CC BY
240
• в результате понижения грунтовых вод верхние слои почвенного покрова нарушаются, вызывают пылеобразование и запыление воздуха;
• уничтожение лесной и лесокустарниковой растительности, вследствие чего ухудшается микроклимат на мелиоративных пространствах, увеличивается возможность возникновения показов;
• использование стоков, животноводческих комплексов для орошения земель;
• использование химических препаратов для увеличения урожайности сельскохозяйственных культур на мелиорированных землях, вследствие чего происходит загрязнение воздуха химическими воздействиями;
• загрязнение воздушной среды продуктами сгорания растительных остатков, а также от техники и механизмов при проведении сельскохозяйственных работ;
• загрязнение воздуха вблизи силосохранения, мест хранения навозной жижи, вблизи орошаемых пособий и т.д.
Для охраны воздушной среды от загрязнения следует использовать комплекс организационно-хозяйственных, агротехнических, агролесомеморативных и гидротехнических мероприятий, которые действуют в эксплуатационный период мелиоративный системы.
Таким образом, при проведении осушительных и оросительных мелиораций, охрана земель и других природных ресурсов окружающей среды должна обеспечиваться прежде всего рациональным устройством мелиорируемой территории, введением научно обоснованных севооборотов при соблюдении эффективных технологических процессов, при выращивании сельскохозяйственных культур на орошаемых землях, внедрении комплексной системы защиты почв от водной и ветровой эрозии почв, защиты растений от П вредителей и болезней, устройством дренажно-коллекторной системы, разработкой рациональной орга-^ низации орошения и использования оросительной воды, рациональным водопользованием и землеполь-0 зованием, размещением защитных лесных насаждений, устройством гидротехнических сооружений на ® мелиоративных объектах, использованием передовых инженерных способов и методов в сочетании с применением химических мелиорантов.
Наряду с охраной окружающей среды в области мелиорации земель и водохозяйственной деятельности 2 создаются благоприятные социальные условия для повышения комфортности проживания в сельской мес-Ш тности и укрепления здоровья сельского населения.
П
О Ь
ш
о
ЛИТЕРАТУРА
00
□ 1. Анохин А. М., Мордвинцев М.М., Шкура В.Н. Основы мелиораций вод и водных объектов (курс лекций). Новочеркасск: изд. НГМА, 2001. 290с. 2. Вальков В.ф., Попов А. А., Садименко П.А.Мелиорация и охрана плодородия почв. Ростов н/Д: Кн. Изд-во,
D 1986. 64 с. (Наука - сельскому хозяйству)
ф 3. ЧешевА.С., СухомлиноваН.Б., ТруновИ.Т., фесенкоИ.П., ОвчинниковаН.Г., АлексееваЛ.А. Использование
s и оценка земельных ресурсов: Монография. Ростов н/Д: Изд-во СКНЦ ВШ, 2007. 262 с.: ил.
о. 4. Щедрин В.Н. Орошение сегодня: проблемы и перспективы. М.: ФГНУ ЦНТИ «Мелиоводинформ», 2004.
g 255с. s
1 ЯКОВЛЕВА Е.А.
а МОДЕЛИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДИВИДЕНДОВ В УПРАВЛЕНИИ
g СТОИМОСТЬЮ ПРЕДПРИЯТИЯ
о
о _
■_
О Яковлева Е.А., Санкт-Петербургский Государственный Политехнический Университет, факультет
О экономики и менеджмента, доцент кафедры «Финансы и денежное обращение», к.э.н.,
q e-mail: helen812@.pochta.ru со
О
О Определены основные подходы к использованию метода дисконтированных дивидендов при оценке и
£ управлении инвестиционным процессом на предприятии
х Ключевые слова: рыночная стоимость; стоимостной подход; модель; предприятие; экономическая
О добавленная стоимость; рыночная добавленная стоимость; дисконтирование; срок; денежный по-
^ ток; дивиденды; мультипикаторы
Коды классификатора JEL: G 12, G 32
^ В традиционном бухгалтерском учете общепринятые показатели финансово-хозяйственной деятель-о ности, характеризующие финансовое состояние предприятий, в большей степени соответствуют интересам § держателей долговых обязательств, и значительно меньше внимания уделяют интересам собственников-акционеров, которые нацелены на рост и процветание компании. Коэффициентный анализ удовлетворяет
0)
требованиям банков и финансовых институтов, решающих о кредитоспособности предприятия и почти не затрагивает вопросы, связанные с увеличением акционерной стоимости, поскольку связан исключительно с угрозой банкротства и ликвидации юридического лица и призван защитить в этом случае интересы кредитора. Акционеры в этой процедуре находятся в конце очереди.
