CC BY
587
МЕТОДЫ АНАЛИЗА
УДК 657.37(075.8)
ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ КОМПАНИИ: ОСОБЕННОСТИ И КЛЮЧЕВЫЕ ИНДИКАТОРЫ*
В.Г. КОГДЕНКО,
доктор экономических наук,
заведующая кафедрой финансового менеджмента
E-mail: [email protected]
Национальный исследовательский
ядерный университет «МИФИ»
Предложен алгоритм фундаментального анализа в интересах долгосрочных инвесторов и менеджмента компании. Методика фундаментального анализа включает три блока: анализ ценности компании, ее фундаментальной стоимости и рыночной капитализации. Дана трактовка понятия «ценность компании» как категории, которая формируется всеми видами капитала и распределяется между всеми стейкхолдерами. Обоснован состав исходной информации для анализа. Представлены ключевые индикаторы для анализа ценности всех видов капитала компании, факторов, определяющих ее фундаментальную стоимость, показателей, основанных на рыночной капитализации. Представлены основные показатели фундаментального анализа для четырех видов долгосрочного инвестирования: инвестирование в стоимость, инвестирование в рост, фундаментальное инвестирование, инвестирование в доход. Разработаны алгоритмы оценки качества прибыли и активов компании, алгоритмы расчета прибыли и дивидендов на акцию, ожидаемой доходности собственного и заемного капитала, коэффициента бета, средневзвешенной стоимости инвестированного капитала, доходности, скорректированной на уровень риска, в частности, коэффициента альфа. Содержится алгоритм расчета свободного денежного потока и фундаментальной стоимости компании. Рассмотрены индикаторы, основанные на показателе рыночной капитализации.
* Статья подготовлена по материалам журнала «Экономический анализ: теория и практика». 2014. № 33 (384).
Ключевые слова: фундаментальный анализ, анализ ценности компании, фундаментальная стоимость, рыночная капитализация, стратегии инвестирования, ценностно ориентированный менеджмент
По мере роста и развития российского фондового рынка, а также внедрения в практику управления российским бизнесом принципов ценностно ориентированного менеджмента значимость фундаментального анализа возрастает. Фундаментальный анализ компании — разновидность экономического анализа, цель которого — определение фундаментальной (истинной, внутренней) стоимости компании и анализ влияющих на нее факторов, а также прогнозирование рыночной капитализации компании и цены ее акций. Фундаментальный анализ — это анализ, который проводится в интересах инвесторов, придерживающихся долгосрочных стратегий инвестирования, а также менеджмента компании, реализующего современную концепцию ценностно ориентированного управления. Фундаментальный анализ предполагает изучение индикаторов, определяющих текущую и будущую прибыльность и рискованность компании. В первоочередные задачи фундаментального анализа также входит исследование адекватности оценки активов
Рис. 1. Схема формирования и распределения ценности компании
и эффективности управления компанией. Ключевые вопросы фундаментального анализа — как формируется фундаментальная стоимость, и каким образом результативность работы компании отражается на курсе ее акций [5].
Являясь фундаментальной экономической категорией, стоимость тем не менее крайне сложно поддается пониманию и анализу. Поэтому при ее оценке необходимо учитывать взаимосвязь между тремя категориями — ценность компании, ее фундаментальная стоимость и цена, т.е. рыночная капитализация. В целях авторского исследования эти категории трактуются следующим образом. Ценность — это потенциальная полезность компании для всех стейкхолдеров, непосредственно влияющая на фундаментальную стоимость и рыночную капитализацию. Ценность — это не только и не столько денежная категория. В соответствии с новым стандартом интегрированной отчетности ценность компании формируется шестью видами капитала1. Таким образом, ценность компании формируется всеми видами капитала и распределяется между всеми стейкхолдерами (рис. 1).
Стоимостную оценку можно дать финансовому капиталу, промышленному капиталу и отчасти интеллектуальному и природному капиталу. То есть в денежном эквиваленте можно оценить стоимость
1 The International Integrated Reporting Council (IIRC). URL: http://www.theiirc.org/wp-content/uploads/2013/12/13-12-08-THE-INTERNATIONAL-IR-FRAMEWORK-2-1.pdf.
активов и фундаментальную стоимость компании, поскольку в этом случае определяется ценность использования, под которой в соответствии с Международным стандартом финансовой отчетности (IAS) 36 «Обесценение активов» понимается приведенная стоимость будущих денежных потоков, которые предположительно будут получены от актива или генерирующей единицы2. Невозможно оценить в денежном эквиваленте человеческий, социальный и сетевой капитал, тем не менее и эти виды капитала формируют совокупную ценность компании для стейкхолдеров.
Наиболее точная стоимостная оценка компании -это ее фундаментальная стоимость, т.е. дисконтированная величина ее будущих денежных потоков, которая также зависит от всех видов капитала в части их влияния на генерируемые компанией денежные потоки. Расчет фундаментальной стоимости основывается на комплексных финансовых моделях и системе предположений, именно поэтому стоимость является не фактом, а мнением о ценности компании в заданный момент времени в соответствии с принятыми допущениями [7].
Цена компании — это ее рыночная капитализация, фактическое значение, подтвержденное
2 О введении в действие Международных стандартов финансовой отчетности и Разъяснений Международных стандартов финансовой отчетности на территории Российской Федерации: приказ Минфина России от 25.11.2011 № 160н (ред. от 24.12.2013).
реальными рыночными сделками, которая также зависит от ценности всех видов капитала. По выражению Уоррена Баффета, цена — то, что платишь, стоимость — то, что получаешь [1]. Поэтому главная цель менеджмента — развитие бизнеса, обеспечение его долгосрочного роста, повышение его ценности, следствием чего являются увеличение фундаментальной стоимости и рост котировок акций.
