CC BY
322
Банковское дело
УДК 336.7
оценка стоимости
коммерческого банка
г. Л. АВАГЯН, доктор экономических наук, профессор, заведующая кафедрой финансов и кредита E-mail: avagyan@kfrgteu. ru Ю. Г. ВЕШКИН, кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов и кредита E-mail: avagyan@kfrgteu. ru Краснодарский филиал Российского государственного торгово-экономического университета
М. Ю. САИТОВА, кандидат экономических наук, ведущий специалист филиала «Газпромбанк» (ОАО)
в г. Краснодаре E-mail: avagyan@kfrgteu. ru
В статье рассмотрены виды стоимости коммерческого банка (балансовая, экономическая, рыночная, внутренняя), а также модели оценки. Особое внимание уделено модели оценки стоимости коммерческого банка на основе дисконтирования дивидендов DDM. Рассмотрены возможности использования базовой бессрочной, двухступенчатой и многоступенчатой моделей дисконтирования дивидендов.
Ключевые слова: капитал банка, дисконтирование, рыночная стоимость, цена акции, прибыль, активы, пассивы, рентабельность, леверидж.
Российская банковская система претерпела за последние годы значительные изменения, а коммерческие банки превратились в рыночные структуры, выполняющие широкий круг операций. Это актуализирует проблему оценки стоимости коммерческого банка, которая в настоящее время становится важнейшим показателем, позволяющим наиболее
адекватно измерять эффективность его деятельности, а также обеспечивать принятие управленческих решений, способствующих реализации стратегических задач на финансовом рынке. Сложность проблемы оценки стоимости коммерческого банка связана с ее зависимостью от влияния множества факторов, которые постоянно изменяются в динамике. Разработанные ранее отечественные методики оценки стоимости банков требуют корректировок в связи с внедрением Международных стандартов финансовой отчетности, с изменениями в законодательстве, а также с кризисными явлениями в экономике.
В работах зарубежных экономистов прослеживается мысль о необходимости оценки стоимости банков на основе их собственного капитала. Особое внимание уделяется дивидендной политике банков с позиции объема выплачиваемых дивидендов по
сравнению с предприятиями других секторов, а также с позиции роста котировок акций банков и реализации их ресурсных возможностей.
К сожалению, приходится признать, что накопленный мировой опыт, применяемый в российских условиях, не всегда достаточно хорошо изучен, поэтому авторами предпринята попытка обобщить имеющиеся отечественные и зарубежные способы оценки стоимости коммерческого банка. Так, стоимость коммерческого банка измеряется четырьмя способами:
- балансовой стоимостью на основе стандартов бухгалтерского учета;
- экономической стоимостью на основе рыночной стоимости его активов и пассивов;
- рыночной стоимостью на основе рыночной стоимости его акций;
- внутренней стоимостью на основе дисконтированных будущих доходов.
Балансовая стоимость банка представляет собой балансовую стоимость собственного капитала банка на основе действующих стандартов бухгалтерского учета. Банковская отчетность по различным стандартам бухгалтерского учета дает различные значения балансовой стоимости банка. Во всех случаях балансовая стоимость отражает активы и пассивы, учитываемые по первоначальной стоимости, и активы, стоимость которых учитывается по рыночной оценке.
Экономическая стоимость банка определяется как разница между рыночной стоимостью активов и пассивов банка на определенный момент времени. В принципе, руководство банка может дать оценку этому показателю даже тогда, когда активы и пассивы оцениваются не по рыночной стоимости (из-за отсутствия вторичного рынка). Однако такие оценки обычно не разглашаются.
Рыночная стоимость является наиболее точно определяемой и рассчитывается как текущая цена акций банка, умноженная на количество выпущенных акций.
Внутренняя стоимость банка определяется как дисконтированная стоимость будущих поступлений. Основное различие между внутренней стоимостью и экономической стоимостью банка заключается в том, что внутренняя стоимость учитывает будущий рост. Оценка внутренней стоимости акций — это одновременно и искусство, и наука. Как правило, нет двух аналитиков, одинаково оценивающих стоимость одних и тех же акций. Оценки очень
чувствительны даже к относительно небольшим изменениям в базовых предпосылках.
Прямой связи между рыночными ценами акций и внутренней стоимостью не существует. Аналитики пытаются оценить внутреннюю стоимости банковских акций и, следовательно, определить акции, которые переоценены (рыночная цена больше, чем внутренняя стоимость) или недооценены (рыночная цена меньше, чем внутренняя стоимость). Эти оценки они используют также для того, чтобы дать рекомендации относительно инвестиций между секторами и между акциями. Ценовые цели редко основываются непосредственно на оценке внутренней стоимости, но учитывают и другие, более качественные факторы.
Аналитические оценки справедливой стоимости акций могут косвенно влиять на цены фондового рынка в двух направлениях.
Во-первых, они могут влиять на восприятие инвесторами потенциального роста или снижения стоимости акций.
Во-вторых, если достаточное количество институциональных инвесторов использует один и тот же метод оценки справедливой стоимости и делает одинаковые предположения, то и цены акций будут стремиться к этому уровню.
Объяснить, почему банки, имеющие схожие финансовые показатели (ROE и ожидаемый рост) и работающие в одинаковых условиях, многократно различаются по некоторой общей оценке (например, это касается отношения цены к балансовой стоимости), можно влиянием двух групп факторов:
- качественные факторы: размер банка, ликвидность, корпоративное управление, качество активов, качество биржевых операций и управления активами в целом. Эти различия проявляются в премиях и скидках. Премии и скидки рассматриваются относительно внутренней стоимости акций или по отношению друг к другу. В последнем случае более дорогие акции торгуются с премией к более дешевым или более дешевые акции торгуются со скидкой по отношению к более дорогим;
- стоимость капитала COE. В этом случае можно утверждать, что никаких премий или дисконтов не существует, а цены различаются из-за качественных факторов, которые включаются в эффективную стоимость акций. Этот аргумент очень быстро превратился в общепринятый. Однако снова возникает вопрос, что же это за факторы, которые
приводят к низкой или более высокой стоимости капитала?