Для акционеров функционирование компании определяется тем, что происходит с их акциями. Для измерения эффективности управления акционерным капиталом используется целый набор показателей, как правило, рассчитанных на одну акцию. Такие измерители как воздух необходимы для принятия инвестиционных решений акционерами. Последние должны в режиме реального времени видеть, что происходит с акциями и иметь возможность оперативно отреагировать на события рынка ценных бумаг компании. Зачем это нужно компании? Казалось бы, если акционеры в любой момент могут избавиться от акций, передать их в другие руки, менеджмент это не должно беспокоить, ведь собственный капитал уже сформирован и предприятие обладает достаточными источниками финансирования. Сами по себе колебания цен на акции не влияют на физическую величину собственного капитала организации.
Мультипликатор «цена/дивиденды» (Price/Dividends — P/DIV) используется для так называемых «дивидендных» акций. Как правило, это акции крупных стабильных компаний, регулярно выплачивающих дивиденды. «Дивидендные» акции по-английски называют value stocks, в противоположность акциям быстрорастущих компаний (growth stocks).
Основная критика показателя P/DIV сводится к тому, что доходы инвестора в акции формируются не только за счет дивидендных выплат, но и благодаря росту их курсовой стоимости. Чем выше текущие дивиденды, тем меньше средств остается для финансирования инвестиционных проектов и тем медленнее будут расти прибыль и дивиденды в будущем и наоборот. То есть высокие дивиденды текущего года не
(|-%.,)=о - «• уа,
1/ _ Р/ /(г - g) /DlVi
П
обязательно должны означать более высокую оценку акций. В среднем на длительном временном интер- ^ вале зрелая компания выплачивает в виде дивидендов определенный (более или менее фиксированный) Ь процент чистой прибыли. Усредненные дивидендные выплаты можно взять за основу для расчета стоимос- щ
ти компании. Именно поэтому использование показателя P/DIV представляется наиболее корректным для компаний, у которых бизнес стабилен и дивидендные выплаты стабилизировались.
Отношение "Цена-Дивиденды" P/DIV (Price to Dividends) используется для того, чтобы показать зави- Z
симость цены на акцию от дивидендной политики компании. Одна из традиционных моделей рыночного Ш
ценообразования - DDM (Dividend Discount Model), модель дисконтирования дивидендов. ]>
Модели дисконтирования дивидендов нашли широкое применение в прогнозировании доходов компании и определении обоснованной цены на акции. Эти модели могут быть преобразованы также в модели щ роста доходов. □ Рассмотрим решение проблемы эффективного распределения результатов экономической деятельнос- О ти предприятия. Как показано, для оценки РС предприятия неважно, выплачивается ли чистая прибыль в . виде дивидендов или рефинансируется в новые инвестиционные проекты при условии, что инвестиции генерируют требуемую акционерами доходность r. £ Доказательство этого положения основано на применении модели дисконтирования дивидендов (DDM, s которая характеризует РС с позиции интересов собственников) и ее взаимосвязи с показателями фондовых q мультипликаторов (цены/прибыль) и (цены/дивиденды), которые применяются в определении цены на $ акции.
- % 11 -">' (1> |
о
где г - требуемая акционерами доходность; Ь - доля реинвестированной прибыли; д - темп роста прибыли; <
Е1 - прибыль предприятия; Р - цена акции.
