CC BY
80
1 7
Как отметил Д.А.Медведев «мы хорошо осознаем, что, какие бы цели и задачи мы перед собой не ставили, преуспевающей будет только та страна, которая создаст благоприятные условия для развития личности. Талант, способности человека играют сегодня во многом определяющую роль». [3]
Поэтому необходимо своевременно анализировать все изменения, происходящие с трудовым потенциалом в обществе и соответствующим образом реагировать на них, в том числе через регулирование размеров заработной платы, предоставление социального пакета, а также улучшения условий жилья, обслуживания в сферах здравоохранения, образования, пенсионного обеспечения.
ЛИТЕРАТУРА
1. Бухалков М.И. Управление персоналом. Развитие трудового потенциала. Учебное пособие. М.: ИНФРА-М. 2005. С. 54.
2. Докторович А.Б. Социально-ориентированное развитие общества: теории и методы системного исследования. М.: ИКАР. 2003.
3. Медведев Д.А. Национальные проекты. Статьи и выступления. М.: «Европа». 2008. С. 114.
4. Одегов Ю.Г. и др. Экономика труда. Т.1. М.: Альфа-Пресс. 2007. С. 453.
5. Составлена по Шаталова Н.И. Трудовой потенциал работника. Учеб. пособие М.: ЮНИТИ ДАНА. 2003. С.17.
6. Bahm, A.J. Wholes and parts. The Southwestern Journal of Philosophy, 3, 1972. P. 17-22.
7. Suppes, P. Some remarks about complexity. In: PSA 1976, Volume 2, edited by F. Suppes and P.D. Asquith, Philosophy of Science Assoc., East Lansing, Michigan,1977 P. 544.
ГАДЖИЕВ М.М. X
CD
методы оценки инвестиций,
основанные на данных фондового рынка ш
_ 5
Гаджиев М.М., Филиал ЮФУ в г. Махачкале Республики Дагестан,
367013, Республика Дагестан, г. Махачкала, Студенческий переулок, д. 3 щ
□
Определены основные подходы к использованию фондовых мультипликаторов при оценке и управле- □
нии инвестиционным процессом на предприятии А]
О
Ключевые слова: рыночная стоимость; стоимостной подход; модель; предприятие; экономическая О
добавленная стоимость; рыночная добавленная стоимость; дисконтирование; срок; денежный по- ®
ток; дивиденды; мультипикаторы ^
£1
Коды классификатора JEL: G11, G18 ®
В связи с развитием фондового рынка получили распространение подходы к оценке эффективности,
основанные на принципе максимизации капитализации компании или рыночной стоимости обыкновен- о
ных акций компании. Поскольку согласно этому подходу повышение благосостояния владельцев фирмы х
заключается не столько в росте текущих прибылей компании, сколько в повышении рыночной цены их $
собственности, менеджментом предприятия должны приниматься те решения, которые обеспечат в перс- о
пективе рост цены акций. о
Первоначально в качестве критериев эффективности предприятия при стоимостном подходе были ^
предложены показатели EPS (прибыль на акцию), P/E (цена акции на прибыль), P/BV (цена акции на вели- о
чину активов), которые призваны оценить отношение капитализации предприятия к выбранным показате- q
лям (прибыли, балансовой стоимости и т.п.), показать взаимосвязь рентабельности собственного капитала о
с динамикой фондового рынка. Использование критериев, основанных на принципе максимизации курса о
со
акций, применительно к оценке эффективности деятельности предприятия имеет ряд недостатков. Во-пер- о
вых, на динамику курса акций влияет спекулятивная составляющая. Далеко не всегда снижение курсовой о
стоимости акций является следствием снижения эффективности предприятия. Во-вторых, краткосрочные ^
изменения цен на акции не являются адекватным индикатором того, действительно ли компания увеличи- s
вает стоимость в интересах своих акционеров, сотрудников, экономики в целом. Ориентир на обеспечение £
повышенной доходности в этом случае не является оправданным, поскольку показатели прибыли облада- ш
ют ограниченным потенциалом для определения долгосрочной доходности. >s
Рассмотрение мультипликаторов фондового рынка следует начать с «доходных» финансовых показа- §
телей, схема расчета которых представлена таблице. Левая колонка таблицы соответствует российскому ф
бухгалтерскому учету, который по ряду позиций существенно отличается от Общепринятых принципов s
бухгалтерского учета США - ГААП (Generally Accepted Accounting Principles , GAAP). Согласно ГААП, амор- о
тизация не входит в себестоимость реализации (cost of goods), а учитывается отдельной строкой ниже, в о
российском же бухгалтерском учете, напротив, существует понятие расходов на реализацию, включающее ^
амортизацию основных производственных фондов. В связи с этим, в случае работы с российской отчетностью, для корректного расчета стандартных показателей необходимо в первую очередь скорректировать себестоимость (расходы на производство) на величину амортизации. Такая корректировка крайне важна, поскольку она повлияет на расчет почти всех мультипликаторов.