Основоположником фундаментального анализа является Бенджамин Грэхем, определивший ключевые аспекты фундаментального анализа. Он сформулировал особенности инвестиционных стратегий, поведенческие и деловые принципы для инвесторов, а также принципы разработки инвестиционной политики [5]. Современные методики фундаментального анализа, ориентированные на инвесторов, развивают теорию фундаментального анализа в части совершенствования алгоритмов анализа деятельности компании и расчета фундаментальной стоимости в соответствии с различными подходами к оценке, а также анализа факторов, влияющих на фундаментальную стоимость. Целями современного фундаментального анализа в интересах инвесторов являются определение фундаментальной стоимости компании, выявление недооцененных и переоцененных акций и обоснование инвестиционных решений в рамках выбранного стиля инвестирования для отдельных групп инвесторов, предпочитающих длительный горизонт инвестирования и невысокий риск инвестиций [3]. В той или иной мере фундаментальный анализ необходим инвесторам, придерживающимся таких стилей инвестирования, как инвестирование в рост, инвестирование в стоимость, фундаментальное инвестирование, инвестирование в доход [3]. Успешные долгосрочные инвесторы считают, что эффективное инвестирование должно опираться на расчет фундаментальной стоимости и анализ ее соотношения с рыночной капитализацией компании. Консервативное долгосрочное инвестирование в акции, как показывают исследования, является более доходным и менее рискованным вариантом инвестиций, поскольку акции характеризуются высокой волатильностью, однако «в долгосрочном периоде волатильность имеет позитивный акцент, так как выступает основой более высокой доходности. В связи с этим акции являются более выгодным активом для инвестирования на длительный период» [2].
Таким образом, основные аспекты фундаментального анализа — это исследование ценности бизнеса, оценка его фундаментальной стоимости
и анализ капитализации. Значимыми индикаторами фундаментального анализа являются прибыль и дивиденды на акцию, ожидаемая и фактическая доходность и рискованность бизнеса, показатели его динамики, а также мультипликаторы, отражающие соотношения между рыночной капитализацией и финансовыми базами. Акценты в фундаментальном анализе, проводимом в интересах инвесторов, зависят от выбранных ими стилей инвестирования [3].
Инвестирование в рост. Для этого стиля инвестирования ключевым фактором и основным индикатором создания фундаментальной стоимости является высокий устойчивый темп роста прибыли. При этом компания характеризуется повышенным мультипликатором «капитализация/прибыль» (P/E). Для инвесторов в рост минимальный рост прибыли на акцию должен составлять 15-20% при среднем росте курса акций также 15-20% в год. Акции роста характеризуются высокой волатильностью, для компаний роста характерны высокая рентабельность продаж и растущая рыночная доля. Компаниями роста могут быть малые, средние и крупные компании не только в растущих, но и в традиционных отраслях экономики. При этом источниками роста могут быть три ключевых фактора: новые технологии, сильный бренд, агрессивный стиль управления [3].
Инвестирование в стоимость. В этом случае основная задача инвесторов — поиск недооцененных компаний с низкими мультипликаторами «капитализация/прибыль» (P/E), «капитализация/выручка» (P/S), «капитализация/балансовая стоимость собственного капитала» (P/BV). Такие компании в будущем могут продемонстрировать высокий рост курса акций. В настоящее время — это основной стиль инвестирования, характеризующийся относительно низким риском, но и невысокой доходностью, которая редко превышает 25% [3]. Этот стиль предполагает покупку акций, не интересных рынку из-за недоверия к будущему компании. Акции характеризуются низкой волатильностью и низким мультипликатором P/E относительно показателей роста прибыли (фактических и ожидаемых), который является основным критерием для отбора акций. Компании, интересные инвесторам в стоимость, являются достаточно крупными и имеют высокую рентабельность, поскольку именно она в будущем приводит к росту прибыли и рыночных котировок. Инвестор в стоимость является эталоном долгосрочного инвестора, который тщательно формирует свой портфель и контролирует соотношение темпа роста и P/E, при этом P/E должен быть ниже темпа роста и ниже среднерыночного значения P/E.
Фундаментальное инвестирование. Для таких инвесторов необходимо выявить компании, имеющие недооцененные активы, в частности, в недвижимость, в дочерние общества, а также перспективы роста прибыли. В отличие от инвесторов в стоимость фундаментальные инвесторы исследуют компании на предмет недооцененности активов, а не прибыли, поэтому фундаментальное инвестирование предполагает тщательный анализ отчетности в части не только показателей прибыли, но и показателей баланса. Капитализация таких компаний обеспечена физическими активами, но при этом показатели P/E и P/BV имеют низкий уровень. Еще одна характерная черта таких компаний — «сильная отчетность» с низким объемом обязательств, большим объемом денежных средств, высокой оборачиваемостью активов. Акции характеризуются низкой волатильностью, а стратегия — низкой доходностью и рискованностью [3].
Инвестирование в доход. Для инвесторов в доход ключевым фактором является дивидендная политика компаний, которая должна обеспечивать стабильно растущие выплаты акционерам. Поэтому в ходе фундаментального анализа оцениваются такие показатели, как дивиденды, приходящиеся на акцию, дивидендная доходность, дивидендный выход, дивидендное покрытие, а также динамика этих показателей. Компании, выплачивающие стабильные, растущие дивиденды, являются в основном голубыми фишками. Акции таких компаний характеризуются низкой волатильностью, низкой доходностью, но при этом дивидендная доходность относительно высокая и растущая. Необходимо отметить, что популярность политики выплаты фиксированных дивидендов снижается, компании все меньше прибыли направляют на дивидендные выплаты, а новые растущие компании не выплачивают дивиденды вовсе [3].
Фундаментальный анализ проводится не только в интересах инвесторов, но и в интересах менеджмента. Этот вид анализа является менее исследованной областью, однако необходимость его проведения бесспорна. Фундаментальный анализ необходим менеджменту компании, во-первых, для понимания поведения инвесторов, во-вторых, для разработки финансовой политики. Руководству компании необходимо знать, какого рода инвесторов привлекают акции компании, поскольку «управление стоимостью не может быть реализовано без учета ожиданий инвесторов и управления этими ожиданиями» [8]. Кроме того, финансовая политика компании, в частности, такие решения, как выкуп акций, дополнительная эмиссия акций, дивиденд-
ная политика, многие другие, должны учитывать фундаментальные и рыночные характеристики компании, а именно: ее рентабельность, соотношение ее рыночной капитализации и фундаментальной стоимости. Поэтому в методике фундаментального анализа, представленной в авторском исследовании, акцент сделан на анализе в интересах менеджмента, реализующего концепцию ценностно ориентированного управления. Основными целями такого анализа являются исследование ценности всех видов капитала, оценка первичных факторов стоимости, определение фундаментальной стоимости компании, анализ ее рыночной капитализации, а также обоснование финансовой политики, направленной на максимизацию совокупной ценности, фундаментальной стоимости и рыночной капитализации компании.