Таким образом, из результатов выражения формулы 4, следует, что если каждый год половина чистой прибыли выплачивается в виде дивидендов, то мультипликатор рЕ будет в два раза ниже, чем ¡у'
о
Рассмотрим случай более сложный, когда ожидается, что первые п лет предприятие находится в фазе о быстрого роста и темпы роста прибыли составят ё0, а размер дивидендов О1у0 будет относительно невы- | сок, так как прибыль будет направляться на финансирование роста. Далее темпы роста будут замедляться до §п < §0, а дивиденды увеличатся до В1уп > В1у0 . Используя модель постоянного роста (формулу Гордона) и мультипликатор ' можно выразить цену акций, которая примет следующий вид: ф
о ш
Р0 = Dlv0(1 -g0)*(1 - (1 +go) +-—-) и далее (2) §
0 0V й0/ v (1+r)n (1+gn)*(i+r)n' , и далее (2) У
0)
о ь
Пусть g = (E< E'~lVC ,где Et_x = BVt_x *ROEt_1,Et = (BV^ +REt_l)*ROE
_/ t__
¡I
RE
g = —— * ROE, если ROE = const, g = ROE*b Et
u ё/ Р/ 1 *ROE~S
при b = %OT7 => Л-т =-*--
F /ROE /Е ROE r_g
Таким образом, если доходность собственного капитала равна требуемой инвесторами доходности
(ROE = re ), то мультипликатор P/E равен величине, обратной норме дисконта P/E =—1— = -. Очевид-
7 E ROE г
но, что в этом случае темпы роста прибыли g не влияют на величину ^^ • Иными словами, получено доказательство, что для РС неважно, выплачивается ли прибыль в виде дивидендов или вкладывается в инвестиционные проекты, если только инвестиции генерируют требуемую акционерами доходность г. В диссертации это положение доказывается также на основе модели EBO.
л „ 1 ,R0E-g 1
I- Продолжая анализ полученных результатов, можно показать, что если ROE > Г, то-*-> —
ё Р/ R0E r-g г
J т.е. мультипликатор pE У такого предприятия выше и в этом случае прибыль выгодно реинвестировать.
^ Т.е. чем выше доля реинвестированной прибыли b, тем выше темпы роста прибыли g, а чем выше g, тем
(D выше значение при прочих равных условиях. И, наоборот, при ROE < г, выгоднее выплачивать дивиденды, так как в противном случае прибыль направляется на низкодоходные проекты. Так же важно отме-
□ тить, что в долгосрочной перспективе для большинства предприятий величина г приблизительно равна ROE, что
□
обеспечивается колебанием курса акций: когда ROE > г акции возрастают в цене, а при ROE < г падают.
Для расчета финансовых мультипликаторов можно использовать выручку и любую из маржинальных прибылей, но самыми распространенными являются мультипликаторы на основе выручки, EBITDA и чистой прибыли.
0 Мультипликатор P/S имеет следующие преимущества: 1) он применим для оценки компанией с отец рицательной операционной маржой; 2) он в меньшей степени, чем другие мультипликаторы доходности, II подвержен краткосрочной волатильности; 3) он меньше зависит от специфики применявшегося стандарта > бухучета; 4) информация по выручке, необходимая для его расчета, относительно легкодоступна. Основ-2 ным недостатком P/S считается то, что он совершенно не учитывает разницу в доходности продаж между
1 оцениваемой компанией и группой аналогов
ф Показатель EBITDA отражает прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации, поэтому его ве-
J3 личина используется для оценки способности компании обслуживать свои долги; соответственно, показа-
g- тель EV/EBITDA может применяться, когда нужно оценить максимальный размер привлекаемого долгового финансирования. Мультипликатор EV/EBITDA хорош для оценки компаний с разной величиной долга, так
о как нивелирует различия в доходности, связанные с разной процентной нагрузкой. Он также применяет-
L- ся для оценки компаний с неэффективными капиталовложениями, поскольку дает возможность оценить,
^ каким будет финансовое положение компании, если она одновременно сократит инвестиции и откажется
g от кредитного финансирования. Теоретически существует такой показатель, как нормализованный, т. е.
g очищенный от случайных расходов и доходов EBITDA (normalized EBITDA), но он редко используется для
о расчетов соответствующего мультипликатора по причине трудностей, связанных с получением информа-
£ ции, необходимой для нормализации. Поэтому вместо него часто используется показатель «цена/прибыль
g от реализации» (P/Sales margin) или «стоимость бизнеса/прибыль от реализации» (EV/Sales margin).
£ Различные показатели, базирующиеся на операционной марже (в общем виде это мультипликатор EV/
^ Operating margin, который, в зависимости от особенностей расчетов, может принимать соответствующий
^ вид), используются в основном для сравнения компаний с различными уровнями задолженности и, соот-
§ ветственно, процентными выплатами.
0 Мультипликатор Р/Е не определен чаще, чем другие показатели, поскольку при подборе аналогов jl сложно произвести отсечение компаний с аномально высокими значениями этого показателя, вызванными 2 низкой чистой прибылью. Прибыль и, соответственно, мультипликатор Р/Е более подвержены случайным
1 колебаниям, чем другие финансовые показатели (и мультипликаторы) компании, и более зависимы от еди-% новременных расходов и доходов. Наконец, Р/Е не учитывает различий между компаниями с высокой и