EPS (Earnings per Share) - прибыль на акцию. Часть прибыли компании, которая остается владельцам обыкновенных акций. Этот показатель считается одним из основных факторов, объясняющих формирование цены акции. EPS служит для характеристики прибыльности компании.
Базовая прибыль на акцию рассчитывается как отношение прибыли доступной владельцам обыкновенных акций (после вычета дивидендов по привилегированным акциям) к средневзвешенному количеству обыкновенных акций, находящихся в обращении.
(!)
Na ( )
Где NI - чистая прибыль, Div - сумма дивидендов, Na - количество простых акций в обращении.
Cash EPS - показатель, аналогичный EPS с той лишь разницей, что в числителе используется не чистая прибыль, а денежный поток от операционной деятельности. "Денежный поток на акцию" называют также иногда CFPS (Cash Flow per Share). Суть, конечно, не в названии, а в способе расчета и интерпретации.
Cash EPS = (OCF - Divps) / Na (2)
где OCF (Operating Cash Flow) - операционный денежный поток; DivPS (Dividends on Preferred Stock) - ди-(T] виденды по привилигированным акциям
„о Денежный EPS считается более надежным, поскольку операционным денежным потоком сложнее ма-q нипулировать (при его расчете маленькие бухгалтерские хитрости сведены к минимуму, у вас либо есть де-® ньги, либо их нет). Правда пока он не получил всеобщего признания и прописки в стандартах финансового учета. Тем не менее, Cash EPS полезно использовать наряду с обычным "прибыльным" EPS как контрольный ^ показатель.
Z Стоимость компании определяется стоимостью акций, выпущенных ее в обращение. Поэтому, сравни-00 вая цену акции и ее изменение с параметрами функционирования в соответствующие моменты времени, ;> можно попытаться раскрыть основные факторы рыночной стоимости. Такая задача отводится мультипликаторам.
gg Мультипликатор «цена/выручка» (Price/Sales — P/S или P/Revenue), при помощи которого оценива-
□ ют компанию по продажам, является одним из самых распространенных. Наиболее корректным считается
□ мультипликатор «стоимость бизнеса/выручка» (EV/S) — поскольку выручка компании служит источником доходов как для акционеров, так и для кредиторов, источником уплаты налогов. Однако на практике более широкое распространение получил мультипликатор P/S, что объясняется его простотой для определения и поиска информации.