Аналитик продающей стороны, аргументируя покупку конкретной акции на основе собственного обоснования оценки и по относительно дешевой цене, всегда сталкивается с проблемами. Обычный контраргумент состоит в том, что хорошие акции не могут продаваться дешево. Однако этот контраргумент достаточно легко опровергается. К причинам, по которым «хорошие» акции продаются по относительно низкой цене, можно отнести следующие:
—размеры банка — крупные банки, как правило, стремятся избежать высокой капитализации, что объясняется стремлением привлечь крупных и финансово грамотных акционеров. Как сказал Эндрю Карнеги, «умный кладет все яйца в одну корзину и следит за корзиной». Ограничение — максимально разрешенный размер владения акциями одного банка (обычный лимит составляет 5 % акционерного капитала);
—ликвидность и свободное обращение акций — многие институциональные инвесторы вкладывают значительные суммы в акции, которые легко продать в нужный момент, и не желают вкладывать средства в акции, которые продать сложно. Одной из причин этого является необходимость сохранения возможности быстро реагировать на изменение рынка;
— качество активов — этот показатель можно оценить объемом и количеством проблемных кредитов. Однако отнесение кредитов к проблемным, несмотря на определенные общие требования, находится в компетенции руководства банка. Различия в принципах определения проблемных ссуд не позволяют однозначно рассматривать этот показатель. Однако падение курса акций банков с низким качеством активов или банков, которые не уверены в правильной оценке активов, как правило, обосновывают скидкой;
— структура баланса — уровень риска изменения процентных ставок в банке зависит как от его активов, так и пассивов. Так, информацию о средних (эффективных) сроках требований и обязательств раскрывают немногие банки. Следовательно, для того чтобы провести различие между банками, инвесторы должны полагаться на более доступные данные, например на разницу между уровнями фиксированной и плавающей ставок. Банки с высокой долей низколиквидных активов по отношению к своим обязательствам больше других пострадают при повышении процентных ставок.
Риски, связанные с ликвидностью, и их возможные последствия также трудно оценить количественно. Банки с более низким уровнем ликвидных активов могут получать более высокую прибыль, только «работая» с более высоким уровнем риска. Основными факторами повышения уровня риска являются:
— необходимость увеличения капитала — так, банкам, капитал которых находится на уровне, близком к нормативным требованиям, возможно, придется повышать капитал. Необходимость этого может возникнуть для обеспечения будущего роста валюты баланса, а также из-за того, что фактический уровень убытков по кредитам может быть выше предполагаемого (признание этих убытков приводит к нарушению нормативных требований к капиталу);
— право собственности, корпоративное управление и прозрачность деятельности — существование единого контролирующего акционера, будь то частный или государственный сектор, несет в себе определенные риски. Чтобы миноритарные акционеры не начали продавать принадлежащие им акции со скидкой, контролирующие акционеры должны относиться к ним предельно честно. Портфельные менеджеры понимают, что потерянное доверие практически невозможно восстановить;
— дисконт от холдинговых компаний и банковских конгломератов — общеизвестно, что компании, основные активы которых состоят из запасов других юридических лиц, оцениваются со скидкой. Аналогичная скидка, как правило, оправдана для конгломератов, где холдинг является единственным юридическим лицом, но входящие в него оперативные подразделения имеют между собой очень мало общего, а коллективное взаимодействие между ними отсутствует. Большинство финансовых инвесторов не принимают аргументы руководства таких холдингов и конгломератов о том, что они имеют преимущества диверсификации. Свои вложения инвесторы могут более успешно диверсифицировать через рынок;
— качество управления — многие из числа факторов, характеризующих состояние конкретного банка, нередко объединяют в единый термин — качество управления. Это несколько размытый, но имеющий вполне реальное значение для инвесторов термин. По сути, это компетентность и авторитет. Проще указать конкретные недостатки в отдельных банках, которые ухудшают его состояние, чем определить их точную причину;
— спрос на банковские услуги — институциональные инвесторы нередко делят банковский сектор на относительно однородные группы. Приняв решение в отношении вложений в конкретный сектор, выбор банка осуществляется в пределах сектора, а не по отношению к акциям других банков на рынке.
Можно утверждать, что существуют факторы, в результате влияния которых акции отдельных банков торгуются с премией к их внутренней стоимости.
Рыночная стоимость акций достигается через соотношение спроса и предложения. Есть несколько факторов завышения спроса по сравнению с «нормальным» уровнем:
— приток средств взаимных фондов — большинство фондов стремится только сохранить определенную структуру своих средств в форме их эквивалентов. Например, средства фондов должны быть полностью инвестированы, а поступления от новых подписок на акции должны быть использованы для покупки акций. Уровень взаимного притока и оттока средств фонда с течением времени меняется. Если приток средств является достаточно большим, то они будут повышать цены на акции независимо от того, считают ли портфельные менеджеры, что отдельные акции переоценены по отношению к их внутренней стоимости;
—распределение активов по классам — большинство взаимных фондов работает на нисходящей основе с индивидуальным подбором безопасности вложений. Распределение активов по классам может влиять на уровень цен акций по сравнению с облигациями в зависимости от страны, сектора экономики и т. д. Изменение этих распределений влияет на крупные вложения в относительно небольшие рынки;
— ликвидность и свободное обращение акций — точно так же, как некоторые акции торгуются с дисконтом к их внутренней стоимости из-за того, что они являются относительно неликвидными, некоторые акции будут торговаться с премией из-за размера эмитентов и ликвидности. И обусловленный притоком ресурсов повышенный спрос институциональных инвесторов, и решения об изменении распределения активов основными бенефициарами влияют на курс наиболее ликвидных акций;
— избыточный капитал — банки, работающие с капиталом, существенно превышающим нормативные требования, являются банками с
избыточным капиталом. Этот капитал снижает рентабельность собственного капитала. Руководство банка может возвращать акционерам часть этого избыточного капитала через специальные дивиденды или программы выкупа акций. Формой избыточного капитала является также политика банка на поддержание высокого уровня резервов на возможные потери, более высокого, чем необходимо для покрытия возможных убытков. Ожидание изменений в политике формирования резервов или фактического возврата капитала могут вызвать рост стоимости акций (премий);
— проблемы индексации — в странах, где акции компаний, принадлежащих местным и иностранным собственникам, торгуются на одном рынке, они торгуются по разным ценам, даже если компании имеют одни и те же экономические интересы. Цена акций компаний, принадлежащих иностранным собственникам, как правило, выше, поэтому они торгуются с премией, а принадлежащих местным собственникам ниже, поэтому они торгуются с дисконтом;
— ожидаемые поглощения — информация о предполагаемом поглощении банка может повысить стоимость его акций. Проблема инвесторов заключается в определении сроков наступления этого события. В долгосрочной перспективе ставка на поглощение может оказаться ошибочной;
— прочие факторы, влияющие на оценку банка — это нормативные изменения. Регуляторы обычно указывают общее направление политики и конкретные области, нормы в которых могут быть изменены. Многим нормативным изменениям предшествует длительный период консультаций. Аналитики и инвесторы пытаются определить те банки, которые, скорее всего, выиграют от этих изменений, и если выигрыш по их мнению будет, их акции получат премию, а где эффект отрицательный — скидки.