Фундаментальный анализ компании проводится на трех уровнях: макроэкономическом, отраслевом, микроэкономическом. В процессе фундаментального анализа компании необходимо учитывать характеристики экономики страны: фазу экономического цикла, индикаторы рынка труда, уровень инфляции, состояние финансового рынка, параметры кредитно-денежной и бюджетно-налоговой политики, характеристики платежного баланса и др. Благоприятные макроэкономические характеристики способствуют повышению ценности компании, ее фундаментальной стоимости и рыночной капитализации.
Необходимо также учитывать отраслевые особенности на разных фазах экономического цикла, которые влияют на результаты фундаментального анализа, в частности, на важнейший мультипликатор P/E. Так, на фазе умеренного роста циклические компании, деятельность которых существенно зависит от экономического цикла, и защитные компании, деятельность которых практически от него не зависит, оцениваются рынком с точки зрения мультипликатора P/E примерно одинаково. На фазе начала спада мультипликатор P/E циклических компаний падает, в то время как мультипликатор P/E защитных компаний стабилен или растет. В нижней точке спада мультипликатор P/E циклических компаний начинает расти, однако мультипликатор P/E защитных компаний все еще остается на более высоком уровне. На фазе начала роста экономики мультипликатор P/E циклических компаний растет; мультипликатор P/E защитных компаний становится ниже и даже может упасть, поскольку инвесторы переключаются на циклические компании. В процессе продолжения роста мультипликатор P/E циклических компаний может снизиться, поскольку
их прибыль растет более высокими темпами, чем капитализация.
Особенности фундаментального анализа компании заключаются в том, что при его проведении акценты смещаются в направлении специфических процедур, алгоритмов и показателей, определяющих ожидания менеджмента и инвесторов относительно будущего дохода и риска. Фундаментальный анализ включает три основных блока:
- анализ ценности компании и исследование факторов, влияющих на ценность всех видов ее капитала;
- анализ фундаментальной стоимости и оценка драйверов, определяющих ее величину, в первую очередь первичных факторов стоимости (рентабельность инвестированного капитала, средневзвешенная стоимость капитала, темп роста капитала);
- анализ рыночной капитализации и производных от нее индикаторов.
Схема фундаментального анализа представлена на рис. 2.
На первом этапе формируется информация из внешних и внутренних источников. Что касается информации из внешних источников, то для дальнейших расчетов необходимы индикаторы фондового рынка, а именно: безрисковая доходность и среднерыночная премия за риск, фундаментальный коэффициент бета отрасли, коэффициент бета компании. Эта информация используется для обоснования требуемой доходности собственного и заемного капитала и средневзвешенной стоимости инвестированного капитала, выступающей в качестве дисконта при расчете фундаментальной стоимости. Кроме того, необходимы данные о рыночной капитализации компании и курсе акций для расчета мультипликаторов и сравнения фундаментальной стоимости с рыночной капитализацией компании. Из консолидированной отчетности в первую очередь нужны данные о выручке, прибыли, капитале, капитальных и операционных расходах. Эта информация используется для оценки и прогноза показателей доходности и рискованности компании, а также уровня дисконта. Также нужны данные из прочих внутренних источников для характеристики ценности всех видов капитала компании.
На втором этапе фундаментального анализа необходимо исследовать ценность всех видов капитала компании, для чего должны быть рассчитаны ключевые индикаторы ценности [6]. Консолидированная финансовая отчетность в ее современном виде не дает возможности качественного проведения этой процедуры, однако в будущем, по мере
внедрения в практику интегрированной отчетности, эта задача может быть решена на достаточно высоком уровне. По консолидированной финансовой отчетности можно выполнить процедуры, позволяющие в определенной степени дать характеристику всем видам капитала компании:
- финансовый капитал — средства инвесторов и кредиторов, инвестированные на длительный период в компанию. Для его оценки на этом этапе достаточно информации финансовой отчетности, которая позволяет оценить его балансовую стоимость, структуру, темп роста. В ходе дальнейшего анализа определяются средневзвешенная стоимость инвестированного капитала и фундаментальная стоимость компании;
промышленный капитал — средства производства, которые непосредственно участвуют в осуществлении операционной деятельности. Для оценки этого вида капитала по консолидированной отчетности необходимо анализировать величину и натурально-вещественную структуру основных средств, показатели их состояния (в частности, коэффициент годности) и использования (в частности, фондоотдачу); интеллектуальный капитал — совокупность идентифицируемых и неидентифицируемых нематериальных активов, являющихся источником интеллектуальной собственности и организационного капитала. Для оценки интеллектуального капитала необходимо анализировать справедливую стоимость нематериальных активов, относящихся к интеллектуальному капиталу, учитывая при этом невысокое качество такой оценки в современной финансовой отчетности. Аналитическими показателями для оценки интеллектуального капитала являются доля нематериальных активов в структуре баланса, а также темп прироста нематериальных активов;
- человеческий капитал — совокупность знаний, опыта, навыков, квалификации сотрудников компании, их способностей, возможностей в реализации стратегии бизнеса, инициативности, мотивации на инновации. Оценить человеческий капитал по консолидированной отчетности можно через производительность труда, среднегодовую заработную плату и темп прироста этих показателей; социальный и сетевой капитал — репутация компании в обществе, социальные и деловые связи с клиентами, поставщиками, партнерами, персоналом, государственными органами, что является ресурсом для получения выгод. Этот
Рис. 2. Схема фундаментального анализа
вид капитала практически невозможно оценить по консолидированной отчетности, однако косвенно о его наличии свидетельствуют высокая рентабельность продаж, высокая оборачиваемость активов. Индикаторами такого рода капитала являются рейтинги компании; - природный капитал — возобновляемые и не-возобновляемые природные ресурсы, которые
вовлечены в хозяйственную деятельность компании. Оценка природного капитала по консолидированной отчетности очень сложна, поскольку стоимость этого капитала может отражаться в составе основных средств, как, например, «стоимость приобретения и строительства рудников, расходы, понесенные до начала производства, инфраструктура рудников, стоимость прав на
пользование недрами и лицензий на проведение поисково-разведочных работ»3. Кроме того, право собственности на недра при определенных условиях может быть реализовано в виде нематериальных активов, которые могут отражаться в бухгалтерском балансе субъектов-правообладателей (например, лицензии и затраты на разведку и оценку месторождений)4. Итогом анализа на этапе исследования ценности компании будет вывод о том, что происходит с индикаторами ценности всех видов капитала: насколько они высоки и в каком направлении изменяются. Контроль за показателями ценности всех видов капитала позволит менеджменту компании принимать своевременные решения, направленные на ее увеличение.
