из проблем, препятствующих использованию, прежде всего, муниципальных облигаций в качестве инструмента финансирования инфраструктурных проектов, является то, что субъекты РФ и муниципальные образования зачастую не в состоянии осуществлять эмиссию облигаций в объемах, позволяющих проводить эффективную заемную политику в условиях существующих бюджетных ограничений, установленных относительно размеров долга и заимствований публично-правовых образований, объема расходов на обслуживание государственного долга субъектов РФ и муниципального долга, а также с учетом потребности органов государственной власти субъектов РФ и органов местного самоуправления в финансовых ресурсах для реализации своих полномочий, связанных с созданием и развитием местной инфраструктуры.
Объемы размещенных, находящихся в обращении по состоянию на 1 января 2016 года выпусков муниципальных об-
Источник: составлено авторами на основании данных информационной системы Rusbonds
Рис. 4. Соотношение количества выпусков среднесрочных и долгосрочных муниципальных облигаций по годам
Источник: составлено авторами на основании данных информационной системы Rusbonds
Рис. 5. Динамика рынка субфедеральных облигаций в зависимости от возможности амортизации долга
лигаций составляют от 100 млн рублей (город Томск) до 5 000 млн рублей (город Новосибирск), субфедеральных облигаций - от 200 млн рублей (Томская область) до 40 000 млн рублей (город Москва). За редкими исключениями, минимальный объем выпуска субфедеральных или муниципальных облигаций составляет 1 000 млн рублей. Применительно к реализации инфраструктурных проектов местного уровня размещение выпусков таких объемов для многих субъектов РФ и муниципальных образований является затруднительным (в том числе в связи с установленными Бюджетным кодексом РФ ограничениями предельного объема заимствований и долга соответствующих публично-правовых образований) и дорогостоящим.
В этой связи представляется необходимым вернуться к идее создания в России институтов, подобных профессио-
нальным долговым агентствам, по примеру других стран (например, США, Великобритании, Финляндии, Дании, Швеции, Нидерландов, Норвегии). Одной из основных функций указанных структур является объединение облигационных займов нескольких субъектов РФ (муниципальных образований) в единый пул. Совместное размещение облигаций, выпускаемых несколькими субъектами РФ (муниципальными образованиями), может позволить преодолеть целый ряд проблем, в частности, снизить объем затрат на размещение каждого публично-правового образования, обеспечить высокую ликвидность указанных ценных бумаг, избежать ошибок, допускаемых в связи с недостаточностью квалифицированных кадров в субъектах РФ (муниципальных образованиях), специализирующихся в данной области [4]. Профессиональное долговое агентство может
осуществлять роль координирующего центра по вопросам эмиссии субфедеральных и муниципальных облигаций и осуществлять функции управления долгом нецентральных публично-правовых образований. Практика создания и функционирования подобных структур уже имела место в России, пусть и не была распространенной. В частности, специализированные организации по управлению государственным долгом создавались в Москве. Одна из них - специализированное государственное унитарное предприятие «Финансовое агентство города Москвы» (СГУП «Мосфинагент-ство»), которое фактически выполняло ряд функций профессионального долгового агентства. Указанная организация была создана в 1999 году в связи с необходимостью централизации управления и учета долга; профессионализации управления долгом; оперативной деятельности на фондовом рынке и ее соответствия «правилам» рынка. СГУП «Мосфи-нагентство» функционировало как профессиональный аппарат Комитета государственный заимствований города Москвы и осуществляло функции участия в планировании городской программы заимствований, размещения внутренних и внешних займов и управления долгом города Москвы [9]. В июле 2013 года в результате реорганизации СГУП «Мосфи-нагентство» создано Государственное бюджетное учреждение города Москвы «Финансовое агентство города Москвы», подведомственное Департаменту финансов города Москвы и выполняющее схожие с СГУП «Мосфинагентство» функции. Однако организация местного самоуправления в городе Москве имеет свои особенности, связанные с необходимостью сохранения единства городского хозяйства, поэтому деятельность по объединению муниципальных облигаций нескольких муниципальных образований в единый пул в целях их последующего размещения указанной структурой не реализовывалась.
Таким образом, использование в полной мере инфраструктурного потенциала субфедеральных и муниципальных облигаций в России возможно только при условии пересмотра подходов к формированию долговой политики субъектов РФ и муниципальных образований, а также принятия комплекса мер, включая внесений изменений в законодательство, направленных на возможность использования указанных инструментов муниципальными образованиями, которые не в состоянии осуществлять выпуски му-
ниципальных облигаций в значительных объемах.
Литература
1. Бюджетный кодекс Российской Федерации от 31.07.1998 № 145-ФЗ (ред. от 30.11.2016): принят Гос. Думой Федер. Собр. Рос. Федерации 17.07.1998: одобр. Советом Федерации Федер. Собр. Рос. Федерации 17.07.1998: ввод. Федер. законом от 09.07.1999 № 159-ФЗ. URL: http://Www.consultant.ru/ cons/cgi/online.cgi?req=doc&base=LAW&
(дата обращения 30.11.2016).
2. Глазков С., Мещеряков И. Инвестиционно-заемная система муниципальных образований // Рынок ценных бумаг. 2007. № 1 (328). С. 70-72.