Модель дисконтирования дивидендов в той или иной форме является наиболее распространенным методом оценки, который используют банковские аналитики.
Базовая бессрочная модель DDM обеспечивает очень простой способ оценки банка с использованием общедоступной информации. Справедливая или внутренняя стоимость акций определяется по сумме ее будущих дисконтированных дивидендов и стоимости акционерного капитала по следующей формуле:
P = -
D
- + -
(1 + COE) (1 + COE)
+
+
+
D.
P
D0 (1 + g) D0 (1 + g )2
+
IntrmsK (1 + COE) ' (1 + COE)2
+
+
Do (1 + g )3
■ +... +
Do (1 + g )n
PF = BV
(ROE - g)
1 (^ - g у
где РЕу — справедливая стоимость банка; BV — балансовая стоимость банка.
Стоимость банка как отношение справедливой цены к балансовой стоимости рассчитывается по следующей формуле:
(1 + COE)3 (1 + COE)
где P — внутренняя стоимость акций;
D — дивиденд;
COE — стоимость капитала.
Базовая бессрочная модель предполагает, что дивиденд будет расти непрерывно с постоянной скоростью, т. е. поддерживается постоянная рентабельность собственного капитала ROE, а соотношение привлеченных средств к активам (леверидж) остается неизменным. При этих условиях будущие дивиденды определяются текущими дивидендами и ростом. Тогда внутренняя стоимость может быть выражена следующим образом:
PBR
LProspective
ROE - g COE - g'
.„ , (price-to-book ratio) — коэффициент
Prospective ^ ' -r -r
(1 + COE)3 (1 + COE) где P ( — внутренняя стоимость;
^ Intrinsic J *
g — темпы долгосрочного роста дивидендов.
В случае бесконечного роста дивидендов это уравнение можно упростить до следующей формулы:
где PBR
отношения справедливой цены к балансовой
стоимости.
Банк с устойчивой ROE в 18 %, долгосрочным 4 %-ным ростом в год и с COE в 11 %, таким образом, будет иметь справедливую будущую (перспективную) стоимость PBR (18 % — 4 %) / (11 % — 4 %), или 2 х 8.
Пример расчета по методу дисконтирования дивидендов применительно к условному банку представлен в табл. 1.
Данные о прибыли банка с 2010 по 2012 г., прогнозные данные на 2012 г., основанные на 4 %-ном росте дивиденда, представлены в табл. 2.
Необходимо отметить отсутствие чрезвычайных расходов, а просроченные кредиты составляют 0,4 %, что типично для середины экономического цикла. Коэффициент выплаты дивидендов предполагается сохранить на уровне 67,8 %. Отношение капитала первого уровня (уставный капитал и нераспределенная прибыль) к активам, взвешенным с учетом риска, предполагается поддерживать на уровне 8,83 %. Общее количество выпущенных акций составляет 5 000 (инструменты, «разводняющие» капитал, отсутствуют).
На основании предполагаемых устойчивого ROE в 14,8 %, COE в размере 10 % и непрерывного
Таблица 1
Баланс условного банка за 2010—2012 гг.
2
Показатель 2010 г. (факт) 2011 г. (факт) 2012 г. (прогноз)
Активы
1.1. Ликвидные активы 96 154 100 000 104 000
1.2. Кредиты 769 231 800 000 832 000
1.3. Прочие активы 19 231 20 000 20 800
Активы, всего 884 615 920 000 956 800
Обязательства
2.1. Депозиты 797 163 829 050 862 530
2.2. Прочие обязательства 28 846 30 000 31 200
2.3. Гибридный капитал 1-го уровня 7 644 7 950 7 950
Привлеченные средства, всего 833 653 867 000 901 680
2.5. Акционерный капитал 5 000 5 000 5 000
2.6. Эмиссионный доход 8 000 8 000 8 000
2.7. Нераспределенная прибыль 37 962 40 000 42 120
Средства акционеров, всего 50 962 53 000 55 120
Обязательства, всего 884 615 920 000 956 800
Таблица 2
отчет о прибыли и убытках условного банка за 2010—2012 гг.