Причины широкого распространения показателей P/S и EV/S состоят в следующем: ££ Во-первых, их можно рассчитать практически для всех компаний, кроме тех, которые находятся в стаю дии разработки продукта. При отрицательной (промежуточной прибыли) марже мультипликатор не будет иметь смысла. Выручка же не может быть отрицательной, поэтому мультипликатор определен практически ^ всегда, за исключением только что созданных. Во-вторых, волатильность выручки гораздо ниже, чем при-^ были, и она меньше подвержена влиянию случайных факторов конкретного года. Следовательно, мульти-^ пликатор P/S (EV/S) в меньшей степени будет зависеть от изменения рыночной конъюнктуры. Исследо-® вания показали, что разница между величинами P/S (EV/S) сравниваемых компаний отражает различия в о долгосрочной доходности бизнесов, которая напрямую влияет на оценку компании. В-третьих, это методы q бухгалтерского учета, методы признания прибыли. С этой точки зрения выручка — это практически единс-^ твенный показатель, по которому можно сравнивать различные компании, в том числе и те, что пользуются ^ разными бухгалтерскими стандартами. В-четвертых, выручка — это финансовый показатель, по которому q легче всего найти информацию в средствах массовой информации или путем косвенной оценки. Кроме о того, отчетность в натуральных показателях, содержится в регистрах государственной статистической ото четности.
о Однако эти достоинства мультипликатора P/S (EV/S) являются обратной стороной его основных недо-о статков. Стоимость того или иного актива определяется финансовым результатом, который он приносит о. инвестору, поэтому общий объем продаж — это лишь один из факторов, влияющих на прибыль. Компании с s одинаковыми продажами могут иметь совершенно разную прибыльность, следовательно, они будут стоить ^ по-разному:
О
ö I—
ф
о ф
E = S * E/S о (%)*(%) (3)
® Таким образом, показатель P/S не учитывает разницы в эффективности финансово-хозяйственных опе-
| раций сравниваемых компаний. Например, низкий P/S может отражать низкую прибыльность операций,
о поэтому неверно думать, что компания, показатель P/S которой ниже среднеотраслевого, недооценена.
о Можно подозревать, что компания с невысоким P/S действительно недооценена рынком только в том слу-
f5 чае, если, как минимум, ее маржа чистой прибыли не ниже среднеотраслевой и т. д.
1 э
Следующими в логическом ряду идут мультипликаторы «цена/ прибыль от реализации» (P/Sales margin) или «стоимость бизнеса/прибыль от реализации» (EV/Sales margin) и EV/EBITDa «стоимость бизнеса/ Прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации». Если мультипликатор P/Sales margin оценивает компанию по доходности ее основной деятельности. Мультипликатор P/Sales margin применяется сравнительно редко и всегда с определенной целью: с его помощью исчисляется доходность основного бизнеса компании. Например, доходность продаж не зависит от поступлений от одноразовой продажи основных средств, от расходов на благотворительность и т.п.
Показатель EBITDA, как видно из его определения, отличается от чистой прибыли (в большую сторону) на сумму уплачиваемых процентов, налогов и амортизации. EBITDA показывает, какие ресурсы остаются в распоряжении компании для погашения процентов по кредитам.
Во-первых, амортизация — это существенная величина, вычитаемая из выручки при расчете налогооблагаемой прибыли, которая не является оттоком денежных средств, а представляет собой бухгалтерское начисление, посредством которого формируется резервный фонд будущих капитальных вложений.
Во-вторых, проценты по кредитам относятся на расходы по реализации (с учетом ограничений 25 Главы Налогового кодекса РФ), т. е. налог на прибыль уплачивается только с той части прибыли, которая осталась у компании после выплаты процентов, и, таким образом, он тоже не влияет на способность компании обслуживать свой долг.
Итак, показатель EBITDA представляет собой один из индикаторов способности компании платить по кредитам и облигациям, а мультипликатор EV/EBITDA широко применяется не только для расчета рыночной стоимости компании, но и в ситуациях, связанных с привлечением долгового финансирования, для планирования сделок по выкупу компаний за счет заемных средств, когда сторонний инвестор или сами
П
менеджеры компании выкупают ее у существующих акционеров, финансируя эту покупку на 70-80% за ^
счет кредитов, полученных самой покупаемой компании. При этом величина EBITDA является показателем, Ь
на основе которого оценивается кредитоспособность «закладываемой» компании обслуживать привлечен- щ ные долги.