После всестороннего исследования ценности всех видов капитала можно переходить к третьему этапу — оценке фундаментальной стоимости компании и факторов, которые ее определяют. В первую очередь необходимо оценить качество прибыли, на которое влияют следующие факторы:
- структура прибыли до налогообложения, которая включает прибыль от продаж и прочий операционный и финансовый результат, значительный удельный вес которого снижает качество прибыли;
- волатильность прибыли, которая зависит от цикличности отрасли и усиливается при значительном операционном и финансовом рычагах компании, что приводит к снижению качества прибыли;
- контролируемость расходов, которая оценивается отклонением показателей ресурсоемкости и коэффициентов расходов. Стабильность показателей ресурсоемкости и коэффициентов расходов означает высокую контролируемость расходов и высокое качество прибыли;
- учетная политика, которая может приводить к завышению или занижению прибыли. Завышение прибыли в результате использования учетной политики снижает ее качество;
- качество дебиторской задолженности покупателей и заказчиков, низкое значение которого приводит к значительным убыткам от списания задолженности.
3 Консолидированная финансовая отчетность за год, закончившийся 31 декабря 2013 года // Горно-металлургическая компания «Норильский никель». URL: http://www.nomik. ru/assets/files/2200-NN-IFRS-ConsoHdated-FS-2013-Rus-USD-04_04_2014_FINAL.pdf.
4 Консолидированная финансовая отчетность и аудиторское заключение за год, закончившийся 31 декабря 2013 года //
Открытое акционерное общество «Акрон». URL: http://www. acron.ru/_upload/editor_files/file_1190.pdf.
Далее необходимо исследовать качество активов и эффективность управления ими, это особенно важно для менеджмента компании и инвесторов таких стилей, как инвестирование в стоимость и фундаментальное инвестирование, которые нацелены на поиск недооцененных активов и компаний. Качество основных средств зависит от их состояния, которое оценивается коэффициентами годности, ввода и выбытия, что выявляется на этапе оценки промышленного и природного капитала. Высокие значения коэффициентов свидетельствуют о хорошем состоянии основных средств и их возможной недооценен-ности. Также о недооцененности основных средств свидетельствуют высокие показатели эффективности их использования, например, фондоотдача, аморти-зациеотдача. Качество этих активов характеризует также уровень производительности труда: чем он выше, тем эффективнее основные средства.
Качество оборотных активов характеризуют показатели оборачиваемости активов. Чем они выше, тем выше их качество, это касается как запасов, так и дебиторской задолженности, ускорение оборачиваемости которой указывает на улучшение условий расчетов с контрагентами и снижение возможных потерь от списания задолженности. При этом надо отметить, что снижение оборачиваемости запасов готовой продукции кроме ухудшения их качества свидетельствует о будущем снижении объема продаж, что впоследствии скажется на темпах роста компании и ее прибыли. Необходимо отметить, что высокое качество активов приводит к повышению качества собственного капитала, что важно для фундаментального анализа, поскольку в процессе его проведения контролируется соотношение рыночной и балансовой стоимости собственного капитала P/BV.
Следующий шаг в анализе — оценка показателей прибыли и дивидендов на акцию. Последний показатель особенно важен для инвесторов, придерживающихся инвестирования в доход. В соответствии с Международным стандартом финансовой отчетности (IAS) 33 «Прибыль на акцию» базовая прибыль на акцию рассчитывается путем деления прибыли или убытков, приходящихся на долю держателей обыкновенных акций материнского предприятия, на средневзвешенное количество обыкновенных акций, находившихся в обращении в течение этого периода5. Базовая прибыль, приходящаяся на акцию, показывает долю владельца каждой
5 О введении в действие Международных стандартов финансовой отчетности и Разъяснений Международных стандартов финансовой отчетности на территории Российской Федерации: приказ Минфина России от 25.11.2011 № 160н (ред. от 18.07.2012).
обыкновенной акции материнского предприятия в
результатах его деятельности:
NP - DIV - NP EPS = — p п
N
где DIVp — дивиденды по привилегированным акциям;
NP — чистая прибыль;
NPn — чистая прибыль, приходящаяся на долю неконтролирующих акционеров; N—средневзвешенное количество обыкновенных акций в обращении.
Показатель прибыли на акцию имеет особое значение в фундаментальном анализе, поскольку отражает внутренне созданную стоимость компании, в то время как на благосостояние акционеров влияет еще внешне созданная стоимость, т.е. изменение стоимости капитала, вложенного в акции. Это отражает показатель общей акционерной доходности TSR, который будет рассмотрен далее. Показатель прибыли на акцию зависит от качества прибыли, поэтому чем серьезнее инвесторы принимают в расчет показатель EPS, тем больше им следует учитывать разные бухгалтерские уловки, которые могут исказить его [5]. Для уменьшения влияния на показатель доходов и расходов по прочим операциям анализироваться должны среднегодовые значения прибыли на акцию за длительный период.
Дивиденды, приходящиеся на акцию, рассчитываются по формуле
DPS = DIV
N
где DIVc — дивиденды, приходящиеся на долю контролирующих акционеров.
Стабильность показателя дивидендов на акцию — ключевой фактор для инвесторов, которые инвестируют для получения текущего дохода от инвестиций в акции.
Влияние дивидендной политики на фундаментальную стоимость акции иллюстрируют формулы Уолтера и Гордона. Формула Уолтера — одна из первых дивидендных моделей — имеет следующий вид:
Ра =■
ROE
DPS +-(EPS - DPS)
кт7
кт7
где pa — фундаментальная стоимость обыкновенной акции;
ROE — рентабельность собственного капитала; kE — ожидаемая стоимость собственного капи-
E
тала.
Из представленной формулы следует, что если компания имеет эффективные направления
вложения прибыли, т.е. рентабельность собственного капитала превышает его стоимость, то выгодно дивиденды не выплачивать, поскольку в этом случае фундаментальная стоимость обыкновенной акции будет выше, чем при выплате дивидендов.