Показатель 2010 г. (факт) 2011 г. (факт) 2012 г. (прогноз)
Чистый процентный доход 23 990 24 950 25 950
Непроцентные доходы 13 933 14 490 15 070
Операционные доходы, всего 37 923 39 440 41 020
Операционные расходы —22 292 —23 184 —24 112
Операционная прибыль 15 631 16 256 16 908
Резервы на возможные потери —3 077 —3 200 —3 328
Прибыль до уплаты налогов 12 554 13 056 13 580
Налоги —5 021 —5 222 —5 431
Чистая прибыль 7 533 7 834 8 149
Дивиденды 5 573 5 796 6 029
Балансовый капитал Book на одну акцию 10,19 10,60 11,02
в денежном выражении
Чистая прибыль EPS на одну акцию в денежном выражении 1,51 1,57 1,63
Дивиденд DPS на одну акцию в денежном выражении 1,11 1,16 1,21
роста в 4 % бессрочная модель дает следующую справедливую стоимость: 1,8 к балансовой стоимости (если акции торговались по их внутренней стоимости: 19,84 (1,8 х 11,02), и это было бы чуть выше, чем 12 х Будущая прибыль на акцию).
Оценка стоимости банка по бесконечной модели DDM:
1) ROE — 14,8 %;
2) (ROE — g) — 10,8 %;
3) (COE — g) — 6,0 %.
Отношение будущей справедливой стоимости к будущей балансовой стоимости соответствует 1,8.
Эти показатели в денежном выражении составляют:
— внутреннюю стоимость акции, равную 19,84, т. е. 11,02 х 1,8;
— будущую EPS, равную 12,17, т. е. 19,84: 1,63;
— чистую справедливую будущую стоимость, равную 60 850, т. е. 12,17 х 5 000.
Рассмотрим ситуацию, когда значение ROE ниже COE.
Если ROE меньше, чем COE, то банк утрачивает стоимость, поэтому он должен остановить рост дивидендов и выплатить все свои доходы в виде дивидендов. Это дает целевое значение для PBR = ROE / COE, которое называют уравнением «вечной» облигации и по которой каждый год выплачивается фиксированный купон (т. е. g = 0):
PBR г = ROE = 1 (рост стоимости банка от-f COE сутствует).
Оценка собственного капитала банка по модели DDM — это не единственный способ прогнозирования собственного капитала банка. Другие методы,
основываясь на тех же предпосылках, просто имеют разные формы выражения. Однако большинство банковских аналитиков используют метод DDM, поскольку он имеет ряд существенных преимуществ:
— адекватность — в краткосрочной перспективе инвесторы могут покупать акции по уровню дивиденда, но сами получатели дивидендов зависят от ожиданий того, что дисконтированная стоимость будущих дивидендов будет расти за счет роста банка быстрее, чем ожидания рынка;
— абсолютные оценки — некоторые другие методы оценки (например, соотношение цена-прибыль) дают рекомендации и значения относительно сектора экономики или рынка, но напрямую не дают абсолютных значений целевой цены. Модель DDM может быть использована как для относительной оценки, так и для определения абсолютного целевого значения справедливой стоимости;
— сопоставимость — большинство рекомендаций аналитиков соотносится с эталоном. Для такого сравнительно однородного и важного сектора, как банковский, эти рекомендации соотносятся с эталонами внутри того же сектора. Поэтому для выработки единого подхода необходимо иметь один количественный, последовательный метод оценки;
— чувствительность — как и все методы оценки капитала, метод DDM определяет внутреннюю стоимость, которая очень чувствительна к изменениям в допущениях. С одной стороны, результаты очень чувствительны к базовым предпосылкам. С другой стороны, изменяя эти базовые допущения, легко проверить чувствительность справедливой целевой стоимости;
— адаптивность — структуру модели достаточно легко адаптировать для оценки банков с избыточным капиталом и проблемных банков. Модель не требует значительных затрат времени для формирования выводов и рекомендаций, что также немаловажно. Структура модели требует минимальных усилий для регулирования и адаптации.
Базовая бесконечная модель DDM имеет три основных предположения, которые заключаются в соответствующей стоимости капитала, устойчивом уровне ROE и темпах роста. Однако модель имеет еще два других показателя: леверидж и время.
Ряд факторов, влияющих на стоимость капитала, уже рассмотрены. Предполагается, что известны безрисковая ставка и премия за риск. Тогда ключевым для определения стоимости капитала (с помощью модели оценки долгосрочных активов CAPM) является определение значения коэффициента в, которое целесообразно использовать для акций банка. Значение в можно получить из справочной информации. Однако здесь есть определенные проблемы, и наиболее острыми они являются на небольших развивающихся рынках:
— историческая доходность против будущей доходности — в измеряет соотношение исторической доходности между конкретной акцией и рынком в целом. Но исторические корреляции не являются хорошим индикатором будущей корреляции. С течением времени меняется характер бизнеса банков, некоторые банки могут изменяться в результате их приобретений. По мере появления новых компаний и исчезновения прежних игроков заметно изменяется состав участников рынка;
— период времени и частота расчета — историческое значение в для акций не является стабильным во времени и изменяется в зависимости от периода времени и частоты расчета (ежедневно, еженедельно, ежемесячно). Любой метод оценки, приводящий к большей изменчивости оценки внутренней стоимости, чем изменение стоимости торгуемых акций, должен восприниматься с определенной долей скептицизма;
— ликвидность — неликвидные акции, как правило, имеют низкое значение в, что отражает отсутствие торговой активности, так что даже при наличии резкого изменения рыночных цен в целом их цены могут не измениться, так как объем сделок был незначительным;
— волатильность прибыли — можно оценить значение в на основе волатильности прибыли банка
по сравнению с рыночной волатильностью. Первый вопрос, с которым сталкивается аналитик, это характер прибыли банка и, в частности, использование учетной политики для сглаживания колебаний прибыли с тем, чтобы скрыть истинный уровень волатильности экономической стоимости. Второй вопрос состоит в степени корректности сравнения публикуемой прибыли разных банков;
— профессиональное суждение — когда использование в рыночных цен оказывается неудовлетворительным по любой из указанных причин, аналитик всегда может опереться на профессиональное суждение, которое, однако, никогда не даст математических результатов более точных, чем расчеты. Оно в значительной степени произвольно, но может реально отражать ситуацию. В то же время одна из серьезнейших и наименее признанных проблем методов финансового моделирования — это ложное чувство точности, ожидание того, что использование подробных, сложных методов дает более точную оценку.