Вместе с тем, мультипликатор EV/EBITDA целесообразно использовать для оценки стоимости компаний, ^
для которых капиталовложения незначительны, неритмичны, низкозатратны, так как этот показатель дает Z
представление о том, какие средства останутся в распоряжении компании, если одновременно сократить Ш
капиталовложения в основные фонды и оборотный капитал, в кредиты/займы, что влечет за собой со- ]> кращение процентных выплат. EBITDA позволяет сравнивать компании с разным уровнем задолженности,
поскольку он устраняет различия в доходности, вызванные процентным бременем. щ
Что касается отраслевого применения, то в первую очередь EV/EBITDA используется при оценке капи- □
талоемких отраслей, где амортизация составляет существенную статью, - таких, как сталелитейные компа- О
нии, кабельное телевидение и т. п. ^
Формально ЕУ/ЕВПБА можно связать с другими финансовыми показателями, используя аналог формулы Гордона для стоимости бизнеса:
_,т. FCFl EV0 1 i
EVa =-!-<»-— =--(4) У
0 (WACC-g) FCF\ (WACC-g) (4) &
где FCFi - свободный денежный поток компании, который, в свою очередь, определяется как i
FCF = EBITDA + Am - CapEx - Увеличение NWC (см. табл. 8 «Типы денежным потоков). q
Далее следуют показатели, которые соотносят стоимость бизнеса EV с операционной маржой (operating о
margin). Операционной маржой называют прибыль до вычета процентов по кредитам, причем различают х как доналоговую операционную маржу - EBIT (earnings before interest and tax),
обозначаемую как EBIT * (1 - T), где T - ставка налога на прибыль. о
Итак, существуют множество различных показателей, базирующиеся на операционной марже: в общем о
виде это выражается соотношением EV/Operating margin. Эти показатели в основном используются для ^
сравнения компаний с различными уровнями задолженности и, соответственно, разными процентными о
выплатами. о
Наиболее распространенный показатель - это «цена/чистая прибыль» (Price/Net Income или Price/ о
Earnings - Р/Е ). Несмотря на то, что Р/Е очень широко используется, он, на наш взгляд, является и одним о
из самых проблемных мультипликаторов. Его недостатки - это зеркальное отображение достоинств пока- о
зателя P/S. о
Во-первых, как уже говорилось, Р/Е гораздо чаше не определен, чем другие показатели, так как чистая ^
прибыль чаще бывает отрицательной, чем EBITDA или EBIT. Сложнее дать интерпретацию значению Р/Е s
для стабильного бизнеса компании, когда Р/Е равен 100, то данное значение мультипликатора является £
числом, обратным норме дисконта. То есть норма дисконта для равна 1%. Если подобное случается, то у ю
компании, в силу каких-то специфических причин выдался неудачный год, и ее чистая прибыль именно в >s
этом году близка к нулю, однако инвесторы ожидают, что в будущем дела компании должны пойти сущес- g
твенно лучше. Итак, для компании, которая получила очень маленькую прибыль, Р/Е может устремляться а)
в бесконечность (так как знаменатель дроби приближается к нулю), и его нельзя использовать в качестве |
надежного ориентира для сравнительного анализа. о
Анализ затрудняет тот факт, что Р/Е может быть высоким как вследствие прекрасных перспектив, от- о
крывающихся перед компанией (учет в оценке высоких ожидаемых темпов роста), так и в том случае, ког- (i)
2D
да компания показывает неутешительные финансовые результаты, т.е. ее операции лишь маржинально прибыльны, а котировки не падают до нуля из-за того, например, что высока ликвидационная стоимость активов.
Во-вторых, чистая прибыль подвержена случайным колебаниям в большей степени, чем, EBITDA. Это особенность характерна для цикличных отраслей. Подобная статистическая зависимость называется эффектом Молодовского, по имени американского ученого, зафиксировавшего этот факт в 1950-е годы. Для учета цикличности в оценке предлагается прибегать к нормализации прибыли, т.е. либо исходить из средней прибыли на протяжении цикла, либо рассчитывать чистую прибыль на основе средней исторической доходности акционерного капитала (ROE) и размера чистых активов на одну акцию.