Формула Гордона представляет собой зависимость
DPS DPS
Р =-=-,
а kE - g kE - kK ROE
где g — устойчивый темп роста капитала;
kK — коэффициент капитализации прибыли. Из формулы Гордона следует, что компания, рентабельность собственного капитала которой выше его ожидаемой стоимости, может увеличить фундаментальную стоимость акции путем капитализации прибыли. Низкорентабельная компания, наоборот, должна выплачивать дивиденды для повышения стоимости акции.
На третьем этапе — анализе фундаментальной стоимости — происходит также оценка вероятности обслуживания обязательств. Этот анализ важен для менеджмента, а также инвесторов, придерживающихся всех стилей инвестирования, поскольку способность обслуживать обязательства — необходимое условие дальнейшего функционирования компании. Для оценки этого аспекта деятельности компании необходимо рассчитать и оценить показатели ликвидности и платежеспособности, а также показатели покрытия, в частности, коэффициент покрытия процентов. При оценке возможности инвестирования в компанию часто исследуют показатель чистого долга, представляющий собой отношение заемного капитала компании за вычетом денежных средств и их эквивалентов к прибыли до вычета процентов, налога и амортизации. Показатель этого блока — отношение заемного капитала к собственному — учитывается при расчете коэффициента бета компании (метод восходящего бета) и, таким образом, влияет на дисконт, необходимый для расчета фундаментальной стоимости компании.
Далее следует расчет стоимости источников капитала. На этом шаге определяется ожидаемая доходность собственного капитала на основе модели оценки капитальных активов CAPM [4] по следующей формуле:
кЕ = кf +р(кт - кf X
где к — безрисковая доходность; Р — коэффициент бета; km — среднерыночная доходность; (km — kf) — рыночная премия за риск.
Модель оценки капитальных активов предполагает разделение совокупного риска на две составляющие:
- специфический риск — вариация доходности, возникающая в связи с факторами, связанными с конкретной компанией;
- систематический риск — вариация доходности всех ценных бумаг, обращающихся на рынке. Систематический риск — это рыночный риск, который обусловлен общим движением рынка и не связан с конкретной ценной бумагой. В качестве меры систематического риска используется коэффициент бета. Коэффициент бета, который имеет большое
значение для фундаментального анализа, может определяться по методу восходящего бета, основой для расчета которого служат фундаментальный бета отрасли, а также индикаторы операционного и финансового риска конкретной компании. Расчет коэффициента по компании путем корректировки отраслевого коэффициента бета на показатель операционного и финансового рисков производится по следующей формуле:
(
ßm = ßo
1 + :
TF(\
TVC,
V
л
1+(1 - tel)D
E J
TFC,
где
соотношение между постоянными и
ТУС,
переменными расходами 7-й компании;
— эффективная ставка налога на прибыль 7-й компании;
—- - соотношение между заемным и собственным капиталом 7-й компании. В открытом доступе публикуется информация о фундаментальном коэффициенте бета по отраслям экономики, а также о коэффициенте бета для компаний, акции которых котируются на рынке6. Таким образом, можно фундаментальный коэффициент скорректировать на показатель операционного и финансового риска конкретной компании или взять готовое значение коэффициента бета.
Ожидаемая стоимость заемного капитала может быть рассчитана как сумма безрисковой доходности и премии за риск. Алгоритм расчета премии за кредитный риск следующий: 1) расчет финансовых показателей компании (показатели покрытия, структуры капитала, рентабельности) и нефинансовых качественных показателей (качество корпоративного управ-
6 New York University Stern School of Business. URL: http:// pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.
ления, качество менеджмента, эффективность бизнес-процессов, компетенции персонала, прозрачность бизнеса, позиции на рынке, наличие долгосрочных перспектив, конкурентных преимуществ и др.);
2) определение кредитного рейтинга компании на основе финансовых и нефинансовых показателей, характеризующих возможность обслуживания долгов в краткосрочном и долгосрочном периодах. При определении кредитного рейтинга компании необходимо учитывать, что он не может быть выше кредитного риска страны (рейтинг S&P для России — «ВВВ-»);
3) установление премии за кредитный риск на основе зависимости «рейтинг — спред доходности», выявленной по компаниям-эмитентам, долговые ценные бумаги которых котируются на открытом рынке. Чем выше кредитный рейтинг компании, тем ниже стоимость заемного капитала.
На основе полученных значений ожидаемой стоимости собственного и заемного капитала определяется его средневзвешенная стоимость, которая характеризует, с одной стороны, ожидания инвесторов и кредиторов относительно доходности вложений в компанию, с другой стороны, минимально необходимую доходность инвестированного капитала, которую должна обеспечить компания для успешного продолжения своей деятельности и создания стоимости. Показатель рассчитывается по формуле
WACC = dE кЕ + dD kD (1 - te), где d dD — удельный вес собственного и заемного капитала в инвестированном капитале соответственно;
ku, к^ — стоимость собственного и заемного
E D
капитала соответственно. Средневзвешенная стоимость капитала далее будет использоваться в качестве дисконта при расчете фундаментальной стоимости компании, она является ключевым фактором для инвесторов, придерживающихся инвестирования в стоимость, поскольку от ее уровня непосредственно зависит оценка фундаментальной стоимости компании.
Стоимость источников капитала для компании -это доходность вложений для поставщиков капитала. Рассчитанные значения ожидаемой доходности необходимо сравнить с фактической доходностью (стоимостью) собственного и заемного капитала. Фактическая доходность собственного капитала -это рентабельность собственного капитала или более точно — общая акционерная доходность TSR. Фактическая доходность заемного капитала — от-
ношение процентов к уплате к величине заемного капитала. Для эффективной компании характерно превышение фактической стоимости собственного капитала над его ожидаемой стоимостью, а также превышение ожидаемой стоимости заемного капитала над его фактической стоимостью.
Значение ожидаемой средневзвешенной стоимости инвестированного капитала в сравнении со значением рентабельности инвестированного капитала компании ROIC позволяет сделать важнейший вывод о создании бизнесом стоимости на основе спреда, рассчитываемого по следующей формуле: Spread = ROIC - WACC, при этом
FBI
ROIC =-100,
IC
где FBI — чистая прибыль до вычета процентов;
IC — инвестированный капитал.
Положительное значение спреда — это не только признак успешности компании, но и индикатор того, что в будущем вероятно увеличение как фундаментальной стоимости компании, так и ее рыночной капитализации.