При расчете рентабельности капитала банка ROE необходимо определить особенности учета доходов и капитала, что относится не столько к бизнесу банка, сколько к стандартам бухгалтерского учета. Рассмотрим указанные показатели:
— прибыль — основным источником циклической волатильности прибыли являются резервы на возможные потери по ссудам. Необходимо определить уровень резервов, используемый для оценки долгосрочной ROE. В основном используются средние значения резервов, рассчитанные по всему экономическому циклу. Но при принятии простого абсолютного среднего значения данный показатель занижается, так как он не учитывает роста валюты баланса. В большинстве случаев используется среднее значение, выраженное в процентах к величине кредитного портфеля, или взвешенных по риску активов.
Определенные сложности представляет и расчет чистых непроцентных доходов и прочих доходов. На взгляд авторов, единовременные (случайные) доходы следует исключить, а чистые непроцентные доходы (комиссионные, операционные, доходы от операций с ценными бумагами и иностранной валютой) — рассчитывать в процентах от чистого процентного дохода;
— гудвилл (как разница между ценой, которую банк платит при приобретении другого банка, и стоимостью чистых материальных активов приоб-
ретаемого банка) — это пример нематериального актива. В бухгалтерском учете списание гудвилла может происходить тремя способами: списание в момент приобретения, оставление без изменения в течение длительного периода времени, амортизация в течение ряда лет. Указанные расходы не влияют на денежные потоки или налоги, и для целей оценки они должны быть исключены;
— капитал — в соответствии со стандартами бухгалтерского учета капитал имеет точный порядок расчета и значение. Способ расчета и приемлемость источников для учета в составе капитала первого уровня определены положениями Базель-ского соглашения. При рассмотрении капитала следует обратить внимание на два направления: влияние на капитал рыночной политики и «отработка» возникающего в результате приобретений гудвилла. Ни в одной из стран мира регулирующие органы не требуют отражения банками в учете стоимости всех своих чувствительных к процентным ставкам активов и обязательств. Основные сферы, через которые рыночная политика реально влияет на стоимость акционерного капитала, это рынки ценных бумаг и недвижимости. Основной источник прибыли/убытков коммерческих банков по операциям с ценными бумагами — это воздействие более низких ставок на стоимость долгосрочных облигаций и хеджирование рисков портфеля. К такому же результату может привести переоценка недвижимости, например филиалов, головного офиса и долгосрочных инвестиций. Переоценка может относиться на доходы (прибыль), но может и не включаться в отчет о прибыли и убытках. Соответственно, переоценка может быть включена или не включена в расчет капитала. Существуют аргументы как за, так и против включения.
Разногласия существуют и по поводу исключения или включения в состав капитала гудвилла. Интересно, что сторонники исключения из состава капитала переоценки основных средств выступают за включение в состав капитала гудвилла, причем без учета амортизации, а выступающие за включение переоценки настаивают на целесообразности исключения гудвилла. Здесь проявляются фундаментальные различия подходов к тому, должен ли капитал отражать историческую стоимость инвестированного капитала или экономическую стоимость;
— экономический рост — в бессрочной модели DDM на уровень долгосрочного роста банка
налагается реальное ограничение, связанное с тем, что темп роста доходов банка не может быть выше, чем предполагаемые долгосрочные темпы роста номинального ВВП. Ожидаемый долгосрочный рост номинального ВВП рассчитывается на период в 10—15лет и более. Логично предположить, что на развивающихся рынках будут более высокие темпы экономического роста по сравнению с развитыми рынками.
На практике аналитики чаще используют многоступенчатую модель дисконтирования дивидендов, так как в отдельные периоды времени рост может быть выше или ниже среднего долгосрочного уровня.
Предположение, что ROE может оставаться выше COE сколь угодно долго, не выдерживает никакой критики. Если фирма способна получать доход на уровне выше стоимости капитала, то это порождает избыток экономической прибыли. В таком случае резонно предположить, что новые участники, привлеченные более высокой доходностью на вложения, будут стремиться войти в этот бизнес. Повышенная экономическая прибыль может поддерживаться только там, где имеются значительные барьеры для входа. Появление новых участников будет снижать ROE до COE. Однако если ROE станет ниже COE, то можно предположить «уход» банков с рынка (до того момента, пока доходы не станут покрывать стоимость капитала).
Основная предпосылка бесконечной модели дисконтирования дивидендов состоит в том, что стоимость собственного капитала растет с той же скоростью, что и доход. Для этого необходимо поддерживать коэффициент выплаты дивидендов на следующем уровне:
Коэффициент выплаты дивидендов =
= К = ^. д ROE
Если фактический коэффициент выплат меньше, чем указанный, то эффект левериджа снижается, также снижается доходность капитала, и фактическое значение дисконтированных дивидендов будет ниже предполагаемого. Никаких фундаментальных ограничений на такое снижение нет, но следствием будет являться более низкая внутренняя стоимость банка по сравнению с рассчитанной по бесконечной модели.
Если фактический коэффициент выплат превышает это значение, то банк фактически возвращает акционерам капитал. Поскольку собственный капи-
тал уменьшается по сравнению с доходами, рентабельность собственного капитала будет неуклонно возрастать. Но это не может продолжаться бесконечно долго. В качестве конечного ограничения на возврат капитала выступают нормативные требования к достаточности капитала. Это, собственно, и дает ответ на вопрос, какое определение капитала надо использовать. Реальное ограничение заключается в том, что приемлемый для использования в модели капитал — это капитал первого уровня, рассчитанный в соответствии с Базельским соглашением, т. е. в расчет капитала необходимо включать переоценку основных средств и исключать из него гудвилл. Это не стандартная практика. В промышленности большинство аналитиков используют не бухгалтерскую прибыль, а денежные потоки, и добавляют к капиталу гудвилл. Однако для банков эта практика неприменима.
Фактический коэффициент выплат дивидендов может дать некоторое представление об уровне долгосрочного экономического роста, ожидаемого руководством банка, но использовать в расчетах следует текущий уровень капитала. Банк, стремящийся наращивать капитал, будет иметь более низкий коэффициент выплат по сравнению с банком, капитал которого превышает целевой уровень, установленный руководством.