В-третьих, при расчетах прибыли до уплаты налогов учитываются также единовременные (nonrecurring) доходы и расходы (например, доходы от продажи части имущества, убытки от списаний, резервы, созданные под плохие долги, и т. п.), которые не должны были бы приниматься во внимание при оценке компании, поскольку оценка должна отражать будущие, а не прошлые денежные потоки компании. Очистить мультипликатор Р/Е от влияния единовременных доходов и расходов можно с помощью соответствующих корректировками, что весьма трудоемко. Прибыль, очищенная от влияния единовременных доходов и расходов, называется нормализованной (normalized). При такой корректировке требуется проведение перерасчета налога на прибыль. Соответствующий показатель может называться «цена/скорректированная прибыль» (P/adjusted E).
В-четвертых, из-за того, что проценты по долгу входят в расходы на реализацию и влияют на размер как прибыли до уплаты налогов, так и чистой прибыли, мультипликатор Р/Е сильно зависит от доли долга П в структуре капитала компании, и таким образом он игнорирует различия между компаниями с высокой и J низкой долей долга в задействованном капитале.
(j Подведем краткий итог для мультипликаторов доходности в целом. Итак, для ценных бумаг наиболее ® значимыми являются следующие соотношения:
• Риск - Доходность. а • Цена - Доходность.
Z • Цена - Процентная ставка.
Ш Каждый из вышеперечисленных коэффициентов имеет свои достоинства и недостатки, и какие из по-2 казателей использовать, должен решать аналитик, делающий оценку, однако в заключение этого раздела ° нам хотелось бы сделать обобщение, которое поможет принять правильное решение. Неписаным правилом 00 считается, что при сравнении финансовых результатов различных компаний чем к более низкой строке от-□ чета о прибылях и убытках мы опускаемся, тем более искаженным -в плане различий в бухгалтерском уче-^ те - будет такое сравнение. Эти различия, в частности, касаются амортизации, учета отложенных налогов ф и доходов от инвестиций (в операционной марже или после нее) и т. п. В связи с этим самой неискаженной g считается оценка по выручке. Альтернативой оценке по P/S считается оценка по денежным потокам или ф по чистым денежным потокам, при расчете которых многие из наиболее «искаженных» статей о прибылях и убытках добавляются обратно к чистой прибыли, и благодаря этому искажение уменьшается.
ЛИТЕРАТУРА
1. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. Пер. с англ. 2-е изд., исправл. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.
0 2. Крушвиц Л., Шефер Д., Шваке М. Финансирование и инвестиции Издательство: Питер, 2001. 334 с.
1 3. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Т. Стоимость компании: оценка и управление. М.: Олимп_Бизнес. 2002. ¡S 565 с.
о 4. Маршал В. Мейер Оценка эффективности бизнеса. Москва. Вершина, 2004. .
ö 5. Милгром П., РобертсДж. Экономика, организация и менеджмент (в двух томах). Economics, Organization
and Management. Издательство Экономическая Школа. 2005. 890с. о 6. Модильяни ф., Миллер. Сколько стоит фирма? Теорема ММ. Пер. с англ. М.: Дело , 2001. о 7. Оценка бизнеса: Учебное пособие/ Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. М.: Финансы и статистика, о 2002.
о 8. Степанов Д. Value-Based Management и показатели стоимости // http://d-stepanov.narod.ru/ о publications
о 9. Черемушкин С. Магия финансовой метрики, Этрилл П. Финансовый менеджмент для неспециалистов. 3-е ^ изд./ Пер. с англ. под ред. Е. Н. Бондаревской. СПб.: Питер, 2006. 608 с: ил. (Серия Классика МВА). s 10. http://www.cfin.ru/finanalysis/value/finance_metrics.shtml
о ф
о ф
Т
0
1
О
о