В процессе фундаментального анализа особое внимание уделяется показателям динамики, поскольку для многих индикаторов фундаментального анализа важнее тренд, чем уровень. В частности, анализируется динамика выручки, прибыли, прибыли и дивидендов на акцию, капитала. Показатели динамики рассчитываются за 3-5 лет и являются ключевыми при использовании такого стиля инвестирования, как инвестирование в рост. Однако необходимо отметить, что и для менеджмента, и для других долгосрочных инвесторов рост показателей, в частности, прибыли — один из важнейших факторов при принятии инвестиционных решений, поскольку рост прибыли определяющим образом влияет на динамику цены акции. Прогноз показателей динамики прибыли основывается на исторических темпах прироста, например, по мнению Бенджамина Грэхема, «темпы роста нужно вычислять, относя среднее значение прибыли за последние три года к среднему трехлетнему значению прибыли десять лет назад» [5]. Таким образом, колебания прибыли в результате случайных доходов и расходов будут нивелированы, что дает более точную оценку будущим темпам роста.
Далее рассчитываются свободный денежный поток и фундаментальная стоимость компании. Для расчета фундаментальной стоимости необходимо построение финансовой модели, которая объединит все факторы, влияющие на доходы компании, позволит рассчитать ее внутреннюю стоимость. На
свободный денежный поток (доход владельца по У. Баффету [1]) влияют следующие факторы:
FCF = ЕВ1 + DA -1 - ЖС, где ЕВ1 — чистая прибыль до вычета процентов;
DA — амортизация;
I — валовые инвестиции во внеоборотные активы;
АЖС — инвестиции в оборотный капитал.
Фундаментальная стоимость компании определяется по формуле
уС = ^ (1 + g) ЖЛСС - g '
где g — устойчивый темп роста в постпрогнозном периоде.
Для проверки результатов расчетов целесообразно использовать принцип эквивалентности, который заключается в том, что фундаментальная стоимость бизнеса определяется его относительной эффективностью: отношение рентабельности капитала к его средневзвешенной стоимости равно отношению фундаментальной стоимости к балансовой (стоимости замещения): ROIC = УС
ШЛСС ~ 1С' где 1С — балансовая стоимость инвестированного капитала.
Принцип эквивалентности не учитывает роста компании, который также влияет на стоимость. Создающий стоимость бизнес при наличии роста дорожает, в то время как разрушающий стоимость бизнес -дешевеет. Из приведенной формулы следует, что чем выше рентабельность инвестированного капитала относительно его стоимости, тем существеннее разница между фундаментальной стоимостью без учета роста и балансовой стоимостью капитала, тем выше значение спреда эффективности.
Итогом третьего этапа анализа является вывод об эффективности компании, ее возможностях в создании стоимости и значении ее фундаментальной стоимости. Эта информация позволит менеджменту компании разрабатывать эффективную финансовую политику, ориентированную на максимизацию фундаментальной стоимости компании.
Четвертый этап фундаментального анализа -анализ рыночной капитализации компании. Отличия рыночной капитализации от фундаментальной стоимости объясняются тем, что на рыночную капитализацию влияет множество как объективных, так и субъективных факторов, которые очень сложно прогнозировать, в частности, ожидания субъектов рынка, политическая ситуация, состояние рынка в целом и состояние отрасли, сговор субъектов
рынка и т.д. Кроме того, в распоряжении менеджмента имеется ряд инструментов, позволяющих воздействовать на рыночную цену своих акций: выкуп собственных акций, их дробление и консолидация, увеличение суммы активов за счет заемных ресурсов, объявление о слиянии или поглощении и т.д. Преимуществом фундаментальной стоимости является то, что она менее волатильна и более прогнозируема. Волатильность рыночной капитализации превышает волатильность доходов компаний. К тому же фундаментальная стоимость не зависит от эффективности рынка, в то время как точность оценки рыночной капитализации определяется эффективностью рынка, доступностью информации. Наконец, фундаментальную стоимость можно рассчитать для компаний любой организационно-правовой формы, независимо от того, котируются ее акции на фондовой бирже или нет.
Для анализа рыночной капитализации необходим расчет мультипликаторов, основанных на рыночной капитализации (рыночной стоимости собственного капитала) и основанных на полной рыночной стоимости компании (включая рыночную стоимость собственного и заемного капитала).
К первой группе относятся такие мультипликаторы, как P/E, P/S, P/BV, которые представляют собой отношение капитализации к прибыли, выручке и балансовой стоимости собственного капитала. Эти индикаторы важны для всех инвесторов и менеджмента. В частности, по наиболее популярному мультипликатору P/E можно судить, насколько вложения в акции выгодны, поскольку значение, обратное мультипликатору, должно быть не ниже доходности высококачественных облигаций [5]. Мультипликатор P/E зависит от уровня рискованности компании, ее роста, коэффициента дивидендных выплат и самое главное — от ожиданий инвесторов. Этот мультипликатор сравнивают с темпом роста прибыли. Если мультипликатор ниже темпа роста прибыли, это значит, что рынок недооценивает акции компании. Мультипликатор P/E примечателен тем, что на его основе дается приблизительная оценка сроку окупаемости инвестированного в компанию капитала, ставке дисконтирования (величина, обратная мультипликатору), ожидаемому темпу роста прибыли.
Мультипликатор P/S — это индикатор, используемый для оценки стоимости молодых компаний, у которых еще нет устойчивой прибыли. Он также используется для оценки привлекательности вложения в акции для российских компаний, поскольку прибыль российских компаний искажена в большей степени, чем выручка.
Ко второй группе относятся следующие мультипликаторы: EV/E, EV/EBITDA, EV/S, EV/IC. Они представляют собой отношения полной рыночной стоимости компании к чистой прибыли; прибыли до вычета процентов, налога и амортизации; выручке и инвестированному капиталу соответственно. Широко используется мультипликатор EV/S, поскольку в нем сопоставляется выручка с активами, которые ее генерируют, т.е. в этом случае сопоставимость числителя и знаменателя выше, чем при расчете мультипликатора P/S. Мультипликатор EVIEBITDA применяется для оценки компаний, которые имеют дорогостоящее амортизируемое имущество и существенную задолженность, поэтому для исключения влияния амортизации и процентных платежей на прибыль берется именно этот вид прибыли7.
Большое значение в фундаментальном анализе имеет показатель PEG, т.е. отношение мультипликатора P/E к прогнозируемому темпу прироста прибыли на акцию:
S EPS
где PPS — рыночная цена одной акции; EPS — прибыль на акцию; gEPS — ожидаемый темп прироста прибыли на акцию.