Избыточный капитал усложняет процесс оценки в двух направлениях.
Во-первых, необходимо установить, идентифицировать и количественно определить уровень капитала.
Во-вторых, возможность возвращения избыточного капитала вводит в оценку компонент, имеющий опционные характеристики, а опцион, как известно, оценить сложно. В этом контексте избыточный капитал обычно определяется как капитал, который банк поддерживает сверх необходимого для выполнения нормативных требований к капиталу первого уровня. Однако избыточный капитал надо несколько выделить. Для этого рассмотрим ряд факторов, влияющих на повышение уровня капитала:
- регуляторные требования — банки должны отвечать нормативным требованиям к капиталу на различных уровнях, в том числе на уровне банковской группы. Важно, чтобы банк отвечал этим минимальным требованиям на всех уровнях и в любое время. В результате, банки для соблюдения норматива поддерживают определенный сверхнор-
мативный запас, буфер. Типичный буфер на уровне группы составляет 1/4 — 7/2 от нормативных требований к капиталу;
- ограничения на рынке капитала — банк может поддерживать капитал сверх нормативных требований в целях соблюдения обязательств, связанных с выпуском долговых инструментов (субординированного долга, привилегированных акций и т. п.);
- кредитные рейтинговые агентства — банк может установить целевой уровень капитала в целях поддержания определенного уровня рейтинга у кредитных рейтинговых агентств, так как высокий рейтинг способствует сокращению расходов на выпуск в перспективе долговых обязательств и снижению затрат на привлечение крупных депозитов;
- рисковый капитал — прямой связи между нормативными минимальными требованиями к капиталу и уровнем капитала, который руководство банка считает необходимым поддерживать с учетом рисков в бизнесе, не существует. Здесь может проявляться нежелание руководства банка возвращать избыточный капитал, хотя капитал банка намного выше минимального нормативного уровня;
- конкурентное позиционирование — многие частные банки сознательно работают со значительно более высоким уровнем капитала, что связано с необходимостью повышения надежности в глазах клиентов;
- наличие гибридного капитала — регулятором установлены ограничения на долю гибридного капитала, который может быть засчитан как капитал первого уровня, например на величину субординированного займа. В свою очередь указанные ограничения устанавливают предел на уровне реального капитала, который банк должен поддерживать в соответствии с формальными требованиями;
- избыточное резервирование — нередко банки устанавливают повышенные требования к качеству кредитов, что приводит к начислению избыточных резервов на возможные потери. Эти избыточные резервы являются одной из форм избыточного капитала;
- непризнанные убытки — наиболее распространенной формой непризнанных убытков является занижение банками проблемных кредитов и недосозданный резерв на возможные потери по ним. К непризнанным убыткам относятся также инвестиции (например, ценные бумаги), которые обесценились, но учитываются по стоимости приобретения;
- нереализованная прибыль — есть примеры, когда банки имеют значительный нереализованный доход от инвестиций или имущества, который может отражаться или не отражаться в балансе. При признании банком этого дохода он рассматривается как избыточный капитал.
Чтобы определить уровень избыточного капитала или его дефицит, аналитик должен оценить уровень капитала первого уровня, который банк должен поддерживать. Далее следует внести все изменения, необходимые для определения фактического уровня капитала. Здесь требуется использовать профессиональное суждение.
Следующий этап заключается в оценке стоимости банка при условии возврата этого избытка капитала акционерам. Фондовые рынки не дают премии банкам, работающим с капиталом, существенно превышающим нормативные требования. Это означает, что возврат избыточного капитала практически не повлияет на стоимость капитала банка. Чем больше растет леверидж, тем более сомнительной с теоретической и практической точек зрения становится исходная предпосылка, в соответствии с которой стоимость собственного капитала будет оставаться относительно стабильной при росте левериджа.
Однако возврат избыточного капитала приведет к снижению балансовой стоимости капитала и (в большинстве случаев) к более высокой ROE.
Обычно в целях моделирования достаточно предположить, что избыточный капитал возвращается через специальные дивиденды, хотя на практике банк может использовать выкуп акций или комбинацию этих двух методов.
Возврат избыточного капитала приведет к сокращению чистой прибыли и капитала банка вследствие значений ROE, отличных от ROE при данном уровне левериджа. Вопрос заключается в том, чтобы смоделировать влияние изменения левериджа на чистую прибыль. Рассмотреть это влияние можно двумя способами:
1) сокращение активов — первый способ заключается в предположении, что возврат капитала будет сопровождаться соответствующим сокращением активов. Например, можно смоделировать потери процентного дохода, предполагая, что банк продает государственные облигации и возвращает денежные средства акционерам;
2) увеличение процентных обязательств — в качестве второго варианта можно предположить,
что банк увеличивает в ресурсах долю процентных депозитов. Это приведет к увеличению процентных расходов, оставив процентные доходы на прежнем уровне.
Точных способов моделирования указанных процессов не существует. Это гипотетические варианты, которые могут быть связаны с конкретными обстоятельствами. Например, высоколиквидный банк с избытком розничных депозитов и длинной «чистой» позицией на межбанковском рынке может просто сократить эту позицию. Выяснять оптимальные способы возврата избыточного капитала конкретным банком не имеет смысла, особенно если он и не намерен этого делать. Достаточно понимать масштабы потенциального влияния этих факторов на справедливую стоимость.
Наиболее простой подход заключается в использовании внутренней долгосрочной безрисковой ставки и предположении о сокращении процентных доходов. Безрисковая ставка, как правило, основана на долгосрочных государственных облигациях. Применим действующую ставку налога на прибыль и рассмотрим влияние на чистую прибыль. Следующее уравнение показывает, как скорректированная ROE при выбранном целевом значении левериджа используется в бесконечной модели DDM:
ROE =
NP - XSC ■ rf (1 - Tr) (E - XSC )(1 + g) :
где NP — прогноз годовой чистой прибыли на следующий год; XSC — избыточный капитал; Т — предельная ставка налога; E — текущая величина капитала; g — темп долгосрочного роста дивидендов. После расчета ROE при текущем леверидже и при более высоком уровне левериджа можно рассчитать справедливую стоимость на двух разных уровнях.