3. Интернет-проект Информационного Агентства Финмаркет - RusBonds. URL: http://rusbonds.ru (дата обращения 14.09.2016).
4. Ларина О.И. Рынок субфедеральных заимствований в России: воздействие фундаментальных факторов и пути развития : монография / О.И. Ларина, Н.В. Морыженкова. - М. : Издательство «Ру-сайнс», 2015. - 184 с.
5. Николайчук Н. Томск: разумное управление муниципальным долгом // Рынок ценных бумаг. 2010. № 4 (397). URL: http://www.rcb.ru/rcb/2010-04/ 45948/?phrase_id= (дата обращения 14.09.2016).
6. Оленин И., Салманова Н. Новая программа облигационного займа Санкт-Петербурга // Рынок ценных бумаг. 2010. № 12 (405). URL: http://www.rcb.ru/rcb/ 2010-12/66696/?phrase_id= (дата обращения 14.09.2016).
7. Официальный сайт Министерства финансов Российской Федерации. URL: http://minfin.ru/ru/ (дата обращения 14.09.2016).
8. Пахомов С. Долги Москвы: итоги 2009 года // Рынок ценных бумаг. 2009. № 18 (393). URL: http://www.rcb.ru/rcb/ 2009-18/34401/?phrase_id= (дата обращения 14.09.2016).
9. Пахомов С. Стратегия управления долгом города Москвы // Рынок ценных бумаг. 2005. № 16 (295). С. 59-62.
10. Хасанов И. Основные итоги развития инвестиционно-заемной системы г. Уфы (опыт и перспективы) // Рынок ценных бумаг. 2005. № 13 (292). С. 72-74.
Sub-federal and municipal bonds
as an instrument of
infrastructure projects
financing in Russia Guseva I.A., Nevskaya O.V.
Financial University under the Government of the Russian Federation,
The authors analyze the problems associated with the use of sub-federal and municipal bonds as an instrument for infrastructure projects financing. According to the results of the study two main groups of problems are identified. These problems are legal restrictions and problems of bond issues planning, and they are the reason why the practice of using sub-federal and municipal bonds to finance regional and local infrastructure is limited.
Based on the data of the Ministry of Finance of the Russian Federation and the internet project Rusbonds the analysis of some parameters of sub-federal and municipal bonds (maturity, the possibility of debt amortization) is conducted, and its results indicate the feasibility of using these financial instruments to fund infrastructure projects. The studies suggest a trend to increase the maturity of sub-federal and municipal bonds, the number of issues of these securities with amortization of debt. In addition, starting in 2013, we can see the increased interest of the subjects of the Russian Federation and municipal entities to issue long-term bonds.
The authors draw a conclusion about the necessity of the use of an integrated program approach in the planning of bond loans by the subjects of the Russian Federation and municipal entities linked to the investment policy of these public-law entities. It is also proposed to raise the issue of the creation of professional debt agencies that would perform a number of functions related to the management of sub-federal and municipal debt. This would partly resolve the problem of planning bond issues placed in order to implement long-term and expensive infrastructure projects in the volumes necessary for the effective use of the funds received from the placement of bonds.
Keywords: government securities; public debt; securities market; infrastructure project; sub-federal bonds; municipal bonds.
References
1. Budget Code of the Russian Federation No. 145-FZ of July 31, 1998. Available at: http:// www.consultant.ru/cons/cgi/ online.cgi?req = doc&ba se=LAW&n=71097&rn d=235642.15712497 1 & dst = 1 0003 1 &fld = 1 34#0 [Accessed 30/11/2016].
2. Glazkov S., Meshcheryakov I. Investment and borrowing system of municipalities // Securities market, 2007, 1(238), pp. 70-72.
3. Information Agency Finmarket internet project - RusBonds. Available at: http://rusbonds.ru [Accessed 14/09/2016].
4. Larina O.I. The market of sub-federal
loans in Russia: the impact of fundamental factors and ways of development: Monograph / O.I.
О
3
Ю i
ff
2 e
7
Larina, N.V. Moryzhenkova. -Moscow: «Ruscience» Publ., 2015. - 184 p.
5. Nikolaichuk N. Tomsk: the prudent
management of municipal debt // Securities market, 2010, 4(397). Available at: http://www.rcb.ru/ rcb/2010-04/45948/?phrase_id= [Accessed 14/09/2016].
6. The official website of the Ministry of
Finance of the Russian Federation.
Available at: http://minfin.ru/ru/ [Accessed 14/09/2016].
7. Olenin I., Salmanova N. The new
program of the bonded debt of St. Petersburg // Securities market, 2010, 12(405). Available at: http:// www.rcb.ru/rcb/2010-12/66696/ ?phrase_id= [Accessed 14/09/ 2016].
8. Pakhomov S. Moscow Debts: results
of 2009 // Securities market, 2009, 18(393). Available at: http:// www.rcb.ru/rcb/2009-18/34401/
?phrase_id= [Accessed 14/09/ 2016].
9. Pakhomov S. Debt Management Strategy for the City of Moscow // Securities market, 2005, 16(295), pp. 59-62.
10. Khasanov I. The main results of the development of investment and borrowing system of the city of Ufa (experience and perspectives) // Securities market, 2005, 13(292), pp. 72-74.
r-
CS
сч £
Б
2 ©