Если показатель ниже единицы, т.е. мультипликатор ниже темпа прироста, то акция недооценена, следовательно, привлекательна для инвесторов; если значение больше двух, то акция переоценена и непривлекательна для инвесторов.
Далее рассчитываются показатели дивидендной и капитальной доходности вложений в акции, которые представляют собой отношение дивидендов к рыночной цене акции и прирост рыночной цены акции к ее значению на начало периода соответственно. Эти показатели формируют совокупную доходность вложений в акции, которая определяется динамикой прибыли, приходящейся на акцию, однако может не совпадать с динамикой прибыли вследствие отклонения рыночной цены акций от их фундаментальной стоимости.
Показателем, характеризующим относительную эффективность бизнеса, является показатель общей доходности бизнеса TBR, который характеризует доходность бизнеса, складывающуюся из капитальной доходности (рост фундаментальной стоимости собственного капитала) и текущей доходности, определяемой величиной выплачиваемых дивидендов:
7 New York University Stern School of Business. URL: http:// pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.
TBR = DIV + 100,
VC 0
где DIV — величина выплачиваемых дивидендов; Д VC — прирост фундаментальной стоимости собственного капитала;
VC0 — величина фундаментальной стоимости собственного капитала на начало периода. Несомненными преимуществами показателя общей доходности бизнеса является то, что он рассчитывается на основе фундаментальной стоимости и поэтому может быть определен не только для компании, акции которой имеют рыночные котировки, но и для закрытых компаний, а также то, что он может быть рассчитан не только для бизнеса в целом, но и для отдельных подразделений и поэтому может широко использоваться в управлении процессом создания стоимости.
Аналогично рассчитывается показатель общей акционерной доходности бизнеса TSR, однако в качестве стоимости капитала берется ее рыночное значение:
tsr=DV+Ш. ioo,
MV„
где ДМУ — прирост рыночной стоимости собственного капитала;
MV — рыночная стоимость собственного капитала на начало периода. Важнейшие характеристики компаний в рамках фундаментального анализа — это доходность и рискованность, однако непосредственное сравнение компаний с разным уровнем доходности некорректно, поскольку они характеризуются разным уровнем риска, поэтому на следующем этапе фундаментального анализа необходимо скорректировать доходность на уровень риска. Для корректировки доходности в зависимости от риска используются три коэффициента [9]: коэффициент Шарпа, коэффициент Трейнора и индекс Дженсена.
Коэффициент Шарпа — это показатель эффективности компании с поправкой на риск, выраженный через стандартное отклонение доходности компании. В качестве показателя эффективности используется общая акционерная доходность компании. Коэффициент Шарпа для оценки эффективности управления компанией может быть рассчитан по формуле
TSR - kf
S = —
V
управления (высокое значение коэффициента) или с высоким риском (низкое значение коэффициента).
Коэффициент Трейнора — это показатель доходности с поправкой на риск, выраженной через систематический риск (коэффициент бета):
TSR - k f T = - f
ß
Показатель аналогичен коэффициенту Шарпа, но в знаменателе — только систематический риск компании. С помощью коэффициента Трейнора можно сравнить эффективность компании с эффективностью рынка, т.е. со среднерыночной премией за риск. Если показатель компании превышает рыночную премию за риск, то компании эффективнее, чем рынок, т.е. доходность компании на единицу диверсифицированного риска выше.
Индекс Дженсена (коэффициент альфа) — это показатель доходности с поправкой на риск, который позволяет сравнить полученный доход с потенциальным доходом на единицу недиверсифицирован-ного риска. Результат может быть положительным, отрицательным и равным нулю. Положительный результат говорит о том, что эффективность компании выше ожидаемой:
а = TSR - kE = TSR - rf -ß(rm - rf).
где к^ — безрисковая доходность;
с — стандартное отклонение доходности вложений в акции компании. Коэффициент Шарпа характеризует, связана высокая доходность компании с эффективностью
То есть коэффициент альфа — это разность между фактической и ожидаемой доходностью компании, что отражает эффективность менеджмента компании.
Итогом четвертого этапа анализа будет вывод о динамике рыночной капитализации, доходности вложений в акции и соотношении фундаментальной стоимости и рыночной капитализации. Эта информация позволяет менеджменту оценивать и прогнозировать действия инвесторов, а также разрабатывать финансовую политику.
На пятом этапе обосновываются управленческие решения. Решения относительно инвестирования в акции будут эффективны в том случае, если показатели ценности всех видов капитала растут, фундаментальная стоимость превышает рыночную капитализацию, компания имеет потенциал роста, характеризуется эффективным управлением, приемлемым уровнем риска и высокой доходностью. Что касается решений относительно финансовой политики (дивидендная политика, политика относительно структуры капитала, в частности эмиссии и выкупа акций), то она в рамках фундаментального анализа основывается на следующих правилах: - рентабельный бизнес должен капитализировать прибыль, поскольку в этом случае фундаментальная стоимость будет увеличиваться.
Направления финансовой политики для разных типов компаний
Тип компании Характеристика компании Финансовая политика
Рентабельная переоцененная компания Рентабельность собственного капитала превышает ожидаемую доходность собственного капитала. Рыночная цена акций превышает их фундаментальную стоимость Капитализация прибыли. Привлечение заемного капитала. Эмиссия акций
Рентабельная недооцененная компания Рентабельность собственного капитала превышает ожидаемую доходность собственного капитала. Рыночная цена акций меньше их фундаментальной стоимости Капитализация прибыли. Привлечение заемного капитала. Выкуп акций
Нерентабельная переоцененная компания Рентабельность собственного капитала ниже ожидаемой доходности собственного капитала. Рыночная цена акций превышает их фундаментальную стоимость Выплата дивидендов. Погашение заемного капитала. Эмиссия акции
Нерентабельная недооцененная компания Рентабельность собственного капитала ниже ожидаемой доходности собственного капитала. Рыночная цена акций меньше их фундаментальной стоимости Выплата дивидендов. Погашение заемного капитала. Выкуп акций
Кроме того, рентабельным компаниям выгодно использовать эффект финансового рычага, таким образом, высокорентабельные компании должны использовать возможности интенсивного роста за счет собственных и заемных источников;
- нерентабельный бизнес должен выплачивать дивиденды, поскольку обеспечивает инвесторам относительно низкую доходность на вложенный капитал. Кроме того, эффект финансового рычага для низкорентабельных компаний имеет отрицательное значение, поэтому заемный капитал невыгоден. Такие компании должны сокращать объемы своей нерентабельной деятельности;
- компании, акции которых котируются выше фундаментальной стоимости, т.е. переоценены рынком, могут воспользоваться такой благоприятной ситуацией, привлекая капитал за счет эмиссии акций;
- компаниям, акции которых недооценены рынком, выгодно выкупать собственные акции. Направления финансовой политики для разных
типов компаний представлены в таблице.