Более высокий уровень справедливой стоимости дает верхнюю границу, на которой может происходить возврат избыточного капитала (а может и не происходить). Но если капитал в какую-то будущую дату будет возвращен, это приведет к снижению текущей стоимости капитала, т. е. сама вероятность возврата капитала снижает его текущую стоимость.
Рассмотрим пример прогнозирования скорректированного капитала на условном банке (табл. 3). Текущий капитал первого уровня составляет 8,83 %.
Таблица 3
Прогнозируемый скорректированный капитал условного банка
Показатель Ограничение на гибридный капитал (15 %) Ограничения на гибридный капитал отсутствуют
Собственный капитал (2011 г) 53 000 53 000
Избыточный капитал —15 036 —22 986
Скорректированный собственный капитал 37 964 30 014
Ожидаемый рост 1,04 1,04
Ожидаемый собственный капитал (2012 г.) 39 483 31 215
Количество акций 5 000 5 000
Ожидаемая балансовая стоимость акции 7,90 6,24
Руководство банка рассматривает вопрос о его снижении до 5,5 %. В денежном выражении капитал 1-го уровня составляет 61 млрд долл., в том числе 8 млрд долл. гибридного капитала. Норматив достаточности капитала 1-го уровня составляет 4 %, или 27,6 млрд долл. В балансе гудвилл не учитывается. Если бы было разрешено учитывать весь гибридный капитал в капитале 1-го уровня, то можно было бы вернуть акционерам 23 млрд долл. и выйти на целевой уровень в 5,5 %.
Предположим, что в расчет собственного капитала разрешено принимать только 15 % гибридного капитала по отношению к капиталу 1-го уровня. Следовательно, банк может вернуть акционерам только 15 млрд долл. избыточного капитала, что эквивалентно 3 долл. на акцию по внутренней стоимости 19,84 долл. (см. предыдущий пример).
Первый этап процесса оценки заключается в расчете будущего капитала и балансовой стоимости. Будущий капитал рассчитывается с помощью увеличения скорректированной текущей стоимости капитала на предполагаемый долгосрочный рост 4 %.
Второй шаг заключается в оценке сокращения прогноза чистой прибыли из-за потери процентного дохода от возвращаемого капитала. Разделив скорректированную чистую прибыль на прогнозную величину будущего капитала, получим скорректиро-
ванную ROE. Скорректированная ROE увеличилась с 14,8 до 19,5 %.
Расчет скорректированной чистой прибыли представлен в табл. 4. Доходность активов принята на уровне 0,05, или 5 %. Ставка налога на прибыль условно принята на уровне 40 %.
Прогноз долгосрочного роста в 4 % остается неизменным. Сопоставив пересмотренные значения в бесконечной модели DDM, и с учетом возвращенных акционерам 3 долл. на акцию, получим общую справедливую стоимость в 23,39 долл. по сравнению с оценкой в 19,84 долл., или на 18 % выше. Однако если нет никаких ограничений на использование гибридных инструментов в капитале 1-го уровня, то справедливая стоимость увеличится до 25,32 долл., т. е. более чем на 25 % выше первоначальной оценки (табл. 5).
В заключение следует отметить, что вернуть капитал акционерам чрезвычайно трудно по двум причинам.
Во-первых, избыток капитала позволяет банку рассмотреть возможность будущих приобретений.
Во-вторых, возврат капитала может рассматриваться как признак слабости или недостаточной перспективности развития банка.
Двухступенчатая модель является обычным вариантом бесконечной модели. В следующем
Таблица 4
Скорректированный прогноз чистой прибыли условного банка
Показатель 2012 г. (прогноз)
Ограничение на гибридный капитал существует Ограничений на гибридный капитал нет
Предполагаемая чистая прибыль (прогноз) 8 149 8 149
Потери чистого процентного дохода в результате возврата избыточного капитала 15 036 х 0,05 = 751 22 986 х 0,05 = 1 148
Потери чистого дохода 451 690
Скорректированная чистая прибыль 7 698 7 459
Ожидаемый собственный капитал 39 483 31 215
Скорректированная ROE, % 19,5 23,9
Таблица 5
скорректированный прогноз чистой прибыли при более высоком уровне левериджа
2012 г. (прогноз)
Показатель ограничение на гибридный ограничений на гибрид-
капитал существует ный капитал нет
ROE - g, % 15,5 19,9
COE - g, % 6 6
Справедливое значение PRV 2,58 3,32
Балансовая стоимость акции 7,90 6,24
Справедливая оценка при более высоком леверидже 20,38 20,72
Возврат избыточного капитала 3,01 4,60
Справедливая стоимость акции, всего 23,39 25,32
примере имеется точный прогноз для трех показателей: стоимость капитала — 10 %, предполагаемый рост — 4 %, значение ROE — 14,8 %. По прогнозам в первые годы банк растет быстрее, чем средний долгосрочный прогноз, и в течение первых двух лет выплачивает очень низкие дивиденды. Начиная с третьего года предусматривается увеличение коэффициента выплаты дивидендов на 73 % (1—4 / 14,8 %). Базовый сценарий по двухступенчатой модели DDM представлен в табл. 6.
Более сложные модели разрабатываются для того, чтобы снизить значение ROE до уровня COE. Они содержат больше возможностей для ошибок, и их реальное применение затруднено.
Модели DDM в руках опытного практика являются простым, чрезвычайно гибким инструментом оценки стоимости банка. Аргументы, что он чувствителен к относительно небольшим изменениям в исходных предпосылках, являются вполне справедливыми, однако они свидетельствуют о непонимании сути метода. Реальная стоимость акций исходит из их будущих доходов в течение очень длительного периода времени. Небольшие различия в предположениях приведут к относительно большим изменениям в итоговом результате при любом количественном методе оценки.
Аналитики и инвесторы используют ряд стоимостных оценок:
1) отношение цены акции к ее балансовой стоимости PBR — в рамках DDM отношение цены акции к ее балансовой стоимости является производным значением, основанным на оценке справедливой стоимости, деленной на балансовую стоимость. Справедливая стоимость акции зависит от трех основных факторов: ROE, COE и g (рост).
Необходимо рассмотреть согласование понятий «балансовая стоимость» и «собственный капитал». Понятие «собственный капитал», на котором основана балансовая стоимость, и стоимость акционерного капитала, используемая в ROE, имеют одну и ту же основу. Два наиболее частых расхождения между ними рассмотрены ранее (гудвилл и переоценка основных средств). Далее, значимые сравнения — судить о том, что один банк дешевле другого только на основании того, что отношение рыночной стоимости акции к ее балансовой стоимости PBR одного банка ниже, чем другого, неправильно. Относительно низкое значение PBR нередко объясняется просто различием в уровне рентабельности ROE между двумя банками, действующими на одном рынке.
Важными являются трансграничные сравнения рыночной стоимости капитала. Банк, работающий на рынке с низкой стоимостью капитала COE, может намного легче обосновать более высокую балансовую стоимость капитала, чем банки с высокой ROE, работающие на рынке с высокой стоимостью
Таблица 6
Базовый сценарий по двухступенчатой модели DDM
Показатель 2011 г. (факт) точный прогноз бесконечный рост
2012 г. (прогноз) 2013 г. (прогноз) 2014 г. (прогноз) 2015 г. (прогноз)
Капитал 53 000 61 484 70 859 73 803 76 755
Чистая прибыль 7 834 8 931 9 868 10 904 11 341
Дивиденд — 447 493 7 960 8 279
Рост чистой прибыли, % — 14 11 11 4
ROE, % — 14,5 13., 14,8 14,8
капитала. Аналогичные проблемы возникают и на ожиданиях будущего роста;
2) цена к скорректированной балансовой стоимости — этот метод некоторые не вполне квалифицированные аналитики предпочитают использовать при оценке проблемных банков, которая основана:
— на публикуемой отчетности (и предположении, что все проблемы четко отражены в учете);
— на факте того, что начисленные резервы соответствуют проблемным кредитам (что в подавляющем большинстве случаев абсолютно неверно);
— на аналитической оценке уровня потерь, которые могут варьироваться от 40 до 70 % суммы проблемных кредитов;
3) цена к прибыли PER — в этом случае отсутствуют принципиальные различия между показателями цена-прибыль и цена-балансовая стоимость. Так,
P F
PER = — но ROF = — F B
и, следовательно, E = B ■ ROE.
Тогда PER =
P • ROE B '
Большинство банковских специалистов используют, как правило, PBR, потому что это проще. PBR меняется в одном направлении с ROE, тогда как PER — в обратном (пропорциональная зависимость). Так,
PER =
ROE - g 1
COE-g ROE Небанковские специалисты иногда используют его как способ сравнения банков с нефинансовыми компаниями и рынком в целом. Однако эти сравнения вряд ли правомерны;
4) оценка будущих возможностей VFO — еще один неявный вариант оценки по модели DDM. Уже отмечалось, что в отсутствие роста справедливое значение PBR равно ROE, деленное на СОЕ. Это предполагает, что коэффициент выплаты дивидендов составляет 100 % и все доходы выплачиваются в виде дивидендов. Абсолютная денежная оценка такого банка просто равна сумме капитализированной прибыли. Разница между фактической рыночной стоимостью акций банка и полученным результатом является, таким образом, стоимостью, по которой рынок размещает денежные потоки: VFO = Рыночная капитализация — — Капитализированная прибыль. Указанный показатель достаточно легко вычисляется. Он позволяет достаточно просто оценить
проблемные банки, корректируя уравнение следующим образом:
VFO = Рыночная капитализация —
— Капитализированная прибыль после уплаты налога — Капитал, необходимый для покрытия потерь по ссудам и выполнения требований к величине капитала первого уровня.
Если VFO имеет положительное значение, то стоимость банка, даже неплатежеспособного, выше рыночной стоимости.
Таким образом, для оценки стоимости большинства банков модель дисконтирования дивидендов неприменима в силу того, что их акции не обращаются на фондовом рынке. Число участников фондового рынка Российской Федерации крайне ограничено, а сам рынок является недостаточно прозрачным. Для большинства банков Российской Федерации традиционно применяется балансовая оценка. Тем не менее оценка стоимости крупнейших российских банков по модели DDM представляет определенный теоретический и практический интерес.
Список литературы
1. Белоглазова Г. Н., Кроливецкая Л. П. Банковское дело. Организация деятельности коммерческого банка. М.: Юрайт, 2012.
2. Деньги, кредит, банки: учеб. пособие / Г. Л. Авагян, Т. М. Ханина, Т. П. Носова. М.: Магистр, ИНФРА-М, 2011.
3. О правилах ведения бухгалтерского учета в кредитных организациях, расположенных на территории Российской Федерации: положение Банка России от 16.07.2012 № 385-П. Доступ из справ.-правовой системы «КонсультантПлюс».
4. Gilbert R. A., Meyer A. P., Vaughan M. D. The Role of a CAMEL Downgrade Model in Bank Surveillance. Federal Reserve Bank of St. Louis Working Paper Series // Working Paper 2000-021A.
5. Spieker R. L. Bank Branch Growth Has Been Steady — Will It Continue? / Division of Insurance and Research, Federal Deposit Insurance Corporation. Draft FOB. 2004.
6. Frost S. M. The Bank Analyst's Handbook: Money, risk and conjuring tricks. John Wiley & Sons Ltd, England. 2004.
7. Bank Holding Company Supervision Manual / Division of Banking Supervision and Regulation Board of Governors of the Federal Reserve System. Supplement 42. July 2012.