Таким образом, современные методики анализа компаний обязательно должны включать алгоритмы анализа ценности компании, ее фундаментальной стоимости и рыночной капитализации. Это дает основания для выводов о том, насколько доходна и рискованна компания, насколько она привлекательна для инвесторов, переоценены или недооценены ее акции. Такая информация необходима не только для принятия инвестиционных решений, но и для обоснования корпоративной финансовой политики. Фундаментальный анализ, включающий иссле-
дование ценности, фундаментальной стоимости компании и ее рыночной капитализации, становится действенным инструментом не только обоснования управленческих решений по эффективному инвестированию в акции компании, но и выработки эффективной финансовой политики, направленной на дальнейшее развитие бизнеса и увеличение его ценности для всех стейкхолдеров.
Список литературы
1. Баффетт У. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями. М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. 335 с.
2. Берзон Н.И., Буянова Е.А., Газман В.Д. Инновации на финансовых рынках. М.: ГУ ВШЭ, 2013.420 с.
3. Браун Д., Бентли К. Все о стратегиях инвестирования на фондовом рынке. М.: Манн, Иванов и Фербер, 2013. 254 с.
4. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 2007. 1008 с.
5. Грэхем Б., Цвейг Дж. Разумный инвестор. М.: Вильямс, 2009. 672 с.
6. Когденко В.Г., Мельник М.В. Интегрированная отчетность: вопросы формирования и анализа // Международный бухгалтерский учет. 2014. № 10. С.2-15.
7. Романов В.С. Модель экспресс оценки стоимости компании. URL: http://www.cfm.ru/appraisal/ business/prompt_evaluation.shtmL
8. Теплова Т.В. Корпоративные финансы: учебник. М.: Юрайт, 2013. 655 с.
9. Фаербер Э. Все об акциях. Легкий способ начать свой путь. М.: Манн, Иванов и Фербер, 2013. 336 с.
Digest Finance Methods of analysis
ISSN 2311-9438 (Online) ISSN 2073-8005 (Print)
FUNDAMENTAL ANALYSIS OF A COMPANY: FEATURES AND KEY INDICATORS
Vera G. KOGDENKO
Abstract
The objective of this article is to consider the issues related to fundamental analysis improvement. The author offers an algorithm of a fundamental analysis in the interests of long-term investors and company management. The proposed technique for the fundamental analysis includes three components: the analysis of the company's value, the analysis of the company's fundamental cost and the analysis of the company's market capitalization. The author explains the term of "company value" as a category, which is formed by all types of capital, including financial, industrial, human, intellectual, social, networking and natural capital, and which is distributed among all stakeholders, including owners, managers, staff, creditors, customers, suppliers, governments, and the society. The author also explains the rationale behind the composition of input information for the analysis. The article presents key indicators for the analysis of all types of company capital value, the factors determining the company's fundamental value, and the indicators, which are based on market capitalization. In addition, the article presents the key indicators of a fundamental analysis for four types of long-term investment, i.e. investing in value, investing in growth, fundamental investing, and investing in income. The work results include the developed algorithms of company's profit quality and asset valuation and the algorithms of earnings and dividends per share calculation, expected return on equity, return on borrowed capital, beta coefficient, weighted average cost of invested capital, risk-adjusted return on capital, in particular, the alpha coefficient. The author presents the algorithm for the calculation of free cash flows and the fundamental value of a company. Other results of the study include the consideration of indicators based on market capitalization, i.e. multipliers, indicators of overall profitability, and the presentation of approaches to financial policy formation on the basis of fundamental analysis indicators. The article can be useful for financial experts making decisions related to value management, as well as for long-term investors.
Keywords: fundamental analysis, value, company, market, capitalization, investment strategy, value-based management
References
1. Buffett W. Esse ob investitsiyakh, korporativnykh finansakh i upravlenii kompaniyami [The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America]. Moscow, Al'pina Biznes Buks Publ., 2009, 335 p.
2. Berzon N.I., Buyanova E.A., Gazman V.D. Inno-vatsii na finansovykh rynkakh [Innovation in financial markets]. Moscow, SU HSE Publ., 2013, 420 p.
3. Brown D., Bentley K. Vse o strategiyakh investi-rovaniya na fondovom rynke [All About Stock Market Strategies: The Easy Way To Get Started]. Moscow, Mann, Ivanov i Ferber Publ., 2013, 254 p.
4. Braley R, Mayers S. Printsipy korporativnykh finansov [Corporate Finance Principles]. Moscow, Olimp-Biznes Publ., 2007, 1008 p.
5. Graham B., Zweig J. Razumnyi investor [The Intelligent Investor]. Moscow, Vil'yams Publ., 2009, 672 p.
6. Kogdenko V.G., Mel'nik M.V. Integrirovannaya otchetnost': voprosy formirovaniya i analiza [Integrated financial statements: generation and analysis]. Mezhdunarodnyi bukhgalterskii uchet - International accounting, 2014, no. 10, pp. 2-15.
7. Romanov V.S.Model'ekspress otsenki stoimosti kompanii [An express valuation model]. Available at: http: //www.cfin.ru/appraisal/business/prompt_evalua-tion.shtml. (In Russ.)
8. Teplova T.V. Korporativnye finansy: uchebnik [Corporate finance: a manual]. Moscow, Yurait Publ., 2013,655 p.
9. Faerber E. Vse ob aktsiyakh. Legkii sposob nachat'svoiput' [All About Stocks. The Easy Way to Get Started]. Moscow, Mann, Ivanov i Ferber Publ., 2013,254 p.
Vera G. KOGDENKO
National Research Nuclear University MEPhI, Moscow, Russian Federation [email protected]
Acknowledgments
The article is adapted from the journal of "Economic analysis: theory and practice", 2014, no. 33 (384).
